Источник: Команда отраслевых исследований BlockVC
Пролог: Мечта Сатоши Накамото
У нации, в которой есть люди, смотрящие на звёзды, есть будущее.
— Гегель
В начале 2020 года, помимо разгоревшейся пандемии, широкое внимание финансовых рынков привлекла и компания Tesla Илона Маска. За несколько месяцев её акции взле��ели с локального минимума около $190 до примерно $970, вызвав бурные обсуждения на финансовых площадках. Многие СМИ сравнивали этот стремительный рост с динамикой Bitcoin в 2017 году, а основателей обеих историй — с самыми яркими звёздами в своих областях.
Динамика акций Tesla (NASDAQ: TSLA) и Bitcoin
Как отметил один из комментаторов: «Превзойти Tesla может только Bitcoin, и больше ничего». Сам Илон Маск говорил: «Bitcoin is NOT my safe word».
Какими бы ни были будущие перспективы, успех Tesla и Bitcoin на рынках капитала уже доказал их ценность. Особенно это касается Bitcoin: хотя его создатель Сатоши Накамото исчез из публичного поля вскоре после запуска проекта, с 2008 года, от первой покупки пиццы за BTC (примерно за $0,0025) до пика бычьего рынка 2017 года (свыше $19 000), его стоимость выросла более чем в 7,6 миллиона раз. Даже сегодня рост составляет около 3,81 миллиона раз. И всё же, несмотря на этот феноменальный скачок, многие до сих пор не понимают Bitcoin, называя его «новым тюльпановым пузырём» или «крысиным ядом».
В 2020 году Bitcoin приближается к третьему халвингу, всё увереннее двигаясь по пути, который сравнивает его с золотом — и даже ставит выше. Оглядываясь на историю, мы видим: хотя Bitcoin породил множество легенд о финансовой свободе, он отнюдь не является простым инструментом обогащения. В его основе лежит первоначальная мечта Сатоши Накамото — создать первую в мире децентрализованную электронную платёжную систему для глобальных расчётов без посредников. Более того, Bitcoin уже стал важным новым классом активов и вскоре выйдет на мировую арену, чтобы привлечь капитал со всего света.
Bitcoin за миллионным ростом
Так что же скрывается за десятилетним ростом Bitcoin в миллионы раз? Это действительно «тюльпановый пузырь», которому суждено лопнуть, или нечто принципиально новое, способное перевернуть привычные представления?
1. Первая по-настоящему глобальная P2P-система электронных денег
Прежде всего, с технической точки зрения Bitcoin — это распределённая база данных, организованная в виде цепочки блоков. Согласно изначальной концепции, его ключевые характеристики — «электронные наличные», «равный-равному» (P2P) и «глобальные платежи», где:
● Электронные наличные: Bitcoin предоставляет цифровую валюту (BTC) и платформу для расчётов с её помощью. Как и в случае с физическими деньгами, он обеспечивает анонимные платежи и передачу прав собственности: первое достигается через публичные адреса, не связанные с личностью, второе — через цифровые подписи с использованием приватных ключей;
● Равный-равному (P2P): при оплате Bitcoin транзакция проходит через сеть, но стороны могут завершить весь процесс без участия финансовых посредников (таких как Alipay или банки), то есть реализуется прямой P2P-платёж;
● Глобальные платежи: теоретически любые две стороны, способные обмениваться информацией, независимо от их местоположения на Земле, смогут проводить переводы, если имеют доступ к сети Bitcoin. На практике, если межпланетные исследования выйдут на новый уровень, с помощью сетевых узлов на Земле и в космосе (например, на Луне) мы сможем осуществлять Bitcoin-платежи даже между планетами.
Из этих свойств следует, что Bitcoin — это новый тип платёжного средства, идеально совместимый с современным интернетом и компенсирующий его ключевой недостаток: возможность передавать информацию, но не ценность, напрямую между пользователями.
Цепочка блоков Bitcoin. Белая книга Bitcoin
2. Постоянно развивающаяся распределённая открытая платформа
Bitcoin унаследовал преимущества открытого ПО, позволяя сообществу модифицировать и обновлять его через форки. Наиболее известные из них — Bitcoin Cash (BCH, ответвившийся от Bitcoin) и BSV (форк Bitcoin Cash). Открытый исходный код и возможность форков обеспечивают быструю эволюцию Bitcoin, позволяя исследовать различные направления развития — например, снижение нагрузки на блоки через SegWit или увеличение пропускной способности сети. Однако эта модель не защищена от злонамеренных форков, что создаёт риск раскола сообщества. Яркий пример — жёсткий форк и «битва хешрейтов», инициированные такими фигурами, как У Цзихань из Bitmain и Крейг Райт (известный как «Satoshi Nakamoto»). Основные события в истории форков Bitcoin показаны на диаграмме ниже.
История форков Bitcoin
3. Самая успешная децентрализованная экономическая система в мире
На сегодня Bitcoin — одна из самых успешных по-настоящему децентрализованных автономных экономических систем. Обычно, по мере роста проекта, его ключевые лидеры, обладая огромным влиянием, затрудняют переход к полной децентрализации. Уникальность Bitcoin в том, что его создатель — крайне приватный криптопанк — после анонимного запуска и активного продвижения проекта к успеху тихо ушёл в тень, добровольно «распустив» самый важный «суперузел» и обеспечив децентрализованное функционирование системы. Bitcoin безопасно и стабильно работает уже более 10 лет — настоящее чудо.
Сегодня система Bitcoin состоит в основном из трёх групп участников: майнеров, разработчиков и пользователей:
● Майнеры отвечают за проверку, упаковку в блоки и рассылку транзакций по сети, получая вознаграждение за создание блоков. Из-за централизации производства майнеры постепенно сформировали группу интересов во главе с компанией Bitmain;
● Разработчики в основном работают в распределённом формате, занимаясь поддержкой и исследованием исходного кода Bitcoin. Многие ключевые разработчики — ранние участники проекта, владеющие значительными объёмами BTC;
● Пользователи используют функционал Bitcoin для транзакций и переводов. Для их обслуживания сформировалась целая экосистема, основанная на криптобиржах, а также кошельках, блокчейн-браузерах и других сервисах.
С географической точки зрения, узлы сети Bitcoin сосредоточены в основном в Северной Америке, Европе и Восточной Азии — всего 10 591 узел, причём доля США превышает 20%. Хотя базовый механизм работы сети (майнинг на основе консенсуса PoW) обеспечивает слабосвязанную децентрализацию, со временем все три группы участников постепенно сконцентрировали ресурсы, сформировав «триполюсную» структуру из майнинговых пулов, ключевых разработчиков и криптобирж. Эта тенденция к централизации создаёт потенциальные угрозы безопасности Bitcoin, включая риск сговора влиятельных групп.
Глобальная карта распределения узлов сети Bitcoin (Bitnodes).
4. Новый класс активов: криптоактивы
Ещё в 2017 году известная регулируемая биржа Coinbase совместно с ARK Invest опубликовала исследование. Сравнив корреляцию биткоина с традиционными активами (такими как индекс S&P 500, американские облигации, золото, недвижимость и нефть), авторы пришли к выводу, что BTC постепенно формируется как самостоятельный класс активов.
Корреляция биткоина с традиционными активами. Источник: Coinbase & ARK Invest
В том же отчёте моделировалась инвестиция в $1000 в различные классы активов за трёхлетний период (с декабря 2013 по декабрь 2016 года). По коэффициенту Шарпа биткоин показал более высокую эффективность, чем американские акции, облигации и недвижимость, а также значительно превзошёл другие активы по общей доходности.
Коэффициент Шарпа для биткоина в сравнении с традиционными активами. Источник: Coinbase & ARK Invest
5. Быстро адаптирующаяся система ценности
В 2018 году финансовый гигант Morgan Stanley выпустил отчёт «Update: Bitcoin, Cryptocurrencies and Blockchain», посвящённый криптоактивам. В нём была представлена концепция «Rapidly morphing thesis» («быстро меняющаяся гипотеза»). Согласно отчёту, воспринимаемая ценность биткоина постоянно трансформируется и расширяется в ответ на новые рыночные условия. Выделяются следующие этапы его эволюции:
● Электронные наличные (2009–2016 гг.)
● Альтернатива традиционной финансовой системе (2010–2017 гг.)
● Платёжная система (2010–2017 гг.)
● Механизм привлечения капитала (2015–2018 гг.)
● Средство сбережения, «цифровое золото» (2017–2018 гг.)
● Убежище от обесценивающихся фиатных валют (весна–лето 2018 г.)
● Новый класс активов для институциональных инвесторов (2017 г. – настоящее время)
Как видно из этих исследований, функции и ценность биткоина непрерывно эволюционируют вместе с глобальной экономикой и локальными условиями. В один период могут одновременно проявляться несколько аспектов его ценности, которые со временем или под влиянием событий могут меняться. Например, во время резкой девальвации национальных валют в Венесуэле и Турции биткоин служил убежищем, что способствовало его массовому adoption. Аналогично, в регионах с военными конфликтами BTC может временно выполнять роль защитного актива.
Концепция «Rapidly morphing thesis». Источник: Morgan Stanley
Модели оценки биткоина и ориентиры
Экономическая модель биткоина
The Times 03/Jan/2009, Chancellor on brink of second bailout for banks.
— Сатоши Накамото, запись в генезис-блоке биткоина от 3 января 2009 года
Исследование Morgan Stanley рассматривает внешние факторы, формирующие ценность BTC. Однако, помимо рыночного спроса, стоимость биткоина заложена в его уникальной внутренней экономической модели — механизме эмиссии с регулярным сокращением награды (халвингом). Как иронично намекнул Сатоши Накамото в первом блоке, мировые экономики погружаются в долгосрочную инфляцию из-за чрезмерной денежной эмиссии. В ответ на каждый кризис центробанки запускают новые раунды количественного смягчения. Противопоставляя этому, Сатоши заложил в Bitcoin дефляционную модель с постепенно снижающейся эмиссией: «фиксированный общий объём и уменьшение награды за блок вдвое примерно каждые четыре года». Если кратко:
● Новые биткоины создаются только в процессе майнинга по механизму консенсуса PoW в виде награды за блок;
● Общее предложение ограничено 21 миллионом монет. Начальная награда в 50 BTC уменьшается вдвое примерно каждые четыре года (после каждых 210 000 блоков).
Модели оценки и рыночные ориентиры
Поскольку биткоин — это новый инвестиционный актив, вопрос его справедливой оценки крайне важен. Традиционный метод дисконтирования денежных потоков (DCF) к BTC неприменим из-за отсутствия cash flow. Как же тогда хотя бы приблизительно оценить его ценовые тенденции для обоснования инвестиционных решений? На этот запрос рынок ответил множеством моделей оценки и индикаторов. Однако большинство из них имеют ограничения и теряют актуальность в определённых условиях. Ниже — краткий обзор некоторых ключевых моделей.
● Модель NVT (Network Value to Transactions)
Модель NVT (отношение стоимости сети к объёму транзакций) аналогична традиционному коэффициенту P/E (цена/прибыль). Она рассчитывается как отношение рыночной капитализации биткоина к объёму транзакций в его блокчейне. Модель исходит из первоначальной идеи BTC как платёжной сети и использует этот показатель как ориентир для оценки. Высокое значение NVT может указывать на переоценку или чрезмерный оптимизм инвесторов. Однако у модели есть существенный недостаток: сегодня биткоин в основном используется для торговли, а не для платежей, причём большая часть торгового объёма проходит на централизованных биржах и не отражается в блокчейне. Поэтому NVT стоит рассматривать лишь как вспомогательный индикатор в периоды экстремальных рыночных условий.
Модель NVT для Bitcoin от Woobull
● Лента сложности майнинга Bitcoin
Лента сложности майнинга Bitcoin (Bitcoin Difficulty Ribbon) строится на основе простых скользящих средних значений сложности сети и отражает влияние давления со стороны майнеров на цену BTC. Обычно майнеры продают часть вновь добытых монет для покрытия операционных расходов. Когда рост индекса замедляется, а линии скользящих средних сходятся, это сигнализирует о массовом выходе майнеров из сети — остаются только самые устойчивые игроки. Обладая солидной финансовой подушкой, такие майнеры могут продавать меньшую долю добытого BTC, снижая тем самым давление предложения на рынке и создавая почву для роста цены. Таким образом, согласно этому индикатору, периоды сжатия или полного схождения «ленты сложности» являются оптимальным моментом для открытия позиций по BTC (см. график ниже: синяя линия — рыночная капитализация BTC, красные линии — скользящие средние сложности за разные периоды, вертикальные пунктирные красные линии — даты халвингов BTC). В такие моменты рынок, как правило, находится в завершающей фазе «майнингового кризиса» или медвежьего тренда, когда цена может достичь дна и начать восстановление.
Лента сложности майнинга Bitcoin от Woobull
● Индекс редкости (Stock-to-Flow, S2F)
Индекс редкости S2F — это метод оценки дефицитности актива, рассчитываемый как отношение его существующих запасов к годовому объёму производства. Редкость является краеугольным камнем экономической модели Bitcoin, заложенной Сатоши Накамото. Долгое время золото лидировало по этому показателю. Согласно исследованию Bayern LB Research «Megatrend Digitalisation: Is Bitcoin outshining gold?», опубликованному в конце сентября 2019 года, индекс S2F для золота составлял 58, в то время как у Bitcoin он был около 25,8. Однако после майского халвинга 2020 года дефицитность Bitcoin резко возросла, и его индекс S2F достиг 53, что свидетельствует о стремительном приближении к уровню золота. Халвинги Bitcoin кардинально повышают его редкость, а исторические данные показывают прямую зависимость между рыночной капитализацией актива и его индексом S2F: чем выше редкость, тем больше капитализация.
Индекс редкости S2F для Bitcoin (источник: Bayern LB Research)
Халвинг как ускоритель рыночной капитализации Bitcoin
Исторические данные Bitcoin показывают, что халвинги служат ключевым катализатором взрывного роста его капитализации. Как следует из модели S2F, они значительно повышают редкость Bitcoin, что, в свою очередь, ведёт к росту его рыночной оценки. На сегодняшний день Bitcoin пережил два халвинга — в ноябре 2012 и июле 2016 года, в результате чего награда за блок снизилась с изначальных 50 BTC до 12,5 BTC, обеспечив рост цены на 7976% и 2902% соответственно. Третий халвинг на блоке 630 000 (примерно 13 мая 2020 года) сократил награду до 6,25 BTC.
Динамика рынка Bitcoin до и после предыдущих халвингов (источник: Fitzner Blockchain)
Показателен пример Litecoin (LTC), который традиционно служит «тестовым полигоном» для Bitcoin: его халвинг в 2019 году привёл к росту примерно на 594%. Поэтому ожидания от халвинга Bitcoin вполне обоснованны. Недавно авторитетное рейтинговое агентство Weiss Crypto Ratings присвоило Bitcoin технический и рыночный рейтинг «A», повысив общий рейтинг до «A-», и заявило: «Bitcoin с высокой вероятностью обновит исторический максимум в рамках текущего халвинг-цикла, а преодоление отметки $20 000 откроет путь к новому этапу роста».
Рейтинги ключевых активов от Weiss Crypto Ratings
Как отмечается в стратегическом отчёте аналитической компании BlockVC «Халвинг только начинается: второй этап роста принесёт пик»:
«Bitcoin сформировал чёткую зону консолидации в виде прямоугольника. При этом такие «лидеры халвинга», как BCH, BSV и ETC, уже выстраивают восходящую структуру с последовательно повышающимися минимумами — рынок готов к взрывному движению в любой момент».
Заключение
История Bitcoin наглядно иллюстрирует известный принцип: «Всё, что нас не убивает, делает сильнее».
Сегодня блокчейн-технологии, пионером которых является Bitcoin, получают всё более широкое признание и поддержку по всему миру, включая Китай.
Механизм халвинга выступает в роли «ускорителя» и «катализатора» роста редкости и рыночной капитализации Bitcoin. Подобно тому, как ширина колеи железных дорог восходит к ширине колесницы Древнего Рима, Bitcoin стал тем самым «шлюзом», через который реальный мир вступает в эпоху блокчейна.
Таким образом, значение Bitcoin давно вышло за рамки простого криптоактива: он не только предлагает глобальное платёжное средство и цифровой актив с полным контролем владельца, но и открывает путь к созданию принципиально новой финансовой инфраструктуры, знаменуя переход интернета в эру «интернета ценности».
Источники:
1. https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
2. https://nakamotoinstitute.org/literature
3. Bitcoin Ringing the Bell for A New Asset Class, Coinbase & ARK Invest
4. Update: Bitcoin, Cryptocurrencies and Blockchain, Morgan Stanley
5. Megatrend Digitalisation: Is Bitcoin outshining gold?, Bayern LB Research
6. Будет ли Bitcoin более «твёрдым» активом, чем золото? О ценности, редкости и индексе S2F, NPC Source Project