편집자 주: 본 기사는 중국 사회과학원 경제연구소 교수이자 텐펑증권 수석 이코노미스트인 류위후이 교수가 2월 20일 내부 회의에서 한 발언을 정리한 내용입니다.
류위후이 교수는 학문적 깊이가 있고 경제학 기초가 탄탄하며, 그의 연구는 전문성과 투자에 대한 실질적 통찰력으로 오랫동안 정평이 나 있습니다.
요약:
코로나19 팬데믹 충격 아래, 우리가 눈으로 직접 확인할 수 있는 것은 총수요의 '급락' 상태입니다. 반면, 우리 눈에 보이지 않는 잠재 성장률 역시 같은 '급락' 상태에 접어들 가능성이 충분합니다. 그렇다면 정책은 어떻게 선택해야 할까요? 정책의 초점을 공급측에 둬야 할까요, 아니면 수요측에 둬야 할까요?
정책 초점을 수요측에 둔다면, 수요가 급격히 상승해 양의 산출 갭을 만들고, 이에 맞서 인플레이션이 빠르게 상승할 수밖에 없습니다. 반대로, 정책 초점을 공급측(잠재 성장률)에 둔다면, 이는 중국 경제의 '경락(經絡)'을 조정하는 일이 됩니다.
바라사-서머슨 모형으로 단순화해 보면, 중국 거시경제의 핵심 문제는 위안화 명목환율과 실질환율 사이의 괴리로 요약될 수 있습니다. 이 괴리는 부동산 경제에서 발생하는 경제적 지대와 개념적 인플레이션을 반영합니다. 시간이 지나면 이는 시스템 리스크로 전환될 수 있습니다.
거시정책 차원에서 이 괴리를 줄이기 위한 정책 방향은 '외부 평가절하(외贬), 내부 구매력 상승(內升)'이라는 네 글자로 요약됩니다. '외부 평가절하'는 기회(조건)에 크게 의존하기 때문에 사실상 달성하기 어렵습니다. 반면 '내부 구매력 상승'은 위안화의 국내 구매력을 높이는 것을 의미합니다.
팬데믹으로 인한 막대한 민생 공백이 부동산 시장을 압박하고, 부동산 시장이 지방정부를, 지방정부가 중앙정부를 압박하는 구조입니다. 논리적으로 보면, 중앙정부가 미국을 압박—즉, 위안화 평가절상 여지를 확보—해 국내 수요를 자극할 공간을 마련하지 않는 한, 이번에는 부동산 시장이 스스로 '맨몸으로 뛰어들어' 이 부담을 떠안아야 합니다.
중국은 글로벌 공급망의 중심지로서, GDP 14조 달러 규모의 초대형 경제가 거의 두 달 동안 마비되었음에도 해외 금융시장의 반응은 미미했습니다. 이는 강한 대비를 보입니다. 유일하게 합리적인 설명은, 서방 국가들이 지금까지 하고 싶었지만 감히 실행하지 못했던, 기회조차 없었던 중국 공급망 중심지의 실질적 신뢰도와 내실에 대한 '압력 테스트'를 이번 기회에 적극 진행하고 있다는 점입니다.
이것이 바로 우리가 오늘 마주한 현실입니다. 우리는 반드시 자구책을 마련하고, '세계의 공장'을 지켜내야 합니다. 또한 이를 위해 시간을 다투어야 합니다. 경제적 지대를 낮추고 제도적 비용을 줄여야 합니다.
주식시장의 단기 반등은 단순히 유동성 공급의 결과이며, 이는 '중국 인민은행(央妈)'이 일시적으로 벌인 '임시방편'에 불과합니다. 하지만 이 임시방편을 제때 정리하지 않으면 부작용이 매우 심각해질 수 있습니다. 자본시장이 진정으로 걱정해야 할 것은 장기적인 문제이며, 장기적으로 주식의 가치 평가는 경제 거버넌스의 함수이고, 더 넓게 보면 전체 거버넌스의 함수일 수도 있습니다.
주식시장의 리스크 선호도가 지속될 수 있을지는, 향후 정책 방향이 우리 경제 시스템 내에서 발생하는 제도적 비용 상승을 억제하거나 오히려 낮추려는 의지와 능력을 얼마나 보여주는지에 크게 좌우됩니다.
코로나19 팬데믹의 영향으로, GDP 총액 14조 달러 규모의 중국 경제는 생산 및 생활 활동이 거의 두 달 동안 완전히 멈추는 재난 수준의 충격을 받았습니다. 경제 분석 관점에서 현재 중국 경제는 총수요가 '급락'한 상태입니다. 최근 데이터 분석 작업은 별도로 진행하지 않았고, 오늘은 주로 세 가지 측면에서 제 개인적인 생각을 나누려 합니다. 이후 토론에 참고하시기 바랍니다.
첫째, 추상적 프레임워크;
둘째, 구체적 시각;
셋째, 자본시장 및 주식시장에 관한 논의.
1. 추상적 프레임워크
지난 몇 년간 중국 거시경제를 둘러싼 다양한 논쟁이 있었습니다. 예를 들어, 2017년 '신주기' 논쟁, 연말 경제성장률 6% 이상 유지 여부 논쟁, 팬데믹 이후 경제 부양 필요성 논쟁 등이 그것입니다. 이러한 논쟁의 근저에는, 중국 경제의 현재 잠재 성장률이 어떤 상태인지에 대한 인식의 근본적 차이가 있습니다. 여기서 말하는 것은 잠재 성장률의 기술적 측정치가 얼마인가의 문제가 아니라, 이것이 안정 상태인지 아니면 불안정 상태인지의 문제입니다. 이는 향후 정책 방향을 결정하는 최우선 전제이며, 경제 정책 선택에 극단적인 차이를 만들어냅니다.
안정 상태란 케인즈의 세계에 해당하며, 전제 조건은 공급이 일정한 수평선이라는 점입니다. 다소 완화된 가정에서는 공급 변화가 균일하고 선형적인 '느린 변수'라는 것입니다.
불안정 상태란 공급 변화가 균일하지도 선형적이지도 않으며, 특정 시점에서 가속도를 띠는 상태를 의미합니다. 즉, 이차 미분값이 0이 아닙니다.
제 견해로는, 중국의 잠재 성장률은 이미 현재보다 훨씬 이전부터 불안정 상태에 진입했으며, 이는 일부 생산 요소의 공급과 질이 가속도를 띠며 변화하고 있음을 관찰할 수 있기 때문입니다. 다만, 현재의 데이터 빈도와 기존 기술적 측정 방법으로는 이를 실시간으로 추적하기 어려울 수 있습니다. 예를 들어 인구 변수의 경우, 최근 몇 년간 신생아 수 감소 추세를 성장 모형에 반영하면, 인구 부양비의 변화가 이미 '궤도를 이탈'한 상태일 가능성도 있습니다. 또 다른 예로 제도적 비용 상승을 들 수 있습니다. 사스 당시 시장직에서 물러났던 멍쉬엔 시장은, 수년 후 친구에게 당시 일을 묻자 "좁은 길에서 마주치면 돌아서는 것이 좋다. 오고 가는 이들은 모두 잠시 머무르는 사람일 뿐이다."라는 뜻깊은 시를 인용했습니다. 체제 속의 인간은 때로 꼭두각시처럼 조종당하며, 이는 순전히 개인적 요인이 아니라, 무력감과 근육 약화를 동반한 구조적 무력감입니다. 말할 수 없는 상황이지만, 상위층 역시 이를 분명히 인지하고 있습니다. 이것이 바로 제도적 비용입니다. 전염병은 CT 촬영 전에 주입하는 조영제와 같아, 사건이 발생할 때마다 제도적 비용이 급격히 상승합니다. 이를 모형에 내재화하면, 한계 자본 생산성에 대한 충격으로 나타나며, 이로 인해 관련 변수들이 궤도를 이탈할 수 있습니다. 기존 기술적 측정법으로는 실시간 추적이 어려울 수 있으나, 우리는 이를 느낄 수 있습니다.
따라서 제가 제기하는 주장은, 팬데믹 충격 아래 우리 눈으로 직접 볼 수 있는 것은 총수요의 '급락' 상태이��, 우리 눈에 보이지 않는 잠재 성장률도 같은 '급락' 상태에 진입할 가능성이 충분하다는 점입니다.
이는 충분히 가능합니다. 그렇다면 우리의 정책은 어떻게 선택해야 할까요?
지난 3~5년간, 경제 운용 법칙이 5년 전과는 확연히 다르며, 고전적 케인즈 경제 세계와도 다르다는 점을 명확히 느낄 수 있었습니다. 필립스 곡선이 무효화되고 있으며, 한편으로는 경제가 가속적으로 침체되고, 다른 한편으로는 통화 구매력이 급속히 하락하면서, 경제 하락 과정에서 오히려 인플레이션이 뚜렷이 상승하고 있습니다.
경기 부양 정책을 시행하면, 산업 주기 품목에서 민생 소비, 사회 서비스까지 전반적으로 급격한 인플레이션이 발생하며, 화폐 가치는 특히 빠르게 하락합니다. 반대로 부양을 중단하면, 부채-디플레이션 현상이 나타나며, 이는 자기강화 효과를 낳습니다. 일단 심리가 전염되면, 정말로 통제하기 어려워질 수 있습니다. 물론, 지난 몇 년간 중국 국가통계국 관계자들이 기대 안정화를 위해 상당한 노력을 기울였다는 점도 부인할 수 없습니다.
그렇다면 우리가 질문해야 할 것은, 우리 경제의 공급측이 여전히 안정 상태인가 하는 점입니다.
이 사고의 논리는 다음과 같이 전개됩니다. 저는 이런 상황을 오래전부터 '공급측의 지속적 침체'라고 설명해 왔습니다. 즉, 경제 하강 국면에서의 인플레이션과 필립스 곡선(케인즈 경제 세계)의 무효화는 공급측의 문제이며, 이는 공급측이 지속적인 부정적 힘의 타격을 받아 하락하고 있기 때문이고(장기 성장 동력이 손상됨), 반면 수요측은 기득권의 이익 분배 구조에 의해 버티고 있어, 이 둘 사이의 격차가 점점 커지고 있다는 점입니다. 이 격차가 바로 억제하기 어려운 고착화된 인플레이션 기대입니다. 이는 특정 시점의 인플레이션 수준이 아니라, 시스템 내재적 작동 메커니즘입니다.
기분이 나쁜 이유는, 케이크 크기가 느려지거나 아예 성장하지 않을 때, 화폐 가치만 빠르게 하락하기 때문입니다.
중국 경제의 실제 상태를 파악한 후, 팬데믹 충격 아래 경제 정책의 초점은 공급측에 두어야 할까요, 수요측에 두어야 할까요? 만약 수요측에 둔다면, 간단히 말해, 통화·재정·부동산 정책을 활용하면 됩니다. '밤중에 오줌통을 들면 황금 만 냥이 생긴다.' 하지만 결국 우리는 무엇을 얻게 될까요?
팬데믹 충격 아래, 우리 눈으로 직접 볼 수 있는 것은 총수요의 '급락' 상태이며, 우리 눈에 보이지 않는 잠재 성장률도 같은 '급락' 상태에 진입할 가능성이 충분합니다.
이는 충분히 가능합니다. 그렇다면 우리의 정책은 어떻게 선택해야 할까요? 정책의 초점은 공급측에 두어야 할까요, 수요측에 두어야 할까요?
정책의 초점을 수요측에 둔다면, 수요 측면이 급격히 상승해 양의 산출 갭을 형성하고, 이에 따라 인플레이션이 급속히 상승할 수밖에 없습니다.
정책의 초점을 공급측(잠재 성장률)에 둔다면, 이는 곧 중국 경제의 '경락'을 조정하는 것입니다. 이번 팬데믹은 CT 검사 시 주입하는 조영제와 같아, 이전에는 흐릿했던 경락이 일시에 드러났습니다. 그렇다면 구체적으로 어떤 경락일까요? 세계 속의 중국을 내재화한 관점에서 가장 중요한 것은 당연히 중미 관계이며, 국내적으로는 정부와 시장, 중앙과 지방, 관료와 민간, 그리고 국민과 자본의 관계를 의미합니다. 이를 간략히 '거버넌스'라 부릅니다. 이는 우리 연구계가 집중해서 고민해야 할 핵심 주제일 수 있습니다.
2. 구체적 시각
구체화하면, 거시경제는 바라사-서머슨 모형으로 단순화할 수 있으며, 중국 거시경제의 핵심 문제는 위안화 명목환율과 실질환율 사이의 괴리로 압축될 수 있습니다. 지난 2~3년간 명목환율과 실질환율의 괴리가 벌어지며 발산 상태를 보였습니다. 쉽게 말해, 오늘날 위안화는 7위안의 가치를 갖지 않습니다. 엄격한 자본 통제 아래 '한 척의 배도 바다로 나갈 수 없도록' 명목환율은 '7' 수준에서 유지되고 있습니다. 2015년 이후 중국 국제수지표를 살펴보면, 가장 두드러진 변화는 오차항이 매우 커졌다는 점이며, 무역 흑자가 실제 외환보유고로 전환되지 못하고 있습니다. 왜 그럴까요?
위안화 명목환율과 실질환율의 괴리 뒤에 숨은 경제학적 의미는 부동산 경제에서 발생하는 경제적 지대와 개념적 인플레이션을 반영합니다. 시간이 지나면 이는 시스템 리스크로 전환되며, 민스키 순간이 도래할 가능성도 있습니다.
거시정책 관점에서 이 괴리를 축소하기 위한 정책 방향은 네 글자로 요약됩니다: '외부 평가절하(외贬), 내부 구매력 상승(內升)'.
'외부 평가절하'는 기회(조건)에 크게 의존하기 때문에, 솔직히 말해 달성하기 어렵습니다. 지난해 우리는 위안화를 7 이상으로 평가절상시켰는데, 이는 상당히 어려운 일이었으며, 대부분 지도부의 정치적 지혜와 투쟁에 기반한 것입니다. '내부 구매력 상승'은 위안화의 국내 구매력을 높이는 것을 의미합니다. 구매력의 허리가 좀 더 단단해지고, 힘 있게 일어서는 것입니다. 만약 이런 변화가 발생한다면, 경제학을 공부하신 분들은 이것이 어떤 의미를 갖는지 잘 아실 것입니다. 이에 대해서는 더 이상 언급하지 않겠습니다.
여기서 하나의 현재 진행 중인 논리적 전달 고리를 제시하고자 합니다. 참고용으로 제시합니다.
팬데믹으로 인한 막대한 민생 공백이 부동산 시장을 압박하고 있습니다(이 공백은 단기적으로는 팬데믹 충격 아래 의사, 마스크, 의약품, 병상 등 공공보건 자원의 마비로 나타나며, 더 넓게 보면, 인플레이션에 의한 침식으로 중소기업의 생존, 고용, 소득이 급격히 약화되는 것으로 확대해 볼 수 있습니다). 부동산 시장은 다시 지방정부를 압박하고, 지방정부는 중앙정부를 압박합니다. 논리적으로 보면, 중앙정부가 미국을 압박—즉, 위안화 평가절상 여지를 확보—해 국내 수요를 자극할 공간을 마련하지 않는 한, 이번에는 부동산 시장이 스스로 '맨몸으로 뛰어들어' 이 부담을 떠안아야 합니다. 미국을 우���가 압박할 수 있을까요? 최근 상대방은 우리를 '우물에 빠진 사람에게 돌 던지기' 식으로 전방위적으로 전략적 공간을 축소하고 있습니다. 앵글로색슨의 유전자 속 '어둠의 숲 법칙'과 '적자생존'을 생각해 보면, 이 가능성은 얼마나 될까요?
중국은 글로벌 공급망의 중심지로서, GDP 14조 달러 규모의 초대형 경제인데, 거의 두 달 동안 마비되었습니다. 그러나 해외 금융시장의 반응은 거의 없었습니다. 상승해야 할 곳은 계속 상승하며, 사상 최고치를 갱신하고, 심지어 무관심한 모습까지 보이고 있습니다. 이러한 상황은 강한 대비를 보입니다. 유일하게 합리적인 설명은, 서방 국가들이 지금까지 하고 싶었지만 감히 실행하지 못했던, 기회조차 없었던 중국 공급망 중심지의 실질적 신뢰도와 내실에 대한 '압력 테스트'를 이번 기회에 적극 진행하고 있다는 점이며, 이는 중국 공급망의 실제 대체 가능성에 대한 검증입니다. 이 느낌은 저와 황치판 시장이 최근 발표한 의견과 상당히 일치합니다. 그는 이번 폐렴 충격에서 가장 우려되는 것이 중국의 글로벌 공급망이라고 말했습니다. 중국 공급망을 대체할 수 있는 '백업'이 실제로 가동되기 시작하면, 미��에는 일부 공장이 돌아오지 못할 수도 있다고 경고했습니다.
저는 동료들에게도 물어보았습니다. 애플 아이폰의 위탁생산업체인 폭스콘은 인도, 멕시코, 태국 등지의 생산라인을 가동 중이며, 현재 전부 만족 상태로 운영 중입니다. 이는 최근 미국 주식시장이 거의 영향을 받지 않고 오히려 상승하는 이유를 설명해 줄 수 있습니다.
최근 몇 년간 인기를 끌었던 역사·정치학 분야의 베스트셀러 『허브』는 글로벌 공급망의 중심지로서 초대형 경제의 거대한 서사를 다루고 있습니다. 이번 사태를 통해, 이러한 개념들의 내실과 실질적 신뢰도가 시험을 받고 있습니다. 구체적 시각에서 본다면, 이것이 바로 우리가 오늘 마주한 현실입니다. 반드시 자구책을 마련하고, '세계의 공장'을 지켜내야 합니다. 또한 이를 위해 시간을 다투어야 합니다. 방향은 경제적 지대를 낮추고 제도적 비용을 줄이는 것입니다.
이상의 논의를 종합하면, 우리 현재의 거시정책은 단 하나의 방향만을 택할 수 있으며, 어느 정도는 선택의 여지가 없기 때문입니다.
3. 자본시장
주식시장은 단기적으로 특별한 것이 없으며, 단지 유동성 공급뿐입니다. 단기적으로 3조 위안 규모의 역환매는 '중국 인민은행(央妈)'이 일시적으로 벌인 '임시방편'에 불과하므로, 곧바로 반등했습니다. 이 돈이 직접 주식시장으로 유입된 것은 아니며, 오히려 막대한 유동성이 전체 부채 네트워크를 완화시켜 리스크 선호도가 자연스럽게 상승하고, 은행 예금이 주식 등 위험자산으로 이동하도록 유도한 것입니다.
자본시장이 진정으로 걱정해야 할 것은 장기적인 문제이며, 장기적으로 주식의 가치 평가는 경제 거버넌스의 함수이고, 경제의 '기상청'이 아닙니다. 더 넓게 보면, 이는 전체 거버넌스의 함수일 수도 있습니다.
제가 드는 비유는 이렇습니다. 현재 중국 경제는 브레이크를 밟은 채 내리막길을 달리는 무거운 트럭과 같습니다. 오랜 기간 레버리지를 과도하게 사용해, 이 트럭은 이미 심각한 과적 상태일 수 있습니다. 게다가 내리막길의 경사도 점점 가팔라지고 있습니다. 지난 몇 년간, 모두가 중국 경제가 내리막길을 걷고 있다는 현실을 받아들였습니다. 이 모델은 오랜 기간 리스크를 축적해 왔으며, 심지어 리스크 해소 방향도 이미 알고 있습니다. 각 주식 투자자들은 자신만의 강력한 '미시적 거시경제 우주'를 갖고 있으며, 이는 작은 규모의 거시경제학자에 버금갑니다. 중국 경제가 지금까지 누적해 온 시스템 리스크는 누구나 알고 있으며, 이 리스크는 객관적으로 존재하며, 사람의 의지와 무관합니다. 주식시장이 진정으로 걱정하는 것은, 우리가 이 리스크 해소 과정을 얼마나 잘 통제하고 처리할 수 있는가, 즉 운전사가 이 트럭을 안정적이고 안전하며 위기 없이 내리막길을 내려보낼 수 있는가 하는 점입니다.
지난해 초 중앙정부가 자본시장에 대해 '높은 위상'을 부여한 이후, 주식시장은 큰 개선을 보였습니다. 전 사회의 자금이 주식시장에 많은 기대를 걸고 있는데, 예를 들어 시대적 사명감, 정치적 의지, 국가적 의지의 방향 등이 그것입니다. 오늘날 기술주 열풍과 주식시장 리스크 선호도의 뚜렷한 상승은 이를 충분히 보여주며, 이는 여러 방면의 노력에서 비롯된 큰 진전입니다.
주식시장의 리스크 선호도가 지속될 수 있을지는, 향후 정책 방향이 중국 경제 시스템 내에서 발생하는 제도적 비용 상승을 억제하거나 오히려 낮추려는 의지와 능력을 얼마나 보여주는지에 크게 좌우됩니다. 이번 팬데믹은 CT 촬영 전 주입하는 조영제와 같으며, 중앙정부의 표현을 빌리면 '거버넌스에 대한 대규모 시험'입니다. 조영제를 주입한 후, 경락이 모두 드러났습니다. 그렇다면 앞으로 어떻게 해야 할까요? 그리고 잘 해낼 수 있을까요? 주식시장의 진정한 시험은 바로 이 지점에 있습니다. 단기적 반등은 단순히 유동성 공급의 결과이며, '중국 인민은행(央妈)'이 벌인 임시방편은 제때 정리해야 합니다. 그렇지 않으면 부작용이 매우 심각해질 수 있습니다.
장기적으로 이 시장이 견고하게 자리매김하고, 중앙정부가 부여한 '한 가닥을 움직이면 전신이 흔들린다'는 자원 배분 최적화 기능을 제대로 수행하며, 이 거대한 책임을 감당할 수 있을지는, 경제적 지대 억제와 제도적 비용 감소라는 방향에서의 노력과 의지에 달려 있습니다.
이상 세 가지 측면의 내용은 모두 개념적 소감이며, 구체적인 데이터나 연구는 포함되어 있지 않습니다. 참고 및 토론용으로 제공합니다.