博链BroadChain获悉、4月28日、Strategy（旧MicroStrategy）が発行した永久優先株STRC（Stretch）は、目標額面100ドルで、月次変動配当により価格安定を維持している。3月31日時点での名目規模は50億ドル、ピーク時の1日取引高は3億ドル超（3月データ）。この商品はStrategyに35億ドル超のBTC購入資金を提供し、最も重要な資金調達手段となっている。4月12日時点で、Strategyのバランスシートには780,897 BTCが保有され、レバレッジ比率は33%、残りのSTRC ATM発行枠は約216億ドルである。
STRCの核心的な革新は、固定収入需要をBTC購入圧力に変換する点にある。STRCの取引価格が100ドル付近にある場合、SaylorはATMを通じて新規STRCを発行し（1日取引高の約40%を占める）、得た資金でBTCを購入し、その後NAVを上回る価格（mNAV>1倍）でMSTR普通株を発行してデレバレッジを実行する。最終的に、1億ドルの1日取引高は約1.2億ドルのBTC購入を引き起こす可能性がある。しかし、このメカニズムの脆弱性はその根底にある循環的性質にある。STRCが100ドルで安定するのは、投資家がその安定を信じるからであり、Saylorは継続的に配当を引き上げることでその信念を維持している。このアンカリングは担保によって支えられているのではなく、信頼によって維持されており、正式な上限のない連続配当オークションを通じて維持されている。信頼が崩壊すれば、オークションのコストはますます高くなる。
投資家にとって、STRCは有利な環境下でシャープレシオを最適化したリターンを提供するが、「プットオプションの売却」構造を内包している。NYDIGの説明は的確である。「これは、ビットコイン資産カバレッジのプットオプションを空売りするようなものだ——BTCの下落が資産バッファーを侵食する下方リスクから利益を得る。」重要な問題は、STRCが自己強化型の下方スパイラルに陥るかどうかである。答えはイエスだが、特定の条件を満たす必要がある。このメカニズムには3つの相互に関連する失敗経路がある。第1段階では、BTCが100ドルのアンカーを下回る。BTCがさらに50%下落すると、レバレッジ比率は約66%に押し上げられ、STRCの信用品質が悪化し、価格が100ドルを下回る（既に3回発生）。第2段階では、mNAVが1倍を下回ると強制償還がトリガーされる。第3段階では、償還が売り浴びせを引き起こし、デススパイラルを形成する。
我々は、mNAVが1倍を下回るトリガー条件が2026年下半期に発生する確率を70%と推定しており、その際STRCは85-90ドルの買い場を示すだろう。トリガーが発生しなければ、Saylorが新たなBTCネイティブの信用商品カテゴリーを創出したことを意味する。伝統的な固定収入投資家が、700ベーシスポイントのスプレッドのために反射性リスクを真に受け入れる意思があるかどうかが、STRCの運命を決定する鍵となる。