4. 取引所分析
4.1 取引所全体の比較
「デリバティブ取引所業界の競争激化がさらに進み、現物取引所業界を大きく上回る」
今四半期における各デリバティブ取引所の総取引高は以下の通りです。上位3社の取引高シェアは61％、上位6社では83％を占めており、2020年第1四半期と比較してそれぞれ5％、2％上昇しました。
20Q2における各デリバティブ取引所の取引高と市場集中度（出典：TokenInsight）
一方、同期の現物取引所業界では、上位3社の取引高シェアは約7.3％と、デリバティブ取引所業界の8分の1にも満たない水準です。また、単一の現物取引所で市場全体の3％を超えるシェアを持つところはありませんが、Huobi Futuresは今四半期においてデリバティブ市場全体の取引高シェアの25％以上を占めています。デジタル資産デリバティブ取引所業界では、今四半期も競争が激化しており、特に上位グループ内での競争がより熾烈になっています。
具体的には、今四半期における取引高上位8社（デリバティブ取引所）の市場シェアの変化は以下の通りです。Huobi Futuresのシェアは30％をやや下回る水準で維持された一方、Binance Futuresのシェアは10％増加し、BitMEXおよびOKExの一部市場を獲得しました。この4社以外では、いずれの取引所も取引高シェアが10％を超えず、四半期の総取引高が2000億米ドルを超えるところはありません。
20Q2における取引高上位8社（デリバティブ取引所）の市場シェアと前四半期との比較（出典：TokenInsight）
4.2 取引所の分類基準
「デジタル資産デリバティブ業界は細分化が進み、一括りには語れない」
現在、各デジタル資産デリバティブ取引所は、取り扱う商品、対象ユーザー、地域など、さまざまな面で明確な違いを見せています。例えば、Huobi Global／Huobi Futuresなどの大手取引所は、現物取引、デリバティブ取引、OTC取引など多角的に事業を展開しています。一方、Bybitなどの専門的なデリバティブ取引所は、先物・先渡取引（コントラクト取引）に特化して事業を拡大しています。Bakktなどの取引所は、法規制への対応体制の構築に重点を置いています。また、現時点では取引高が比較的低い新興取引所（例：HBTC、ZBG、Bingbonなど）も、それぞれ独自の強みを持っています。さらに、分散型取引所（DEX）であるdYdXでさえ、BTCの永続先物取引をすでに開始しています。
取引所によって経営戦略の重点は大きく異なるため、デジタル資産デリバティブ取引所を分析する際には、すべての取引所を一括りに比較するのではなく、同種の取引所同士を比較する方が、実務上より有意義です。TokenInsightは、本レポートで対象とする42のデジタル資産デリバティブ取引所を、以下の基準に基づいて分類しました。
※本レポートにおけるデリバティブ取引所の分類基準（20Q2）、出典：TokenInsight
表内の「その他」に分類された取引所は、その特性に大きな差異があり、一括りに分析することが困難です。また、本稿の規模と分析コストを考慮し、これらについては詳細な分析を割愛します。
「デジタル資産デリバティブ取引所の将来は、大きく2つの方向に収束していくと考えられます。
一つは、BybitやFTXのようなデリバティブ特化型の専門路線。
もう一つは、HuobiやBinanceのような総合取引所としての大規模・多角化路線です。
2020年下半期は、一部の小規模取引所にとって非常に厳しい局面となるでしょう。」
——Hopex 張小冷氏
4.3 大型デリバティブ取引所
「デリバティブ取引所は、いずれも特定のニッチな市場をターゲットにサービスを提供している」
四半期総取引高が450億ドルを超え、かつ事業の中心がデリバティブ取引であることを基準とすると、Bybit、FTX、BitMEXが「大型デリバティブ取引所」に該当します。一方、大型総合取引所は複数の事業を幅広く展開していますが、これら3社はいずれもデリバティブ事業に特化しており、FTXがわずかに現物取引（21.5億ドル、市場全体の0.04%）を行っているのみです。これらの取引所の成長過程は、市場参入者に対して新たな戦略的示唆を与えるかもしれません。それは、特定のニッチ市場に集中するという道です。
大型デリバティブ取引所の日次取引高（20Q2）、出典：TokenInsight
今四半期において、Bybitの日平均取引高は11.5億ドルを記録し、2019年通年の実績から180%増加と、取引高の伸び率でトップに立ちました。一方、BitMEXの日平均取引高は22.4億ドルでしたが、前年通年比で16%減少しています。FTXは2019年半ばに設立されたため、前年比での比較対象とはなりません。
大型デリバティブ取引所の日平均取引高の変化（20Q2 vs 2019年）、出典：TokenInsight
パーペチュアル契約と先物契約の取引高比較（20Q2）、出典：TokenInsight
上図が示す通り、2020年第2四半期における市場全体のパーペチュアル契約の取引高シェアは75.2%に達し、第1四半期の39.1%から大幅に上昇しました。これは、デジタル資産デリバティブ取引者の関心が、従来の先物契約からパーペチュアル契約へと移行しつつあることを示しています。この傾向は、パーペチュアル契約を主力商品とする大型デリバティブ取引所にとって追い風となるでしょう。
「ユーザー数については、Bybitは今四半期の4月と5月にそれぞれ新記録を更新し、月間20%超のユーザー増加を達成しました。ただし、5月の増加ペースはやや鈍化しています。また、今四半期は日本からの取引高も増加しました。」
——Bybit Ben氏
4.4 大型総合取引所
「大手総合取引所はデリバティブ取引を非常に重視しており、先物の平均取引量は現物の4.4倍に達し、市場全体の水準を大きく上回っています」
今四半期、大手総合取引所はいずれもデリバティブ取引の拡大に注力しており、その日次取引高の比較は以下の通りです。
20年第2四半期における大手総合取引所のデリバティブ日次取引高（出典：TokenInsight）
Huobi Futuresの取引高比較（20年第1四半期 vs 19年第1四半期）（出典：TokenInsight）
四半期総取引高が2000億ドルを超える大手総合取引所4社のうち、Huobi Futuresは今四半期を通じて日次取引高で首位を維持し、日平均取引高は約48億ドルでした。これはBinance Futures（37.3億ドル）を約30％上回る水準です。OKExとBitMEXの日平均取引高はそれぞれ27億ドル、22.6億ドルでした。
成長率を見ると、Huobi Futuresの今四半期の総取引高は前年同期比で0.88倍増加しました。また、デリバティブ取引高と現物取引高の比率は、20年第1四半期比で3.7倍に拡大し、現在は7.26倍に達しており、大手総合取引所の中で最も高い数値となっています。
大手総合取引所のデリバティブ／現物取引高比率推移（20Q1～20Q2）（出典：TokenInsight）
今四半期、Binance Futuresのデリバティブ／現物比率も大きく上昇した一方、OKExは2020年第1四半期とほぼ同水準に留まりました。この比率の大手総合取引所平均は4.4倍であり、市場全体の水準（0.274）の約16倍に相当します。これは、大手総合取引所がデリバティブ取引を極めて重視していることを示しています。
20年第2四半期における大手総合取引所（およびBitMEX）のデリバティブ日次建玉額（出典：TokenInsight）
「建玉額から判断すると、大口資金の多くはBitMEXで取引されている可能性が高い」
2020年4月から5月にかけて、BitMEX（平均7.699億ドル）とOKEx（平均7.734億ドル）の日次建玉額は互いに増減を繰り返し、明確な優位性は見られませんでした。6月に入ると、BitMEXの建玉額はさらに増加し、月間平均は10.192億ドルに達しました。一方、OKExの増加幅は小さく、同月の日次平均建玉額は8.838億ドルでした。6月の平均建玉額において、BitMEXは大手総合取引所平均（7.316億ドル）を39％上回りました。このデータは、大口資金（ビッグプレイヤー）の多くがBitMEXを利用していることを示唆しています。
「デジタル資産取引所業界では、Huobi、Binance、OKEx、BitMEXによる寡占的競争構造が続き、『強者がさらに強くなる』勝者総取りの様相を呈しています。中小規模の取引所の市場シェアはさらに圧迫され、厳しい生存競争に直面することになるでしょう。」
——Huobi Futures Tom
4.5 主要な新興取引所
「独自の戦略を掲げ、主要新興取引所が多様な角度から市場にインパクトを与えている」
大手総合取引所の取引高が数千億ドル規模に達する一方で、注目を集める新興取引所の取引高は全般的に低調です。これらの取引所は市場参入が比較的遅く、短期的に大手と取引高で対等に競うのは困難です。そのため、戦略的には特定の市場セグメントに特化する道を選ぶことが少なくありません。
2020年第二四半期における注目新興取引所のデリバティブ取引高（出典：TokenInsight）
ZBGはZB（中幣）の姉妹取引所として、ZBがカバーしていなかった先物・オプション市場のニッチを埋めています。ZBGはユーザー教育を市場開拓の突破口と位置づけており、直近四半期で250万回以上のアクセスを集め、ページ平均滞在時間は15分を超えました。この戦略は顕著な成果を上げており、当該四半期の取引高は2020年第一四半期（27.6億ドル）比で11.1倍に急増しました。
Bingbon取引所は迂回戦術を採り、東南アジア市場を足がかりに、USDCを用いた規制対応型ステーブルコイン取引を提供しています。現在までに10万人以上のトレーダーが登録を済ませています。
主要なデリバティブ取引所は通常、現物取引の手数料収入のみをプラットフォームトークンの買い戻し・焼却に充てますが、HBTCはこの既存のプラットフォーム経済モデルを改良し、デリバティブ取引部門の収益をそのプラットフォームトークン（HBC）の保有者に還元する画期的な仕組みを導入しました。データによれば、HBTCはこれまでに累計45万枚以上のHBCを買い戻しています。
Phemexは業界で初めて会員制現物取引を導入し、会員アカウントでは取引手数料が無料となります。これにより大口トレーダーを惹きつけ、定着させることを目指しています。
デジタル資産デリバティブ市場の競争は熾烈を極め、新興取引所の成長は容易ではありません。しかし、「八仙過海、各顯神通（八仙が海を渡る時、それぞれが独自の神通力を発揮する）」という言葉があるように、市場には常にどこかに機会が潜んでおり、それを見出し、掴み取ろうとする者を待っています。
「リスク管理は非常に重要です。当社は初心者の方がいきなり先物・オプション取引に挑戦することを推奨しておらず、まずはZBGのシミュレート取引で練習されることをお勧めします。」
——ZBG 湘香
4.6 規制対応取引所
「規制対応取引所の取引高シェアは低く、デジタル資産デリバティブの規制枠組みは依然として初期段階にあります。」
本レポートでデータを取得した規制対応取引所はBakkt、CMEおよびKraken Futures（Crypto Facilities）であり、今四半期の合計取引高は216億2000万ドルでした。
2020年第二四半期における規制対応取引所の取引高概要（出典：TokenInsight）
デジタル資産はブロックチェーン技術に基づく分散型思想の産物です。しかし、分散型であることは無秩序や無規制を意味するものではなく、むしろ適切な規制枠組みの構築こそが、市場参加者全員の利益と資金の安全をより確実に守ることにつながります。TokenInsightは、デジタル資産デリバティブ取引所業界が近い将来、何らかの形で規制面での「ソフトランディング」を実現し、業界全体の健全な発展を促進することを期待しています。
「今年第2四半期は現物市場が比較的低迷していましたが、デリバティブ市場はそれよりは活況を呈していました。現物市場では新たな優良プロジェクトが少なく、昨年の多くのプロジェクトが期待に応えられず投資家が失望する一方で、資金は市場内に滞留し、デリバティブ市場へと流れ込んだのです。」
——BiKi 李显冬
4.7 分散型取引所（DEX）
分散型取引所dYdXに上場されたPBTC-USDCペアは、今四半期に約2,200万ドルの取引高を記録し、市場全体の約0.1%を占めました。これは10倍のレバレッジをサポートするBTC正規先物契約で、オラクルによる価格フィードなど、複数のDeFi技術を採用しています。
分散型デリバティブ取引所の登場は、業界にDeFiの可能性を改めて示しました。DEXおよびDeFiの詳細については、TokenInsight発行の『DeFiシリーズレポート』をご覧ください。
5. オプション概要
「デジタル資産デリバティブ取引所はオプション事業を積極的に展開していますが、一般投資家にとっては依然としてハードルが高い状況です」
現在、複数のデジタル資産デリバティブ取引所がオプションまたは類似商品を上場しています。技術開発の難易度やマーケットメーカー基盤の制約から、各取引所が提供するオプションの自由度には大きな差があります。DeribitやOKExに代表されるT字型価格提示方式の標準オプションと、Binance Futuresに代表されるATM（At-The-Money）オプションが、現在の業界の二大潮流です��主要なデジタル資産オプションに加え、一部のプラットフォームトークンオプションも市場に登場しています。例えば、注目の新興取引所であるHBTCでは、BNB、HT、OKBのオプション取引を提供しています。
Deribitは今四半期、市場全体のオプション取引高の約60%を占め、日平均取引高は4,500万ドル以上に達しました。OKExやCMEも一定のシェアを確保しています。オープン・インタレスト（未決済建玉残高）に関しては、2020年6月末時点でDeribitのBTCオプション評価額は一時13億ドルに達し、同期間のCMEのBTCオプション評価額も4億3,900万ドルに達しました。両社が現在のデジタル資産オプション市場の主要プレイヤーです。
しかし、現状ではデジタル資産の各種オプション商品はいずれも流動性不足という課題を抱えています。Deribitの場合、オプション・チェーンの網羅性にやや欠ける点が挙げられます。例えば、行使価格の分布が比較的まばらで、売買板のスプレッドが大きいといった問題です。Deribitと比べると、他のデジタル資産デリバティブ取引所のオプション商品はさらに多くの課題を抱えています。
20年第2四半期、主要決済日における各取引所のBTCオプション・オープン・インタレスト。出典：Skew；TokenInsight
オプションは金融デリバティブツールの重要な構成要素であり、伝統的な金融市場では極めて活発に取引されています。OTC（相対取引）オプションの取引高は、対象資産の取引高の数十倍に達することもあります。デジタル資産オプション市場には今後一定の成長余地があり、早期に製品を展開した取引所は、将来的に大きなシェアを獲得できる可能性があります。
「デジタル資産オプション商品は、まだ非常に初期の段階にあります。Deribitでオプションを取引するユーザー数は、先物を取引するユーザー数の約10分の1に過ぎません。また、欧州式オプションが十分に成熟する前に、米国式オプションが大量に市場に登場することはないと考えています。」
——Deribit Lin氏
6. 規制動向
2020年1月：
① カナダ証券管理局（CSA）がデジタル資産取引所向けガイドラインを発表；
② 欧州連合（EU）第5次マネーロンダリング防止指令（5AMLD）が発効し、デジタル資産取引所にも適用開始；
③ 日本金融庁：デジタル資産デリバティブ取引には事前の登録申請が必要；
2020年2月：
① スイスが規制を強化し、1,000米ドルを超える取引を行う場合、デジタル資産取引所に顧客の本人確認（KYC）を義務付けた。
② 国際証券監督者機構（IOSCO）の報告書は、デジタル資産取引所に対するより厳格な規制の必要性を指摘している。
③ シンガポール上級裁判所は、不正取引の取消しをめぐるQuoine取引所の上訴を棄却した。
2020年3月：
① 米国商品先物取引委員会（CFTC）が、現物決済型デジタル資産取引の適用範囲を明確化した。
② 韓国が『特定金融取引情報の報告および利用等に関する法律』改正法を施行し、マネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与防止（CFT）規則をデジタル資産取引所にも適用。
③ 複数の取引所が、シンガポール金融管理局（MAS）の支払サービス法（PSA）に基づくライセンス免除を取得。
2020年4月：
① 日本が改正資金決済法を施行し、デジタル資産取引所での口座開設時に2種類の本人確認書類の提出を義務化。
② 米国証券取引委員会（SEC）が、Overstock子会社によるデジタル資産取引所の認可審査を延期。
2020年5月：
① オランダの新規制の影響を受け、デジタル資産取引所BitKassaが5月17日にサービスを終了。
② ケイマン諸島政府が『2020年仮想資産（サービス提供者）法』を制定。
③ 米国証券取引委員会（SEC）が、Overstock子会社によるデジタル資産取引所の認可審査を再度延期。
2020年6月：
① カナダで、デジタル資産取引所が正式に為替サービス事業者（MSB）として認められ、金融取引・報告分析センター（FINTRAC）への登録が義務化。
② 米連邦準備制度理事会（FRB）議長が、Liborに代わる取引所ベースの指標として、イーサリアム（ETH）を基盤とするソリューションの採用に言及。
7. ユーザーと市場の関心度
7.1 市場の関心度
TokenInsightは、2020年第2四半期における「Bitcoin Futures」「Cryptocurrency Futures」など11の関連キーワードについて、Google Trendsの検索動向を記録し、その平均値を算出した。
20Q2 デジタル資産デリバティブ関連キーワードのGoogle Trends結果（出典：Google, TokenInsight）
上図から、デジタル資産デリバティブ市場への関心度は2020年第2四半期に変動を繰り返し、5月10日～11日にかけて四半期内で最高値を記録したことがわかる。市場動向を振り返ると、この期間中にBTC価格は約1,500米ドル下落し、取引量も四半期で最も活発だった。このように、Google Trendsの動向はデジタル資産の二次市場における投資家心理を反映しており、トレーダーはこれを参考に市場の動きを予測することが可能だ。
図：2020年第2四半期 世界のデジタル資産デリバティブ注目度分布（出典：Google, TokenInsight）
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