Примечание редакции: Ниже представлена расшифровка выступления профессора Института экономики Китайской академии общественных наук, главного экономиста Tianfeng Securities Лю Юхуэя на закрытом совещании 20 февраля.
Профессор Лю Юхуэй обладает глубокими академическими знаниями и фундаментальной экономической подготовкой. Его исследования традиционно отличаются высокой профессиональностью и практической ценностью для принятия инвестиционных решений.
Ключевые тезисы:
На фоне пандемии мы отчётливо видим «обвал» совокупного спроса. Однако то, что остаётся за кадром — потенциальный рост экономики — также может оказаться в состоянии «свободного падения». Это вполне вероятный сценарий. На чём же тогда должны быть сосредоточены усилия политиков: на стороне предложения или спроса?
Если сделать ставку на стимулирование спроса, его быстрый рост создаст положительный разрыв выпуска, что неминуемо приведёт к резкому всплеску инфляции. Если же сфокусироваться на стороне предложения (потенциальном росте), это по сути будет означать корректировку «координат» китайской экономики.
В рамках упрощённой модели Балассы-Самюэльсона ключевая макроэкономическая проблема Китая сводится к расхождению между номинальным и реальным курсом юаня. Это расхождение отражает экономическую ренту, порождённую рынком недвижимости, и инфляционные ожидания. Со временем оно трансформируется в системные риски.
С точки зрения макрополитики, для сокращения этого разрыва требуется стратегия, которую можно описать четырьмя словами: «ослабление вовне — укрепление внутри». Ослабить курс вовне сложно, это зависит от объективных условий. Укрепить внутри — значит повысить покупательную способность юаня на внутреннем рынке.
Огромный дефицит в обеспечении базовых потребностей, вызванный эпидемией, давит на сектор недвижимости; недвижимость давит на местные власти, а те — на центральное правительство. Единственная логичная развязка: если центру удастся «надавить» на США, создав пространство для девальвации юаня, это высвободит некоторый стимулирующий потенциал для внутреннего спроса. В противном случае сектору недвижимости придётся «расплачиваться» за этот дефицит самостоятельно.
Китай, как центр мировых производственно-сбытовых цепочек и экономика с ВВП в $14 трлн, практически полностью остановил хозяйственную деятельность почти на два месяца. При этом реакция глобальных финансовых рынков была едва заметной — парадоксальный контраст. Единственное логичное объяснение: Запад использует ситуацию для стресс-теста реальной «ценности» и незаменимости китайского производственного хаба — того, что давно хотелось проверить, но не было ни повода, ни возможности.
Это суровая реальность, с которой нужно смотреть в лицо. Необходимо спасать себя, спасать «мировую фабрику», и делать это безотлагательно. Цель — снижение экономической ренты и институциональных издержек.
Краткосрочное восстановление фондового рынка — следствие роста денежной массы. Это временная мера поддержки со стороны Народного банка Китая («ЦБ-мамы»), которую важно вовремя завершить, иначе негативные последствия могут быть серьёзными. Подлинная долгосрочная угроза для рынка — не текущие колебания, а структурные проблемы: долгосрочная оценка акций определяется качеством экономического управления, а в более широком смысле — эффективностью всей системы государственного управления.
Сможет ли фондовый рынок сохранить высокую склонность к риску? Во многом это зависит от того, насколько решительно и эффективно будущая политика будет подавлять или даже снижать рост институциональных издержек в китайской экономике.
Под влиянием эпидемии экономическая активность в Китае — стране с ВВП в $14 трлн — была практически парализована почти на два месяца. Это беспрецедентный удар. С точки зрения экономического анализа, мы наблюдаем «обвал» совокупного спроса. В последнее время я не занимался сбором и анализом данных, поэтому сегодня хочу поделиться своими соображениями по трём направлениям, чтобы задать основу для дискуссии.
Во-первых — общая концептуальная рамка.
Во-вторых — конкретные, наглядные аспекты.
В-третьих — фондовый рынок и акции.
1. Общая концептуальная рамка
В последние годы в китайской макроэкономике было много споров: о «новом цикле» в 2017-м, о необходимости удержания роста ВВП на уровне 6% до пандемии и о стимулировании после неё. На мой взгляд, корень разногласий — в исходных предпосылках: в каком состоянии сегодня находится потенциальный рост Китая? Речь не о технических оценках его уровня, а о том, устойчиво это состояние или нет. Именно это определяет приоритеты экономической политики.
Устойчивое состояние соответствует кейнсианской модели: предложение считается постоянным (горизонтальная кривая) или меняющимся равномерно и линейно — как медленная переменная.
Неустойчивое состояние означает, что предложение меняется неравномерно и нелинейно: в определённые периоды его изменение ускоряется (вторая производная не равна нулю).
Я считаю, что потенциальный рост Китая уже давно, возможно, даже раньше, перешёл в неустойчивое состояние, поскольку мы наблюдаем ускоренное изменение объёма и качества факторных ресурсов. Однако из-за ограниченной частоты данных и существующих методов измерения отслеживать эти изменения в реальном времени крайне сложно. Например, демографический тренд: динамика рождаемости последних лет, будучи заложенной в модель роста, может указывать на переход коэффициента демографической нагрузки в новое состояние. Другой пример — рост институциональных издержек. Бывший мэр Пекина Мэн Сюэнон, ушедший в отставку после эпидемии атипичной пневмонии (SARS), много лет спустя в беседе с другом процитировал стихотворную строку: «На узкой тропе встречных лучше сторониться — все прохожие лишь временные путники». Человек в такой системе порой чувствует себя марионеткой: его действия определяются не личными качествами, а внешними ограничениями — возникает ощущение беспомощности и «мышечной слабости». Об этом не говорят вслух, но суть руководству, безусловно, ясна. Это и есть институциональные издержки. Пандемия действует как контрастное вещество при КТ-сканировании: в условиях любого кризиса институциональные издержки резко взлетают. В экономической модели это выражается как удар по предельной доходности капитала (MPK), что может привести к смене траектории развития этих переменных. Современные методы измерения могут не поспевать за изменениями, но мы их ощущаем.
Поэтому я хочу подчеркнуть: на фоне эпидемии мы отчётливо видим «обвал» совокупного спроса, но не видим, может ли потенциальный рост также перейти в состояние «свободного падения».
Это вполне вероятно. Какой же тогда должна быть наша политика?
За последние 3–5 лет стало очевидно, что закономерности функционирования экономики отличаются от тех, что были пять лет назад, и не вписываются в классическую кейнсианскую модель: кривая Филлипса «не работает» — мы наблюдаем одновременно ускоренное замедление экономики и ускоренное падение покупательной способности денег, то есть рост инфляции на фоне спада.
Стоит начать стимулирование — цены взлетают повсеместно: от промышленных товаров до потребительских благ и услуг, а деньги «тают» на глазах; стоит его прекратить — запускается механизм «дефляционного долгового спада», который набирает обороты, и если паника распространится, возникает реальный риск потери контроля. Не стоит забывать, что за последние годы сотрудники Национального бюро статистики Китая проделали большую работу по стабилизации ожиданий.
Поэтому мы должны задаться вопросом: остаётся ли сторона предложения в устойчивом состоянии?
Логика здесь следующая. Я неоднократно предлагал такое объяснение. Инфляция в период спада и «неработоспособность» кривой Филлипса (кейнсианской модели) объясняются проблемами на стороне предложения: она постоянно подвергается негативным шокам и «проседает» (долгосрочный потенциал роста повреждён), в то время как спрос удерживается структурой распределения выгод, сложившейся у групп с устоявшимися интересами. В результате разрыв между ними увеличивается — это источник упорной, неконтролируемой инфляционной компоненты в ожиданиях. Это механизм работы системы, а не просто уровень инфляции в конкретный момент; он встроен в саму систему.
Ощущения, конечно, неприятные: «пирог» перестаёт расти или растёт медленнее, а деньги «обесцениваются».
Определив истинное состояние китайской экономики, мы можем спросить: где должен быть фокус экономической политики в условиях эпидемического шока — на стороне предложения или спроса? Если выбрать спрос, решение простое: денежно-кредитное и фискальное стимулирование, меры в сфере недвижимости — «хватай ночной горшок — золото в руках». Но к чему это приведёт?
Если политика сфокусируется на стимулировании спроса, его быстрый рост создаст положительный разрыв выпуска, что неминуемо вызовет резкий всплеск инфляции.
Если же фокус сместится на сторону предложения (потенциальный рост), это по сути будет означать корректировку «координат» китайской экономики. Пандемия действует как контрастное вещество: ранее размытые «координаты» теперь проступают чётко. Какие именно «координаты»? Во внешнем измерении — место Китая в глобальной системе, прежде всего отношения с США; во внутреннем — взаимодействие государства и рынка, центра и регионов, чиновников и граждан, а также народа и капитала. Если коротко — это вопросы управления (governance). Именно они должны стать главным объектом изучения академического сообщества.
2. Конкретные, наглядные аспекты
В конкретном выражении макроэкономику можно свести к модели Балассы-Самюэльсона: ключевая проблема Китая — это расхождение между номинальным и реальным курсом юаня. За последние два-три года этот разрыв расширяется, принимая дивергентный характер. Проще говоря: сегодня юань стоит меньше 7 долларов. При жёстком валютном контроле, когда «ни один парус не выходит в море», номинальный курс искусственно удерживается на уровне «7». Взгляните на платёжный баланс Китая с 2015 года: самое заметное изменение — резкий рост статьи «статистические расхождения». Профицит торгового баланса больше не трансформируется в реальные резервы. Почему?
Экономическое содержание расхождения между номинальным и реальным курсом — это экономическая рента, порождённая рынком недвижимости, и инфляционные ожидания. Со временем оно преобразуется в системные риски и повышает вероятность наступления «момента Мински».
С точки зрения макрополитики, для сокращения этого разрыва требуется стратегия, которую можно описать четырьмя словами: «ослабление вовне — укрепление внутри».
«Ослабление вовне» зависит от объективных условий и, честно говоря, крайне труднодостижимо: в прошлом году нам удалось опустить курс ниже 7 — это было непросто и стало возможным в основном благодаря политической мудрости руководства. «Укрепление внутри» означает повышение покупательной способности юаня на внутреннем рынке — укрепление его «спины». Если такое изменение произойдёт, все, кто изучал экономику, поймут его значение — не буду здесь углубляться.
Я хочу обозначить логическую цепочку, которая формируется прямо сейчас, для вашего рассмотрения.
Огромный дефицит в обеспечении базовых потребностей, вызванный эпидемией (в краткосрочной перспективе — паралич медицинских ресурсов: врачей, масок, лекарств, коек; в более широком плане — угроза выживанию малого и среднего бизнеса, безработица и падение доходов на фоне инфляции), давит на сектор недвижимости; недвижимость давит на местные власти; а те — на центральное правительство. Логично предположить, что единственный выход — если центру удастся «надавить» на США, создав пространство для девальвации юаня, это высвободит некоторый стимулирующий потенциал для внутреннего спроса. В противном случае сектору недвижимости придётся «расплачиваться» за этот дефицит самостоятельно. Поддастся ли США нашему давлению? В последние дни оппонент активно использует нашу слабость, сокращая наши стратегические возможности. Англосаксонские гены, «закон тёмного леса», борьба за выживание — подумайте сами, насколько реалистично такое давление?
Китай, как центр мировых производственно-сбытовых цепочек и экономика с ВВП в $14 трлн, практически полностью остановил хозяйственную деятельность почти на два месяца. При этом реакция глобальных финансовых рынков была едва заметной. Индексы, которые должны были расти, продолжали расти и обновлять максимумы, демонстрируя почти полное безразличие. Такой парадоксальный контраст имеет лишь одно логичное объяснение: Запад использует ситуацию для стресс-теста реальной «ценности» и незаменимости китайского производственного хаба — того, что давно хотелось проверить, но не было ни повода, ни возможности, — проверяя, насколько китайские цепочки действительно заменимы. Это ощущение перекликается с недавним высказыванием мэра Хуан Цифана: он считает, что главная угроза от эпидемии — для глобальных производственных цепочек Китая; если «запасные варианты» («резервные мощности»), способные заменить китайские, начнут реально работать, некоторые предприятия могут уже не вернуться.
Я также поинтересовался у коллег: Foxconn (Hon Hai), производитель iPhone, работает на полную мощность на своих линиях в Индии, Мексике и Таиланде. Это, возможно, объясняет, почему американский фондовый рынок почти не пострадал и продолжает расти.
Пару лет назад вышла популярная книга по исторической политологии «Хаб» («The Hub»), в которой рассказывается о роли крупнейшей экономики мира как глобального «хаба» производственно-сбытовых цепочек. После нынешнего кризиса «ценность» и «реальность» этих концепций подвергаются проверке. Вот они, конкретные, наглядные аспекты — суровая реальность, с которой нужно смотреть в лицо. Необходимо спасать себя, спасать «мировую фабрику», и делать это безотлагательно. Цель — снижение экономической ренты и институциональных издержек.
Из вышесказанного следует вывод: в настоящее время у нашей макроэкономической политики, по сути, остаётся лишь один возможный вектор — отчасти потому, что других вариантов просто нет.
3. Фондовый рынок
В краткосрочной перспективе рост акций обусловлен исключительно увеличением денежной массы. Краткосрочные операции РЕПО на 3 трлн юаней — это временная мера поддержки со стороны «ЦБ-мамы», поэтому восстановление рынка произошло быстро. Деньги не пошли напрямую на фондовый рынок, но огромный объём ликвидности смягчил общее напряжение в долговой сети, повысив склонность к риску и стимулировав переток банковских депозитов в акции.
Подлинная долгосрочная угроза для фондового рынка — структурные проблемы: долгосрочная оценка акций определяется качеством экономического управления, а не является просто «барометром» экономики; в более широком смысле — это функция эффективности всей системы государственного управления.
Приведу аналогию: современная китайская экономика — это тяжёлый грузовик, который спускается с горы с включённым тормозом. Из-за многолетнего наращивания кредитного плеча грузовик, возможно, даже перегружен. В последние годы все приняли как данность, что китайская экономика движется под уклон. Этот режим накопил огромные риски, и направление их разрешения известно каждому. У каждого участника рынка в голове своя мощная «макроэкономическая вселенная» — каждый из них, по сути, небольшой, но самостоятельный макроэкономист. Все знают о системных рисках, накопленных китайской экономикой: они объективны и существуют независимо от воли людей. Главная тревога рынка — это способность и готовность управляющих органов контролировать процесс раскрытия этих рисков: сможет ли «водитель» безопасно, плавно и без кризиса довести грузовик до подножия склона.
После того как в начале прошлого года Центральный комитет КПК высоко оценил роль фондовой биржи, рынок акций претерпел значительные позитивные изменения. Общество возложило на него большие надежды: чувство исторической миссии, политическая воля и государственная стратегия ярко проявились в бурном росте технологических акций и резком повышении склонности к риску. Эти достижения стали результатом усилий многих сторон.
Сможет ли фондовый рынок сохранить высокую склонность к риску? Во многом это зависит от того, насколько решительно и эффективно будущая политика будет подавлять или даже снижать рост институциональных издержек в китайско�� экономике. Эпидемия действует как контрастное вещество при КТ-сканировании или, по выражению ЦК, как «крупнейший экзамен по управлению». После введения контраста «координаты» проступили чётко. Что будет дальше? Справимся ли мы? Вот настоящий экзамен для фондового рынка. Краткосрочное восстановление — следствие роста денежной массы; временная мера «ЦБ-мамы» требует своевременного завершения, иначе негативные последствия будут серьёзными.
Сможет ли рынок в долгосрочной перспективе устоять и выполнить возложенную ЦК задачу «перемещения одной нити — и всё перестраивается», то есть оптимизации распределения ресурсов? Ключевой фактор — наша решимость и усилия по сдерживанию экономической ренты и снижению институциональных издержек.
Вышеизложенное — три блока концептуальных соображений, основанных не на данных или научных исследованиях, а на личных наблюдениях. Представляю их для вашего обсуждения.