진행: Frank_leee, Wilson
편집: Jessie, Junchen, NCL
디자인: Lydia
암호화폐는 등장 이후 줄곧 주류 자산과 독립된 자산군으로 여겨져 왔고, 비트코인은 많은 이들에게 인플레이션 헤지 수단으로 인식되어 왔습니다. 그런데 왜 2022년 고인플레이션 환경에서 암호화폐 시장과 주식 시장이 함께 급락했을까요? 이제 암호화폐 투자자들도 거시경제를 더 주의 깊게 살펴봐야 할까요?
암호화 생태계에 실제로 유입되는 자금은 어떻게 판단할 수 있을까? 또 암호화 생태계로의 자금 유입은 어떤 순서로 일어날까요? GBTC가 2021년에는 프리미엄을 기록했다가 2022년에는 할인으로 전환된 내재적 원인은 무엇일까요? 2021년 중앙화 금융(CeFi)의 수익률 호황을 이끈 동력은 무엇이었을까요?
솔라나(Solana), 아발란체(Avalanche) 같은 신생 퍼블릭 블록체인의 토큰이 2022년에 카르다노(Cardano), 라이트코인(Litecoin), 리플(Ripple) 등 기존 세대 퍼블릭 블록체인보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락했습니다. 이 현상의 논리는 무엇일까요? 쓰리 애로우 캐피털(Three Arrows Capital)과 FTX는 이 두 토큰의 하락과 어떤 관련이 있을까요?
2022년 암호화폐 시장은 테라/UST, 쓰리 애로우 캐피털, 블록파이(BlockFi), FTX, 제네시스(Genesis) 등 일련의 붕괴 사건을 겪었습니다. 이 사건들 뒤에는 어떤 내재적 논리와 순서가 있을까요? 연초의 DeFi 해킹 사건은 이후의 붕괴 사건들과 어떤 내재적 연관성을 가질까요? 왜 CeFi의 붕괴가 일반 사용자와 신규 투자자에게 더 큰 피해를 주는 걸까요?
2022년의 격렬한 레버리지 해제 과정을 거치며, 우리는 암호화폐 시장의 ‘탈중앙화’ 자율 조절 메커니즘을 점차 체감하게 되었습니다. 새해를 맞아, 슈샹(Shi Xiang)의 두 파트너 프랭크(Frank)와 윌슨(Wilson)이 암호화 생태계가 겪은 파란만장한 2022년을 돌아봅니다. 거시경제 분석과 핵심 데이터 추적을 통해 2022년 암호화 세계의 주요 사건들을 심층 해석하고, 우리가 2022년에 배운 혹독한 교훈을 정리함으로써, 향후 암호자산 투자에서 더 ‘현명해지는’ 데 도움을 드리고자 합니다.
‘계단 계획(Staircase Project)’은 암호화 산업의 핵심 문제에 집중하는 심층 팟캐스트로, 현재 중국어 미디어가 다루지 않고 주류 영문 미디어도 언급하지 ���는 원리와 메커니즘 차원의 내용을 다룹니다.
중국의 암호화폐 시장 참여자들은 영문 미디어의 다양한 개념에 쉽게 ‘현혹’되기 쉽습니다. ‘계단 계획’은 암호화 세계에 고품질의 중국어 관점을 더하고자 합니다.
이번 에피소드에서는 암호화 생태계의 시장 행동을 집중 논의하며, 다음 에피소드에서는 2022년 암호화 산업의 기술 및 제품 관련 주요 이정표를 회고할 예정입니다. 2023년, 나아가 2024년까지 우리에게 자신감을 불어넣어 줄 요소들에 대해서도 이야기할 것입니다.
계단 계획 EP1 | 파란만장했던 암호화 생태계의 2022년 오디오: 00:0001:21:23
▲ 이번 에피소드 오디오입니다. 더 많은 콘텐츠를 원하신다면,
샤오위저우(Xiao Yu Zhou)에서 “계단 계획”을 검색해 보세요.
아래는 본문의 목차입니다.핵심 포인트를 참고하여 필요한 부분을 읽어보시기 바랍니다.
01 암호자산과 거시시장의 상관관계
02 세 가지 핵심 데이터
03 왜 신생 퍼블릭 블록체인 토큰의 하락폭이 더 클까?
04 DeFi vs. CeFi: 누구의 책임인가?
05 2022년의 중요한 교훈
01.
암호자산과 거시시장의 상관관계
거시환경
Frank: 올해 비트코인 또는 전체 암호화 시장이 왜 이렇게 큰 변동성을 보였을까요? 저는 먼저 거시환경에서 그 이유를 찾아야 한다고 봅니다. 이 분야 전문가인 윌슨(Wilson)은 두 시장의 상관관계에 대해 어떻게 생각하시나요?
Wilson: 올해 비트코인이나 나스닥 지수를 포함한 모든 위험자산의 급락은 연준(Fed)의 긴축 통화정책이라는 핵심 요인 때문입니다. 주식 관점에서는 이를 쉽게 이해할 수 있습니다. 긴축 통화정책 환경에서는 금리가 오르므로 주식 할인율(equity discount rate)이 커지고, 이로 인해 주식 가치가 하락합니다. 동시에 긴축 통화정책은 전반적인 사회 수요를 억제해 상장기업의 수익 전망을 더욱 약화시키고, 결국 주가를 떨어뜨리게 됩니다.
암호자산의 하락은 주식 위험자산의 하락을 따랐고, 2020–2021년의 호황 역시 주식 위험자산의 상승과 함께 진행되었습니다. 분명한 사실은, 2020년 이전까지는 비트코인과 나스닥 주식 자산 간 상관관계가 높지 않았다는 점입니다. 때로는 양의 상관관계를 보이기도 하고, 때로는 음의 상관관계를 보이기도 하며, 장기 평균적으로는 거의 무관한 상태였죠. 그러나 2020년 이후 비트코인과 나스닥 지수 간 상관관계는 극도로 높아졌습니다.저는 2020–2021년의 이번 블록체인 호황이 달러 유동성이 극도로 풍부해 시장의 위험선호도가 높아진 결과라고 봅니다. 이 호황 과정에서 주식과 높은 상관관계를 보였기 때문에, 하락 과정에서도 주식과 높은 상관관계를 보이며,함께 오르고 함께 내렸습니다.
Frank: 정말 훌륭한 요약입니다. 하지만 이런 상관관계의 변화는 암호화폐 업계에 큰 충격을 주었죠. 2013~2014년에 시장에 진입한 사람들은 비트코인(BTC)을 인플레이션 헤지 도구, 즉 ‘디지털 골드’로 여겼습니다. 그런데 정작 인플레이션 환경이 찾아온 2022년, 시장의 반응은 훨씬 복잡해졌습니다. 암호화폐 업계는 이미 주류 자산으로 자리 잡았고, 가격 변동 패턴도 주류 자산과 맞춰져 버렸죠. 많은 종사자들, 특히 2018년 이전부터 활동해 온 사람들에게는 BTC의 4년 주기 반감기나 ‘디지털 골드’라는 가치 저장 서사는 이미 다소 낡은 개념이 되었습니다.
2020년 3월 12일, 암호화폐 시장은 폭락했습니다. 당시 코로나19 팬데믹이 발생했고, 미국 시장이 그 심각성을 깨닫자 주식시장도 함께 추락했죠. 그때 BTC는 3,000달러까지, ETH는 80달러까지 떨어졌습니다. 이때 이미 암호화폐 시장은 주식시장과 함께 움직이는 모습을 보였습니다. 이번 폭락 이후 연방준비은행(Fed)이 어떤 조치를 취했기에, 사람들이 팬데믹 기간 동안 위험자산을 사들일 용기를 냈고, 결국 2020~2021년 위험자산의 강세장을 이끌어낼 수 있었을까요?
Wilson: 2020년 1분기의 바닥 반등은 미국의 통화정책과 재정정책과 깊은 연관이 있습니다. 통화정책 측면에서 연준은 1분기 동안 기준금리를 대폭 한 차례 인하했는데, 당시 약 175bps 수준이었던 금리를 단번에 0~25bps 범위로 낮춰 최저 수준에 도달시켰습니다. 이로 인해 시장 전체의 자금 조달 비용이 급격히 떨어졌죠. 동시에 팬데믹 발생 후 연준은 기준금리 인하뿐 아니라 국채와 MBS(Mortgage-Backed Security) 매입 등을 통해 시장에 직접 막대한 유동성을 공급했습니다. 이른바 ‘양적 완화’ 또는 연준 대차대조표 확대라고 불리는 조치죠. 연준의 전체 대차대조표는 팬데믹 기간 2년 만에 두 배로 불어났습니다.
이 매우 극적인 그래프를 보세요. 수십 년간 대차대조표는 완만하게 오르내렸지만, 2020년에는 수직 상승했고, 단 2년 만에 연준 대차대조표가 세 배로 늘어나 시장에 엄청난 직접 유동성이 쏟아져 들어왔습니다. 금리 인하와 대차대조표 확대는 모두 통화정책의 핵심 수단입니다. 동시에 미국 정부는 국민에게 직접 현금을 지급하는 등 우리가 잘 아는 방식으로 재정정책을 함께 펼쳤습니다.
이 두 조치의 결과, 수요 측면에 강력한 자극이 가해지면서 해당 기간 미국 실물 경제의 토대가 크게 개선되었습니다. 특히 인터넷, SaaS 같은 고성장 디지털 산업 분야가 두드러졌고, 팬데믹 대응 조치가 디지털 전환을 더욱 앞당겼죠. 따라서 이커머스와 인터넷 소프트웨어 기업들의 실적이 이 기간 급성장했고, 수익 기반도 극적으로 좋아졌습니다. 동시에 금리가 급락했기 때문에, 당연히 주식 같은 위험자산의 대규모 상승을 불러일으킬 수밖에 없었습니다.
연방준비은행(Fed)의 이중 임무(Dual Mandate)
Frank: 하지만 연준이 금리를 내린 근본 목적이 주가 상승을 유도하기 위해서는 아니었을 텐데요. 당시 목표는 팬데믹 기간 국민이 너무 힘들지 않게 하는 것이었을까요, 아니면 실업자가 대량 발생하자 사람들로 하여금 주식에 투자하게 만드는 것이었을까요? 정책의 출발점을 어떻게 이해해야 할까요?
Wilson: 연준은 미국 정부와 달리 매우 명확한 정책 목표를 가지고 있습니다. 바로 ‘이중 임무’라고 불리는 두 가지 기본 목표죠: 1) 인플레이션을 안정적이고 합리적인 수준으로 통제, 2) 고용률을 최대화.
2020년 1분기 연준이 직면한 압박은 팬데믹으로 인한 경제 충격으로 미국 실업률이 단기간에 급등했고, 실업률 전망도 크게 악화되었다는 점이었습니다. 국민의 소비 활동이 팬데믹 영향으로 급격히 위축되면서, 고용 안정을 위해 수요를 자극하는 것이 금리 인하의 핵심 이유였습니다. 올해 금리 인상의 핵심 이유는 정반대입니다. 2021년 하반기부터 2022년 1분기까지 미국 실업률은 매우 낮은 수준을 유지했고, 이는 수십 년 만에 최저치였습니다. 하지만 동시에 인플레이션율은 점차 상승해 수십 년 만에 최고치를 기록했죠. 따라서 ‘이중 임무’ 정책 목표에 따라 연준은 인플레이션을 잡기 위해 긴축 통화정책을 펼쳐야 했고, 이 과정에서 실업률이 어느 정도 상승하는 것은 감수할 수밖에 없었습니다.
미국 최근 5년 실업률
2020년 1월 ~ 2022년 11월 미국 인플레이션율
Frank: 국민에게 직접 현금을 지급할 당시, 사람들은 이미 인플레이션을 예상하고 있었을까요? 올해 연준은 분명히 ‘인플레이션 억제’를 위해 금리를 올린다고 했습니다. 그런데 ‘인플레이션’이라는 단어가 본격적으로 대중의 관심을 받기 시작한 것은 올해부터인 것 같습니다. 2020년과 2021년에는 인플레이션 문제가 그렇게 주목받지 못했죠.
Wilson: 2021년 초 인플레이션율이 처음 상승 기미를 보였을 때, 연준은 이를 ‘transitory’(일시적)라고 평가했습니다. 당시 대부분은 이 인플레이션이 단기적이고 일시적인 현상이라고 생각했죠. 연준은 당시 인플레이션 원인을 팬데믹으로 인한 글로벌 공급망의 단기적 경색 때문으로 봤습니다. 팬데믹이 심했던 지역의 많은 공장들이 정상적으로 가동하지 못하면서 공급 측면에 병목 현상이 생겼고, 이로 인해 인플레이션율이 올랐다고 판단한 거죠. 팬데믹이 진정되면 공급망 문제도 해결되어 인플레이션율이 떨어질 것이라고 예상했습니다. 이것이 연준이 올해 금리 인상에 나서기 전까지의 기본적인 인식이었습니다. 하지만 이후 이 관점은 뒤집혔고, 연준은 이것이 단순히 공급망 회복만으로 해결되지 않는, 더 구조적인 수요-공급 불균형에서 비롯된 인플레이션이라고 인정할 수밖에 없었습니다. 결국 물가 안정을 이루려면 수요를 억제하는 적극적인 긴축 통화정책이 반드시 필요하다고 결론지었죠.
Frank: 인플레이션이란 유가나 식료품 가격 상승을 말합니다. 그렇다면 이게 애플 주식, 테슬라 주식, 비트코인(BTC) 거래와 어떤 깊은 연관이 있을까요?
Wilson: CPI가 시장 예상을 뛰어넘으면 주식과 암호화폐 가격은 반드시 떨어지고, 예상보다 낮으면 반드시 오릅니다. 기본 논리는 이렇습니다. 인플레이션율이 계속 높게 유지된다면, 연준은 물가 안정을 위해 통화정책을 더욱 긴축해야 합니다. 연준이 통화정책을 긴축한다는 것은 시장 유동성을 줄이��� 수요를 억제한다는 의미죠. 따라서 주식의 분자 부분, 즉 기업 수익 전망은 하향 조정되어야 합니다. 연준이 수요를 억제하기 위해 추가 조치를 취해야 하기 때문이죠. 두 번째로, 분모 부분은 커져야 하는데, 이는 연준이 기준금리를 더 올려야 하기 때문입니다. 이 두 가지 요인이 주식 및 암호화폐 가격과 인플레이션 사이의 반비례 관계를 만들어냅니다.
CPI: Consumer Price Index의 약자로, 소비자물가지수를 말합니다. 일반 가계가 구매하는 소비재와 서비스의 가격 변동을 보여주는 거시경제 지표죠.
（V는 주식 1주의 내재 가치）
- 분자 부분: Dt는 t년차 주식 1주의 기대 배당금으로, 기업 수익과 관련이 있습니다.
- 분모 부분: k는 주식의 기대 수익률 또는 할인율로, 시장 금리 영향을 받습니다.
암호화폐와 주식은 모두 투기적 성격을 지닌 위험 자산입니다. 두 자산이 움직임을 함께하는 근본적인 이유는 유동성 때문입니다. 인플레이션이 높다는 것은 유동성이 줄어든다는 뜻이고, 인플레이션이 낮다는 것은 유동성이 풍부해졌다는 의미죠. 바로 이 공통점 때문에 두 시장은 변동성에 따라 비슷한 흐름을 보이게 됩니다.
연방준비제도(연준)는 통화 정책을 결정하는 기관입니다. 통화 정책은 수요에만 영향을 미칠 뿐, 공급 측면을 직접 조절할 수는 없습니다. 따라서 연준은 모든 정책을 수립할 때 공급 상황을 주어진 외부 조건으로 보고, 그 안에서 결정을 내리게 됩니다. 결국 공급 문제가 근본적으로 해결되지 않는 한, 연준이 할 수 있는 일은 수요를 억제하는 것뿐입니다. 이것이 연준이 가진 정책 도구의 한계입니다. 물론 미국 정부나 다른 기관들은 물가 안정을 위해 공급 측면에서 일부 조치를 취할 수 있습니다. 하지만 연준은 오직 통화 정책만을 다루며, 이는 수요 관리에 국한되기 때문에 물가를 잡기 위해서는 수요를 누르는 방법밖에 없는 것이 현실입니다.
Frank: 인플레이션 상승폭은 고작 7%p인데, 애플 주가는 1/3이나 떨어졌고, 비트코인(BTC)은 70% 급락했으며, 미국 부동산 가격도 크게 하락했습니다. 미국인들의 연간 평균 소비 규모가 수만 달러인데, 인플레이션으로 수천 달러를 더 지출해야 하는 동시에 집값이 폭락해 자산이 줄어들었다는 건 아닐까요?
Wilson: 일반 시민들에게 인플레이션은 확실히 자산 감소로 이어집니다. 하지만 연준이 이 점을 크게 걱정하지는 않습니다. 연준이 인플레이션을 중시하는 이유는 다음과 같습니다:
1. 인플레이션율은 달러의 구매력을 유지하는 기본 지표이자, 달러에 대한 신뢰를 확보하는 핵심입니다.
2. 미국 일반 가구, 특히 중하위 계층은 주식이나 부동산을 많이 보유하지 않습니다. 인플레이션은 이들에게 더 큰 생활 부담이 됩니다.
3. 인플레이션이 지속되면 일부 계층의 생활이 어려워질 뿐만 아니라, 국가 전체의 투자, 소비, 저축 패턴에도 건강하지 않은 영향을 미칩니다. 미래 물가에 대한 안정적인 기대가 무너지기 때문이죠.
따라서 연준이 분명히 밝힌 대로, 그들은 자산 가격에 특별히 관심을 두지 않습니다. 이는 그들의 정책 틀에 포함되지 않죠. 연준의 정책 프레임워크는 오직 두 가지 수치, 즉 인플레이션율과 실업률로만 구성됩니다.
거시경제를 효과적으로 예측할 수 있을까요?
Frank: 연준이 금리 인상을 발표하면, 왜 시장이 즉시 가격에 반영하지 않을까요? 위험 자산은 하락할 때도, 상승할 때도 점진적으로 움직이기 때문입니다. 예를 들어, 2020년 애플의 시가총액이 1조 달러였을 때, 연준이 갑자기 금리를 내리자마자 단숨에 2조 달러로 뛰어오르지 않았습니다. 반대로 올해 금리 인상 발표 직후 2.5조 달러에서 30%나 폭락하지도 않았죠. 왜 시장의 기대가 즉각적으로 조정되지 않는 걸까요? 대부분의 헤지펀드조차 이 사실을 이해하지 못한다는 말인가요?
Wilson: 확실히 헤지펀드들이 그렇게 뛰어나지는 않습니다. 거시경제 예측은 매우 복잡한 작업입니다. 2022년 초에 3, 4분기의 CPI를 정확히 예측하는 건 거의 불가능에 가깝죠. ‘인플레이션이 있으니 금리를 올려야 한다’는 정성적 판단은 비교적 일찍 공감대를 얻을 수 있지만, 인플레이션의 규모와 지속 기간, 금리 인상의 폭과 시기 등을 예측하는 건 매우 어렵습니다. 이를 위해서는 매달 나오는 구체적인 인플레이션 데이터에 대한 신뢰할 만한 예측이 선행되어야 전체 그림을 그릴 수 있습니다.
인플레이션 배후의 거시적 요인은 극도로 복잡합니다. 역사를 보더라도 누구도 장기적인 미래를 정확히 예측한 사례는 없었죠. 따라서 시장은 점차 쌓여가는 데이터에 따라 조금씩 미래에 대한 기대를 수정해 나갈 수밖에 없습니다.
주식시장과 암호화폐시장의 상관관계를 거래하는 주체는 누구일까요?
Frank: 전통 주식시장에는 다양한 자산 간 상관관계를 거래하는 양적 펀드(퀀트 펀드)가 많고, 이들은 이미 매우 전문적입니다. 올해 가장 놀라운 점은 연준 발표 직후 암호화폐시장도 주식시장처럼 급변했다는 겁니다. 이는 암호화폐 업계 안에도 상관관계 거래를 수행하는 세력이 존재함을 보여줍니다. 그들은 정교한 자동 거래 봇을 개발했거나, 아니면 그런 거래에 대한 확신이 매우 강하다는 뜻이죠. 정말로 일부 트레이더들은 상관관계가 이미 충분히 높아져 자신의 자본을 걸고 거래할 만하다고 믿는 걸까요?
Wilson: 연준이 CPI 같은 주요 거시 지표를 발표할 때마다, 특히 중요한 거시 이벤트가 있을 때면 암호화폐 가격이 급변합니다. 이에는 세 가지 이유가 있습니다:
1. 2020년 이후, 나스닥 지수와 암호화폐를 동시에 거래하는 투자자들의 중복도가 매우 높아졌습니다. 이 기간 암호화폐 투자자들은 대부분 나스닥의 고성장 기술주도 함께 거래했습니다.
2. 특히 올해 들어 암호화폐 커뮤니티 내에서 거시경제 논의가 매우 활발해졌습니다. 투자자들은 2020년 이후의 대호황이 연준의 유동성 공급에 의해 촉발되었다는 점을 깨달았죠. 따라서 하락장에서는 암호화폐 자산과 달러 유동성 간의 연관성에 대한 논의가 더욱 늘어났습니다.
3. 시장에는 뉴스 흐름에 따라 직접 거래하는 참여자들이 분명히 존재합니다. 주식과 암호화폐 자산 간 상관관계를 거래하는 이들도 적지 않죠. 이들은 두 자산 간의 관계를 기반으로 회귀 분석 같은 거래 전략을 활용하는데, 이는 매우 일반적인 방법입니다.
결국 시장 참여자들은 점점 ‘암호화폐 자산의 주요 리스크 요인은 달러 유동성’이라는 데 공감대를 형성해 가고 있으며, 당연히 달러 유동성은 암호화폐 거래에서 필수 관찰 대상이 되고 있습니다.
Frank: 이는 2022년이 전체 산업에 준 가장 큰 교훈이기도 합니다. 암호화폐 자산이 거시경제와 무관한 시대는 끝났다는 것을 상징하죠.
Wilson: 사실 새로운 국면(New Normal)은 2020년부터 시작되었습니다. 암호화폐 투자자의 구성이 바뀌었고, 투자 목적도 달라졌죠. 과거에는 암호화폐를 디지털 금(Digital Gold)으로 여겨 투자했다면, 특히 지난 1~2년간 블록체인 혁신이 가속화되면서 이제는 주로 기술 자산(Tech Asset)으로 인식하고 있습니다. 이러한 변화는 당연히 시장의 리스크 속성도 바꿔놓았습니다.
Frank: 흥미로운 점은, 암호화폐와 주식이 함께 오를 때는 웹3(Web3) 철학, 이더리움(Ethereum)의 혁신, 비트코인의 반주권 통화로서의 독특함 등을 강조하지만, 2022년 암호화폐와 위험 자산이 함께 떨어지면서 우리는 뼈아픈 교훈을 얻었습니다. 이제야 모두가 암호화폐 자산과 주류 금융 자산 간의 높은 연관성을 인식하게 된 거죠. 그런데 이런 상관관계는 앞으로도 계속될까요? 향후 암호화폐 트레이더들도 주류 금융시장을 유심히 지켜보고, 심지어 연준 발언까지 꼼꼼히 분석해야 할까요? 생각해보면 아이러니합니다.
Wilson: 지금으로서는 단정하기 어렵습니다. 이 질문에 답하려면 “앞으로 암호화폐 투자자의 구성은 어떻게 변할까?”와 “투자자들이 암호화폐 자산을 보유하고 구매하는 주된 동기는 무엇일까?”라는 두 가지 근본적인 질문에 대한 답이 필요합니다. 현재 상황을 보면, 이러한 높은 상관관계는 당분간 지속될 것으로 보입니다. 적어도 지금까지는 투자자들이 암호화폐를 주로 기술적 성장 자산으로 보고 투자하고 있기 때문이죠. 또한 우리는 주류 투자자들이 점차 암호화폐 산업에 진입하는 추세를 받아들이고 환영해야 합니다.
이 두 가지 전제 하에서, 암호화폐 자산과 주식시장은 당분간 상당히 높은 상관관계를 유지할 것입니다. 하지만 향후 몇 년간의 상관관계는 2022년보다는 다소 낮아질 것이라고 봅니다. 왜냐하면 지난해 주식시장 역시 기업 실적보다 거시 요인이 더 크게 작용한 특수한 시기였기 때문입니다.
암호화폐 자산과 주식은 같은 거시적 요인, 특히 달러 유동성의 영향을 공유하지만, 각자의 기본적 실적(Fundamentals)은 완전히 다릅니다. 애플의 아이폰 판매량, 테슬라의 자동차 판매량, 그리고 이더리움의 사용률은 서로 다른 개념이죠. 하지만 2022년에는 두 시장 모두에서 거시 요인이 실적보다 훨씬 더 큰 영향을 미쳤기 때문에 상관관계가 두드러지게 나타났습니다. 그러나 고인플레이션과 급격한 통화 정책 변화가 끝나고, 거시경제가 상대적으로 안정되면 주식과 암호화폐 자산에 미치는 영향은 줄어들 것입니다. 각 자산의 실적이 가격을 설명하는 비중이 커지면서, 둘 사이의 상관관계는 자연스럽게 감소할 겁니다.
02.
세 가지 핵심 지표
Frank: 거시적 관점에서 암호화폐 생태계를 볼 때, 어떤 데이터를 주로 살펴보시나요?
Wilson: 디지털 자산 산업에 얼마나 많은 '실질 자금(real money)'이 유입되고 있는지를 측정하는 게 중요합니다. 단순히 시가총액이 오르는 게 아니라, 실제 법정화폐가 이 시장에 들어와 자산을 사고 있다는 증거를 보는 거죠. 이게 결국 자산 가격 상승 후 투자자들이 실현하는 수익의 근원이니까요. 현재 제가 주로 추적하는 지표는 다음과 같습니다. 아직 완벽하다고 볼 수는 없지만요:
1. 가장 중요한 건 스테이블코인의 발행(Mint)과 소각(Burn)입니다.
USDC, USDT, BUSD처럼 법정통화로 뒷받침되는 스테이블코인을 말합니다. 이 코인들이 발행된다는 건 실제 달러가 디지털 자산으로 전환되어 암호화폐 유통망으로 들어온다는 뜻이고, 반대로 소각은 그 반대 과정입니다. 따라서 이들의 발행과 소각량은 이 산업에 유입되는 '실질 유동성'을 보여주는 핵심 지표라 할 수 있습니다.
2. 그레이스케일(Grayscale)의 GBTC나 ETHE 같은 신탁 상품에 새로 투자되는 금액입니다.
투자자들이 달러로 이 상품들을 사면, 신탁은 그 자금으로 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)을 매수합니다. 따라서 이 또한 산업 내 실질 자금 유입을 대표한다고 볼 수 있습니다.
3. 벤처 캐피탈(VC) 투자입니다.
VC 역시 달러 자본을 통해 암호화폐 생태계에 자금을 공급합니다. 이 자금 전부가 디지털 자산 매수로 바로 이어지지는 않고, 상당 부분 운영비로 쓰이지만, 전체 산업의 유동성에 직접적이고 실질적인 기여를 하는 것은 분명합니다.
발행(Minting) 및 소각(Burning): 블록체인 상에서 스테이블코인을 발행하는 것은 법정화폐가 체인 안으로 유입되는 과정이며, 소각은 체인 안의 스테이블코인이 체인 밖으로 빠져나와 다시 법정화폐로 환원되는 과정입니다.
데이터를 통해 본 흥미로운 점
Frank: 이 세 가지 지표를 보면 올해 어떤 흥미로운 점이 보이나요?
Wilson: 먼저, GBTC와 ETHE는 2020년에 가장 많은 자금이 유입됐습니다. 두 상품의 합산 유입액은 2020년 50억 달러를 넘어섰는데, 2019년에는 고작 5억 달러에 불과했죠. 즉 2019년에서 2020년 사이 10배나 급증했지만, 2021년에는 20억 달러 수준으로 떨어져 2020년의 절반에도 미치지 못했습니다. 그리고 2022년에는 유입액이 제로에 가깝습니다. 신규 매수가 거의 발생하지 않았죠. 결국 이 두 상품은 2020년 정점을 찍고 2021년 반토막 났으며, 2022년에는 사실상 사라졌다고 볼 수 있습니다.
GBTC: 그레이스케일이 발행한 비트코인 신탁 상품으로, 투자자들이 직접 BTC를 사고 보관하는 번거로움과 위험 없이, 증권 형태로 BTC에 투자할 수 있게 해줍니다.
ETHE: ETH 가격 변동에 연동되는 최초의 증권 상품 중 하나로, 투자자들이 직접 ETH를 관리하지 않고도 증권을 통해 ETH에 노출될 수 있게 해줍니다.
둘째, 스테이블코인은 2021년에 사상 최고치를 기록했습니다. 2020년 약 200억 달러 규모가 발행된 반면, 2021년에는 약 1,100억 달러가 발행되며 급증했죠. 이는 2021년 강력한 불장을 떠받친 핵심 동력이었습니다. 하지만 2022년에는 약 60억 달러의 순유출이 발생했습니다. 1분기까지는 순유입이 이어졌지만, 2분기부터 4분기까지는 꾸준한 순유출이 계속됐죠. 결국 스테이블코인은 2021년 천억 달러 규모의 대유입으로 2020년 대비 5배 이상 성장했지만, 2022년부터는 유출로 전환됐습니다.
벤처 캐피탈(VC) 투자는 2020년 약 30억 달러로 규모가 작았습니다. 하지만 2021년과 2022년에는 각각 약 300억 달러로, 2020년 대비 10배 가까이 폭증했죠. VC 투자는 2022년에 유일하게 감소하지 않은 자금 유입 경로였습니다. 실제로 2022년 2분기 VC 투자 규모는 2021년 어느 분기보다 컸고, 1, 2분기까지는 큰 규모를 유지했지만, 3, 4분기부터는 축소되기 시작했습니다. VC 자금은 전체 시장 사이클에서 가장 늦게 유입되는 자금으로, 마지막에 매수에 나서는 집단이라고 볼 수 있습니다.
Frank: 2022년 상반기에 a16z는 역대 최대 규모인 45억 달러의 암호화폐 펀드를 조성했습니다. 당시 시장에는 알케미(Alchemy) 110억 달러, 스타크웨어(Starkware) 80억 달러, 유가 랩스(Yuga Labs) 40억 달러, 듀인 애널리틱스(Dune Analytics) 10억 달러, 그리고 수이(Sui)와 아프토스(Aptos) 등 천문학적 규모의 VC 딜이 쏟아졌죠. 당시 VC 딜은 사상 최고가를 기록했지만, 비트코인 가격은 이미 3~4만 달러 선에서 정체되어 있었습니다. 이는 VC가 업계에 마지막으로 불어넣은 자신감이었다고 해석할 수 있습니다. 실제로 중국 VC는 이 분야에 훨씬 늦게 진입했습니다. 지금 논의하는 VC 투자는 주로 미국 VC 중심이고, 중국 VC는 이미 주류 경쟁에서 밀려난 상태죠. 중국 VC는 2022년 상반기, 혹은 하반기가 되어서야 미국 VC가 남긴 자리를 이어받을 수 있다고 인식하기 시작했고, 웹3(Web3) 테마 펀드 조성에 관심을 보이기 시작했습니다.
GBTC 프리미엄/디스카운트 분석
Frank: 2020년 GBTC 성장의 원인은 실질 자금 유입뿐만 아니라, 비트코인 대비 프리미엄(premium)도 큰 역할을 했습니다. 프리미엄 지수는 투자자들이 향후 6개월간 이 산업에 대해 갖는 기대를 더욱 정량적으로 보여주는 지표입니다. 간단히 설명해 주신다면, GBTC가 프리미엄이나 디스카운트를 보이는 이유는 무엇인가요?
Wilson: 먼저 프리미엄/디스카운트 개념부터 설명드리죠. GBTC 1주는 일정량의 비트코인 보유를 의미하고, 이 비트코인은 특정 가치를 가집니다. 반면 GBTC는 증권으로서 2차 시장에서 독자적인 거래 가격을 형성하는데, 이 두 가격이 항상 일치하는 것은 아닙니다. 예를 들어, 실제 가치 2달러어치 비트코인을 1달러에 살 수도 있고, 반대로 실제 가치 0.5달러어치 비트코인을 1달러에 살 수도 있는 거죠. 이것이 프리미엄과 디스카운트입니다. 2020년 초 불장 시작 시점에는 프리미엄이 매우 높았지만, 현재는 거의 절반 수준의 깊은 디스카운트 상태입니다.
Premium/Discount: 프리미엄/디스카운트란, 예를 들어 그레이스케일 신탁에 100개의 BTC가 보관되어 있고 BTC 시장 가격이 1만 달러일 때, GBTC 거래 가격이 1.1만 달러에 해당한다면 GBTC는 BTC 대비 10% 프리미엄이 생긴 것입니다. 반대로 GBTC 거래 가격이 9000달러라면, BTC 대비 10% 디스카운트가 발생한 것이죠.
현재 GBTC가 장기간 디스카운트를 보이는 이유는 간단합니다. GBTC와 BTC 사이의 디스카운트를 간단한 차익거래(Arbitrage)로 해소할 수 없기 때문이죠. GBTC는 새로 발행(creation)은 가능하지만, 소각(burning)이 불가능한 증권입니다. 따라서 1달러어치 GBTC를 사면, 이에 해당하는 비트코인은 그레이스케일의 수탁 지갑에 영구히 갇히게 되고, 이를 꺼내서 팔 방법이 전혀 없습니다. 그래서 GBTC 가격이 아무리 낮아도, GBTC를 사서 BTC로 바꾼 뒤 팔아 차익을 실현할 수 없는 구조입니다.
일부 규제적 문제로 인해 미국 증권거래위원회(SEC)는 ETF 형태의 상품을 승인하지 않고 신탁 구조(trust structure)의 상품만 허용해왔습니다. 이 신탁 구조는 증권의 발행과 소각을 자유롭게 허용하지 않기 때문에, GBTC의 지속적인 디스카운트가 발생하게 된 근본적인 이유입니다.
따라서 GBTC의 ��리미엄/디스카운트는 투자자들이 향후 일정 기간 동안 BTC 자산 가격 변화에 대해 갖는 기대를 반영한다고 볼 수 있습니다. 예를 들어 현재 프리미엄이 50%인데, 당신이 BTC 가격이 추가로 80% 오를 것 같다면, 남은 수익 기대치는 대략 20%((1+80%)/(1+50%)) 정도가 됩니다. 엄밀한 정의는 아니고 프리미엄 자체의 변화도 고려해야 하지만, 대략적인 이해에는 도움이 됩니다. 하락장에서의 논리도 마찬가지입니다.
Frank: 핵심은 GBTC 프리미엄을 차익거래(아비트리지)로 실현할 수 있다는 점입니다. GBTC 프리미엄이 지속되기 어려운 이유도 여기에 있습니다. BTC를 빌려 그레이스케일에 제출하면 GBTC를 민팅할 수 있고, 6개월 후 GBTC를 받게 됩니다. 만약 그때도 프리미엄이 남아 있다면, GBTC를 매도한 뒤 BTC를 다시 사서 갚으면 되기 때문이죠. 이 거래가 바로 삼화캐피탈, 블록파이, 셀시우스가 2021년에 수행한 핵심 전략이었고, GBTC 프리미엄이 30~40%에서 떨어지게 된 이유이기도 합니다. 하지만 흥미로운 점은 사람들이 GBTC를 사들여 프리미엄을 올리는 과정과 심리입니다. GBTC를 보유하는 것은 BTC를 직접 보유하는 것과 같지 않습니다. 단지 신탁(trust)의 지분을 보유하는 것일 뿐이죠. 게다가 그레이스케일은 연간 2%의 수수료를 가져갑니다. 따라서 투자자 입장에서는 이론적으로 매우 열악한 상품이지만, 그레이스케일 입장에서는 전 세계에서 가장 수익성이 좋은 금융 상품이 된 셈입니다.
Wilson: 맞습니다. 고객이 자금을 그레이스케일에 맡긴 후, 50년이 지나 한 푼도 남지 않더라도 손해배상을 요구할 수 없습니다. 따라서 그레이스케일은 이 상품을 통해 ‘공짜 점심’을 먹으며 사업을 운영할 수 있는 구조입니다.
Frank: 그런데도 사람들이 GBTC를 꼭 사야 했던 이유는 몇 가지 있습니다:
· 첫째, 많은 기관들은 코인베이스나 바이낸스 계좌가 없지만, 주식 계좌는 보유하고 있습니다.
· 많은 개인 투자자들도 BTC 대신 GBTC를 삽니다. 암호화폐 지갑은 없지만 로빈후드나 다른 주식 계좌는 가지고 있고, GBTC의 내부 논리를 깊이 파고들지 않기 때문입니다.
· ARK와 같은 ETF 운용사는 규제상 BTC를 직접 살 수 없지만, 주식 시장에서 GBTC를 구매할 수 있습니다.
2020년 비트코인이 3,000달러에서 10,000달러 이상으로 오를 때, 사람들은 FOMO(놓칠 수 없다는 심리)에 빠져 BTC를 사고 싶어 했습니다. 하지만 BTC를 사려면 스테이블코인이 필요했고, 호황기에는 대량의 스테이블코인이 발행(USD → 스테이블코인)되었습니다. 그런데 코인베이스나 바이낸스 계좌가 없거나, 대형 기관이 코인베이스 계좌에 10억 달러를 넣어둘 수 없는 상황에서, 주식 계좌에 자금이 있다면 포트폴리오에 더 많은 BTC를 편입시키기 위해 GBTC를 사야 했습니다. 아크 인베스트가 대표적인 사례죠.
이런 이유로 2020년 시장 전체가 GBTC를 사들여 프리미엄을 크게 끌어올렸고, 이는 2022년 큰 디스카운트가 발생한 이유를 간접적으로 설명해 줍니다. 당시 GBTC를 몰아서 샀던 투자자들—예를 들어 파산 직전의 삼화캐피탈—이 달러가 필요해지면 GBTC를 팔 수밖에 없었기 때문입니다.
03.
왜 신규 퍼블릭 블록체인 토큰의 하락폭이 더 클까?
암호화폐 시장에서 유동성과 가격의 내재적 관계
Frank: 유동성 순위를 매긴다면, 가장 유동성이 높은 자산은 달러입니다. 그다음은 BTC, ETH 같은 주류 암호화폐, 그다음은 다른 레이어1 및 주요 DeFi 애플리케이션 토큰입니다. 그다음은 어느 정도 유동성을 가진 비트코인 채굴 장비, 마지막으로 벤처캐피탈 투자가 있습니다. 전체 산업의 자금 유입 순서는 이 유동성 순서를 따릅니다.
Wilson:호황기에는 자금이 점점 유동성이 낮은 자산군으로 이동하며, 이 유동성이 낮은 자산의 시가총액은 계속 상승할 수 있습니다. 반대로 불황기에는 유동성이 가장 낮고 시가총액이 특히 높은 자산(FTT가 대표적)이 가장 먼저 무너지며, 자금은 비트코인, ETH로 돌아간 후 다시 달러로 유입됩니다.
현재 암호화폐 시장에서 가장 중요한 상업/거래 모델은 유동성이 높은 자산을 유동성이 낮은 자산으로 교환해 가격을 끌어올리는 것입니다. 블록체인과 암호화폐 시장은 자산을 무제한으로 발행할 수 있어, 수많은 유동성이 낮은 자산이 만들어졌고, 이는 유동성이 높은 자산에서 유동성이 낮은 자산으로 자금을 끌어모으는 효과를 냅니다. 이를 통해 시가총액을 급격히 부풀릴 수 있고, 또 다른 투자자들을 유치하는 데 성공합니다(이것이 바로 FTX 생태계가 추구한 전략입니다).
기관의 부적절한 리스크 관리
Frank: FTX, 삼화캐피탈, 셀시우스는 모두 이런 전략을 실행했습니다. 그런데 이들은 리스크 분산이 중요하다는 걸 잘 알면서도, 왜 유동성이 높은 자산에서 낮은 자산으로 자금을 점점 옮겼을까요? 전통 금융에서는 분산 투자를 매우 중시해 ‘모든 계란을 한 바구니에 담지 말라’는 원칙을 따릅니다. 암호화폐 생태계는 BTC, ETH, 솔라나뿐 아니라 다양한 신규 퍼블릭 블록체인, 레이어2, 사이드체인, 채굴 장비, 거래소, DeFi, 게임파이, 개발자 도구 등 매우 광범위합니다. 삼화캐피탈은 거래소부터 DeFi 프로토콜, 다양한 레이어1, 웹3 인프라까지 전 생태계에 걸쳐 투자했습니다. 당시 유행하던 투자 생태계 지도 그리기도 각 분야에 고르게 투자해야 한다는 업계의 공감대를 반영한 것이었죠.
저는 이런 이론을 가지고 있습니다. 당시 사람들의 리스크 관리 사고방식은, ‘다음 주기에 솔라나 같은 새로운 프로젝트가 등장하면 놓치지 않기 위해, 솔라나 생태계 관계자들과 대화할 수 있어야 한다’는 것이었습니다. 이들은 당연히 이런 암호화폐 자산들이 모두 BTC 가격과 강한 상관관계를 가진다는 걸 알고 있었지만, BTC가 거시경제와도 이렇게 강하게 연동될 줄은 예상하지 못했습니다.
Wilson: 솔라나, 아발란체, 네어 등 2020년 이후 등장한 차세대 레이어1은 올해 대부분 90% 이상 하락했지만, 기존 레이어1인 BTC, ETH, 카르다노 등은 이처럼 큰 폭의 하락을 겪지 않았습니다.차세대 레이어1 간 하락폭은 자산 가격 측면에서 거의 차이가 없고, 모두 무차별적으로 하락했습니다. 이들은 여러 레이어1에 투자했을 수 있지만, 위험 요인이 극도로 유사해 효과적인 헤징을 이루지 못했습니다. 모두 레이어1이라는 같은 자산군에 속해 동일한 산업 리스크를 공유하고, 이런 리스크 요인들이 자산 가격의 높은 변동성을 설명해 줍니다.다양한 레이어1 간 차이가 자산 가격에 미치는 영향은 무시할 수 있을 정도로 작습니다.
거래 관점에서 보면, 차세대 레이어1은 모두 같은 게임을 하고 있습니다. 자본을 동원해 한 무리의 참여자를 유치한 후, 버블이 꺼지면 또 다른 체인으로 이동해 같은 게임을 반복하는 것이죠.
보유 구조의 탈중앙화 수준 부족
Frank:신규 및 기존 레이어1의 하락폭 차이는 블록체인의 탈중앙화 수준과 밀접한 관련이 있습니다. 솔라나의 주요 시장 조작자/통제자는 FTX이고, 아발란체의 주요 시장 조작자/통제자는 삼화캐피탈입니다. 따라서 이들이 레이어1 토큰을 팔 때, 매도 압력에 맞서는 매수 세력이 거의 없어 가격이 급락하게 됩니다.
Wilson:업계 내에서 매수 세력이 존재하는 자산은 극소수이며, 하락폭 차이는 주로 매도 세력의 규모에 따라 결정됩니다. 현재 시가총액 상위 10위 토큰 중 상당수는 이전 세대 제품입니다. 폴카닷, 라이트코인, 카르다노, 리플 등이 그 예죠. 이 토큰들은 이전 주기에 성장했고, 보유자들도 대부분 이전 주기부터 보유해 왔습니다. 현재 가격 수준까지 하락했어도 대부분 수익을 보고 있어 강제 청산 압박이 크지 않고, 불황기에도 이 토큰들을 파는 사람이 많지 않습니다. 하지만 신규 레이어1 토큰은 비교적 높은 가격에 진입한 투자자가 많아 대부분 평가손실을 보고 있고 강제 청산 위험이 큽니다. 따라서 솔라나, 아발란체는 강한 매도 압력을 받지만, 폴카닷은 솔라나보다 덜 하락했고, 라이트코인과 리플은 더 적게 하락한 이유는 실제로 이 토큰들을 선호하는 사람이 많아서가 아니라, 단순히 팔려는 사람이 적기 때문입니다.
Frank: 저 나름의 분석이 하나 있습니다. 자산 보유자의 분산화는 매우 중요합니다. 지금까지는 채굴자나 검증 노드의 분산화에 주목해왔지만, 거래 측면에서의 분산화 역시 핵심입니다. 애플이나 테슬라 같은 전통 주식과 달리, 암호자산은 전 세계 모든 개인 투자자가 꼭 보유해야 할 필요는 없습니다. 애플과 테슬라의 주가 형성은 여전히 미국 내 몇몇 대형 헤지펀드가 주도하고, 일부 투자은행이 보조하는 구조죠. 수백만 명의 개인이 그 주식을 가질 필요도, 이유도 없습니다. 하지만 암호자산은 다릅니다. 보유자가 분산될수록 매도 심리가 전파되는 영향을 제한할 수 있기 때문이죠. 예를 들어, 북한, 베네수엘라, 아르헨티나의 투자자나 중국 채굴자가 매도하려는 움직임은 서로 어느 정도 연관성이 있을 수 있지만, 그 정도는 상대적으로 낮습니다. 따라서 커뮤니티가 더 분산화될수록 매도 압력의 연동성도 낮아질 것입니다. 제 생각엔 $SOL의 대다수 주요 보유자들이 SBF와 2촌 관계 내에 있을 가능성이 높습니다. 사람들이 SBF의 파산을 인지하는 순간, 그들 역시 동시에 매도에 나설 것입니다.
Wilson: 대출 플랫폼의 연쇄 붕괴에서도 비슷한 현상을 볼 수 있습니다. 모두 동시에 무너지고, 동시에 채무 불이행이 발생하죠. 리스크 분산, 포트폴리오 다각화, 헤징 같은 조치는 찾아보기 어렵습니다. 결국 모두 함께 무너지거나, 함께 갚거나, 혹은 함께 갚지 않는 상황이 벌어집니다. CeFi처럼 투명성이 부족한 업계에서는 이러한 복잡하게 얽힌 자금과 신용 관계가 높은 상관관계의 리스크를 초래합니다.
04.
DeFi vs. CeFi:
누가 책임져야 하나?
두 차례의 브리지 해킹과 UST의 관계
Frank: 많은 사람들이 올해 연쇄 붕괴의 시작을 5월 UST의 몰락으로 보지만, 사실 그보다 앞선 2~3월에 DeFi 영역에서 먼저 일련의 사건이 발생했습니다. 주로 두 건의 대규모 해킹이 원인이었고, 최종적인 부담은 CeFi가 지게 되었죠:
1. 작년 큰 인기를 끌었던 Axie Infinity의 Ronin 브리지가 해킹당해 브리지 내 모든 ETH가 유출되었고, 피해액은 6억 달러에 달했습니다.
2. Jump Trading이 개발한 Wormhole 브리지—솔라나(Solana), 이더리움(Ethereum) 등 블록체인 간 크로스체인 브리지—가 해킹당해 3억 달러가 유출되었습니다.
Ronin은 자체 자금으로 손실을 메꿨고, Wormhole의 취약점은 Jump가 직접 수리했습니다. 비록 이 사건들이 DeFi에서 시작된 붕괴였지만, 결국 자금을 보전해준 것은 CeFi 기업들이었습니다. 시장 전체가 창출한 수익은 한정되어 있고, 실제로 유입된 자금도 제한적이었기 때문에, 최초의 지불 부담은 확실히 DeFi에서 비롯된 것입니다.
그렇다면 이 DeFi 해킹 사건들이 왜 장기적인 영향을 미쳤을까요? 첫째, 개인 투자자들의 신뢰를 크게 떨어뜨렸습니다. 둘째, 최근 쓰리 애로우 캐피털(Three Arrows Capital)의 공동 창립자인 Kyle Davies가 UST 붕괴를 분석하며 언급한 바에 따르면, 5월 UST가 공매도 압력을 받을 당시 Jump, 바이낸스(Binance), 쓰리 애로우 캐피털이 UST 구제 논의를 하고 있었다고 합니다. 초기 UST는 1달러에서 0.97달러로 하락했는데, 만약 0.97달러에서 매수 세력이 나타나지 않았다면 0.9달러까지 추가 하락했을 것이고, 결국 제로까지 떨어지며 시장 참여자들의 신뢰가 연쇄적이고 가속도 있게 무너졌을 것입니다.
Kyle은 당시 UST를 1달러로 복원시키는 데 약 20억 달러가 필요하다고 분석했습니다. 만약 그때 누군가 20억 달러를 모아 UST를 1달러로 되돌렸다면, 적어도 이처럼 심각한 연쇄 반응은 피할 수 있었을 것입니다. 그런데 왜 아무도 20억 달러를 모으지 않았을까요? 그 이유는 Jump가 이미 Wormhole 사태에 3억 달러를 투입했고, 자금이 고갈된 상태였기 때문입니다. 선행 손실이 너무 커서 후속 구제 조치를 취할 여유가 없었던 것이죠.
현재 CeFi의 연쇄 붕괴를 두고 사람들은 모두 CeFi나 테라(Terra)/UST의 탓으로 돌리지만, 사실 테라/UST는 반(半) DeFi, 반(半) CeFi 성격을 띠고 있습니다. 테라는 정통 블록체인이고, UST도 매우 DeFi적인 프로덕트입니다. 공정하게 말하면, 가장 초기의 문제는 2022년 2월 DeFi에서 시작되었습니다.
또 다른 요인은 올림푸스DAO(OlympusDAO)입니다. 이 프로토콜은 유니스왑(Uniswap) 다음으로 DeFi 업계에서 가장 많이 포크(fork)된 프로토콜입니다. 올림푸스DAO의 비즈니스 모델은 온체인 수익 집합 펀드로, 개인 투자자들로부터 자금을 모아 다양한 암호자산을 보유하고 DeFi 활동을 통해 수익을 창출하는 방식입니다. 전성기에는 높은 수익률과 폰지(Ponzi)식 토큰 이코노미로 40억 달러의 TVL을 모았고, 국고에는 수십억 달러의 자산이 쌓였으며, 수십만 개의 지갑 주소가 프로토콜에 참여하거나 토큰을 보유했습니다. 다른 블록체인에도 수많은 올림푸스DAO 포크 버전이 등장했는데, 그중 가장 규모가 컸던 것은 아발란치(Avalanche)의 원더랜드(Wonderland)입니다. 원더랜드의 핵심 운영자인 Daniele Sesta와 0xSifu는 논란에 휩싸였고, 과거 사기꾼/‘블러퍼’였다는 사실이 드러나면서 시장 신뢰가 완전히 무너졌고, 시장 전체가 공황 매도에 휩쓸렸습니다.
포크(Fork): 블록체인 합의의 하드포크(Hard Fork)나 소프트포크(Soft Fork)와는 다릅니다. DeFi에서의 포크는 코드 수준의 개념으로, 일반적으로 기존 오픈소스 dApp 코드를 베껴 만든 복제본을 의미합니다. 예를 들어, 스시스왑(SushiSwap)은 유니스왑(Uniswap)의 포크입니다.
많은 개인 투자자들이 DeFi 대출 프로토콜에 올림푸스DAO 토큰 $OHM이나 다른 포크 프로토콜 토큰을 담보로 맡기고, 달러를 빌려 더 많은 $OHM이나 포크 토큰을 사들여 추가 수익을 노렸습니다. 하지만 올림푸스DAO가 지속적인 고수익을 제공하지 못하게 되고 사용자들의 미래 신뢰가 약화되자, 전체 생태계는 연쇄 청산을 겪게 되었습니다. 이 올림푸스DAO와 OHM 포크에 가장 적극적으로 참여한 주체는 바로 개인 투자자들이었고, 그들이 손실을 보고 피해를 입으며 신뢰를 잃으면서 다른 암호자산 시장에도 적극적으로 참여할 수 없게 되었습니다.
무질서한 대출 시장의 잠재적 리스크
Frank: 쓰리 애로우 캐피털(Three Arrows Capital)과 알라메다 리서치(Alameda Research)는 업계 최대 규모의 헤지펀드지만, 외부 투자자는 거의 없습니다. 알라메다의 지분 구성을 보면 SBF가 90%, FTX 공동 창립자인 Gary Wang이 10%를 보유하고 있고, 알라메다 CEO 캐롤라인 엘리슨(Caroline Ellison)은 지분이 전혀 없습니다. 쓰리 애로우 캐피털 역시 지분 투자자가 거의 없으며, 그들이 진행한 수많은 거래의 배경에는 제네시스(Genesis), 셀시우스(Celsius), 바벨(Babel), 블록파이(BlockFi) 등에서 빌린 자금이 있었습니다. 오히려 시장 중립적 펀드(Market Neutral Funds)들이 외부 투자자를 보유하고 있죠. 원칙적으로 헤지펀드는 리스크 관리를 해야 하기 때문에 이렇게 막대한 자금을 차입하는 것은 적절하지 않습니다. 하지만 현실은 쓰리 애로우 캐피털과 알라메다가 시장 전체의 자금을 끌어모은 것이었습니다.
Wilson: 맞습니다. 또한 이런 자기자본 중심의 펀드 구조와 외부 감독의 부재 덕분에 그들은 극도로 무질서한 대차대조표 확장을 통해 성장할 수 있었습니다. 그들이 이전에 큰 수익을 낸 것도 과감한 레버리지를 통한 것이었고, 결국 모든 자금을 잃은 것도 그 과도한 레버리지 때문이었습니다. 수익과 손실의 원천은 동일했습니다.
Frank: 반대로, 쓰리 애로우 캐피털에 자금을 빌려준 셀시우스, 블록파이, 보이저(Voyager)의 붕괴 역시 당연한 결과였습니다. 이들은 제대로 된 실사(Due Diligence)를 하지 않았고, 단순히 쓰리 애로우 캐피털의 두 창립자가 ‘세계 최고의 트레이더’���고 믿었기 때문에 담보 없이 자금을 대출해주었습니다. 당시 제네시스는 쓰리 애로우 캐피털에 20억 달러 이상을 빌려주었고, 보이저는 3~4억 달러를 빌려주었습니다. 보이저는 거의 모든 대출 자금을 쓰리 애로우 캐피털과 알라메다에 집중시켰죠. 당시 사람들은 이런 암호화폐 은행들이 시장 최고의 대출 포트폴리오(Lending Book)를 가지고 있다고 생각했습니다. 시장 최고의 트레이더들을 차입자로 확보하고 있었기 때문이죠. 하지만 결과적으로, 이 트레이더들이 약세장에서 보여준 성과는 개인 투자자보다 나을 게 없었고, 이 은행들이 빌려준 자금은 파산 청산을 통해 일부만 회수될 수 있었습니다.
Wilson: 바벨, 셀시우스, 블록파이 같은 암호화폐 은행들이 무너진 이유는 바로 개인 투자자들의 자금을 헤지펀드에 빌려주어 암호자산 투기를 하게 하거나, 스스로 암호자산 투기에 뛰어들거나, DeFi에 직접 참여했기 때문입니다. 이들에게 자금을 맡긴 개인 투자자들은 리스크 관리 능력이 가장 부족한 사람들입니다. 이런 암호화폐 은행들은 명백히 자신들의 수익원이 타인의 암호자산 투기 수익에서 비롯된다는 것을 알고 있었고, 암호자산 투기가 수익을 내야만 이자를 지급할 수 있다는 사실도 인지하고 있었습니다. 이는 본질적으로 매우 비합리적인 대출 전략입니다. 동시에 거래 상대방에 대한 실사도 매우 부실했거나, 실사 후 문제점을 알면서도 여전히 자금을 대출해주는 선택을 했죠. 이런 대출 플랫폼들은 본질적으로 은행이지만, 전통 은행처럼 자기자본 요건을 갖추지도 않았고, 경영진은 파산 시 아무런 대가도 치르지 않습니다.
이 은행들은 타인의 자금을 빌려 암호화폐 거래를 하게 해 이자 차익과 수수료를 챙겼습니다. 사용자의 자금이 모두 손실되더라도 그들은 사업이 망하는 것 이상의 책임이나 부채를 지지 않아도 됐죠. 따라서 이들은 업계 내에서 가장 무책임한 집단이라 할 수 있습니다. 규제가 없는 상황에서 CeFi는 상상할 수 있는 최악의 일도 서슴지 않고 저지를 수 있습니다.
DeFi 수익률의 한계
Frank: 2020년 하반기부터 2021년 호황기 동안, 쓰리 애로우 캐피털(이하 ‘쓰리 애로우’)과 FTX가 대규모로 자금을 차입할 수 있었고, 암호화폐 은행들도 이 헤지펀드에 망설임 없이 자금을 대출한 데에는 이유가 있습니다. 당시 DeFi 애플리케이션에서는 시장 중립 전략을 통해 연간 10% 내외의 수익률을 비교적 쉽게 달성할 수 있었고, GBTC는 여전히 상당한 프리미엄을 유지하고 있었으며, 프로젝트팀이 제공한 콜옵션을 활용해 손쉽게 이익을 실현할 수 있었기 때문이죠. 예를 들어 쓰리 애로우 같은 헤지펀드는 연간 20% 수익률을 목표로 했는데, 당시 Anchor 프로토콜에 자금을 예치하기만 해도 바로 20% 수익률을 얻을 수 있었습니다. FTX는 다양한 시장 조작 수단을 통해 연간 30% 수익률을 달성하는 것도 가능했습니다. 그러나 실제로 DeFi에서 나오는 수익의 상당 부분은 프로토콜이 발행한 토큰에서 비롯된 것이었고, 참여자들이 해당 토큰을 점차 매도함에 따라 가격이 하락하면서 수익률도 자연스럽게 합리적인 수준으로 떨어질 수밖에 없습니다. GBTC의 프리미엄도 결국 사라질 것이며, 시장 참여자들이 보유한 콜옵션도 행사가를 밑돌 경우 아무런 가치가 없어지게 됩니다.
당시 셀시어스와 블록파이 같은 암호화폐 은행들은 고객에게 달러 기준 연 6~8%, BTC 예치 시 연 3%, ETH 예치 시 연 4~5%의 수익률을 약속했습니다. 일반 투자자들은 이런 높은 수익률에 끌려 자금을 이들 은행에 예치했고, 은행들은 이 자금을 다시 쓰리 애로우 등에 대출해 줬습니다. 쓰리 애로우는 은행들에게 연 5~10%의 수익률을 제공할 수 있었죠. BTC의 경우 쓰리 애로우는 주로 GBTC 프리미엄 차익거래 전략을 썼지만, GBTC 프리미엄이 사라지자 더 고위험 거래로 전환해야 했습니다. ETH의 경우 쓰리 애로우와 시장 주요 참여자들은 stETH 기반의 레버리지 파밍 전략을 실행했습니다. 그러나 이런 모든 전략에는 유동성 리스크가 내포되어 있습니다. 문제가 생기거나 달러 자금이 급히 필요해질 때 stETH는 할인된 가격에 거래될 수 있고, 이로 인해 관련 전략은 실패하거나 큰 손실을 초래할 수 있습니다. 결론적으로, 암호화폐 업계에서 10억 달러 이상 규모의 시장 중립 전략으로 연간 10% 수익률을 안정적으로 달성하는 것은 매우 어려운 일입니다.
CeFi의 문제는 더 심각하다
Frank: 2022년 일련의 붕괴 사태는 매우 명확한 논리적 순서를 따릅니다. Wilson 씨, 이 부분을 좀 더 자세히 설명해 주시겠습니까?
Wilson:먼저 DeFi에서 문제가 발생하고, 그다음 CeFi에서 문제가 터집니다. 투명성이 낮을수록 문제가 늦게 드러나고, 투명성이 높을수록 더 빨리 표면화되죠. 하지만 투명성이 낮은 주체들이 무너지기 전까지 아무 문제가 없었던 것은 아닙니다. 오히려 그들은 거의 죽어가는 순간까지 버티려 하기 때문에, 문제가 외부에 알려지는 시점이 그만큼 늦어지는 겁니다. FTX가 파산하기 이틀 전에도 많은 사람들이 그렇게 심각한 문제일 거라고 믿지 않았고, 실제 재무상태표가 어떤지 전혀 알지 못했습니다. 진정한 파산, 즉 한 푼도 찾을 수 없는 상황이 되어서야 비로소 그들은 잘못을 인정하죠. 반면 어느 정도 투명성을 가진 기관은 문제를 점진적이고 조기에 노출시키며 리스크를 관리해 나갑니다.
Frank: 가장 먼저 문제를 겪고, 자금 유출(은행 인출 급증) 및 청산을 경험하는 프로젝트나 기관은 일반적으로 가장 투명한 곳입니다. 누구나 그들의 문제를 확인할 수 있죠. 반면 투명성이 낮은 주체들은 문제를 숨기려고만 합니다. 지금까지도 제네시스와 SEC가 GBTC에 대해 어떤 계획을 가지고 있는지 아무도 모릅니다. 돌이켜보면, DeFi에서 문제가 발생했을 때 우리는 쓰리 애로우나 FTX 같은 헤지펀드도 상황이 좋지 않을 것임을 깨달았어야 했습니다. 그들도 신이 아닌데, 수익 창출의 공간은 제한적이죠. 투명한 DeFi에서조차 연 10% 수익률을 내는 게 어려운데, 대출자에게 높은 수익률을 보장해주기는 더더욱 어렵습니다. 당시 FTX와 쓰리 애로우는 자금을 빌려준 곳에 연 5~15%의 수익률을 약속했고, 대출 플랫폼은 다시 고객에게 연 5%의 수익률을 약속했습니다.하지만 결국 실현된 수익률은 고작 10%에 불과했거나, 매우 높은 리스크를 감수한 20%였을 뿐입니다. 아무 문제 없이 잘 돌아갔다고 해도 이 수익률은 나눠주기에도 턱없이 부족했죠. 문제가 발생하지 않았다고 해서 문제가 없었던 것이 아니라, 그들이 가장 투명하지 않아서 아무도 그들의 실제 상황을 정확히 파악하지 못했을 뿐입니다.
Wilson: 두 시스템 모두 고유한 리스크를 안고 있고, 모두 무너질 가능성이 있습니다. 하지만 저는 여전히 DeFi를 선호합니다.그 중요한 이유 �� 하나는 투명성 덕분에 리스크가 더 합리적이고 투명하게 드러나며, 문제를 조기에 발견할 수 있고, 우리가 이를 반성하는 과정도 더 신속하고 철저하며 명확해지기 때문입니다. 예를 들어 테라/UST 사태나 브리지 해킹 사건의 경우, 붕괴나 사고 후 하루 만에 그 원인을 빠르게 이해할 수 있었습니다.
CeFi의 문제는 해결책을 찾기가 훨씬 더 어렵습니다. 규제 당국이 개입하더라도 여전히 극도로 투명하지 않을 뿐만 아니라, 규제 당국이 정한 규칙이 충분히 효과적이고 합리적인지도 확신할 수 없죠. 미국의 은행 규제 체계가 수십 년간 진화해 왔음에도, 탄생한 지 100년이 지난 후인 2008년에 글로벌 금융위기가 발생한 것처럼, 일반 참여자로서는 업계의 리스크를 완전히 이해하기 어렵습니다. 오늘날까지도 우리는 FTX에 도대체 무슨 일이 있었고, 왜 그렇게 많은 자금을 잃게 됐는지에 대해 완전히 확신할 수 없습니다. 이런 비투명성은 CeFi 자체의 자기 교정 능력과 미래의 개선을 더욱 어렵게 만듭니다.
Frank: 벤처캐피털이 가장 많이 투자한 분야는 여전히 CeFi였습니다. 블록파이는 작년에 500억 달러의 기업 가치를 인정받았고, 많은 투자자들이 투자하려 했죠. 셀시어스는 100억 달러, 보이저는 상장 후에도 100억 달러 수준의 기업 가치를 기록했고, FTX는 4000억 달러, 제네시스는 수천억 달러, 앰버는 수백억 달러 규모였습니다. 당시 많은 기업들이 1000억 달러 기업으로 성장하려 했죠. 하지만 돌이켜보면, DeFi에서 가장 가치 있는 프로토콜조차 100억 달러 수준의 기업 가치를 달성하는 것이 매우 훌륭한 성과였습니다. 따라서 이 업계의 자금 배분 구조는 적어도 투자자 입장에서는 CeFi에 더 익숙해져 있음을 보여줍니다.
Wilson: 이는 여전히 규제 환경과 투자자들의 관행 문제일 뿐, 자산 자체가 더 우수해졌다는 의미는 아닙니다.한편으로는 투자가 더 용이하기 때문일 수 있고, 다른 한편으로는 CeFi의 논리를 더 쉽게 이해할 수 있기 때문일 수 있습니다.
05.
2022년의 중요한 교훈
Frank: 2022년이 지나갔습니다. 암호화폐 시장에 대해 깊은 통찰을 얻으셨나요?
Wilson:가장 깊은 통찰은 암호화폐 시장의 주요 테마가 레버리지와 유동성이라는 점입니다. 이 두 가지 요소가 이 시장을 번성하게 만들었고, 3조 달러의 암호화폐 시가총액과 6만 9천 달러의 비트코인 가격을 만들어냈죠. 하지만사실 이 모든 것은 비트코인이나 ETH의 실제 가치와는 무관합니다. 이는 특별한 유동성 환경 아래에서, 누군가가 무책임하게 레버리지를 과도하게 사용하며 만들어낸 금융 현상일 뿐이며, 이 업계가 진정으로 이룬 성과를 반영하지 않습니다.
하락 과정도 마찬가지입니다. 올해 들어 이더리움과 비트코인의 실제 가치가 이렇게 크게 줄어든 것이 아닙니다. 저는 확신합니다. 2022년 초보다 지금의 이더리움이 훨씬 더 우수한 기술을 갖추고 있어요. 그 하락은 주로 유동성이 유출되면서 연쇄적인 레버리지 해제가 발생했기 때문입니다. 2022년은 시장의 등락에 대해 더 명확히 인식하게 해주었고, 그 금융적 본질을 이해하게 해주었습니다. 동시에 자산 가격 변동에 휘둘리지 않고, 가치 그 자체에 집중할 수 있게 해주었죠.
Frank: 이 업계의 중앙집중화된 부분보다, 탈중앙화 설계에는 고유한 균형 메커니즘이 내재되어 있습니다.‘탈중앙화’와 ‘금융’이라는 두 단어가 결합될 때, 어떤 신비로운 것이 창조되죠. 과거 우리는 알라메다 리서치나 쓰리 애로우 캐피털을 거래 분야의 ‘신’으로 여기며, 그들이 대규모 자금으로 낮은 리스크에 높은 수익을 달성할 수 있다고 믿었습니다. 하지만 지금 돌아보면,이런 ‘신 만들기’ 사고방식은 이 업계의 탈중앙화 철학에 정면으로 배치됩니다. SBF와 FTX 팀은 본질적으로 핀테크 업계 종사자일 뿐이며, 블록체인의 탈중앙화 철학이나 레이어1의 합의 보안 설계에는 전혀 관심이 없었습니다. SBF가 솔라나를 강력히 지지한 이유는 아마도 솔라나의 높은 TPS가 이더리움에서는 구현하기 어려운 고성능 애플리케이션을 가능하게 해 더 많은 사람과 신규 투자자를 암호화폐 시장으로 끌어들일 수 있다고 판단했기 때문일 것입니다.
Wilson: 그는 자신이 하는 일이 단지 일종의 금융 도구일 뿐이고, 그 이면에 무엇이 있든 중요하지 않다고 생각했을지도 모릅니다. 그것을 블록체인이라고 부르든, 다른 이름으로 부르든 상관없다고 여겼을 거예요.인류의 오래된 사기와 오래된 실패가 이 업계에서 또다시 반복되고 있으며, 가장 기본적인 규칙들이 결국에는 항상 유효하다는 것이 입증되고 있습니다.