編集者註：本稿は、中国社会科学院経済研究所教授・天風証券首席エコノミストの劉煜輝氏が2月20日に参加した内部会議における発言要約です。
劉煜輝教授は学識が深く、経済学の基礎も堅固であり、その研究は一貫して専門性と投資実務への示唆に富むことで知られています。
概要：
新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の衝撃により、目に見える総需要は「顔面着地」（急激な落ち込み）を起こしています。しかし、目に見えない潜在成長率も同様に「顔面着地」状態に陥る可能性が十分にあります。このような状況下で、政策はどこに重点を置くべきでしょうか。供給側か、それとも需要側かという問題です。
もし政策の重点を需要側に置けば、需要が急伸し、正の生産ギャップが生じた場合、それに伴いインフレ率が急速に上昇するでしょう。一方、政策の重点を供給側（潜在成長率）に置くということは、中国経済の「経度・緯度線」（構造的枠組み）を調��することを意味します。
バルサーサ・サミュエルソンモデルで単純化すると、中国マクロ経済の核心課題は、人民元の名目為替レートと実質為替レートの乖離（ギャップ）に集約されます。この乖離は、不動産経済から派生する経済的レンタル（経済的賃料）および観念的なインフレを反映しており、長期化すればシステミック・リスクへと転化します。
マクロ政策の観点からこの乖離を縮小するための政策文脈は、「外貶内昇」——すなわち、対外的には為替レートを切り下げ（人民元の対外価値を下げ）、対内的には人民元の国内購買力を高める——という四文字で表されます。
今回のパンデミックで生じた巨額の民生ギャップが不動産市場を圧迫し、不動産市場は地方政府を、地方政府は中央政府を圧迫しています。論理的には、中央政府が米国を「圧迫」——すなわち人民元の対ドル為替レートの切り下げ余地を確保すること——できなければ、国内需要を刺激する政策空間は確保できません。そうでなければ、今回は不動産市場に「裸で走らせて」この負担を引き受けさせるしかありません。果たして我々は米国を「圧迫」できるでしょうか。最近、相手はまさに「井戸に石を投げ込む」（追い打ちをかける）ように、我が国の戦略的空間を全方位的に圧縮しようとしており、アングロサクソン系の遺伝子に刻まれた「ダークフォレスト理論」（弱肉強食）が働いています。この可能性がどれほど現実的か、ぜひご検討いただきたいと思います。
中国はグローバルなサプライチェーン・バリューチェーンの中枢であり、GDP総額14兆ドルという超大規模経済体ですが、ほぼ2か月間にわたって活動が停止しています。ところが、海外市場（外盤）の反応はほとんど見られません。これは極めて対照的な状況です。唯一論理的に納得できる説明は、西側諸国が、かねてから望んでいたものの、あまりにも大胆で実行に踏み切れず、また機会にも恵まれなかった「中国サプライチェーン中枢の真偽および実質的含金量に対するストレステスト」を、今まさに好機と捉えて実施しているということです。
これは、我々が今日直視せざるを得ない現実です。自力救済、すなわち「世界の工場」を救うことが不可欠であり、分秒を争う緊急課題です。経済的レンタルを削減し、制度コストを低下させる必要があります。
株式市場の短期的な回復は、単に資金供給を増やした結果にすぎません。「中国人民銀行（央媽）」が一時的に設けた「テント営業」（臨時の流動性供給）によるものであり、当然ながら適切なタイミングでこれを撤収する必要があります。さもないと、深刻な副作用が生じます。資本市場が真に懸念すべきは、長期的な問題です。長期的には、株式の評価額は経済ガバナンスの関数であり、言い換えれば、単なる経済の「晴雨計」ではなく、より広義には、全体のガバナンスの関数であると考えられます。
株式市場のリスク志向が持続可能かどうかは、今後の政策が、システム内で増大しつつある制度コストの上昇を抑制・低減するという意志と能力を、どの程度示すかに大きく依存します。
新型コロナウイルス感染症の影響により、GDP総額14兆ドルの中国経済は、生産・生活活動がほぼ2か月間にわたって完全に停止しました。これは災害級のショックと言えるでしょう。経済分析の観点から見ると、現在の経済は総需要が「顔面着地」する状態にあります。最近はデータ分析を行っておらず、本日は主に以下の3つの観点から私の考察を述べ、今後の議論の参考にしていただければ幸いです。
第一に、抽象的枠組み；
第二に、具象的視点；
第三に、資本市場および株式市場について。
1、抽象的枠組み
過去数年間、中国マクロ経済をめぐって多くの論争が起こってきました。例えば2017年の「新周期論」、あるいは昨年末に話題となった「GDP成長率6％維持論」、そして今回のパンデミック後に経済を刺激すべきか否かといった議論などです。これらの論争の背景には、実は認識の根源的な齟齬があり、すなわち「中国経済の現時点における潜在成長率は、いったいどのような状態にあるのか？」という問いかけです。ここでいうのは、技術的に測定された潜在成長率が具体的に何％かという問題ではなく、それが「定常状態（スタティック・ステート）」にあるのか、あるいは「非定常状態（ノンスタティック・ステート）」にあるのかという問題です。これは、今後の政策方向を決定する上で最も重要な前提であり、経済政策の選択に極めて大きな違いをもたらします。
定常状態とは、ケインズ的世界において供給曲線が水平（一定）であることを前提とする状態であり、多少緩和しても、変化は等速的・線形的であり、いわば「ゆっくり動く変数（スローバリアブル）」です。
非定常状態とは、供給の変化が非等速・非線形となり、ある時間帯において加速度を伴う変化が生じ、二階微分がゼロでなくなる状態です。
私の見解は、中国の潜在成長率は、すでに現時点で、あるいはそれ以前から非定常状態に突入しているということです。なぜなら、我々は要素供給および要素品質の変化が加速度を伴っているという事実を観察できるからです。ただし、現状のデータ頻度や既存の技術的測定手法では、これをリアルタイムで追跡するのは困難かもしれません。例えば人口変数について、近年の出生児数の減少傾向を成長モデルに組み入れると、人口扶養比率の変化はすでに「軌道変更（レールチェンジ）」の状態にある可能性があります。また、制度コストの上昇についても、かつてSARS（重症急性呼吸器症候群）の際に辞任を余儀なくされた孟学農市長が、数年後に友人から当時の出来事を問われた際、「狭き道にて相逢えば身を引くべし、往来する者はみな一時の人なり」という深い意味を含む詩を引用したという逸話があります。体制下の人は時に、まるで糸で操られる人形のように制約を受け、これは単なる個人的要因ではなく、無力感と筋力低下（マイオパチー）のような感覚を伴います。「口に出せない」ことは、上層部も十分に理解しているはずです。これが制度コストです。パンデミックは、CT検査前に投与される造影剤のようなものであり、何か事象が起これば、制度コストは急速に上昇します。これをモデルに内包化すると、MPK（限界資本収益率）への衝撃となり、こうした変数が「軌道変更」を起こす可能性があります。既存の技術的手法ではリアルタイムでの追跡が難しいかもしれませんが、我々はその存在を確かに感じ取ることができます。
そこで私は次のような見解を提示します。パンデミックの衝撃下において、我々の目で見えるのは総需要の「顔面着地」ですが、目には見えない潜在成長率もまた「顔面着地」状態に陥る可能性は十分にあります。
これは十分にあり得ます。では、我々の政策はどのように選択すべきでしょうか？
過去3～5年間、経済運営の法則が5年前とは明らかに異なり、古典的なケインズ経済世界とも異なることが感じ取れます。フィリップス曲線は機能不全に陥っており、一方で経済は加速的に減速し、他方で通貨の購買力は加速的に低下しています。経済が下降する過程で、明確なインフレ上昇が発生しています。
刺激策を打てば、工業周期財から民生消費、さらには社会サービスまで、すべてが猛烈にインフレ化し、紙幣の価値は極端に下落します。逆に刺激を止めれば、債務デフレーションの感覚が再び現れ、自己増幅的に拡大します。感情が伝染すれば、本当に「受け止めきれなくなる」恐れもあります。隠す必要はありませんが、ここ数年、国家統計局の職員の方々は、期待の安定化に向けて多大な努力を重ねてこられました。
そこで私たちは、経済の供給側がまだ定常状態にあるのかどうか、改めて問い直す必要があります。
この思考のロジックは以下の通りです。私は近年、このような状態に対して一つの説明を試みてきました。すなわち、景気後退期におけるインフレ、およびフィリップス曲線（ケインズ的世界）の機能不全は、供給側に原因があり、供給側が何らかのネガティブな力によって継続的に打撃を受け、下方へと沈降（長期的な成長エンジンの損耗）している一方で、需要は既得権益による分配構造によって支えられており、結果として両者の間には、ますます拡大するギャップが生じています。このギャップこそが、抑えきれない頑固なインフレ予想の正体です。これは特定の時点におけるインフレ率の高低という問題ではなく、システムに内在する一種の運営メカニズムです。
当然ながら、気分は悪くなります。なぜなら、パイ（経済規模）の成長が遅くなり、あるいはまったく止まってしまった状況で、紙幣の価値だけがどんどん下落していくからです。
中国経済���真の状態を把握した上で、パンデミックの衝撃下において、経済政策の重点をどこに置くべきか——供給側か、それとも需要側か——を判断しなければなりません。需要側に重点を置けば、単純に金融・財政・不動産政策を活用すればよいのですが、「夜壺（トイレの便器）を引っ張り出せば黄金万両」というように、最終的に我々が得るものとは一体何でしょうか？
パンデミックの衝撃下において、我々の目で見えるのは総需要の「顔面着地」ですが、目には見えない潜在成長率もまた「顔面着地」状態に陥る可能性は十分にあります。
これは十分にあり得ます。では、我々の政策はどのように選択すべきでしょうか？ 政策の重点を供給側に置くか、それとも需要側に置くか。
もし政策の重点を需要側に置いた場合、需要が急速に拡大し、正の生産ギャップが形成されれば、それに応じてインフレ率が急速に上昇するほかありません。
もし政策の重点を供給側（潜在成長率）に置くのであれば、それは中国経済の「経度・緯度線」（構造的枠組み）を調整することを意味します。今回のパンデミックは、CT検査時に投与される造影剤のようなものであり、これまで曖昧だった「経度・緯度線」が一気に明瞭に浮かび上がりました。では、具体的にはどのような「経度・緯度線」なのでしょうか？ 世界に内包された中国にとって、最も重要なのは米中関係であり、国内では政府と市場、中央と地方、官と民、そして一般市民と資本との関係です。これらを総称して「ガバナンス」と呼びます。これは、研究者たちが真剣に考えるべき核心テーマかもしれません。
2、具象的視点
具象化すると、マクロ経済はバルサーサ・サミュエルソンモデルに単純化できます。中国マクロ経済の核心課題は、人民元の名目為替レートと実質為替レートの乖離（ギャップ）に集約されます。過去2～3年間、この名目レートと実質レートのギャップは開き続け、発散的傾向を示しています。簡単に言えば、現在の人民元は「7元」の価値を持っていないということです。厳格な資本規制のもとでは「一片の帆船も海へ出ることを許さず」、名目為替レートは「7」で維持されています。2015年以降の中国の国際収支表をご覧になれば、最も顕著な変化は「誤差・漏れ項目」が極めて大きくなっていることです。貿易黒字が実際の貿易準備高に転換されていない理由は何でしょうか？
人民元の名目為替レートと実質為替レートのギャップの背後にある経済学的意味は、不動産経済から派生する経済的レンタル（経済的賃料）および観念的なインフレを反映しています。長期化すれば、これはシステミック・リスクへと転化し、ミンスキー・モーメント（Minsky Moment）が発生する可能性があります。
マクロ政策の観点から、このギャップを縮小するための政策文脈は、四文字で「外貶内昇」です。
「外貶」（対外的な為替レート切り下げ）は、機会（条件）に恵まれなければ実現が難しく、正直に言って容易ではありません。昨年、我々が為替レートを「7」を超えて切り下げることができたのは、非常に困難なことでした。その多くは、指導部の政治的知恵によるものです。「内昇」（対内的な購買力向上）とは、人民元の国内購買力を高めることを意味します。つまり、購買力の「腰」をもう少し強く立て直すことです。こうした変化が生じれば、経済学を学んだ皆さんは、それが何を意味するかすぐに理解できるでしょう。ここでは、その詳細には立ち入りません。
ここで、現在進行中の論理的連鎖の一つの線索を提示し、参考にしていただければ幸いです。
パンデミックによって生じた巨額の民生ギャップが不動産市場を圧迫し（短期的には、医師・マスク・医薬品・病床などの公衆衛生資源の麻痺として現れ、拡大して見れば、中小企業の存続・雇用・所得がインフレの浸食によって「紙幣価値の下落」を招く）、不動産市場はさらに地方政府を圧迫し、地方政府は中央政府を圧迫しています。論理的には、中央政府が米国を「圧迫」——すなわち人民元の対ドル為替レートの切り下げ余地を確保すること——できなければ、国内需要を刺激する政策空間は確保できません。そうでなければ、今回は不動産市場に「裸で走らせて」この負担を引き受けさせるしかありません。果たして我々は米国を「圧迫」できるでしょうか。最近、相手はまさに「井戸に石を投げ込む」（追い打ちをかける）ように、我が国の戦略的空間を全方位的に圧縮しようとしており、アングロサクソン系の遺伝子に刻まれた「ダークフォレスト理論」（弱肉強食）が働いています。この可能性がどれほど現実的か、ぜひご検討いただきたいと思います。
中国はグローバルなサプライチェーン・バリューチェーンの中枢であり、GDP総額14兆ドルという超大規模経済体ですが、ほぼ2か月間にわたって活動が停止しています。ところが、海外市場（外盤）のグローバル金融市場の反応はほとんど見られません。上昇すべきところは依然として上昇し、記録を更新し続けており、むしろ無関心さえ感じられるほどです。これは極めて対照的な状況です。唯一論理的に納得できる説明は、西側諸国が、かねてから望んでいたものの、あまりにも大胆で実行に踏み切れず、また機会にも恵まれなかった「中国サプライチェーン中枢の真偽および実質的含金量に対するストレステスト」を、今まさに好機と捉えて実施しているということです。つまり、中国サプライチェーンの代替可能性が、実際にどの程度あるのかを試しているのです。この感覚については、黄奇帆市長の最近の発言とも一致しており、彼は今回の肺炎（COVID-19）の衝撃で最も懸念されるのは中国のグローバル化されたサプライチェーンであり���中国サプライチェーンに代替可能な「バックアップ（備胎）」が実務的に導入されれば、将来的には一部の工場が戻ってこなくなる可能性があると指摘しています。
私も同僚に確認しましたが、アップルのiPhone製造委託会社であるフォックスコン（鴻海精密工業）は、インド・メキシコ・タイなどでの生産ラインをフル稼働させています。これこそが、最近の米国株式市場がほとんど影響を受けずに依然として上昇している理由を説明しているかもしれません。
近年、『ハブ（HUB）』というタイトルの歴史政治学のベストセラーがあり、そこではグローバルなサプライチェーン・バリューチェーンのハブ（中枢）としての超大規模経済体の壮大な物語が描かれています。今回の事態を経て、こうした概念の「含金量」と「真偽」が、まさに試されているのです。具象的視点とは、まさにこのようなものです。これは、我々が今日直視せざるを得ない現実です。自力救済、すなわち「世界の工場」を救うことが不可欠であり、分秒を争う緊急課題です。方向性は、経済的レンタルの削減と制度コストの低下です。
以上の結論として、我々の現行マクロ政策は、ある意味で「選択肢がない」ために、ただ一つの方向しかないかもしれません。
3、資本市場
株式市場の短期的な動きには、他の要因はあまりなく、単に資金供給を増やしただけです。短期的には3兆元規模の逆レポ取引（逆レポ）は、「中国人民銀行（央媽）」が一時的に設けた「テント営業」（臨時の流動性供給）に相当し、そのため市場はすぐに回復しました。もちろん、これらの資金が直接株式市場に入ったわけではなく、膨大な流動性が全体の債務ネットワークを緩和し、リスク志向が自然と上昇することで、銀行預金が株式などのリスク資産へとシフトしたのです。
資本市場が真に懸念すべきは、長期的な問題です。長期的には、株式の評価額は経済ガバナンスの関数であり、単なる経済の「晴雨計」ではありません。より広義には、それは全体のガバナンスの関数であると考えられます。
私は一つの比喩を用いて説明します。現在の中国経済は、ブレーキを踏んだまま坂を下っている大型トラックのようなものです。長年にわたるレバレッジの積み上げにより、このトラックはすでに過積載状態にあり、しかも坂はますます急峻になっています。過去数年間、誰もが中国経済が「坂を下っている」という現実を受け入れてきました。このモデルは、長年にわたって蓄積されたリスクを抱えており、その解消方向もすでに認識されています。各株式トレーダーの心の中には、非常に強力な「マクロ経済の小宇宙」が存在しており、実際には小さなマクロエコノミストでもあります。中国経済が現在抱えるシステミック・リスクは、誰もが知っています。リスクはそこにあり、客観的に存在し、人の意志によって左右されることはありません。株式市場が真に懸念しているのは、我々がこのリスクの放出プロセスをコントロール・処理する能力があるかどうか、そして「運転手」がこのトラックを、安全かつ危機なく、滑らかに坂を下りきれるかどうかという点です。
昨年初頭、中央が資本市場に対して崇高な定位（役割・使命）を示した後、株式市場は大きな改善を遂げました。社会全体の資金は株式市場に多くの期待を寄せています。例えば、時代の使命感、政治的意志、国家的意志の方向性などが、今日のテクノロジー株の盛り上がりや株式市場のリスク志向の明確な上昇という形で十分に表現されており、大きな進歩を遂げています。これは多方面の努力の成果です。
株式市場のリスク志向が持続可能かどうかは、今後の政策が、中国システム内で増大しつつある制度コストの上昇を抑制・低減するという意志と能力を、どの程度示すかに大きく依存します。今回のパンデミックは、CT検査前の造影剤のようなものであり、中央の表現を借りれば、「ガバナンスの大規模試験（大考）」です。造影剤を投与した後、すべての「経度・緯度線」が明瞭に浮かび上がりました。今後どう行動するか？ そしてそれをうまく実行できるか？ 株式市場が真に直面する試練は、まさにこの点にあります。短期的な回復は単に資金供給の結果であり、「央媽」が一時的に設けた「テント営業」も、適切なタイミングで撤収する必要があります。さもないと、深刻な副作用が生じます。
長期的に見て、この市場が本当に立ち位置を確保し、中央が掲げる「一本の髪の毛を引っ張れば全身が動く」（牽一発而動全身）という、最適な資源配分機能を果たすことができるかどうかは、経済的レンタルの抑制および制度コストの低減という方向への取り組みと意志にかかっています。
以上、3つの観点からの考察は、いずれも観念的な所感であり、データに基づく分析や研究は含まれていません。参考および議論の材料としてご活用ください。