Nota del editor: Este artículo resume la intervención del profesor Liu Yuhui, investigador del Instituto de Economía de la Academia China de Ciencias Sociales y economista jefe de Tianfeng Securities, en una reunión interna celebrada el 20 de febrero.
El profesor Liu Yuhui cuenta con una sólida formación académica y un profundo conocimiento económico. Sus investigaciones siempre se han caracterizado por el rigor profesional y su orientación práctica para las inversiones.
Resumen:
Bajo el impacto de la pandemia, lo que vemos claramente es un desplome abrupto de la demanda agregada ("cara al suelo"). Lo que no vemos, pero es igualmente posible, es que el crecimiento potencial también esté entrando en un estado de caída igualmente abrupta. Esto plantea una disyuntiva política clave: ¿debemos centrarnos en el lado de la oferta o en el de la demanda?
Si la política se enfoca en impulsar rápidamente la demanda, se generará una brecha positiva de producción que inevitablemente provocará una rápida recuperación de la inflación. Si, por el contrario, el enfoque se pone en el lado de la oferta (crecimiento potencial), esto equivale esencialmente a reajustar las "coordenadas geográficas" de la economía china.
Simplificando al modelo de Balassa-Samuelson, el problema central de la macroeconomía china puede reducirse a la brecha entre el tipo de cambio nominal y el real del renminbi (RMB). Esta brecha se traduce en rentas económicas del sector inmobiliario y en una inflación percibida, que con el tiempo se transforma en un riesgo sistémico.
Desde la perspectiva de la política macroeconómica, el marco para reducir dicha brecha se resume en cuatro caracteres: «depreciación externa, apreciación interna». La «depreciación externa» depende de factores coyunturales y es difícil de lograr; la «apreciación interna» significa elevar el poder adquisitivo interno del RMB.
El enorme déficit social generado por la pandemia presiona al sector inmobiliario (que incluye desde la paralización de recursos sanitarios hasta la supervivencia de las pymes, el empleo y la erosión de ingresos por inflación). A su vez, el sector inmobiliario presiona a los gobiernos locales, y estos al gobierno central. Lógicamente, a menos que el gobierno central logre presionar a Estados Unidos para liberar espacio para la depreciación del RMB, no podrá crear margen suficiente para estimular la demanda interna. De lo contrario, esta vez la carga recaerá únicamente sobre el sector inmobiliario.
Como eje de las cadenas globales de suministro, China —una economía masiva con un PIB de 14 billones de dólares— ha estado prácticamente paralizada durante casi dos meses, mientras los mercados financieros globales apenas han reaccionado. Este contraste solo tiene una explicación lógica: Occidente podría estar aprovechando la coyuntura para realizar una prueba de estrés —que deseaba hacer desde hace tiempo— sobre la autenticidad y solidez del rol de China, evaluando su grado real de sustituibilidad.
Este es un hecho que debemos enfrentar sin dilación. Debemos salvarnos a nosotros mismos, salvar a la "fábrica del mundo", y hacerlo con urgencia. El objetivo debe ser reducir la renta económica y los costos institucionales.
La recuperación a corto plazo del mercado bursátil es simplemente resultado de la inyección de liquidez. Los 3 billones de yuanes en operaciones de recompra inversa del Banco Popular de China ("Mamá PBOC") son un apoyo temporal, cuya retirada debe gestionarse con cuidado por sus posibles efectos negativos. Lo que realmente preocupa al mercado son los problemas estructurales a largo plazo: la valoración bursátil es una función de la gobernanza económica —no un simple termómetro— y, en un sentido más amplio, de la gobernanza en su conjunto.
¿Podrá mantenerse el apetito por el riesgo en el mercado bursátil? En gran medida, esto dependerá de la voluntad y capacidad de nuestras políticas futuras para contener e incluso reducir el ascenso de los costos institucionales dentro del sistema.
Por el impacto de la pandemia, esta economía china de 14 billones de dólares ha experimentado una paralización casi total durante cerca de dos meses, un choque sin duda catastrófico. Analíticamente, la economía se encuentra en un estado de desplome abrupto de la demanda agregada ("cara al suelo"). Hoy me centraré en tres aspectos para compartir reflexiones que sirvan de base para futuras discusiones.
Primero: marco abstracto;
Segundo: perspectiva concreta;
Tercero: análisis del mercado de capitales y bursátil.
1. Marco abstracto
En los últimos años han proliferado debates sobre la macroeconomía china, como el del "nuevo ciclo" en 2017 o las discusiones recientes sobre el crecimiento económico y el estímulo post-pandemia. Tras ellos subyace, en mi opinión, una divergencia fundamental: ¿en qué estado se encuentra el crecimiento potencial de la economía china? No me refiero a su nivel técnico, sino a su naturaleza: ¿está en un estado estable ("estacionario") o inestable ("no estacionario")? Esta distinción es el supuesto previo clave para decidir la orientación de la política económica.
Un estado estable implica que la economía opera dentro del "mundo keynesiano", donde la oferta es básicamente una línea recta horizontal, una variable de cambio lento.
Un estado inestable implica que la oferta ya no varía de forma uniforme, sino que en ciertos momentos experimenta cambios acelerados; su segunda derivada no es nula.
Mi opinión es que el crecimiento potencial de China ya ha entrado —incluso desde antes— en un estado inestable, pues observamos que algunos factores de la oferta y su calidad están cambiando con aceleración. Sin embargo, debido a la limitada frecuencia de los datos y las metodologías actuales, puede ser difícil rastrear estos cambios en tiempo real. Por ejemplo, la variable demográfica: la trayectoria decreciente de nacimientos en los últimos años sugiere que la tasa de dependencia podría estar experimentando una transición estructural. Otro ejemplo es el ascenso de los costos institucionales. La pandemia actúa como el medio de contraste inyectado antes de un TAC: cada crisis hace que los costos institucionales aumenten rápidamente. Incorporado al modelo, esto impacta negativamente la Tasa Marginal de Retorno del Capital (MPK), provocando posibles cambios estructurales difíciles de rastrear en tiempo real, aunque perceptibles intuitivamente.
Por tanto, sostengo que bajo el impacto de la pandemia, lo que vemos claramente es un desplome abrupto de la demanda agregada ("cara al suelo"), pero lo que no vemos, el crecimiento potencial, también podría estar colapsando de igual manera.
Esto es totalmente posible. Entonces, ¿cómo deberíamos elegir nuestras políticas?
En los últimos 3–5 años, es evidente que las reglas del juego económico han cambiado notablemente y se apartan del "mundo keynesiano" clásico: la curva de Phillips ha dejado de funcionar. Por un lado, la economía se hunde aceleradamente; por otro, el poder adquisitivo de la moneda disminuye también de forma acelerada, generando una inflación claramente ascendente durante la recesión.
Cuando se aplica un estímulo, los precios se disparan descontroladamente —desde productos industriales hasta bienes de consumo básicos y servicios—, y el dinero pierde valor extremadamente rápido. Cuando se detiene el estímulo, reaparece y se refuerza automáticamente la deflación por deuda, y el pánico contagia el riesgo de que el sistema se desborde. No hay por qué ocultarlo: en los últimos años, los profesionales del Buró Nacional de Estadísticas han realizado grandes esfuerzos para estabilizar las expectativas.
Por tanto, debemos preguntarnos: ¿sigue siendo estable ("estacionaria") la oferta de la economía?
Este razonamiento parte de una explicación que he propuesto en los últimos años. La inflación que aparece durante una desaceleración económica —junto con la ineficacia de la curva de Phillips— radica en el lado de la oferta: ésta se ve constantemente golpeada por fuerzas negativas que debilitan el crecimiento a largo plazo, mientras la demanda queda anclada por estructuras de reparto de beneficios consolidadas, provocando una brecha creciente. Esta brecha genera una expectativa inflacionaria persistente e incontrolable, un mecanismo sistémico integrado en el propio sistema.
La sensación, naturalmente, es mala: porque el pastel deja de crecer —o incluso se encoge— mientras el dinero pierde valor.
Una vez identificado el estado real de la economía, ¿dónde debe centrarse la política ante el impacto de la pandemia: en la oferta o en la demanda? Si se centra en la demanda, la solución es sencilla: política monetaria, fiscal y sector inmobiliario —"levantar la jarra nocturna y obtener millones de lingotes de oro"—. Pero, ¿qué obtenemos al final?
Bajo el impacto de la pandemia, lo que vemos claramente es un desplome abrupto de la demanda agregada ("cara al suelo"), pero lo que no vemos, el crecimiento potencial, también podría estar colapsando de igual manera.
Esto es totalmente posible. Entonces, ¿cómo elegir? ¿Oferta o demanda?
Si el enfoque se pone en la demanda y ésta se impulsa rápidamente, se generará una brecha positiva de producción que inevitablemente provocará una rápida recuperación de la inflación.
Si el enfoque se centra en la oferta (crecimiento potencial), esto equivale esencialmente a ajustar las "coordenadas geográficas" de la economía china. La pandemia actúa como el medio de contraste: las "coordenadas" que antes estaban borrosas ahora quedan al descubierto. ¿Cuáles son? En el contexto globalizado, la relación más importante es la entre China y Estados Unidos; internamente, incluye las relaciones entre gobierno y mercado, gobierno central y locales, autoridades y ciudadanos, y población y capital —abreviado como "gobernanza". Este es probablemente el tema central que debería ocupar a nuestra comunidad investigadora.
2. Perspectiva concreta
Desde una perspectiva concreta, la macroeconomía puede simplificarse al modelo de Balassa-Samuelson, reduciendo el problema central a la brecha entre el tipo de cambio nominal y el real del RMB. En los últimos dos o tres años, dicha brecha se ha ido ampliando progresivamente. En términos simples, el RMB actualmente no vale 7 yuanes. Bajo un estricto control de capitales, el tipo de cambio nominal se ha mantenido artificialmente en "7". Pueden consultar la balanza de pagos de China desde 2015: el cambio más evidente es el enorme tamaño del "error y omisión", pues el superávit comercial no se traduce en reservas reales. ¿Por qué?
El significado económico de esta brecha corresponde a las rentas del sector inmobiliario y a una inflación percibida. Con el tiempo, se convierte en un riesgo sistémico que incrementa la probabilidad de una crisis al estilo Minsky.
Desde la perspectiva de la política macroeconómica, el marco para reducir dicha brecha se resume en cuatro caracteres: «depreciación externa, apreciación interna».
La «depreciación externa» depende de factores coyunturales y, francamente, es difícil de lograr: el año pasado alcanzamos niveles superiores a 7, lo que fue bastante difícil y se debió en gran medida a la sabiduría política de los líderes. La «apreciación interna» significa elevar el poder adquisitivo interno del RMB, fortaleciendo su capacidad de compra.
Si este cambio se produce, todos los que hemos estudiado economía comprendemos claramente sus implicaciones; no necesito extenderme más.
A continuación presento una cadena lógica de transmisión actualmente en curso, para su consideración.
El enorme déficit social generado por la pandemia presiona al sector inmobiliario (desde la paralización de recursos sanitarios hasta la supervivencia de pymes, el empleo y la erosión de ingresos por inflación). A su vez, el sector inmobiliario presiona a los gobiernos locales, y estos al gobierno central. Lógicamente, a menos que el gobierno central logre presionar a Estados Unidos —liberando espacio para la depreciación del RMB—, no podrá crear margen suficiente para estimular la demanda interna. De lo contrario, esta vez la carga recaerá solo sobre el sector inmobiliario. ¿Puede Estados Unidos ser presionado? En estos días, nuestros adversarios están aprovechando la coyuntura para comprimir nuestro espacio estratégico; el gen anglosajón sigue la ley del bosque oscuro y la selección natural. Reflexionen sobre la probabilidad real de que esto ocurra.
Como eje de las cadenas globales de suministro, China —una economía masiva con un PIB de 14 billones de dólares— ha permanecido prácticamente paralizada durante casi dos meses, mientras los mercados financieros globales apenas han reaccionado. Los mercados que debían subir continúan haciéndolo, alcanzando nuevos máximos históricos, e incluso muestran cierta indiferencia. Este contraste solo tiene una explicación lógica: Occidente podría estar aprovechando la coyuntura para realizar una prueba de estrés —que deseaba hacer desde hace tiempo— sobre la autenticidad y solidez del rol de China, evaluando su grado real de sustituibilidad. Esta impresión coincide con las recientes declaraciones del alcalde Huang Qifan: según él, el mayor temor es la cadena global de suministro china; si los "proveedores alternativos" comienzan a operar efectivamente, algunas fábricas podrían no regresar jamás.
También consulté a colegas: fabricantes como Foxconn (Hon Hai) tienen líneas en India, México y Tailandia trabajando a plena capacidad. Esto podría explicar por qué el mercado bursátil estadounidense casi no se ha visto afectado y sigue al alza.
En los últimos dos años, un libro muy popular titulado The Pivot («El eje») presenta un marco narrativo sobre las cadenas globales de suministro y las economías de escala masiva. Tras este episodio, la solidez de tales conceptos está siendo puesta a prueba. Esta es precisamente la perspectiva concreta que debemos enfrentar sin dilación. Debemos salvarnos a nosotros mismos, salvar a la "fábrica del mundo", y hacerlo con urgencia. El rumbo debe ser reducir la renta económica y los costos institucionales.
En conclusión, nuestra política macroeconómica actual podría tener un único camino posible, en cierto modo porque no tenemos otra opción.
3. Mercado de capitales
A corto plazo, el mercado bursátil no tiene otra alternativa que la inyección de liquidez. Los 3 billones de yuanes en operaciones de recompra inversa equivalen a un apoyo temporal del Banco Popular de China ("Mamá PBOC"), lo que explica su rápida recuperación. No es que ese dinero haya entrado directamente en bolsa, sino que la ingente liquidez ha aliviado considerablemente toda la red de deudas, elevando el apetito por el riesgo y conduciendo depósitos bancarios hacia activos de renta variable.
Lo que realmente preocupa al mercado son los problemas estructurales a largo plazo: la valoración bursátil es una función de la gobernanza económica —no un simple termómetro— y, en un sentido más amplio, de la gobernanza en su conjunto.
He formulado una analogía: la economía china actual es como un camión pesado que desciende una pendiente con el freno pisado. Tras años de apalancamiento, el camión podría incluso estar sobrecargado, mientras la pendiente se vuelve más pronunciada. En los últimos años, todos hemos aceptado que la economía china está descendiendo. Este modelo ha acumulado riesgos, y hasta conocemos las direcciones para mitigarlos. Cada operador bursátil lleva dentro un "pequeño universo macroeconómico" muy potente. Todos conocen los riesgos sistémicos acumulados; existen objetivamente. Lo que realmente preocupa al mercado es si tenemos la capacidad de gestionar adecuadamente la liberación de dichos riesgos: ¿podrá el conductor llevar el camión pendiente abajo de forma estable y segura?
Tras la alta prioridad otorgada al mercado de capitales por el Comité Central a principios del año pasado, el mercado bursátil experimentó una mejora notable, y la sociedad ha depositado grandes expectativas en él: una misión histórica, voluntad política y nacional. El actual auge de las acciones tecnológicas y el aumento del apetito por el riesgo lo demuestran plenamente.
¿Podrá mantenerse el apetito por el riesgo? En gran medida, dependerá de la voluntad y capacidad de nuestras políticas futuras para contener e incluso reducir el ascenso de los costos institucionales dentro del sistema. Esta pandemia actúa como el medio de contraste, o, según la expresión oficial, como una "prueba exhaustiva de la gobernanza". Tras inyectarlo, todas las "coordenadas" quedan visibles. ¿Qué haremos a continuación? ¿Podremos hacerlo bien? Esta es la verdadera prueba para el mercado: la recuperación a corto plazo es solo resultado de la liquidez, y el apoyo temporal de "Mamá PBOC" también debe retirarse oportunamente, pues sus efectos negativos podrían ser graves.
¿Podrá este mercado sostenerse a largo plazo y cumplir efectivamente con la alta función asignada por el Comité Central —"una sola acción que mueve todo el cuerpo"— de optimizar la asignación de recursos? Todo depende de nuestros esfuerzos y voluntad para contener la renta económica y reducir los costos institucionales.
Los tres aspectos anteriores corresponden a reflexiones conceptuales, sin abundancia de datos ni estudios empíricos, ofrecidos únicamente como material de referencia y debate.