著者｜疏影横斜
データ提供｜勾股大数据
ウォーレン・バフェットがこれまでで最も利益を上げた銘柄は何か？「コカ・コーラ」「ジレット」「ワシントン・ポスト」、あるいは「JPモルガン・チェース」と答えるなら、彼の投資哲学を本当には理解していないと言えるでしょう。
1月29日、アップルは2019年第4四半期決算を取引終了後に発表し、市場予想を上回る好業績を達成。その後の時間外取引では株価が史上最高値を更新しました。
このアップルの好業績による株高で最大の恩恵を受けたのは、かつて「テクノロジー株には一切手を出さない」と公言していた「投資の神様」バフェットその人でした。彼は2017年からアップル株の買い付けを開始し、総取得コストは約360億ドル。現在の保有株式の時価総額は約830億ドルに達しており、わずか3年で約470億ドルの含み益を生み出しています。これはコカ・コーラでの利益（約200億ドル）を大きく上回り、バフェットの70年以上にわたる投資人生において、単一銘柄で得た最大の投資収益となりました。
近年、バフェット率いるバークシャー・ハサウェイの株価は市場平均を継続的に下回り、1100億ドルもの現金を抱えながらも、かつてのコカ・コーラやワシントン・ポストのような魅力的な投資機会を長く見出せずにいました。
しかし、誰もが予想しなかったことに、87歳という高齢になっても「投資の神様」は衰えを知らず、アップル株への大胆な投資によって、自身の投資人生に再び輝かしい一ページを刻んだのです。
1．コカ・コーラからアップルへ
バフェットがコカ・コーラを愛していることは広く知られています。自身で「1日に5本は飲む」と公言し、毎年開催されるバークシャー・ハサウェイの株主総会でも、バフェットとチャーリー・マンガーがコーラを片手にしている姿がよく見られます。
1987年、コカ・コーラは経営危機に直面していました。ペプシコーラがボトラー間の対立を煽り、同社の株価は低迷。会社は自社株買いを続け、1987年末の株価は38.1ドルでした。
1988年、バフェットはコカ・コーラ株の大量買い付けを開始。同年末までに1417万株を取得し、総コストは5.92億ドル、平均取得単価は1株あたり41.8ドルでした。1989年にはさらに買い増しを行い、保有株数は2335万株に倍増。総取得コストは10.24億ドル、新規購入分の平均単価は46.8ドルとなりました。
1994年、コカ・コーラの株価は約3年間横ばいが続いていましたが、純利益は25.5億ドルに達し、PER（株価収益率）は低下傾向にありました。このタイミングでバフェットはさらに2.7億ドル相当の株式を購入。株式分割調整後の平均取得単価は41.6ドルでした。
バフェットがコカ・コーラ株を買い始めてからの10年間で、同社の時価総額は258億ドルから1430億ドルへと急拡大。この期間に生み出された利益は269億ドルで、うち105億ドルが株主への配当に、残る164億ドルが内部留保として再投資されました。つまり、1ドルの内部留保ごとに、7.20ドルの市場価値を創出した計算になります。1999年末までに、バフェットが当初10.23億ドルで投資したコカ・コーラ株の時価総額は116億ドルに成長。同じ金額をS&P500指数に投資していた場合の価値は30億ドルに留まっていたでしょう。
1999年以降、コカ・コーラは安定成長期に入り、株価は長らく低迷を続けました。しかし筆頭株主であるバフェットは1株も売却せず、1999年以降の株価上昇率は134％に達しています。
コカ・コーラは、バフェットのバリュー投資哲学を体現する最高の事例です。しかし、「テクノロジー株には一切手を出さない」と断言してきた彼が、わずか3年という短期間で、アップル株への投資によってコカ・コーラを上回る利益を上げたことは、非常に興味深い事実と言えるでしょう。
2016年第1四半期、バークシャー・ハサウェイは初めてアップル株を購入しました。約981万株、総額約10.69億ドルでの投資です。この決断は、ウォーレン・バフェットの投資マネージャーが下したものですが、同時にバフェット自身の注目を集めるきっかけにもなりました。
その後、バークシャーはアップル株の買い増しを続け、同年第4四半期までに保有株数を約4倍に拡大。2016年末時点で、その保有数は6,124万3,000株に達し、総投資額は67.5億ドル、平均取得単価は1株あたり110.17ドルとなりました。
2017年2月末、バフェットはインタビューで、自身が1月に直接80億ドル以上を投じてアップル株を買い増したことを明かしました。これにより、バークシャーのアップル株保有数は1億3,300万株を超え、わずか30日間で保有数がちょうど2倍になった計算です。
そして2017年第4四半期、アップル株はついにウェルズ・ファーゴ銀行株を抜き、バークシャー・ハサウェイの筆頭保有銘柄の座につきました。
2018年には、バフェットはアップル株を3度にわたって大規模に買い増しします。第1四半期に約7,500万株を購入して保有数を1.653億株から2.395億株に増やした後、第2四半期と第3四半期にも買い増しを続け、それぞれ2.519億株、2.525億株へと保有数を拡大させました。
2018年第3四半期の時点で、バークシャーはアップルの第3位の株主となり、持株比率は5.31%に達しました。また、バークシャーのポートフォリオ全体に占めるアップル株の比率は14.63%から一気に25.79%へ上昇。これは第2位の米国銀行（11.69%）の2倍以上に相当する規模でした。
2019年2月、バークシャーは前四半期の保有報告書を提出し、アップル株を290万株減らして保有数を2.496億株に調整したことを明らかにしました。これによりポートフォリオ内比率は25.79%から21.51%へ低下。後に判明したことですが、この売却はバフェット本人ではなく、投資マネージャーによる判断だったそうです。
実際、2018年第4四半期以降、アップル株価は急落。3ヶ月以上にわたって下落が続き、最大で37.7%も値を下げ、時価総額は3,962億ドルも縮小しました。バークシャーの保有するアップル株の評価額も、570億ドルから400億ドル未満へと落ち込み、170億ドル以上の評価損を出した計算です。
それでもバフェットはアップルへの楽観的な見方を変えませんでした。そして2019年1月2日、アップル株は米国株式市場全体の反転に合わせて上昇を開始し、その後1年で株価はちょうど2倍にまで回復したのです。
2. バフェットの「変わるもの」と「変わらぬもの」
ご存知の通り、若き日のバフェットはベンジャミン・グレアムに師事し、バリュー投資を学びました。そしてその哲学を、生涯を通じて実践し続けています。
「自身の能力の範囲内で、合理的あるいは割安な価格（安全域を確保した価格）で、競争優位性（経済的モート）が強固な優良企業の株式を長期保有する」。これが、バフェットが一貫して守り続けてきた投資の論理です。
この原則は一見単純に見えますが、実践するのは極めて困難です。第一に、投資の世界では多くの人が自身の能力を過大評価しがちで、結果として能力の及ばない領域に手を出してしまいます。また、自分の能力の境界線がどこにあるかを明確に認識できる人は、ごく稀です。例えば、自分が理解していない人気セクターが過熱しているとき、証券会社は盛んに推奨し、様々なインフルエンサーが買いを煽り、周囲の友人も我先に購入している。そんな状況で、どれだけの自制心を持って「手を出さない」という判断を貫けるでしょうか。
第二に、価格と価値の見極めは、投資において常に核心的な課題です。人それぞれ独自の評価方法はあるでしょうが、バフェットが一貫して用いているのは、キャッシュフロー割引モデル（DCF）です。
その考え方は至ってシンプルです。ある企業の価値とは、その企業が将来生み出すキャッシュフローを現在価値に割り引いた合計金額だと定義します。そして、現在の株価がその内在価値より割安であれば買い、大幅に割高になっていれば売る。これが基本方針です。
企業の真の価値を見極めるには、将来のキャッシュフロー予測とリスクプレミアムの設定に絶対的な確信が必要です。さもなければ、誤差は膨大なものになってしまいます。
しかし、バフェットにとってDCF（ディスカウント・キャッシュフロー）モデルは、あくまで評価のための思考の枠組みに過ぎません。彼自身が実際に計算したことは一度もないと言います。これは、DCFモデルが適用できる企業について、彼が並外れて深い理解を持っているからに他なりません。
第三に、「堀」の深い優良企業を長期にわたって保有することです。一つの企業や業界の盛衰は、わずか数年で明らかになることもあります。投資とは、将来の不確実性の中でも確信を持てる部分に対して、その見返りを得ようとする行為です。「堀」の深い優れた企業だけが、様々な不確実性や激しい競争に直面しても、その地位を強化し続け、投資家に持続的なリターンを提供できるのです。「長期保有」は目的ではなく、自然とそうなる結果です。真に優れた企業の価値は、長い時間をかけて初めて明らかになるものです。
では、なぜバフェットは1988年以前にコカ・コーラ株を買わなかったのでしょうか。理由は単純で、当時の株価が「高すぎる」と判断したからです。彼は常に同社をウォッチしており、それは彼の「能力圏（サークル・オブ・コンピテンス）」にぴったり当てはまる企業でした——事業がシンプルで製品ラインは単一、安定した経営実績があり、将来のキャッシュフローを生み出すのに必要な追加資本が極めて少ない、という特徴です。
バフェットは、1980年代後半に株価が自身が認める「安全域（セーフティ・マージン）」の水準まで下落するのを待ち、ようやく買い始めました。どんなに優れた企業でも、買値が高すぎれば、将来の投資リターンは確実に低下してしまうのです。
では、なぜ2016年以前にアップル株を買わなかったのでしょうか。それは、当時のアップルがまだ彼の「能力圏」の外にあったからです。バフェットが長らくテクノロジー株を避けてきたのは、業界の変化が速く、利益変動も激しいため、将来のキャッシュフローを予測することが極めて困難だと考えていたからです。
それでは、なぜ彼はアップルを高く評価するようになったのでしょう。2017年のインタビューで、彼はこう語っています。
「確かにアップルには多くのテクノロジーの要素がありますが、その本質は、かなりの部分で消費財企業なのです。
ひ孫娘をアイスクリーム屋に連れて行くと、彼女はよく友達を連れてきます。彼らのほとんどがiPhoneを持っているんです。私は『そのスマホで何ができるの？どうやって使うの？』と聞き、さらに『これがなかったら生活できない？』と尋ねてみました……彼らはみなアップル製品に夢中で、私と話す暇もないくらいです。アイスクリームをおごらない限り、ね。
そこで気づいたのです。アップルには驚くほど高い顧客ロイヤルティがあり、その製品自体にも非常に高い実用価値があると。
さらに、アップルの将来の収益力について考えると、ティム・クックCEOは非常に優れた仕事をしていると思います。彼の資本配分戦略は実に賢明です。アップルの研究所で何が行われているかはわかりませんが、顧客が何を考えているかは、長い間彼らと接してきたことで十分理解できるのです。」
ご覧の通り、バフェットは依然として自身が得意とする視点——消費財企業としての視点——からアップルの価値を分析しています。今日、スマートフォンはもはや誰もが持つ必須の消費財であり、単なるテクノロジー製品というより、むしろ消費財産業の一角を占めていると言えるでしょう。
バフェットがスマートフォン産業の発展が成熟期に入り、その業界トップであるアップル株の購入を始めたのは、彼がこの産業の明確な発展ロジックを理解できるようになったからです。アップルは製品の魅力を基盤に、新たなビジネスモデルを次々と展開し、「堀」をさらに深めることで、人々の生活に不可欠な存在となり、心の中に確固たる地位を築き上げました。
つまり、コカ・コーラからアップルへと至る過程で、バフェットが一貫して変わらなかったのは「能力圏」へのこだわりです。そして変わったのは、継続的な学習を通じて自身の認識を深め、結果としてその「能力圏」を広げたことなのです。
3. 一般投資家が得るべき教訓
「能力圏（コンピテンシーゾーン）を守れ」と言う一方で、「能力圏を広げよ」とも言う。この一見矛盾する指針に、多くの人は戸惑いを感じるかもしれません。
中国の著名投資家、邱国鷺氏は次のような経験を語っています——
「ブリッジウォーター・アソシエイツの創業者、レイ・ダリオ氏との対談で、私はこう尋ねました。『なぜウォーレン・バフェット氏は常に「能力圏を守れ」と説くのに、あなたは絶えず進化し、自らの能力圏を突破することを重視するのですか？』」
その時、ダリオ氏は「太極拳」のような曖昧な回答を避け、直接は答えませんでした。その後、邱氏自身がこの疑問を解きます——研究段階では、我々は絶えず能力圏を突破し、認知を高める学びを続けるべきだ。しかし、いざ投資判断を下す瞬間には、既存の能力圏を堅守し、それを超えた判断をしてはならない。
中国には、「刻舟求剣」のように、教条的に価値投資を実践しようとする自称「価値投資家」が少なくありません。彼らはバフェットを単に「価値投資」と同一視し、さらに価値投資を「伝統産業を買って長期保有」という硬直的な定義に矮小化します。しかし本質は、「価値」という核心を軸に、投資における「変化」と「不変」、「堅持」と「適応」のバランスを取ることにこそあります。バフェットは能力圏内のコカ・コーラを買っただけでなく、アップル株も購入してい��のです。
バフェット自身、2018年のバークシャー・ハサウェイ株主総会で、インターネット時代全体を見逃し、アマゾンやアリババを買わなかったことを率直に後悔すると語りました。しかし、それ自体が問題でしょうか？
機会を逃すことより、誤った投資をすることの方がはるかに致命的です。投資は常に個人の認知水準を映し出す鏡。どの企業でどれだけの利益を得られるかは、その人の能力と性格がどれだけマッチするかにかかっています。
現在、大多数の投資家は投資をギャンブルと見なし、非現実的な高収益を夢見て「高値掴み・安値売り」に走り、市場のトレンドやテーマ株に飛びつきます。一方で、企業そのものの本質的価値を地道に研究しようとする投資家は、極めて稀です。
バフェットがコカ・コーラを買ったのは58歳の時ですが、アップル株を購入したのは86歳の高齢でした。彼は一貫して能力圏を拡大し続け、価値投資の実践において生涯学習を貫いています。
チャーリー・マンガー氏はバフェットについてこう評しています。「私の長い人生で、継続的な学びほど役立ったものはありません。ウォーレン・バフェットで言えば、彼が起きている時間の半分は読書に費やしているでしょう。投資家としての彼は、私が初めて会った頃よりはるかに優れています。私も同様です。私は数十年にわたりウォーレンを観察してきました。彼は多くのことを学び、能力圏を広げた。だからこそ、中国石油のような企業への投資も可能になったのです。」
したがって、投資は難しくもあり、簡単でもあります。結局は、あなたが企業の価値をどう認識し、それがあなたの性格とどれだけ合致するかにかかっている。自らの能力圏内で企業価値を正確に見極め、適正な価格で優良企業の株式を購入し、忍耐強く保有できるか。さらに、継続的な学びを通じて認知を高めようとする姿勢があるか。それらが揃えば、最終的に悪い結果にはならないでしょう。