Source : Équipe de recherche sectorielle de BlockVC
Préface : L'ambition originelle de Satoshi Nakamoto
Un peuple ne peut espérer un avenir radieux que s'il compte parmi ses membres des individus capables de contempler les étoiles.
— Hegel
Début 2020, outre la pandémie de Covid-19, Tesla, fondée par Elon Musk, a également captivé les marchés financiers. Son action a décollé depuis un creux autour de 190 dollars pour frôler les 970 dollars en quelques mois, suscitant un vif débat. Cette envolée a été comparée par de nombreux médias à la trajectoire du Bitcoin en 2017. Les fondateurs respectifs de ces deux entités sont, sans conteste, des figures emblématiques dans leurs domaines.
Évolution des cours de Tesla (NASDAQ : TSLA) et du Bitcoin
Certains observateurs ont noté : « Le seul actif capable de surpasser Tesla de façon absolue est le Bitcoin, sans aucune exception ». Elon Musk, fondateur de Tesla, aurait d'ailleurs déclaré : « Bitcoin is NOT my safe word ».
Quel que soit son avenir, le succès de Tesla et du Bitcoin sur les marchés financiers atteste indéniablement de leur valeur intrinsèque. Le Bitcoin, en particulier, a connu une croissance spectaculaire : depuis sa première transaction réelle (l'achat de deux pizzas pour environ 0,0025 dollar en 2010) jusqu'au pic de la bulle spéculative de 2017 (dépassant 19 000 dollars), il a enregistré une hausse supérieure à 7,6 millions de fois. À ce jour, son gain cumulé dépasse encore 3,81 millions de fois. Pourtant, beaucoup ignorent cette performance phénoménale, qualifiant le Bitcoin de « nouvelle bulle des tulipes » ou même de « poison pour rats ».
Le troisième halving du Bitcoin approche en 2020, tandis que celui-ci progresse inexorablement vers une position équivalente, voire supérieure, à celle de l'or. Un regard rétrospectif nous rappelle que, bien qu'il ait créé de nombreux mythes de liberté financière, le Bitcoin n'est pas simplement une machine à créer de la richesse. Il incarne avant tout l'ambition initiale de Satoshi Nakamoto : devenir le premier système monétaire électronique pair-à-pair (P2P) permettant des paiements globaux sans intermédiaire financier. Il s'est également imposé comme une nouvelle classe d'actifs incontournable, prête à attirer l'attention et les capitaux internationaux.
Le Bitcoin derrière une croissance de plusieurs millions de fois
Mais qu'est-ce que le Bitcoin, derrière cette croissance vertigineuse sur dix ans ? S'agit-il d'une « bulle des tulipes » vouée à éclater, ou d'une innovation radicale qui bouscule nos schémas de pensée ?
1. Le premier véritable système mondial de paiement électronique pair-à-pair
Sur le plan technique, le Bitcoin est avant tout une base de données distribuée organisée en chaîne (blockchain). Sa définition initiale repose sur trois concepts clés : « monnaie électronique », « pair-à-pair » (P2P) et « paiement mondial » :
● Monnaie électronique : le Bitcoin fournit une forme de monnaie numérique (BTC) ainsi qu'un système de paiement associé. À l'instar de l'argent liquide, il permet des paiements anonymes et le transfert de propriété : l'anonymat est assuré via des adresses publiques non liées à l'identité réelle, tandis que le transfert de propriété repose sur des signatures numériques générées à partir de clés privées ;
● Pair-à-pair (P2P) : lors d'un paiement en Bitcoin, bien qu'il transite par un réseau informatique, les deux parties peuvent réaliser l'intégralité du processus — validation et transfert de propriété compris — sans recourir à un intermédiaire financier (comme Alipay ou une banque) ;
● Paiement mondial : théoriquement, toute paire d'entités connectées au réseau Bitcoin, où qu'elles se trouvent sur Terre, peut effectuer des transferts. Si l'exploration spatiale se développe, il serait même envisageable, grâce à des infrastructures de relais, d'effectuer des paiements en Bitcoin entre différentes planètes.
Ces caractéristiques fondamentales font du Bitcoin un nouveau moyen de paiement parfaitement adapté à l'infrastructure mondiale d'Internet, comblant ainsi une lacune majeure : si Internet permet le transfert d'informations de pair à pair, il ne permettait pas jusqu'alors le transfert de valeur de pair à pair.
Structure en blocs chaînés du Bitcoin – Livre blanc du Bitcoin
2. Une plateforme open source distribuée en constante évolution
Le Bitcoin hérite des atouts des logiciels open source, autorisant la communauté à procéder à des mises à jour via des forks (bifurcations). Les forks les plus célèbres incluent Bitcoin Cash (BCH) et BSV. Grâce à son code source ouvert, le Bitcoin peut évoluer rapidement tout en explorant diverses pistes — par exemple, en réduisant la taille des données de bloc via Segregated Witness (SegWit), ou en augmentant la capacité des blocs pour accroître le débit des transactions. Toutefois, ce mécanisme n'évite pas complètement les forks malveillants, ce qui peut entraîner un risque de scission au sein de la communauté. Un exemple emblématique est la guerre des hashrates et le hard fork menés par des camps rivaux, représentés notamment par Wu Jihan (Bitmain) et Craig Wright (le « Satoshi Nakamoto » présumé). Les principaux forks historiques du Bitcoin sont illustrés ci-dessous.
Cartographie historique des forks du Bitcoin
3. Le système économique décentralisé le plus réussi au monde
Le Bitcoin est, à ce jour, l'un des systèmes économiques autonomes véritablement décentralisés les plus réussis au monde. Généralement, avec la croissance d'un projet, son fondateur tend à exercer une influence trop forte, rendant difficile une gouvernance réellement décentralisée. La particularité du Bitcoin réside dans le fait que son créateur — un cryptopunk extrêmement soucieux de sa vie privée — a lancé le projet anonymement avant de se retirer discrètement après son immense succès. Ce retrait volontaire a permis la dissolution spontanée du « nœud central » le plus influent, favorisant ainsi un fonctionnement pleinement décentralisé. À ce jour, le Bitcoin fonctionne de façon sécurisée et stable depuis plus de dix ans — un véritable miracle.
Actuellement, le système Bitcoin repose principalement sur trois catégories d'acteurs : les mineurs, les développeurs et les utilisateurs :
● Les mineurs, chargés de valider, regrouper (miner) et diffuser les transactions sur le réseau, en contrepartie d'une récompense par bloc ; progressivement, les mineurs se sont regroupés autour de structures centralisées, telles que Bitmain ;
● Les développeurs, qui collaborent généralement de façon distribuée pour maintenir et étudier le code source du Bitcoin ; la plupart des développeurs principaux sont des pionniers du Bitcoin et détiennent de grandes quantités de BTC ;
● Les utilisateurs, qui exploitent les fonctionnalités du système Bitcoin pour effectuer des transactions. Pour servir cette vaste communauté, une chaîne de valeur complète s'est développée autour des plateformes d'échange, comprenant notamment les portefeuilles numériques (wallets) et les explorateurs de blocs (blockchain explorers).
Géographiquement, les nœuds du réseau Bitcoin sont principalement localisés en Amérique du Nord, en Europe et en Asie orientale, totalisant 10 591 nœuds, dont plus de 20 % aux États-Unis. Bien que le mécanisme fondamental du réseau (preuve de travail, Proof-of-Work ou PoW) assure une organisation décentralisée à faible couplage, avec le temps, chacun des trois groupes a vu ses ressources se concentrer progressivement, donnant naissance à une configuration tripartite dominée par les pools miniers, les développeurs principaux et les plateformes d'échange. Cette tendance croissante à la centralisation représente une menace potentielle pour la sécurité du Bitcoin, notamment sous la forme de collusion entre groupes d'intérêts.
Carte mondiale de la répartition des nœuds Bitcoin (Bitnodes)
4. Une nouvelle classe d'actifs : les cryptomonnaies
Dès 2017, un rapport de recherche publié par la plateforme régulée Coinbase et ARK Invest a mis en lumière le statut émergent du Bitcoin en tant que nouvelle classe d'actifs. L'étude, qui comparait les données de corrélation entre le Bitcoin et des actifs traditionnels (comme l'indice S&P 500, les obligations d'État américaines, l'or, l'immobilier américain ou le pétrole brut), a conclu à une faible corrélation, renforçant cette thèse.
Coefficient de corrélation entre le Bitcoin et les actifs traditionnels — Coinbase & ARK Invest
Le même rapport a également simulé un investissement initial de 1 000 USD sur trois ans (de décembre 2013 à décembre 2016) dans différentes classes d'actifs, en comparant leurs performances via le ratio de Sharpe. Les résultats sont éloquents : sur cette période, le Bitcoin a affiché un rendement bien supérieur à la plupart des autres actifs, à l'exception notable des actions, des obligations et de l'immobilier américains.
Ratios de Sharpe du Bitcoin comparés à ceux des principaux actifs traditionnels — Coinbase & ARK Invest
5. Une thèse de valeur en constante évolution
En 2018, la banque Morgan Stanley a publié un rapport intitulé « Update: Bitcoin, Cryptocurrencies and Blockchain ». Ce document introduit la théorie du « Rapidly morphing thesis », selon laquelle la proposition de valeur fondamentale du Bitcoin est dynamique et s'adapte continuellement aux nouveaux contextes et besoins. Cette évolution se décline en plusieurs phases :
● Monnaie électronique (2009–2016)
● Antidote au système financier traditionnel (2010–2017)
● Alternative aux systèmes de paiement (2010–2017)
● Nouveau mécanisme de financement (2015–2018)
● Réserve de valeur, l'« or numérique » (2017–2018)
● Refuge face à l'effondrement des monnaies fiduciaires (printemps–été 2018)
● Nouvelle classe d'actifs institutionnels (2017–à aujourd'hui)
Ces analyses montrent que la fonction et la nature de la valeur du Bitcoin évoluent organiquement en fonction des changements économiques mondiaux et des situations locales. Plusieurs couches de valeur peuvent coexister à un moment donné, chacune pouvant gagner ou perdre en importance avec le temps ou à la suite d'événements spécifiques. Par exemple, dans des pays comme le Venezuela ou la Turquie, où les monnaies locales se sont effondrées, le Bitcoin a servi de refuge, ce qui a accéléré son adoption. De même, lors de conflits armés, il peut temporairement jouer ce rôle de valeur refuge.
« Rapidly morphing thesis » — Morgan Stanley
Modèles d'évaluation et indicateurs de référence pour le Bitcoin
Le modèle économique du Bitcoin
The Times 03/Jan/2009, Chancellor on brink of second bailout for banks.
— Satoshi Nakamoto, inscrit dans le bloc génésis du Bitcoin le 3 janvier 2009
L'analyse de Morgan Stanley souligne les facteurs externes soutenant la valeur du Bitcoin. Cependant, au-delà de cette demande externe, la valeur du Bitcoin découle également de son modèle économique interne unique, structuré autour d'un mécanisme d'émission déflationniste et de l'événement périodique du « halving ». Comme le suggère avec ironie le message de Satoshi Nakamoto dans le bloc génésis, les économies mondiales sont souvent prises dans un cycle d'inflation chronique dû à la création excessive de monnaie fiduciaire. Face à chaque crise, les banques centrales recourent à des politiques monétaires accommodantes pour relancer l'économie artificiellement. C'est en réaction à ce paradigme que Satoshi Nakamoto a conçu le Bitcoin sur un modèle déflationniste : une offre totale fixée à 21 millions de BTC, avec une récompense initiale de 50 BTC par bloc, réduite de moitié environ tous les quatre ans.
● Les nouveaux BTC sont émis exclusivement comme récompense pour les mineurs qui sécurisent le réseau via le consensus Proof-of-Work (POW) ;
● L'offre totale est plafonnée à 21 millions d'unités. La récompense par bloc, initialement de 50 BTC, est divisée par deux environ tous les quatre ans (halving).
Modèles d'évaluation et indicateurs de référence pour le Bitcoin
En tant que nouvelle classe d'actifs, la question de l'évaluation du Bitcoin est cruciale. Contrairement aux actifs traditionnels, le Bitcoin ne génère pas de flux de trésorerie, ce qui rend inapplicable la méthode d'actualisation des flux de trésorerie (DCF). Comment alors anticiper ses tendances de prix pour guider les décisions d'investissement ? Pour répondre à ce besoin, plusieurs modèles et indicateurs de référence ont émergé. Cependant, la plupart présentent des limites importantes. Voici une présentation succincte de certains d'entre eux.
● Le ratio NVT (Network Value to Transactions)
Inspiré du ratio cours/bénéfice (P/E) des marchés traditionnels, le ratio NVT met en relation la capitalisation du réseau Bitcoin avec le volume des transactions enregistrées sur sa blockchain. Ce modèle part du postulat originel du Bitcoin comme simple réseau de paiement pour tenter d'en estimer la valeur fondamentale. Un ratio NVT élevé peut signaler une bulle spéculative ou un enthousiasme excessif des investisseurs. Sa principale limite est de négliger le fait que l'usage dominant du Bitcoin aujourd'hui est le trading, et non les paiements, et qu'une grande partie de cette activité a lieu sur des plateformes centralisées, sans trace sur la blockchain. Ainsi, le NVT ne peut servir que d'indicateur de référence dans des scénarios extrêmes.
Modèle NVT du Bitcoin – Woobull
● L'indicateur « Bande de Difficulté » du réseau Bitcoin
La « Bande de Difficulté » du Bitcoin (Bitcoin Difficulty Ribbon) est constituée de moyennes mobiles simples de la difficulté de minage. Elle permet de visualiser l'impact de la pression de vente des mineurs sur le prix du Bitcoin. En effet, pour couvrir leurs coûts opérationnels, les mineurs vendent généralement une partie des nouveaux BTC minés. Lorsque la pente ascendante de la bande ralentit et que les différentes moyennes mobiles se resserrent, cela indique que de nombreux mineurs ont cessé leur activité, ne laissant en lice que les plus robustes. Ces derniers, grâce à une meilleure santé financière, ont moins besoin de vendre leurs BTC, réduisant ainsi la pression vendeur sur le marché et créant un environnement propice à la hausse des prix. Ainsi, selon cet indicateur, les périodes où la bande de difficulté se contracte, voire se superpose, représentent des opportunités idéales pour accumuler du BTC (voir graphique ci-dessous : la ligne bleue représente la capitalisation du Bitcoin ; les lignes rouges, les moyennes mobiles de la difficulté ; les lignes pointillées verticales marquent les dates des halvings). Ces phases signalent la fin d'une « crise minière » ou d'un marché baissier, et coïncident souvent avec un creux avant un rebond du cours du Bitcoin.
Bande de difficulté du Bitcoin – Woobull
● L'indice de rareté Stock-to-Flow (S2F)
L'indice Stock-to-Flow (S2F) mesure la rareté d'un actif en calculant le rapport entre son stock existant et sa production annuelle. Cette notion de rareté était d'ailleurs au cœur de la conception économique du Bitcoin par Satoshi Nakamoto. L'or a longtemps dominé le classement S2F. Selon une étude de Bayern LB Research publiée fin septembre 2019 (« Megatrend Digitalisation : Is Bitcoin outshining gold ? »), l'indice S2F de l'or était de 58, contre environ 25,8 pour le Bitcoin à l'époque. Cependant, après le troisième halving de mai 2020, la rareté du Bitcoin a augmenté, portant son indice S2F à environ 53. Le Bitcoin se rapproche ainsi rapidement d'une rareté supérieure à celle de l'or. Historiquement, chaque halving renforce significativement la rareté du Bitcoin, et l'expérience montre qu'une capitalisation boursière plus élevée est corrélée à un indice S2F plus fort.
Indice Stock-to-Flow du Bitcoin – Bayern LB Research
Le halving, accélérateur de la capitalisation du Bitcoin
Les données historiques le montrent : les cycles de halving ont été des moteurs majeurs de la croissance explosive de la capitalisation du Bitcoin, agissant comme de véritables « accélérateurs ». Comme le suggère l'indice S2F, chaque halving augmente considérablement la rareté du Bitcoin, ce qui se traduit généralement par une hausse de sa valorisation. À ce jour, deux halvings ont eu lieu (novembre 2012 et juillet 2016), réduisant la récompense par bloc de 50 BTC aux 12,5 BTC actuels, et accompagnés de hausses de prix spectaculaires de 7 976 % et 2 902 % respectivement. Le troisième halving, prévu autour du bloc 630 000 (approximativement le 13 mai 2020), ramènera la récompense à 6,25 BTC.
Performance du marché autour des halvings précédents – Fitzner Blockchain
Le Litecoin (LTC), souvent considéré comme le « banc d'essai » du Bitcoin, a enregistré une hausse d'environ 594 % lors de son propre halving en 2019. Les perspectives pour le halving du Bitcoin sont donc particulièrement prometteuses. Récemment, l'agence de notation Weiss Crypto Ratings a attribué au Bitcoin la note A pour ses aspects techniques et son adoption, portant sa note globale à A–. Selon Weiss, le Bitcoin devrait facilement dépasser son précédent sommet historique lors de ce cycle, avant d'engager une croissance historique une fois la barre des 20 000 USD franchie.
Notes des principaux actifs – Weiss Crypto Ratings
Comme le soulignait récemment BlockVC dans son analyse « Le halving prend de la vitesse, le pic de marché attendu en février » :
« Le Bitcoin a clairement formé une figure de consolidation horizontale. Pendant que le BTC évolue latéralement, d'autres actifs majeurs liés au halving comme le BCH, le BSV et l'ETC dessinent simultanément des figures de consolidation haussière avec des creux de plus en plus hauts, signe qu'une vigoureuse impulsion haussière est imminente. »
Conclusion
L'histoire du Bitcoin illustre parfaitement l'adage : « Ce qui ne nous tue pas nous rend plus forts. »
Aujourd'hui, la technologie blockchain, dont le Bitcoin est le fer de lance, fait l'objet d'études approfondies et est promue par des institutions majeures à travers le monde, y compris le gouvernement chinois.
Le mécanisme de halving agit ainsi comme un « accélérateur » et un « catalyseur » de la rareté et de la valorisation du Bitcoin. De la même manière que la largeur du postérieur d'un cheval de guerre romain a influencé la conception des propulseurs de la navette spatiale, le Bitcoin est la porte d'entrée par laquelle le monde adopte la technologie blockchain.
La portée du Bitcoin dépasse donc largement celle d'un simple actif cryptographique. Il propose non seulement un moyen de paiement mondial et un actif numérique auto-souverain, mais ouvre également la voie à une nouvelle infrastructure financière mondiale et pose les bases de l'évolution d'internet vers un « internet de la valeur » à l'échelle planétaire.
Références :
1. https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
2. https://nakamotoinstitute.org/literature
3. Bitcoin Ringing the Bell for A New Asset Class – Coinbase & ARK Invest
4. Update: Bitcoin, Cryptocurrencies and Blockchain – Morgan Stanley
5. Megatrend Digitalisation: Is Bitcoin outshining gold? – Bayern LB Research
6. Le Bitcoin sera-t-il un actif plus « dur » que l’or ? Valeur, rareté et indice S2F – Projet source NPC