來源：BlockVC 行業研究團隊
序章：中本聰的願景
一個民族有一群仰望星空的人，他們才有希望。
——黑格爾
2020年初，除了肆虐的疫情，由馬斯克（Elon Musk）創立的特斯拉也在金融市場備受矚目。其股價從階段性低點約190美元一路飆升，短短數月內逼近970美元，引發市場熱議。許多媒體將特斯拉這波猛漲與2017年的比特幣走勢相提並論，而兩者的創始人，無疑都是各自領域中最耀眼的明星。
特斯拉（NASDAQ：TSLA）與比特幣價格走勢對比
有人評論：能絕對戰勝特斯拉的，恐怕只有比特幣。特斯拉創始人馬斯克也曾戲言：「Bitcoin is NOT my safe word」。
無論後市如何，特斯拉與比特幣在資本市場的成功，無疑為其價值提供了有力證明。尤其是比特幣，其創始人中本聰在項目啟動後不久便隱匿於世，但比特幣自2008年誕生、首次被用來購買披薩（當時價值約0.0025美元）起，到2017年牛市頂點（最高超過19000美元），漲幅超過760萬倍，至今仍保持約381萬倍的漲幅。然而，時至今日，許多人對經歷百萬倍漲幅的比特幣依然一無所知，甚至斥之為「新型鬱金香泡沫」或「老鼠藥」。
2020年，比特幣即將迎來第三次減半，其在比肩甚至超越黃金的道路上愈行愈遠。回顧歷史不難發現：比特幣固然創造了許多財富神話，但它絕不僅僅是一台造富機器。它不僅承載著中本聰最初的願景——打造一個無需金融中介、即可實現全球支付的點對點電子現金系統，更已成長為一種不容忽視的新型資產類別，即將登上歷史舞台，迎接全球資本的追逐。
百萬倍漲幅背後的比特幣
那麼，在十年百萬倍漲幅的背後，比特幣究竟是什麼？它真的是一個終將破滅的「鬱金香泡沫」，還是顛覆常人思維與認知框架的全新事物？
1. 首個真正的全球點對點電子現金支付系統
從技術上講，比特幣是一個採用鏈式結構組織資料的分散式資料庫。而根據其最初定位，核心關鍵在於「電子現金」、「點對點」和「全球支付」：
● 電子現金：比特幣提供了一種數位化現金（BTC）及以其為媒介的支付系統。如同使用實體現金，比特幣同樣支持匿名支付與所有權轉移。前者通過與現實身份無關的公鑰地址實現，後者則通過私鑰的數位簽章完成；
● 點對點：使用比特幣支付時，雖依賴網路，但交易雙方無需任何金融中介（如支付寶或銀行）協助，即可完成支付與所有權轉移，實現真正的P2P（個人對個人）支付；
● 全球支付：理論上，只要雙方能夠傳輸資訊，無論身處地球何地，只需接入比特幣網路即可進行轉帳。事實上，若未來星際探索進入實質階段，通過宇宙中（如月球）或地球上的網路設施，我們甚至能實現跨星球、跨星系的比特幣支付。
由此可見，比特幣是一種與當代全球互聯網高度契合的新型支付手段，彌補了互聯網只能傳輸資訊、卻無法點對點轉移價值的缺陷。
比特幣的鏈式區塊結構（摘自比特幣白皮書）
2. 持續進化的分散式開源平台
比特幣繼承了開源軟體的優良特性，允許社群通過分叉對其進行升級與改造。至今較著名的分叉包括比特幣現金（BCH，由比特幣分叉而來）與BSV（由比特幣現金分叉而來）。通過開放源碼與允許分叉，比特幣得以快速進化，並探索更多發展方向，例如通過隔離見證（SegWit）減少區塊資料大小，或通過擴大區塊容量提升交易處理能力。然而，此機制也無法避免惡意分叉，可能導致核心社群分裂，典型案例便是以比特大陸吳忌寒與澳本聰為代表的陣營之間的硬分叉與算力大戰。比特幣歷史上主要的分叉事件如下圖所示。
比特幣分叉歷史脈絡
3. 全球最成功的去中心化經濟系統
比特幣是迄今為止最成功的、真正意義上的去中心化經濟自治系統。通常，項目成功後，其核心領袖往往因影響力過大，導致項目難以真正去中心化運作。但比特幣的獨特之處在於，其創始人是一位極度重視隱私的密碼龐克，他在匿名啟動並推動比特幣取得巨大成功後悄然隱退，主動解散了這個系統中最關鍵的「超級節點」，從而促使比特幣以去中心化方式自主運行。至��，比特幣已以此模式安全運轉超過十年，堪稱奇蹟。
目前，比特幣系統主要由礦工、開發者與使用者三類成員構成：
● 礦工：負責驗證、打包與廣播網路交易，並以此獲得區塊獎勵。由於生產環節趨向集中，礦工群體逐漸形成了以比特大陸為代表的利益集團；
● 開發者：多以分散式協作，負責維護與研究比特幣程式碼，其中多數核心開發者為早期參與者，同時持有大量BTC；
● 使用者：使用比特幣系統功能並進行交易轉帳的群體。為服務廣大使用者，已形成以交易所為核心的完整產業鏈，包括錢包、瀏覽器等。
從節點分佈看，比特幣網路主要集中在北美、歐洲與東亞，總計10591個節點，其中美國節點占比超過20%。儘管比特幣通過其基礎網路機制（POW共識挖礦）形成了鬆散耦合的去中心化組織，但隨著時間推移，三大群體因資源日益集中，逐漸形成了以礦池、核心開發成員與交易所為核心的「三足鼎立」格局。這種日益中心化的趨勢，也為比特幣的安全帶來了潛在威脅，例如利益集團的合謀攻擊。
比特幣全球節點分佈圖（bitnodes）
4. 全新的資產類別：加密資產
2017年，知名合規交易所 Coinbase 與 ARK Invest 聯合發布研究報告，透過比對比特幣與傳統資產（如 S&P 500、美國公債、黃金、美國房地產、原油等）的相關數據，發現比特幣正逐漸發展成一種獨立的資產類別。
比特幣與傳統資產的相關性係數（Coinbase & ARK Invest）
該報告進一步假設，若在過去三年（2013年12月至2016年12月）投資1000美元於各類資產，並以夏普比率（Sharpe Ratio）進行比較，結果顯示：除了美國證券、公債及房地產在三年期內的表現優於比特幣外，比特幣的投資報酬率遠超其他所有資產類別。
比特幣與傳統資產的夏普比率對比（Coinbase & ARK Invest）
5. 快速演化的自適應價值體系
2018年，國際金融機構摩根士丹利（Morgan Stanley）發布了一份關於加密資產（含比特幣）的研究報告《Update: Bitcoin, Cryptocurrencies and Blockchain》，提出了「快速演化論」（Rapidly morphing thesis）。該理論指出，比特幣的價值內涵始終處於快速演變的過程中，能夠根據新環境與需求不斷擴展，具體包括以下階段：
● 電子現金（2009–2016）
● 現有金融體系的解方（2010–2017）
● 支付系統替代方案（2010–2017）
● 新型募資機制（2015–2018）
● 價值儲存：黃金的替代品（2017–2018）
● 崩潰法幣的避風港（2018年春–夏）
● 新型機構投資資產類別（2017–至今）
由此可見，比特幣承載的功能與價值內涵，會隨著全球經濟與區域局勢變化而自發演進。同一時期可能疊加多重價值，且這些內涵也會隨時間或事件推移而改變。例如，在委內瑞拉與土耳其法幣大幅貶值時，比特幣便成為當地民眾的資產避風港，從而獲得廣泛採用。此外，在局部衝突爆發時，比特幣也能發揮臨時性避險資產的作用。
摩根士丹利的「快速演化論」（Rapidly morphing thesis）
比特幣估值模型與參考指標
比特幣的經濟模型
The Times 03/Jan/2009, Chancellor on brink of second bailout for banks.
——中本聰於2009年1月3日寫在比特幣創世區塊中的話
摩根士丹利的研究著重於市場需求對比特幣價值的支撐。然而，比特幣的價值不僅來自外部實際需求，更源於其獨特的內在經濟模型——即以「減半」為核心的鑄造與發行機制。正如中本聰在創世區塊中諷刺的那樣，全球經濟體已深陷因央行過度印鈔導致的長期通膨困境。每當經濟危機來臨，各國央行往往啟動新一輪量化寬鬆，為經濟注入強心針。有鑑於此，中本聰在設計比特幣經濟模型時，在考量實際需求的同時，採用了「總量固定，且約每四年產量減半」的通縮機制，其核心要點如下：
● 比特幣只能透過參與工作量證明（POW）共識獲得區塊獎勵來產生；
● 比特幣總量上限為2100萬枚，初始區塊獎勵為50 BTC，約每四年減半一次。
比特幣估值模型與參考指標
既然比特幣是一種新興的投資資產，如何對其進行合理估值便成為關鍵議題。由於比特幣不產生現金流，因此不適用現金流折現法（DCF）。那麼，該如何預判其價格趨勢，以提供可靠的投資參考呢？為此，市場上出現了多種比特幣估值模型與參考指標，但大多存在一定的局限性。以下簡要介紹幾種常見模型。
● 比特幣NVT模型
NVT模型（網路價值與交易量比率）類似傳統的市盈率（P/E）模型，計算方式是比特幣網路市值除以鏈上轉帳筆數。該模型遵循比特幣最初的設計理念，將其視為純支付網路，以此衡量其真實價值。若NVT處於高位，可能意味著比特幣網路價格存在不可持續的泡沫，或反映投資者極度看好而積極增持。然而，此模型忽略了當前比特幣主要用於交易而非支付的事實，且大部分交易發生在中心化交易所，不會留下鏈上轉帳記錄。因此，該模型僅適合作為極端行情的參考指標。
比特幣的NVT模型 (Woobull)
● 比特幣網路挖礦難度帶指數
比特幣的挖礦難度帶指數（Bitcoin Difficulty Ribbon），是由網路難度的多條簡單移動平均線所構成。這個指標能反映出礦工賣壓對幣價的影響。通常，礦工為了維持日常營運，會出售一部分新挖出的比特幣來換取現金。當整個難度帶的上升斜率趨緩，甚至各條均線開始糾結重疊時，意味著許多礦工已因無利可圖而關機，只剩下資金實力雄厚的大型礦工仍在運作。這些大礦工財務狀況較佳，只需出售少量比特幣即可維持營運，從而減輕市場上的賣壓，為幣價上漲創造條件。因此，根據此指數，當難度帶收縮或重疊時，往往是佈局比特幣的好時機（如下圖所示，藍線為比特幣市值，紅線為不同週期的難度移動平均線，垂直紅色虛線則標示減半時間）。這通常代表礦業最艱難的時期已近尾聲，市場可能已處於熊市底部，幣價有望觸底反彈。
比特幣挖礦難度帶 (Woobull)
● 比特幣稀缺性指數：S&F模型
S&F（Stock-to-Flow）模型是一種衡量資產稀缺性的方法，計算方式是現有庫存量除以年產量。稀缺性正是中本聰設計比特幣經濟模型時的核心考量之一。長期以來，黃金的S&F指數高居榜首。根據Bayern LB Research在2019年9月底發布的報告《Megatrend Digitalisation: Is Bitcoin outshining gold?》，當時黃金的S&F指數約為58，而比特幣約為25.8。然而，在2020年5月第三次減半後，比特幣的稀缺性將大幅提升，其S&F指數預計將躍升至53左右，顯示比特幣正快速逼近甚至有望超越黃金的稀缺性。歷史數據表明，商品的市值與其稀缺性通常呈正相關，即稀缺性越高，市值潛力越大。因此，比特幣的減半事件將直接推升其稀缺性指數。
比特幣稀缺性S&F指數 (Bayern LB Research)
比特幣市值的催化劑：減半
回顧歷史，減半行情無疑是推動比特幣市值飆升的關鍵動力，堪稱比特幣的「市值加速器」。從S&F模型可知，減半會顯著提升比特幣的稀缺性，進而可能帶動市值成長。截至目前，比特幣已發生過兩次減半，分別在2012年11月和2016年7月，區塊獎勵從最初的50 BTC逐步減少至目前的12.5 BTC，這兩次減半後，比特幣價格分別上漲了約7976%和2902%。預計第三次減半將在區塊高度630,000（約2020年5月13日）發生，屆時區塊獎勵將進一步降至6.25 BTC。
比特幣歷次減半前後的市場表現 (Fitzner Blockchain)
事實上，素有比特幣「測試鏈」之稱的萊特幣（LTC），在2019年減半前後也實現了約594%的漲幅，這讓人對比特幣本次減半行情更具期待。近日，知名評級機構Weiss Crypto Ratings將比特幣的技術與市場採用評級調升至A，綜合評級為A-。該機構認為，比特幣在本輪減半行情中，有望輕鬆突破歷史高點，一旦站穩20,000美元關口，將開啟歷史性的成長空間。
主流資產評級 (Weiss Crypto Ratings)
正如BlockVC近期在策略報告《減半行情剛熱身，二月折返跑見高潮》中所言：
「比特幣實際上已走出清晰的底部箱型整理形態。在其橫盤蓄勢的同時，BCH、BSV、ETC等減半概念龍頭幣種，也已同步呈現底部逐漸墊高的上升趨勢。市場熱情蓄勢待發，行情啟動可謂一觸即發。」
結語
縱觀比特幣的發展歷程，正好印證了那句名言：「凡殺不死我的，必使我更強大。」
如今，以比特幣為代表的區塊鏈技術，已獲得包括中國政府在內的全球主流社會的認可，並投入研究與推廣。
減半機制將成為提升比特幣稀缺性與市值的「加速器」與「催化劑」。正如古羅馬戰馬的屁股寬度，無意間決定了現代太空梭火箭助推器的尺寸；比特幣也恰巧成為現實世界擁抱區塊鏈技術的重要入口。
因此，比特幣承載的意義早已超越單純的加密資產。它不僅提供了一種全球性的支付工具與個人完全掌控的資產形式，更開啟了構建全新全球金融基礎設施的可能性，為將網際網路升級為「全球價值網際網路」帶來曙光。
參考資料：
1、https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
2、https://nakamotoinstitute.org/literature
3、Bitcoin Ringing the Bell for A New Asset Class，Coinbase & ARK Invest
4、Update: Bitcoin, Cryptocurrencies and Blockchain，Morgan Stanley
5、Megatrend Digitalisation: Is Bitcoin outshining gold?，Bayern LB Research
6、比特幣會是比黃金更硬的資產？關於價值、稀缺性以及S2F，NPC源計畫