출처: 위안촨 연구소 저자: 황 주임/린 예다오 편집: 다이 라오반
인턴 기자 인쯔이가 본 기사에 두드러진 기여를 하였습니다.
2019년 9월 9일, JP모건이 독특한 지수 하나를 발표했다: 볼페페(Volfefe) 지수.
이 지수의 목적은 도널드 트럼프 전 미국 대통령의 트윗이 미국 국채 수익률에 미치는 영향을 분석하는 것이다. JP모건은 “트럼프 대통령의 트윗이 게시된 직후 미국 금리 시장의 움직임에 즉각적인 영향을 미치는 현상이 관찰되고 있으며, 이 현상은 점점 더 뚜렷해지고 있다”고 설명했다.
‘볼페페(Volfefe)’는 ‘변동성(Volatility)’에서 따온 말로, 트럼프의 유명한 ‘코브페(Covfefe)’ 해프닝을 의식한 네이밍이다.
볼페페 지수(좌측)와 트럼프의 거래 시간대 트윗 수(우측)
2017년 5월, 트럼프는 “지속적인 부정적 보도에도 불구하고(Despite the constant negative press covfefe)”라는 트윗을 올렸다. 여기서 ‘코브페(covfefe)’는 분명 ‘커버리지(coverage)’의 오타였다. 미국 대통령이 간단한 단어 철자도 제대로 못 쓴다는 사실에 전 세계가 경악했고(일부에선 고의적 행동이라고 주장하기도 했다), 이 트윗은 엄청난 화제를 불러일으켰다. 24시간 만에 #covfefe# 해시태그가 140만 번 이상 사용되는 기록을 세웠다.
월스트리트가 이런 식으로 미국 대통령을 풍자하고 있었지만, 당시 금융시장의 주요 논리는 여전히 하나였다: “아무리 치밀하게 분석해도, 시장의 등락은 결국 트럼프 손에 달려 있다.”
그해, 트럼프의 트윗이 향하는 곳—주식시장, 채권시장, 외환시장—은 모두 그의 의지에 따라 움직였고, 이를 비웃던 수많은 트레이더들은 가슴을 치며 후회에 잠겼다. 이처럼 정확한 시장 조종은 심지어 내부자 거래 의혹까지 불러일으켰으며, “나를 탄핵하면 주식시장이 붕괴된다”, “재선에 실패하면 주식시장이 사상 최악의 폭락을 맞는다”는 비논리적인 위협조차 시장을 위축시키는 실질적인 힘을 발휘했다.
역대 미국 대통령들은 일반적으로 주식시장과 지나치게 가까워지는 것을 꺼려했다. 1990년대 후반, 클린턴 대통령이 주식시장 상승을 통해 국민에게 성과를 어필하려 하자, “해밀턴 이후 최고의 재무장관”으로 불리는 로버트 루빈(Robert Rubin)이 강력히 만류한 적이 있다. 그의 말은 “그렇게 하면 주식시장이 하락할 때 큰 곤경에 빠질 것”이었다. 이후 닷컴 버블 붕괴는 루빈의 판단이 옳았음을 입증했다. 그러나 분명, 이런 충고는 트럼프에게는 귀에 거슬릴 뿐이었다.
하지만 세상일이 뜻대로만 되지는 않는다. 2020년 3월, 코로나19 팬데믹과 유가 급락이라는 이중 충격 속에서 미국 주식시장은 사상 최악의 폭락을 기록했다.
미국 대통령은 이를 가만히 보고만 있지 않았다. 3월 13일, 트럼프가 국가 비상사태를 선포하며 연방정부가 코로나19 대응에 전력을 다하겠다고 약속하자, 다우존스, S&P500, 나스닥 등 3대 주가지수는 장 마감 시 모두 9% 이상 급등했다. 이후 그는 주가 상승 그래프를 캡처해 자신의 서명을 넣고 폭스 뉴스(Fox News)에 보내 보도하게 했으며, 특히 자신이 연설을 시작한 시점을 선으로 표시해 주가 급등이 바로 자신의 신속한 대응 덕분임을 강조했다.
폭스 뉴스가 2020년 3월에 보도한 트럼프의 서명
이렇게 강제로 연출된 장면 뒤에는, 폭락하는 주식시장 앞에서 미국 대통령이 ‘미국식 자본주의의 독특한 등락 메커니즘’을 주도하는 자신감을 잃어가고 있다는 현실이 도사리고 있었다. 이후 시장의 하락세는 더욱 거세졌고, 트럼프는 결국 당황하기 시작했다. 3월 16일, 지수가 거의 13% 폭락하며 2차 서킷브레이크에 근접하는 광란의 시장 속에서, 그는 이례적으로 기도문을 발표했다: “신이시여, 미국을 지켜 주소서!”
이제 와서 주식시장과의 연결을 완전히 끊으려는 생각은 이미 늦었다. 현재 미국 주식시장의 하락세는 1929년 대공황 당시의 초대형 주가 폭락 수준에 근접해 있다.
코로나19 팬데믹은 이 취약한 시스템을 무너뜨린 첫 번째 도미노에 불과하다. 이 표면적인 붕괴 현상 뒤에는 역사상 최대 규모의 자사주 매입, 불필요하게 확장된 정책, 왜곡된 인센티브 구조, 그리고 실물 경제를 떠나 금융 시장으로 다시 흘러들어간 자금이 자리 잡고 있다. 비슷한 인간 본성의 결함과 제도적 맹점이 존재하지만, 이는 2008년과는 전혀 다른 양상이다.
약세장의 방향을 이해하려면, 먼저 강세장이 어디에서 시작되었는지 살펴봐야 한다.
01. 기원: 강세장은 어떻게 시작되었나?
미국 주식시장은 이미 10년 가까이 이어지는 강세장을 누려왔다.
2009년 저점부터 올해 초 고점까지, S&P 500 지수는 누적 408% 상승했고, 다우존스 산업평균지수는 357%, 나스닥 지수는 무려 669%나 올랐다. 그 사이 큰 폭의 조정도 거의 없었다. 이 과정에서 30조 달러 이상의 부가 ‘창출’되며, 미국 주식시장은 세계에서 가장 높은 수익을 내는 자본시장이 되었다.
이 축제의 주인공은 인터넷 대기업들이다. 페이스북, 애플, 아마존, 구글 등이 노후화된 엑손모빌이나 월마트를 제치고 미국 경제의 새로운 주역으로 떠올랐다. 이들 인터넷 플랫폼 기업의 눈부신 실적 성장은 미국 주식 강세장의 핵심 논리를 가렸고, 많은 애널리스트는 각종 보고서를 통해 “미국 주식시장 상승은 기업 실적 증가에 기반한다”고 주장했다.
하지만 사실은 다르다. 기업 수익성은 강세장을 지탱하는 요소 중 하나일 뿐, 미국 주식시장을 가장 크게 끌어올린 원동력은 바로 기업의 자사주 매입(주식 환매)이다.
2009년부터 2017년 말까지 미국의 비금융 기업들은 총 3.37조 달러 규모의 자사주를 사들였고, ETF 및 뮤추얼펀드는 총 1.64조 달러 규모의 주식을 매수했다. 반면 미국 가계와 기관투자자는 각각 6557억 달러, 1.14조 달러 규모의 주식을 순매도했다. 즉, 2009년 이후 미국 주식시장 최대의 순매수 세력은 바로 기업의 자사주 매입이었던 셈이다.
자사주 매입은 일반적으로 기업 경영진이 회사의 건전한 재무 상태와 주가의 저평가를 시장에 알리는 신호로 여겨진다. 2009년 이후 S&P 500 지수의 연간 EPS(주당순이익)는 9%라는 높은 성장률을 기록했는데, 이는 미국 기업들이 좋은 실적을 바탕으로 자사주를 매입했다는 해석을 가능하게 한다. 그러나 안타깝게도 이는 일종의 착시 현상에 가깝다.
실제로 미국 기업의 실질 이익은 2013년 이후 정체 상태다. 티엔펑(天风)의 애널리스트 송쉐타오(宋雪涛)는 한 보고서에서 미국 경제분석국(BEA)��� 국민소득계정(NIPA) 통계를 인용하며, 미국 기업의 총이익은 여전히 2014년 수준에 머물러 있고, 기업 이익의 GDP 대비 비중도 2005년 수준이라고 지적했다.
지수의 주당순이익(EPS)은 꾸준히 상승했지만, 기업 이익이 정체된 이유는 바로 ‘자사주 매입’ 때문이다. 상장기업이 자사주를 매입해 소각하면 발행 주식 수가 줄어들어, 기업 총이익이 크게 늘지 않아도 EPS는 높은 수준을 유지할 수 있다.
월마트가 대표적인 사례다. 2009년부터 2017년 말까지 월마트의 순이익 누적 증가율은 -2.02%에 불과했지만, EPS 누적 증가율은 24.13%에 달했다. 같은 기간 월마트가 총 647억 달러 규모의 자사주를 매입했기 때문이다. 이 자사주 매입의 영향으로 월마트 주가는 해당 기간 2배로 뛰었지만, 시가총액은 20%도 채 증가하지 않았다.
10년간 이익은 거의 변하지 않았지만, 주당순이익은 24% 증가했고, 주가는 2배로 뛰었다. 이것이 현재 시장의 축소판이라 할 수 있다.
이번 대형 불장 속에서 월마트와 유사한 자사주 매입 전략을 펼친 미국 대기업은 적지 않다. 프록터 앤드 갬블(Procter & Gamble), 맥도날드(McDonald’s), 코카콜라(Coca-Cola) 등 전통적인 대형 우량주들의 주가 차트를 보면 가파른 상승곡선을 그린 것을 확인할 수 있다. 나스닥(Nasdaq)의 강세가 인터넷 산업 호황에 힘입은 측면이 크다면, 다우존스(Dow Jones)와 S&P 500 지수의 상승은 자사주 매입의 영향이 더 컸다고 볼 수 있다.
자사주 매입은 2차 시장에서 직접 주가를 끌어올리는 한편, 기업의 EPS(주당순이익)나 ROE(자기자본이익률) 같은 핵심 재무 지표도 눈에 띄게 개선시킨다. 이런 이유로 투자자들에게 크게 환영받는 전략이다. 워런 버핏(Warren Buffett) 역시 주주 서한을 통해 여러 차례 “우리는 자사주 매입을 매우 선호한다. 대부분의 경우 기업이 매입하는 주식이 시장에서 저평가되어 있다고 믿기 때문이다”라고 강조한 바 있다.
원칙적으로 기업은 주가가 저평가되었을 때 자사주를 매입해야 한다. 그러나 현실은 다르다. 저평가된 기업뿐만 아니라 고평가된 기업도 매입에 나서며, 오히려 주가가 오를수록 더 적극적으로 매입하는 모습까지 보인다. 대체 그 이유는 무엇일까?
02. 왜곡: 주가 상승으로 엄청난 부를 쌓는 CEO들
기업이 맞닥뜨리는 고전적인 딜레마 중 하나는 경영진과 주주의 이익이 항상 일치하지 않는다는 점이다. 자사주 매입은 단기적으로 주가를 부양하지만, 장기적인 기업 성장에는 별다른 기여를 하지 못하는 경우가 많다. 경영진이 이 전략에 열을 올리는 데는 주식옵션 보상이 큰 동기로 작용한다.
미국 기업 경영진의 보수는 복잡한 패키지로 구성되는데, 주식 기반 보상이 그 핵심을 이룬다. 주식시장이 호황일 때 이 부분은 총 보수의 80% 이상을 차지하기도 한다. 예를 들어, 포춘 500대 기업인 유나이티드헬스케어(UnitedHealthcare) CEO의 총 보수는 2,700만 달러인데, 이 중 주식 관련 보상이 2,000만 달러에 달한다. 기본 연봉은 고작 120만 달러에 불과하다.
퀄컴(Qualcomm)은 2009년부터 2014년까지 136억 달러를 투자해 2.38억 주의 자사주를 매입했지만, 정작 시장에 유통되는 주식 수는 2%나 증가했다. 기술 대기업들이 경영진에게 막대한 규모의 주식과 옵션을 보상으로 지급했기 때문이다. 주가가 오르면 이들을 매각해 연봉을 훌쩍 뛰어넘는 수익을 올릴 수 있다.
이처럼 엄청난 보상이 걸려 있으니, 감시가 소홀한 경영진이 주가를 올리기 위해 자사주 매입에 매달리는 것도 무리는 아니다.
주가 상승의 수혜자는 주식을 보유한 주주와 경영진뿐이다. 주식을 거의 갖지 않은 일반 근로자나 사무직 직원들과는 무관한 일이다. 2019년 월마트가 200억 달러 규모의 자사주 매입 계획을 발표했을 때, 동시에 수십 개의 샘스 클럽(Sam’s Club) 매장을 문 닫고 수천 명의 직원을 해고했다. 이는 버니 샌더스(Bernie Sanders) 같은 민주당 좌파 인사들의 강력한 비판을 불러일으켰다.
2019년 집회에서 월마트를 비판하는 버니 샌더스
자사주 매입과 배당금 지급은 원래 상장기업이 주주에게 보답하는 수단이었다. 그러나 자사주 매입이 단순히 주가를 부양하는 재무 기법으로 전락하면서 그 의미가 퇴색하기 시작했다. 특히 실적이 좋지 않은 기업들까지 ‘남 따라하기’ 식으로 대규모 매입에 뛰어들면서 한 가지 의문이 생긴다. 좋은 기업은 그렇다 치더라도, 그런 ‘문제 기업’들이 자사주 매입에 쏟아붓는 자금은 대체 어디서 나온 걸까?
이 질문에 답하려면 2008년 금융위기 당시 연방준비제도(Fed) 의장이었던 벤 버냉키(Ben Bernanke)까지 거슬러 올라가야 한다.
스포츠 경기에서 위기를 극복하는 스타 선수를 ‘큰 경기에 강한 선수’라고 부른다. 2008년, 버냉키는 바로 그런 ‘금융위기의 구원자’였다. 대공황(Great Depression) 연구를 평생의 과제로 삼았던 이 유대계 경제학자는 2006년 연준 의장에 취임한 지 얼마 되지 않아 1929년 이후 최악의 금융위기를 맞이하게 된다.
평생 ‘용을 잡는 법’을 연구해온 버냉키는, 마침내 그 용을 마주하고 현장에 나섰다.
버냉키는 후버 행정부의 긴축 정책이 대공황을 불러왔다고 판단했기에, 서브프라임 모기지 위기 당시 연방준비제도(Fed)는 망설임 없이 강력한 통화 정책을 단행했습니다. 불과 1년도 채 되지 않는 기간 동안 기준금리를 5.25%에서 0%로 내리고, 은행과 정부를 상대로 직접 금융 채권을 매입하는 등… 얼어붙은 신용 시장에 활력을 불어넣기 위해 버냉키는 거침없이 ‘돈을 풀었습니다’.
2009년, <타임>지는 버냉키를 그 해의 인물로 선정하며, 과감한 양적 완화(QE)와 제로 금리 정책으로 미국을 침체의 나락에서 구해낸 공로를 높이 평가했습니다.
2009년 <타임>지 표지를 장식한 버냉키
하지만 버냉키는 1929년의 실수를 되풀이하지는 않았지만, 그 대신 창의적이면서도 전례 없는 새로운 문제를 만들어냈습니다: 7년에 걸친 장기 저금리 시대와 미국 기업들의 대규모 부채 증가 시대가 열린 것입니다.
버냉키는 연준과 미국 정부가 시장의 최후의 보루가 되도록 했고, 저금리와 통화 공급 확대를 통해 신용을 부양해 경제를 살렸습니다. 미국 기업들은 채권 발행을 통한 자금 조달 비용이 사상 최저 수준으로 떨어졌지만, 금융위기 이후 수요가 부진해 생산적인 투자에는 소극적이었습니다. 이때 저렴한 자금을 조달해 자사주를 매입하는 것이 매우 매력적인 선택지로 떠올랐습니다.
결과적으로 미국 기업의 부채 규모는 급증했고, 2009년 말 기업 채권 유통 규모는 6조 달러 미만이었지만 현재는 10조 달러에 달합니다. 많은 기업들이 이익이 정체되거나 오히려 줄어드는 상황에서도, 자사주 매입을 위한 주요 자금 조달 수단으로 채권 발행을 활용했습니다. 2011년 이후 미국 주식시장 상장기업들은 ‘채권 발행 → 자사주 매입 → 주당순이익(EPS) 증가 → 주가 상승’이라는 선순환 고리를 만들게 되었습니다.
2017년까지 미국 주식시장은 이미 크게 오른 상태였지만, 시장은 더욱 과열되기 시작했습니다. 마치 상승장을 자신의 업적으로 삼는 지도자를 맞이한 것처럼 말이죠.
03. 가속화: 호황을 업적으로 삼는 대통령
2017년 트럼프가 집권한 후 두 가지 조치를 취했는데, 첫째는 감세 법안 통과, 둘째는 연준(Fed)에 대한 금리 인하 압박이었습니다. 이 두 조치는 모두 주가지수를 직접적 또는 간접적으로 끌어올리는 효과를 냈습니다.
2017년 제정된 ‘세금감면 및 고용법(Tax Cuts and Jobs Act)’은 미국 다국적 기업들이 해외 이익을 본국으로 송환하도록 했는데, 이 자금은 생산적 확장보다는 실물경제를 벗어나 금융시장으로 빠르게 흘러들어갔습니다. 2018년 미국 주식시장은 사상 최대 규모의 대기업 자사주 매입을 경험했고, S&P 500 지수 구성 기업들의 자사주 매입 규모는 전년 대비 23% 증가한 6,500억 달러로 사상 최고치를 기록했습니다.
트럼프의 감세 법안은 본래 제조업 부활을 목표로 했지만, 기대한 효과를 거두지 못한 채 오히려 1년 만에 1조 달러 규모의 재정 적자를 초래했습니다. 전례 없는 재정 압박 속에서 누구나 쉽게 예측할 수 있었던 점은 바로 이것이었습니다: 금리가 내려가면, 20조 달러에 달하는 연방정부의 막대한 국가 부채에 대한 이자 지출을 수백억 달러나 절감할 수 있다는 사실이었죠.
그래서 트럼프는 연준(Fed)을 주목하게 되었지만, 초기에는 압박을 이겨낸 제이넷 옐런(Janet Yellen)을 상대해야 했습니다.
옐런은 버냉키의 후임자로서, 2016년부터 연준의 금리 인상 및 자산 축소(양적 긴축) 정책을 차질 없이 추진했으며, 이 과정은 질서 정연하게 진행되어 경제 회복에 부정적 영향을 미치지 않았습니다. 연준은 세 차례의 양적 완화(QE)를 거치며 위기 전 1조 달러 미만이었던 자산부채총액이 4.5조 달러 수준으로 급증했는데, 옐런은 이 규모를 체계적으로 줄여나가면서 동시에 금리 인상 사이클에 들어갔습니다.
예런 vs 트럼프
2018년 제롬 파월이 연방준비제도(Fed) 의장에 취임한 후, 한때 전임자인 예런의 강력한 긴축 기조를 이어갔다. 그러나 막대한 부채를 안고 있는 미국 경제에 금리 인상과 양적긴축(QT)은 너무나 쓰라린 처방이었다. 2018년 내내 시장은 요동쳤고, 특히 4분기에는 연초 대비 급락하는 등 난폭한 하락세를 보였다. 미국 주식시장 상승을 자신의 정책 성과로 여기던 트럼프 대통령에게 이는 결코 용납할 수 없는 일이었다.
2019년, 트럼프는 트위터를 통해 ‘어리석다’, ‘바보’ 같은 모욕적 표현으로 연준을 거듭 공격하며, 미국 제조업 경쟁력 유지를 위해 금리를 계속 낮춰야 한다고 주장했다. 8월 한 달 동안만 해도 연준을 무려 25차례나 비난했다. 결국 연준은 7월, 9월, 10월 세 차례에 걸쳐 금리를 인하했고, 9월에는 양적완화(QE)를 재개하기에 이르렀다.
결과는 트럼프의 바람대로, 미국 주식시장은 다시 사상 최고점을 기록했다.
연준의 양��완화 재개는 주식시장 상승을 이끈 핵심 동력이 되었다.
감세 법안이 IT 대기업들에 직접적으로 자사주 매입을 촉진했다면, 시장의 저금리 환경은 빚을 내서 자사주를 사는 기업들을 간접적으로 뒷받침해주었다.
채권 발행 → 자사주 매입 → 주당순이익(EPS) 증가 → 주가 상승이라는 재무적 게임에 빠진 수많은 미국 기업들은 점점 더 깊은 수렁으로 빠져들고 있다.
2008년부터 2015년까지 맥도날드는 자사주 매입에 약 180억 달러를 투입했고, 임원 보상 중 주식 기반 인센티브 비중은 40% 미만에서 약 80%로 급증했다. 총 부채는 160억 달러에서 308억 달러로 뛰었으며, 매입한 주식 대부분이 재무제표상 ‘자기주식’(자산에 포함되지 않음)으로 처리되면서, 맥도날드는 2016년부터 재무적으로 ‘부채가 자산을 초과하는’ 상태에 놓이게 되었다.
맥도날드의 부채비율은 2016년부터 100%를 넘어섰다.
한 가지 사실은 분명하다. 맥도날드는 항상 중국인들이 생각하는 비즈니스 모델을 뒤집어 왔다. 과거에는 햄버거를 파는 회사로 알려졌다가, 이후에는 부동산 회사라는 인식을 주었고, 지금은 돈��� 빌려 자사 주식을 사서 주가를 부양하는 회사가 되었다.
04. 악화: 고점일수록 취약해지는 주식시장과 기업
빚을 내서 주식을 사는 방식의 최종 결과는 필연적으로 부채가 눈덩이처럼 불어나고, 새로운 차입금으로 기존 부채를 갚는 악순환이 반복되는 것이다. 이런 게임은 결국 지속될 수 없다.
상장기업의 부채 증가 속도는 미국 전체 기업 부문 부채 증가율을 훨씬 앞지르고 있다. 기업 부문 부채가 GDP 대비 약 47%로, 이전 위기 수준을 간신히 넘어선 것처럼 보일지 몰라도, 상장기업 부채는 GDP 대비 이미 20%에 달해 서브프라임 모기지 위기 당시 13%를 크게 웃돌고 있다. 10조 달러에 이르는 기업 채권 시장은 이미 위험 수위에 도달한 상태다.
2018년 금리 인상 직후 시장이 붕괴했던 사례만 봐도, 시장이 이미 매우 취약한 국면에 접어들었음을 알 수 있습니다.
부채 규모가 비정상적으로 팽창하는 가운데, 기업의 상환 능력은 더욱 약화되고 있습니다. 인터넷 대기업을 제외한 미국 기업들의 실적은 나날이 악화되고 있으며, 러셀3000 지수 구성 기업들 중 최근 10년간 적자를 기록한 비율이 급증해 현재 전체의 4분의 1에 달합니다.
이에 따라 기업의 신용등급 구조도 악화되고 있습니다. BBB 등급은 투자적격 등급 중 최하위 등급으로, 이보다 낮으면 고수익 채권(high-yield bond)으로 분류되어 연기금 같은 보수적 투자자들의 매수 대상에서 제외됩니다. 현재 BBB 등급 채권 규모는 3.3조 달러로 급증했으며, 전체 투자적격 채권에서 차지하는 비중이 50%에 달해 사상 최고치를 기록 중입니다. 이는 10년 전 약 30% 수준에서 크게 증가한 수치입니다.
BBB 등급 채권은 상당한 위험을 안고 있습니다. 만약 이 채권의 등급이 하락하면, 많은 투자 기관들이 규정에 따라 매도를 강제당하게 됩니다. 이렇게 등급이 하락한 채권은 보통 ‘낙천사(fallen angel)’라고 불리며, 현재 BBB 등급 미만의 고수익 채권 시장 규모는 약 1조 달러에 이릅니다.
역사적 데이터를 보면, 신용주기가 전환될 때 일반적으로 BBB 등급 채권의 10~15%가 ‘낙천사’로 전락합니다. 즉, 경기 침체가 찾아오면 약 5000억 달러 규모의 BBB 등급 채권이 등급 하락을 겪게 되는데, 이는 사상 최대 규모의 ‘낙천사’ 발생 사례가 될 것입니다. 이 경우 고수익 채권 시장은 순식간에 넘쳐흐르게 되고, 결국 기업 파산이 연쇄적으로 확산되는 결과를 초래할 수밖에 없습니다.
미국 기업 채권 뒤에 숨은 위험에 대해 예리한 투자자들은 이미 경계 태세를 늦추지 않고 있습니다. 영화 <빅쇼트(The Big Short)>의 실제 모델 중 한 명이자, 서브프라임 모기지 채권 시장에서 오랫동안 활동해 온 펀드 매니저 스티브 아이즈먼(Steve Eisman)은 “경기 침체가 오면 BBB 등급 기업 채권과 고수익 채권이 급락할 것”이라며 “기업 채권이 다음 경기 침체를 직접 촉발하진 않겠지만, 그 침체의 핵심 고통 포인트가 될 것”이라고 지적했습니다.
이런 경고를 내놓은 사람은 그뿐이 아닙니다. 3100억 달러의 자산을 운용하는 금융 거물 구겐하임(Guggenheim)의 글로벌 최고투자책임자(CIO) 스캇 미나드(Scott Minerd)는 올해 1월 보고서를 통해, 연준(Fed)의 금리 인하와 미국 주식시장의 연이은 사상 최고치 갱신으로 현재 시장 환경이 1998년 금융위기 직전과 유사하다며 “민스키 모멘트(Minsky Moment)”가 코앞에 다가왔다고 직설적으로 경고했습니다.
광적인 부채 기반의 주식 매입 호황은 미국 사회의 빈부 격차를 더욱 벌어지게 했습니다.
이 호황이 가져온 부의 효과는 대다수 국민과는 거리가 멉니다. 갤럽(Gallup) 조사에 따르면, 2008년 주식시장 붕괴 이전에는 35세 미만 미국인의 약 절반이 주식에 투자했지만, 2018년이 되자 이 비율은 37%로 떨어졌습니다.
2008년 이후 미국 가계의 부 축적 속도는 급격히 벌어졌으며, 미니애폴리스 연방준비은행(Federal Reserve Bank of Minneapolis)의 자료가 이를 뒷받침합니다.
아이러니하게도, 최근 몇 년간 미국 주식시장이 사상 최고치를 연이어 경신하자 개인 투자자들이 다시 주식시장으로 돌아오기 시작했습니다. 연준(Fed) 자료에 따르면, 2016년 이후 개인 투자자들은 닷컴 버블 이후 처음으로 미국 주식의 순매수자(net buyer)가 되었습니다. 어디를 보든 결국 ‘양배추’(개인 투자자)가 마지막에 남아 매수하는 법이죠.
시장은 첫 번째로 쓰러질 도미노를 기다리고 있습니다. 그 도미노가 나타나기 전까지는, 정확히 어떤 모습일지 아무도 예측할 수 없습니다.
05. 충격적 변화: 드디어 모습을 드러낸 회색 코뿔소!
2020년 1월 23일, 우한시에 봉쇄 조치가 내려졌고, 같은 날 정오 관역(管轶) 교수의 인터뷰 영상이 공개되었습니다. 오후에는 중국 상하이와 선전 증시가 폭락하며, 세 가지 주요 지수가 모두 약 3% 하락하는 모습을 보였습니다.
코로나19 팬데믹이 확산되던 와중인 1월 30일, JP모건은 다소 낙관적이면서도 흥미로운 전망을 내놓았다. 코로나19가 중국 경제에 심각한 타격을 주어 수요 둔화와 대외 무역 압박을 초래할 것이지만, 미국 투자자들에게는 시장이 안정될 가능성이 높다는 내용이었다. 공중보건 위기나 자연재해, 정치적 동요로 인해 주식시장이 장기간 하락하는 경우는 드물기 때문이라는 분석이었다.
실제로 미국 주식시장은 초반에는 오히려 강세를 보였다. 2월 19일, 미국 3대 주가지수는 사상 최고치를 기록하기도 했다. 그러나 그 후 급격한 하락세로 돌아섰다. 2월 24일, 이탈리아에서 코로나19가 본격 확산되자 S&P 500 지수는 갭다운(gap-down)으로 시작해 3% 이상 떨어졌다. 다음날 미국 내 확진자가 57명으로 확인되자, 3대 지수는 다시 3% 이상 추가 하락했다. 이후 코로나19 확산과 주가 하락은 통제 불능의 상황으로 빠져들었다.
한편, 이미 ‘민스키 모멘트(Minsky Moment)’를 예고했던 구겐하임(Guggenheim)의 최고투자책임자(CIO) 스캇 미너드(Scott Minerd)는 2월 28일 조기에 경고했다. “이제 우리는 임계점에 도달했다. 코로나19가 신속히 통제되지 않으면 세계는 대유행(pandemic)을 맞게 될 것이다. 나는 역학 전문가가 아니니 정의는 의학 전문가에게 맡기겠다. 하지만 코로나바이러스가 미국 내에서 더 확산된다면, 주식시장 하락 폭은 더 커질 수 있고, 최고점 대비 40%까지 떨어질 수도 있다”고 말이다.
3월 3일, 연방준비은행(Fed)이 예상치 못하게 기준금리를 50bp 인하했지만 시장은 냉담했다. 그리고 두 번째 재앙급 악재가 터졌다. 3월 8일, 사우디아라비아와 러시아 간 유가 전쟁으로 인해 유가가 30%나 폭락한 것이다. 이는 미국 에너지 관련 주식에 치명타였다. 결국 3월 9일, S&P 석유·천연가스 상류업종 지수가 28% 급락하면서 미국 증시는 개장과 동시에 ‘서킷브레이커(circuit breaker)’가 발동되는 상황을 맞았다.
이후 연속적인 폭락이 이어졌다. 단 10일 만에 서킷브레이커가 4차례나 발동되며 미국 증시는 완전한 ‘주식시장 붕괴(Stock Market Crash)’ 모드에 돌입했다.
보잉(Boeing)의 주가 흐름은 매우 상징적이다. 수은주처럼 곤두박질치며 주가는 70%나 떨어졌다. 중국의 ‘마오타이(Moutai)’에 버금가던 시가총액을 자랑하던 미국의 ‘장남’이 예상치 못하게 무너져 내린 것이다. 이전 항공기 사고 때는 비교적 견고했던 보잉 주가가 이번 하락장에서는 아무런 지지력도 보여주지 못했다.
보잉 주가의 하락 폭은 매우 충격적이다
3월 20일, 보잉의 신용등급은 A에서 BBB로 하향 조정됐다. 코로나19가 장기화되면 항공업계의 침체로 인해 보잉이 파산할 가능성도 배제할 수 없다. 400억 달러가 넘는 이자 부담 채무를 안고 있기 때문이다.
코로나19 확산과 유가 폭락이 기업 경영에 타격을 준 것은 분명하다. 하지만 시장 반응이 이렇게 극단적이었던 근본 원인은, 고레버리지 환경下 시장 자체가 취약해 작은 충격에도 쉽게 무너질 수 있었기 때문이다. 더욱 우려되는 것은, 여러 위험 요인이 쌓여 있는 금융시장에서 주가가 이렇게 심각하게 폭락했음에도, 터져야 할 ‘지뢰’가 여전히 제대로 해체되지 않고 있다는 점이다.
기업채 버블은 아직 1단계에 불과하다. 2월 24일 이후 BBB 등급 기업채는 꾸준히 대량 매도되고 있지만, 본격적인 신용등급 하향 조정은 아직 시작되지 않았다. 3월 20일 기준 BBB 등급 채권의 스프레드는 2008년 9월 15일 리먼 브라더스(Lehman Brothers)가 파산했을 당시 수준에 겨우 도달했다. 그런데 그 이후 S&P 500 지수가 추가로 40%나 하락했다는 사실을 기억해야 한다.
서브프라임 모기지 위기의 전개 과정이 ‘자산가격 하락 → 복잡한 파생상품 손실 → 금융기관 파산’이었다면, 이번 기업채 위기는 아직 첫 단계에 머물러 있다고 볼 수 있다.
한편, 이번 호황기를 이끈 또 다른 주역인 ETF는 많은 투자자들 사이에서 ‘발악적 매도(herd selling)’의 원인으로 지목되고 있다. 2019년 9월, 영화 〈빅쇼트(The Big Short)〉의 실제 인물 중 한 명인 마이클 버리(Michael Burry)는 ETF 매도가 발악적 매도를 유발할 수 있다고 시장에 경고한 바 있다.
하지만 데이터는 이러한 가설을 뒷받침하지 않는다. 광대증권(Everbright Securities)의 금융상품 최고분석가 덩후(Deng Hu)에 따르면, 최근 3주간 미국 주식형 ETF는 오히려 100억 달러 이상의 자금이 유입됐다. 즉, ETF 환매로 인한 발악적 매도가 주가 급락을 초래했다는 주장은 설득력이 떨어진다.
개인적으로는 현재 시장이 이처럼 급락한 가장 중요한 원인이 브리지워터(Bridgewater)의 ‘리스크 패리티(Risk Parity)’ 전략과 깊은 연관이 있을 가능성이 크다고 본다.
지난 몇 년간 미국 주식시장의 변동성은 꾸준히 낮아지며 안정적인 상승세를 보였습니다. 이에 따라 리스크 패리티(Risk Parity) 전략이 주류가 되었고, 높은 비중의 주식 포지션을 유지하면서 변동성 공매도를 병행하는 전략이 효과적인 것으로 평가받았죠. 하지만 극단적인 시장 상황이 닥치면, 이 전략은 자가 강화되는 헐떡임 현상(Self-reinforcing Stampede)을 초래하기 쉽습니다. 최대 헤지펀드 브리지워터 어소시에이츠(Bridgewater Associates)의 막대한 손실 소식도, 지나치게 높은 주식 포지션에 비해 충분한 헤지 포지션이 부족했기 때문으로 풀이됩니다.
리스크 패리티 전략 하나만으로도 이처럼 답답한 급락이 발생했다면, 현재의 주식시장 붕괴는 아직 ‘전주곡’에 불과할 수 있습니다. 진정한 ‘회색 코뿔소(Gray Rhino)’인 기업 채권 위기가 본격적으로 달려든다면 상황은 훨씬 더 심각해질 것입니다.
06. 결론: 한 시대의 끝인가?
‘채권의 왕(King of Bonds)’ 제프리 건들라흐(Jeffrey Gundlach) 역시 기업 채권 거품을 일찌감치 경고했던 현명한 투자자입니다. 그는 3월 19일 트위터를 통해 자신이 보유한 마지막 세 개의 공매도 포지션을 모두 청산했다고 밝혔는데, 이는 그가 수년 만에 처음으로 미국 주식에 대한 공매도 포지션을 하나도 갖지 않게 된 순간이었습니다. 공매도로 얻은 수익이 이미 너무 컸기 때문이죠. 시장의 공포는 확연히 드러나고 있었습니다.
올해 초 이 거장의 전망을 더 진지하게 새겨들지 못한 것을 누구나 후회할 것입니다. 그의 예측 중 특히 충격적인 것은 다음과 같았죠:
“1980년대 말, 일본 시장은 압도적인 성과를 냈습니다. 일본 부동산 시장은 사상 최고 호황을 누렸고, 니케이225지수(Nikkei 225 Index)는 강력한 상승세를 보였죠. 하지만 1990년대 초 갑작스러운 침체가 찾아오자, 니케이지수는 처참하게 폭락했습니다.
1990년대 말에는 유럽 차례였습니다. 당시 유럽은 유로화(Euro)가 국제 기축통화(Reserve Currency)로 자리 잡으리라는 ‘맹목적’ 낙관론에 휩싸여 있었죠. 1999년 유로화가 출범했을 때 유럽 시장은 다른 주식시장을 압도했지만, 2000년대 초 침체가 닥치자 유럽 주식시장은 급전직하했습니다.
그 다음은 신흥시장이었습니다. 2000년대 중반 달러 약세와 중국의 급부상이 맞물리며 신흥시장은 글로벌 주식시장의 최대 별이 되었지만, 곧이어 침체의 충격을 고스란히 받았습니다.
이 모든 시장은 과거의 정점을 다시는 회복하지 못했습니다.
오늘날, S&P 500 지수는 10년간의 장기 상승세를 타며 다른 주식시장 대비 거의 100% 이상 높은 수준을 기록하고 있습니다. 다음 침체가 찾아온다면 미국 주식시장은 붕괴될 것이며, 재정 적자 문제로 달러 또한 약세를 보일 것입니다.
제 남은 경력 동안, 미국 주식시장은 현재 수준으로 다시는 돌아오지 못할 것입니다.
그렇다면 수십 년 후, 미국 주식 투자자들이 S&P 500 지수 3393포인트를 회상할 때, 우리 중국 투자자들이 상하이종합지수(Shanghai Composite Index) 6124포인트를 그리워하듯 깊은 향수를 느낄 날이 올까요?
건들라흐의 이러한 비관론은 그가 미국의 채무 문제에 대해 가진 깊은 통찰에서 비롯된 것 같습니다. 그는 미국 경제가 1980년대 이후 완전히 채무 기반 성장 모델로 굴러가고 있다고 지적합니다. 점점 불어나는 채무는 미국 경제 머리 위에 늘 검이 드리워진 ‘다마클레스의 검(Damocles’ Sword)’이며, 연방준비제도(Fed)의 모든 완화 정책은 결국 이 거대한 채무를 연장시키기 위한 논리에 기반한다는 것이죠.
이번 코로나19 팬데믹 동안 연준(Fed)의 대응은 결코 느리지 않았습니다. 강력한 기준금리 인하는 물론, 7,000억 달러 규모의 양적완화(QE) 계획 발표까지 시장 기대를 훌쩍 뛰어넘는 수준이었죠. 게다가 3월 23일에는 ‘무제한 채권 매입’을 선언하며 시장에 무한 유동성을 공급하겠다고 했습니다. 이는 역사적으로 유례를 찾기 힘든 규모의 유동성 공세입니다. 진정 “연못을 전부 차지한 줄 알았더니, 바다 전체를 지배하는 해왕이었구나!”라는 말이 절로 나오는 상황입니다.
위기 상황에서는 생존이 최우선이니 다른 걸 고려할 여유가 없다는 점은 이해가 간다. 하지만 이런 부채 기반의 성장이 과연 영원히 지속될 수 있을까? 그 답은 분명히 ‘아니오’다.
레이 달리오(Ray Dalio)의 저서 『Debt Crisis』는 부채 문제를 총체적으로 설명한 책으로 유명하다. 그는 이 책에서 장기 부채 완화를 위한 정책 도구를 네 가지로 정리했다. 1. 재정 긴축, 2. 부채 불이행 및 재조정, 3. 중앙은행의 통화 발행과 자산 매입, 4. 부의 재분배가 그것이다. 미국 정부와 연방준비제도(Fed)는 사실상 무한한 신용을 가지고 있기 때문에, 지금까지 거의 모든 부채 위기는 세 번째 방법, 즉 통화 발행을 통해 해결되어 왔다.
하지만 유동성을 공급한 뒤 자산 가격이 급등하면, 빈부 격차가 벌어지는 것은 피하기 어렵다.
현재 미국의 빈부 격차는 이미 1929년 대공황 당시 수준으로 돌아갔다. 2016년 기준, 미국 상위 1% 부유층이 전체 국부의 38.9%를 차지한 반면, 하위 50% 가계가 보유한 부는 전체의 고작 1%에 불과했다. 교육비, 의료비 등 막대한 지출 부담에 시달리는 중산층은 점점 더 대출에 의존하게 됐고, 미국인의 40%는 400달러의 긴급 자금도 마련하지 못하는 실정이다.
미국의 빈부 격차, 1929년 수준으로 회귀 — 『Debt Crisis』
게다가 팬데믹 기간 실직과 치료 비용은 일반 가계가 감당하기 버거운 수준이다. 이를 효과적으로 통제하지 못하면 가계 부채가 급속히 악화되어 결국 사회 전체의 안정을 위협할 수 있다. 따라서 미국 정부가 가구당 3,000달러를 일시 지원하려는 이번 계획은 어쩔 수 없는 선택이다. 오랜 기간 쌓인 문제를 해결하려면 결국 정밀하게 표적을 정한 통화 발행이라는 수단을 쓸 수밖에 없는 상황이다.
이번 위기가 특히 우려되는 이유도 여기에 있다. 주가 폭락은 기업 대차대조표를, 팬데믹은 가계 대차대조표를 각각 직격한다. 두 문제 모두 장기적인 구조 개혁을 통해 해결해야 하지만, 당장은 시간이 없다. 그리고 이 두 문제를 단기적으로 ‘땜질’하기 위해 동원되는 수단들은 미래에 또 다른 새로운 문제를 낳을 공산이 크다. 이 두 가지 ‘세기의 난제’를 어떻게 풀어나갈 것인가? 미국인뿐만 아니라 전 세계가 주목하고 있다.
팬데믹이든 시장 변동이든, 태평양 건너편의 이야기는 아직 끝나지 않았다. 다른 이가 왜 ‘무너졌는���’를 제대로 이해해야, 우리가 어떻게 ‘일어서야 할지’에 대한 통찰을 얻을 수 있다. 이런 관점에서 보면, 표면에 드러난 현상 뒤에 숨은 하나하나의 구조적 문제들은 우리가 연구하고, 성찰하고, 경계해야 할 중요한 과제다.