経済分野では、「ブラック・スワン」と「グレイ・ライノ」という二つの概念がよく対で語られます。ブラック・スワンとは、発生確率が極めて低いものの、いったん起これば甚大な影響をもたらす事象を指します。一方、グレイ・ライノは、発生する可能性が高く、深刻な結果を招く潜在的な危機を意味します。実は、ほとんどのブラック・スワン事象の根本的な原因は、グレイ・ライノにあると言えるでしょう。
暗号資産市場のリスクについて、かつて筆者はこんな質問を受けました。「確率的なリスクが既に存在しているのに、なぜ投資家は市場リスクを軽視するのか？例えば、現在のUSDTの異常な発行拡大やプレミアム価格の不透明さ、あるいは取引所内でのBTCの過剰発行が、最終的にその取引所自体を最大の売り手に変えてしまう可能性などだ」と。
この答えは実にシンプルです。投資市場は、顕在化していない危機に対して楽観的になりがちです。特に、その危機が既に認識され、長く議論されているにもかかわらず、事態が膠着状態にある場合にその傾向は強まります。問題が表面化しなければ、投資家が直接的な打撃を受けることもなく、通常は事象の深層的な影響まで考えません。なぜなら、大多数の暗号資産投資家は、直近のメディアが報じる話題に左右されるからです。
暗号資産とその派生商品市場の台頭に伴い、従来の「買って、持ち続ける」スタイルのコインホルダーも、人気の高い各種デリバティブ商品や投資信託型商品へと参入しつつあります。
一部のデリバティブ商品は、プラットフォーム自身の利益を最優先し、高収益を謳ってユーザーを集めながら、潜在的なリスクを隠蔽し、取引量と売上高の拡大を図っています。過去のインターネット金融投資信託商品の経験則から言えば、自社の利益最大化を追求するあまり、一部の企業は資金逃亡や契約不履行に走るケースもあり、顧客は大きなリスクに晒されることになります。
同様に、現在の暗号資産業界における投資信託型商品にも、こうした問題が数多く潜んでいます。例えば、Binance Earn（ビナンス・アーン）が提供する高年利商品は、まさに巨大な「グレイ・ライノ」を育んでいる可能性があるのです。
01
ビナンスが築く巨大な投資信託プール
高額上限が支払不能という巨大な地雷を仕掛ける
今年4月、Binance Earnは超高利回りの投資信託商品を開始し、7日間および30日間のカスタム定期商品の申し込みを受け付けました。その中でも、EOSを対象とした7日間定期の年利は6％、30日間定期では8％に達します。ビナンスは「同種の市場商品よりも200％高い収益性」を売り文句に掲げています。
さらに、ビナンスはユーザーの投資上限を引き上げました。従来の市場標準である2 BTCから、個人あたり5000 BTC（約4700万米ドル相当）へと大幅に拡大したのです。
Binance Earnの画面スクリーンショット
高利回り商品は一見安定しているように見えますが、暗号資産市場はそのボラティリティとリスクの点で、従来の市場をはるかに上回ります。したがって、いかなる高利回り商品も、満期時の支払不能リスクを内包していると言えるでしょう。
現在、ビナンスはこの支払不能リスクを承知の上で、市場平均を数倍上回る利回りを提示し、ユーザーをBinance Earnへ誘導しています。これにより、多くのベテラン投資家（いわゆる「古参のネギ」）が危険信号を感じ始めています。果たしてこれは、ビナンスの資金繰りが逼迫し、資金不足を補うためにユーザーからの資金調達を急いでいる証拠なのでしょうか？
では、ビナンスの資金繰りの実態はどうなっているのか？広告通り本当に「盤石」なのか？これを判断するには、ビナンスの年間収支と投資活動を多角的に分析する必要があります。
02
BNBの買い戻しデータから
虚構の高利回りを暴く
ビナンスは2017年の設立以来、賛否両論を巻き起こしてきました。
BNBはビナンス取引所のプラットフォームトークンで、総発行枚数は2億枚です。設立当初のルールでは、四半期ごとに当期純利益の20％を使ってBNBを買い戻し、それを直ちに焼却することになっていました。この焼却は、BNBの総流通枚数が1億枚になるまで続けられる予定でした。
BNBの発行目的は、利益による買い戻しと焼却を通じて価格を上昇させ、すべてのビナンス投資家に利益をもたらすことでした。しかし、現在のBNBは、ビナンスによる取引量の水増しや、投資家を欺くための粉飾決算の道具として利用されている側面が見受けられます。
ビナンスの公式発表によれば、2019年度は好調な業績を記録したとのことです。具体的な内訳は以下の通りです。
収入：
第1四半期：829,888ドル相当のBNBを焼却、利益は7,800万米ドル
第2四半期：808,888ドル相当のBNBを焼却、利益は1億2,133.2万米ドル
第3四半期：206万1888ドル相当のBNBを焼却、利益は約1835万ドル
第4四半期：221万6888ドル相当のBNBを焼却、利益は約1940万ドル
四半期ごとに増加するBinanceの利益を見ると、「平和で繁栄した黄金時代」が到来したかのようです。しかし、この数字の裏側には疑問が潜んでいます。
2019年第3四半期を例にとると、BinanceはプラットフォームトークンBNBの焼却記録を公表しました。焼却数量は206万1888枚、当時の価値で約3670万ドル相当であり、これにより第3四半期の利益が約1835万ドルであったと推測できます。一方、第2四半期のBNB焼却数は80万8888枚で、利益は約1210万ドルと読み取れます。
しかし、これらの数字には大きな「水増し」が疑われます。
Binanceの2019年第2四半期の取引高は約1596億ドルでしたが、第3四半期には約1139億ドルまで低下し、実に約28.6％もの大幅な減少を記録しています。なお、この数字は、第3四半期後半に先物取引（Futures A/Bコントラクト）を開始した後の、「調整済み」の取引高データです。
ここで疑問が生じます。取引高が大きく減少した第3四半期に、なぜBinanceの利益が第2四半期を上回ったのでしょうか。
考えられるのは、BNBの買戻し（リバース・バイバック）データを操作し、表面的な体裁を整える「場当たり的な手法」以外にありません。
また、Binanceの実際の収益や取引規模が表面ほど大きくないことは、主要取引所のウォレット残高データからも裏付けられます。2020年5月14日時点で、Binance取引所のチェーン上ウォレット残高は第4位に後退しています。第3位のOKExより約8.5万BTC、第2位のHuobiより約18.3万BTC、そして第1位のCoinbaseより約79.5万BTCも少ない状況です。
チェーン上のウォレット残高は、プラットフォームの総合的な実力を測る重要な指標の一つです。四半期ごとに増加するように見えるBNB焼却数や利益も、Binanceの相対的な地位低下を食い止めることはできていません。2017年に登場した「注目の新星」はその輝きを失い、業界トップ3との差は明らかに広がっているのです。
03
不透明な収益と支出
上半期の投資額が前年度利益の72％を超える
次に、Binanceの2019年以降の支出について検証してみましょう。まず、Binanceがこれまでに経験した主なセキュリティインシデントを振り返ります。
2017年の創業以来、セキュリティ問題はBinanceに常につきまとう課題です。
2018年3月：大規模なフィッシング攻撃を受け、ユーザーアカウント情報が盗まれる。
2018年5月：システミック攻撃を受け、ホットウォレットから約7000BTCが盗難される。
2018年7月：再びハッキング被害に遭い、数千BTCが盗まれる。
2019年7月：Binance DEXのアカウントが第三者に乗っ取られ、資産が消失。
2019年8月：一部ユーザーのKYC情報が盗まれ、Telegram上で流出。
あるハッカーの言葉を借りれば、「十分に監視し続ければ、ハッキングできないプラットフォームは存在しない」のです。
「盗まれることより、狙われることの方が怖い」——Binanceのセキュリティインシデントの歴史は、同社が長年にわたり世界中のハッカーの主要な標的となってきたことを物語っています。過去の被害を総合すると、Binanceから盗まれたBTCは2万枚を超え、当時のレートで換算するとその価値は12億ドル（約8億人民元）以上に上ります。
ユーザーにとって、取引所に求める最も基本的な要件は資産の安全性です。取引停止や資産消失は、ユーザーの信頼を大きく損ないます。かつてのFCoinの突然の閉鎖（ランアウェイ）を経て、業界における中央集権型取引所への信頼は揺らいでおり、サービス停止が繰り返されれば、ユーザーは完全に離れてしまうでしょう。
Binanceの2019年の収益が「不透明な帳簿」だとするなら、2019年以降の支出はさらに不透明さを増しています。
まず、2019年のハッキング被害によるBTCの損失は約2万枚、価値にして12億ドル（約8億人民元）以上に及びます。さらに、インド取引所WazirXの買収、インド向けブロックチェーン基金（5000万ドル）の設立、そして業界で「赤字事業」と見られていたJEXの買収（黒字化未達成と伝えられる）など、多額の支出が続きました。
2020年に入っても、Binanceの大型投資は止まりません。まず、CoinMarketCap（CMC）を4億ドルで買収。次に、インドネシアの規制対応取引所Tokocryptoへ出資。2019年から2020年にかけてのその他の投資や不可抗力による損失を含めると、Binanceの1年半における総支出額は7億ドル（約50億人民元）を超え、その事業拡大のペースは非常に急進的と言えます。
バイナンCEOのチャオ・チャンポン氏は先日、「バイナンは毎年利益の25％を拡大と買収に充てる」と大胆な発言を行いました。
しかし、バイナンが公式に公表したデータによると、同社の2019年の利益は約5.5億米ドルでした。一方、2019年の不可抗力による支出（盗難による資産損失）と投資額の合計は2億米ドルを超え、これは年間利益の約36％に相当し、「投資および拡大に25％を充てる」という主張を大きく上回っています。さらに、2020年はまだ半年も経過していないにもかかわらず、バイナンの投資額はすでに4億米ドルを突破し、前年の年間利益の72％に達しています。
では、チャオ・チャンポン氏は、どうして今年（2020年）のバイナンの年間利益が16億米ドルを超えると予測できたのでしょうか？あるいは、すでに財務部門に指示を出し、第2四半期（Q2）、第3四半期（Q3）、第4四半期（Q4）それぞれで、末尾が「8」で終わるBNB買い戻しデータを「作成」し、2019年よりもさらに水増しされた、見栄えの良い数字を作り出すよう命じたのでしょうか？こうした数字は、急激な拡大によって生じた財務リスクにより悪化した財務状況を補うために必要だったのでしょうか？
04
急激な拡大後に残された財務リスク
東の壁を壊して西の壁を補う——赤字を埋めるための苦肉の策
急激な拡大の裏には、必然的に財務リスクが潜んでいます。
現在、暗号資産市場は周期的な調整と、ユーザー数および現物取引量の全体的な減少という二つの課題に直面しています。2017年のバブルが一時的に収束し、新たなバブルはいまだ到来していない中、バイナンはここ2年間、拡大を通じて新たな機会を模索し、収益源を多様化しようとする「袋小路」に陥っているようです。歴史的に見れば、いかなる企業においても、急激な拡大の後には数多くの財務リスクが残るものであり、暗号資産業界では、これらのリスクはさらにプラットフォームのセキュリティリスク、流動性リスク、投資リスク、および経営リスクへと発展します。
また、暗号資産が取引所にもたらす財務リスクは、多様性と動的変化という特徴を有しており、例えば以下のような事象が挙げられます：強制ロスカット（マージンコール）による証拠金不足、極端な相場変動下での高レバレッジ取引の利益支払い不能、他取引所でのヘッジ取引中にネットワーク切断（「ケーブル抜き」）を被るなどです。
残念ながら、こうした多様なリスクをバイナンはすべて経験しています。
今年（2020年）3月12日の極端な相場を思い出してください。ビットコイン価格は一時4,000米ドルを割り込み、先物永続取引（Perpetual Contract）ではBitMEXが3,596米ドルまで急落し、バイナンは3,621.1米ドルまで下落しました。この際、バイナンのリスク保証基金ウォレット内のビットコイン保有量も異常な動きを示し、一時的に大幅に減少しました。当日、バイナンのビットコイン総流入量は13,549.53 BTC、総流出量は21,482.54 BTCであり、純流出量は高額な7,933 BTCに達しました。また、一時的にユーザーによる大量出金が集中した結果、バイナンのホットウォレットに残ったビットコインはわずか22 BTCという稀な状況に陥りました。
バイナンのリスク保証基金スクリーンショット
ご存知の通り、バイナンの先物取引はADL（Automatic Deleveraging）自動減損メカニズム、通称「利益優先減損」メカニズムを採用しています。このメカニズムでは、逆方向ポジションを保有する投資家に対して減損処理が行われ、その順序はレバレッジ率および利益率に基づいて決定されます。リスク準備金が強制ロスカット（マージンコール）による損失をカバーできない場合、自動減損戦略が発動され、各取引者の収益率および有効レバレッジを基にADLランキングが算出されます。そして、取引戦略が積極的（高レバレッジ）かつ利益が最も大きい注文がADLリストで最上位にマークされ、その注文がプラットフォームによって自動的に減損処理されます。
簡単に言えば、「あなたはゼロになることはできても、莫大な利益を得ることはできない」という仕組みです。
にもかかわらず、ADL自動減損メカニズムを導入していたにもかかわらず、3月12日のバイナンのリスク準備金残高は底をつき、大規模な強制ロスカット（マージンコール）が発生しました。その結果、空売りポジションと買いポジションのバランスが極端に崩れ、バイナンではいわゆる「中国銀行原油宝事件」が発生しました。つまり、買いポジションを決済したい投資家が買い注文を受け付ける相手を見つけられず、一方で空売りポジションを決済しようとした投資家は、巨額の利益を支払ってもらえませんでした。このため、バイナンはADLリスト上の一部の空売り利益注文を自動減損処理しただけでなく、自社資金を投入してこれらの空売り利益を賠償しなければなりませんでした。
言い換えれば、3月12日のたった1取引日だけで、バイナンは惨敗を喫し、甚大な損失を被ったのです。
05
USDTのマイナスプレミアムの背景
増発されたUSDTの78.9％が最終的にバイナンに流入
3月12日の暗号資産市場の大暴落以降、USDTの発行元であるTether社（一般に「暗号資産界のFRB」と呼ばれる）は、大量のUSDTを発行し始めました。
3月12日から現在までの間に、累計で42.49億米ドル分のUSDTが増発されました（既に承認済みだが未発行分を含む）。そのうち、4月および5月以降の増発は主にTRON（波場）上で実施されており、5月以降のすべてのUSDT増発はTRON上で行われています。
Tokenview社のデータ分析によると、増発されたUSDTの大部分は最終的に、ヒュービ、バイナン、Bitfinexなどの主要取引所に流入しています。北京チェインセキュリティ社が3月および4月に増発されたERC-20形式のUSDTの流れを追跡したところ、その大部分がバイナンおよびヒュービに流入していることが確認されました。4月のデータを例に挙げると、当月に増発されたERC-20 USDTのうち97.85％がバイナンおよびヒュービに流入しており、そのうちバイナンへの流入分が78.9％を占めています。
バイナンがTRON（波場）上で大量にUSDTを発行していることは、同社の投資額が予想を大幅に上回り、資金回収圧力および財務リスクが高まっていることを再び裏付けています。資金ギャップが非常に大きいため、さらなる資金調達のために「お金（USDT）を刷る」必要に迫られているのです。
06
Binanceは本当にユーザーの資産に手を付けないのか？
今年、Binanceがユーザーの暗号資産を投票に流用していた事実が明るみに出た。
事の経緯はこうだ。STEEMITのワitnessノードが共同でSTEEMチェーンのソフトフォークを提案し、孫宇晨氏が保有するトークンの凍結を試みた。しかしBinanceは、取引所に預けられていたユーザー資産を勝手に投票に使用し、他のワitnessノードを解任してしまった。さらに、STEEMITの出金機能を一時停止する���いう許しがたい行為に及んだ。このようなユーザーの資産への無断介入は、利用者に強い不安を与えるものだ。
現在のBinanceの動き——Binance Earnによる巨額の資金調達、Tron（TRX）上での大量のUSDT発行、そしてユーザー資産の流用——から推測すると、同社はすでに資金繰りに窮している可能性がある。時が経つにつれ、Binanceの資金問題の実態はさらに明らかになるだろう。
業界関係者の間では、FCoinの崩壊以降、多くの取引所が次々と問題を露呈し始めており、これはFCoinが引き起こした「取引所セキュリティのバタフライ効果」ではないかとの見方もある。
市場では「Binanceのメンテナンス中はBTC価格が必ず下落する」というジンクスさえ囁かれている。過去に経験した億単位のBTC盗難、リスクを承知でのP2P資金調達開始、無謀な急拡大、ユーザー資産の流用、巨額利益注文への自己資金による補填——こうした一連の事象は、暗号資産業界に予測不能なリスクをもたらす「グレーライノ」が形成されつつある過程を示している。
今日の暗号資産市場は高度に連動している。もしBinanceによって引き起こされる「グレーライノ」イベントが現実のものとなれば、それはかつてのMt. Gox事件に匹敵する、あるいはそれ以上の深刻な打撃を業界全体に与えることになるだろう。
Binanceの一連の行動は、市場のすべての投資家と関係者が警戒し、深く考察すべき重大な問題である。