はじめに
株式市場の短期的な動きは、しばしば説明のつかないランダムな揺らぎに見えます。しかし、歴史の重大な転換点や長期的な視点において、市場は集団の知恵を反映しているのか、それとも群衆の愚かさを映し出しているのでしょうか？
この問いを探る上で、第二次世界大戦中の株式市場の動きほど示唆に富む事例はありません。人類史において、この戦争は比較的短期間でしたが、その間に生じた激動と人類の運命を分けた重大な出来事は、膨大な記録と共に残されています。
本シリーズでは、故バートン・ビッグス（Barton Biggs）氏の著書『Wealth, War and Wisdom（富・戦争・知恵）』を基に、このテーマを掘り下げていきます。
歴史は事実を語り、記憶を呼び覚まし、日々の生活に指針を与える。
——マルクス・トゥッリウス・キケロ（Marcus Tullius Cicero）
本文をお読みになる前に、まず次の問いを考えてみてください。
もしあなたが第二次世界大戦の時代に生き、米国が戦争の暗雲と恐怖に包まれていたとしたら、以下のどのタイミングで米国株式市場に大胆に投資する勇気があったでしょうか？
（1）ドイツ軍の電撃戦 （2）ダンケルク撤退 （3）真珠湾攻撃 （4）ミッドウェー海戦 （5）スターリングラード攻防戦 （6）ノルマンディー上陸作戦 （7）ベルリン陥落
第二次世界大戦前の米国株式市場（1929～1939年）1929年、ダウ・ジョーンズ工業平均指数（DJIA）は380ポイントまで上昇しましたが、その後「暗黒の木曜日」に端を発する大暴落と世界恐慌に見舞われ、1932年にはピーク時から89％も下落し、40ポイントまで落ち込みました。1933年、フランクリン・D・ルーズベルト大統領が就任し「ニューディール政策」を実施すると、経済は回復に向かいます。この時、1932年の安値は大暴落後の底値となり、その後これを下回ることは二度とありませんでした。1937年1月までに、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の時価総額は、底値の197億ドルから625億ドルへと膨れ上がりました。1932年の米国株式市場全体の時価総額が、現在では一社の中堅企業の規模に満たないことを想像してみてください。1937年以降、経済は再び後退し、ウォール街のオフィスの半数が空室となり、市場取引は極端に冷え込みました。
図1：ダウ・ジョーンズ工業平均指数（1929～1940年）
出典：ダウ・ジョーンズ社
1939年9月1日、ヒトラーがポーランドに侵攻し、英国がドイツに宣戦布告しました。米国株式市場はその後3営業日連続で上昇し、7％の上昇率を記録、取引高は過去2年間で最高水準に達しました。これは、投資家が軍需関連の受注が経済を牽引すると期待したためです。しかし、この上昇は長続きせず、戦局の悪化を懸念した市場は上昇トレンドを急停止させました。
1940年以降、株式市場は戦況ニュースに大きく左右されるようになります。確かに軍需受注は経済を刺激しましたが、ドイツ軍がヨーロッパで破竹の勢いを見せ続けたため、投資家は戦争の長期化や貿易の破壊による新たな大恐慌を懸念しました。アジアにおける日本の侵略も脅威であり、世界は不透明で憎悪に満ちた状況に陥っているように見えました。6月初旬までに、DJIAは150ポイントから114ポイントへ、実に25％も急落したのです。
興味深いことに、5月にフランスから悲観的なニュースが届いたにもかかわらず、米国株式市場はすでに理由は定かではないが底を打っていた。イギリス軍がダンケルクからの撤退を完了した後、ダウ・ジョーンズ工業平均指数（DJIA）は大きく反発し、安値から40％も回復した。しかし、当時の米国の新聞は、イギリスの苦境を極めて悲観的に報じていた。多くの人々は、イギリスがいつ侵攻されてもおかしくないと考え、ドイツ軍の進撃を止められる者は誰もいないと見なしていた。ドイツ軍は訓練が行き届き、豊富な実戦経験を有していた一方で、イギリスや米国の軍隊は装備が旧式で、訓練も不十分だった。パリ陥落後、米国株式市場は再び軟調となったものの、過去の安値を下回ることはなかった。
図2：1940年のダウ・ジョーンズ工業平均指数
出典：ダウ・ジョーンズ社
一部の米国メディアは、ヒトラーの非凡なカリスマ性を称賛し、アレクサンダー大王、カエサル、ナポレオンに続く「最後の大帝」と呼んだ。しかし、そのような絶望的な雰囲気の中でも、夏になると米国株式市場はわ���かに反発を始めた。ロンドン大空襲が発生したにもかかわらず、市場は、イギリス空軍が空襲を阻止し、ドイツ軍による海峡を越えた侵攻を防ぐ能力を有していると判断したようだった。大空襲が終わると、株式市場は確かにさらに上昇を続けた。
1940年末、戦況に関するニュースはますます悪化し、イギリス経済は深刻な打撃を受けた。米国株式市場は再び低迷した。米国経済は持続的に成長し、雇用率は10％、賃金は16％上昇したにもかかわらず、株式市場は下落を続けた。これは、戦争が勃発するたびに原材料価格が上昇し、先物市場が恩恵を受けるためである。9月だけで価格は25％急騰した。1940年、米国のGDPおよび企業利益は依然として1929年をわずかに下回っていたが、株価は1929年の3分の1にすぎなかった。1940年、ダウ・ジョーンズ工業平均指数は年間で12％下落した。
1940年末の米国株式市場の弱含みは、1941年がさらに厳しい年になることを予感させた。そして現実はまさにその通りであり、それは極めて危険な暗黒の時代であった。当時、連合国が直面していた困難な状況を振り返ってみよう。
（1）ドイツはヨーロッパのほぼ全域を占領していた。
（2）イタリア、ハンガリー、ルーマニアはすでに枢軸国に加わっていた。
（3）フィンランドはソ連の攻撃を受け反撃を開始し、ソ連への攻撃を望むあらゆる国と協力する意向を示していた。
（4）ギリシャ陥落後、ドイツ軍はソ連へ進撃し、モスクワ郊外にまで迫っていた。
（5）ロンメル将軍はアフリカでイギリス軍を大敗させ、イギリスはドイツ潜水艦による封鎖で荒廃していた。
（6）日本軍による真珠湾攻撃後、太平洋戦線で連勝を重ね、米国は恐慌状態に陥っていた。
この年、ニューヨークやロンドンの著名人の中には、ヒトラーのカリスマに魅了され、非公式にその軍事的・政治的才能を称える者も少なくなかった。しかし、大多数の人々は冷静さを保ち、ヒトラーの残虐性に恐怖を感じていた。
図3：ダウ・ジョーンズ工業平均指数（1941年）
出典：ダウ・ジョーンズ社
1941年、連合国の戦況と株式市場は共に低迷したが、交戦する両陣営の構図はすでに明確になっていた。当時の新聞報道によれば、米国の社会的エリートや評論家たちは、連合国が枢軸国の攻勢を食い止められないのではないかと強く懸念していた。勝利への疑念もあり、戦争がどこまで長期化するのか、その見通しは立っていなかった。
1942年春、米国株式市場は依然として低迷を続けていた。1941年の急落後、1942年前半の株価は戦況悪化のニュースに連動して下落を続けた。ドイツの潜水艦が米国東海岸沿いの航路を自由に襲撃し、米国は甚大な損害を被った。チャーチルは英国が孤立した島になることを懸念していた。世界の反対側では、シンガポールが陥落。日本軍はミャンマー、インドネシアを次々と占領し、最終的にはフィリピンも制圧したため、マッカーサー将軍は退却を余儀なくされた。日本軍は無敵のように見え、海陸から東南アジアを席巻し、オーストラリアにまで脅威を及ぼしていた。米国は苦戦を強いられ、メディアは米軍の戦闘能力の低さを繰り返し批判。米国株式市場は大きく値を下げた。米国政府が積極的に政治宣伝を行っても、状況を好転させることはできなかった。
歴史を振り返ると、一部の人々はこの時期を「無意味なパニック」と呼ぶ。実際には軍需生産が大幅に増加し、財政赤字は拡大したものの、企業の利益は非常に高かったからだ。しかし現実には、株式市場には独自の懸念材料があった。米国財務省は企業所得税率を60％まで引き上げ、過剰利益を回収しようとしており、これにより企業は将来の利益や配当を予測しづらくなった。また、個人所得5万ドル超に対して85％の所得税を課す案も浮上していた。さらに、戦場での敗北が投資家の信頼をさらに損なった。米国作戦部は戦争初期の数か月間、敗北を勝利として報告することが常態化していた。後に一般市民がそれらの「吉報」が虚偽または誤解を招くものだと知ると、米軍やメディアへの信頼を失い始めた。特に投資家の反応は強烈だった。当時、どんな合理的な思考を持つ予言者でも、株式市場は弱気（ベア）と見なしていた。
1942年4月30日、ダウ・ジョーンズ工業平均指数は92ポイントまで下落。1941年初めの高値132ポイントから31％も低下した。当時の唯一の救いは、英米両国が断固とした戦意を示していたことだった。しかし同時に絶望感が漂い、人類の未来に対する幻滅が広がっていた。だが、米国株式市場にとって、当時の株式はまさに「安くて質が高い」状態にあった。1942年4月の時点で、ニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場する株式のうち、30％の銘柄のPER（株価収益率）は4倍未満だった。多くの銘柄が大幅な割引価格で取引されてお��、全銘柄の3分の2以上は4〜6ドルという極めて低い価格帯で売買されていた。代表的な600銘柄のPER中央値は5.3倍で、PERが10倍を超える銘柄は全体の10％に過ぎなかった。
1942年5月、太平洋戦域における米国の戦況が好転する直前に、米国株式市場は暗雲立ち込める中、極度の弱気観測のもと静かに底を打ち、その後は一貫して上昇を続けた。この時期、世界中では依然として悪いニュースが絶え間なく報じられていたが、市場参加者は米日間の戦いの情勢が既に逆転しつつあることを感じ取っていたようだ。5月初旬の珊瑚海海戦では、米日両軍は引き分けに終わった（勝利ではない）。しかしこれは、日本が自らの目的を達成できなかった初めてのケースだった——すなわち、オーストラリア侵攻の足掛かりを得られず、米軍が初めて戦力で優位な日本軍を阻止したのである。
実際、1942年第2四半期は米国株式市場の底打ちの時期であり、1929年に始まった大規模な弱気相場（ベア・マーケット）が真に終焉を迎えた瞬間だった。新たな長期にわたる強気相場（ブル・マーケット）は同年春から始まり、約20年間続くことになる。戦後の繁栄は、米国株式市場を想像を絶する高みへと押し上げた。しかし、この期間中、長期的な大不況が終わり、新たな時代が始まっていることに、株式市場だけが何となく気づいていたかのようだ。
株式市場はこれまで何度も、弱気相場の底は極度の悲観がピークに達する地点であり、そこから先は必ずしも「良いニュース」を必要とせず、既に株価に織り込まれている情報よりも「悪いニュース」でなければ上昇できないことを証明してきた。
図4：ダウ・ジョーンズ工業平均指数（1942年）
出典：ダウ・ジョーンズ社
1942年6月初旬、ミッドウェー海戦で米軍は日本海軍に大打撃を与え、これ以降、日本は海上での攻勢を展開できなくなり、守勢に転じざるを得なくなりました。興味深いことに、米国政府の公式発表では当初、この戦いを明確な勝利と位置づけず、専門家やメディアもその重要性を十分に認識していませんでした。当時の世論は連続する敗北や降伏への批判に忙しく、珊瑚海海戦やミッドウェー海戦の戦略的意義にはほとんど注目していなかったのです。
しかし、米国株式市場は、専門家たちよりもはるかに早く、この戦いの非凡な意義を直感的に察知していました。この戦いを境に、戦争は長期消耗戦へと移行します。工業力で圧倒的に優位に立つ米国との持久戦は、日本にとって勝ち目のない戦いであり、ここから日本の衰退が始まったと言えます。当時、米国はすでに近代的な軍艦や空母の大量建造を急速に進めていました。実際、1941年初頭、日本海軍の山本五十六連合艦隊司令長官は、「無謀な作戦を強行するなら、せいぜい半年から一年は暴れ回れるが、戦争が2～3年に及べば、もはや保証できない」と語っていたと伝えられています。
この戦いの戦略的重要性を認識していたのは市場だけではありません。チャーチル英首相もその一人でした。「この勝利は我が軍の士気を大いに高め、日本軍が太平洋で支配的だった状況を一変させた。敵が驚異的な攻勢で我が極東の勢力を打ち砕き、その勢いを保っていた時代は、ここで終わった。以後、我々は確固たる自信をもって全面的な反攻に転じることができた」と述べています。皮肉なことに、チャーチルは1937年末、米国株式市場の反発に魅了され、全財産を担保に融資を受けて株式を購入しました。しかし、1938年3月に市場が大暴落し、彼はすべてを失うだけでなく、証券会社に1万8千ポンド（当時としては天文学的な金額）の負債を抱えることになりました。結局、彼はその天賦の才（演説と文筆）によって負債を返済し、むしろ多額の収入を得ることになります。10年後、彼が出版した第二次世界大戦回顧録の印税は、現在の価値で約4,000万ドルに相当し、単一著作による収入として史上最高記録を樹立、今日まで破られていません。
1942年の安値を底として、米国株式市場は4年間にわたる持続的なブルマーケットに入りました。1945年は特に好調な年で、欧州戦線での連合軍の快進撃を背景に、大型株は36％上昇しました。さらに注目すべきは小型株で、1942年に45％、1943年に88％、1944年に54％、1945年に74％と、それぞれ大幅な上昇を記録しています。暗雲が晴れた後、長く抑圧されていた市場は、まるで堰を切ったかのように勢いよく上昇していったのです。
図5：ダウ・ジョーンズ工業株平均（1941～1944年）
出典：ダウ・ジョーンズ社
もちろん、その後約20年にわたる長期ブルマーケットも、順風満帆に進んだわけではありません。投資家には揺るぎない自信と並外れた忍耐力が要求されました。1946年、米国市場は激しい乱高下を始めます。2月にはダウ平均が10％も急落しましたが、その後2か月で14％急騰し、5月末には新高値を更新します。しかし、その後の2か月は横ばいから下落に転じ、ひと月で20％も値を下げました。こうして米国市場は深刻な戦後不況に突入し、その後3年間は低迷と乱高下を繰り返すことになります。その主な原因は冷戦の始まりであり、欧州経済の停滞、そして米国経済自体の調整困難さにありました。1946年の米国インフレ率は18％に達し、1947年には9％、さらに1949年には突如として1.8％のデフレに転じ、株式市場と債券市場はともに沈滞しました。ようやく1949年半ばになって、戦後の不安定な情勢が落ち着きを見せ始め、市場は再び上昇基調に転じたのです。
図6：ダウ・ジョーンズ工業株平均（1935～1950年）
出典：ダウ・ジョーンズ社
第二次世界大戦中の米国株式市場の激しい変動を振り返ることは、我々に深い示唆を与えてくれます。後から振り返れば、歴史の重要な転換点は明らかです。しかし、戦争という不確実性のただ中にいる当時、状況が既に好転し始めていることに気づくのは、極め���困難でした。そして株式市場は、賢く先見性に富んだ予言者のように、往々にしてこうした転換点を事前に察知していたのです。
現代では、ほとんどの投資家が「逆張り」の重要性を理解し、集団心理によるパニックや過熱には警戒しています。しかし、それはあくまで短期的な感情の高ぶりに過ぎません。株式市場の動きとそこに表れる「市場の知恵」とは、無数の個人投資家の独立した判断が集積されて形成される集合的な判断です。投資家の集団は、長期的な事象に対して驚くほど鋭い直感を持つことがあります。長期的に見れば、株式市場は基本的に合理的に機能します。一部の個人の非合理的な行動から、市場全体が非合理であると短絡的に結論づけることは避けなければなりません。
図7：ダウ・ジョーンズ工業平均指数（1928～1960年）
出典：Wind
コマドリの鳴き声を聞いたとき、春はもう終わりに近づいている。
——ウォーレン・バフェット