主持人：Frank_leee、Wilson
編輯：Jessie、Junchen、NCL
排版：Lydia
一直以來，加密貨幣被視為獨立於主流資產的類別，比特幣更被許多人當作抗通膨的工具。然而，在2022年高通膨的環境下，為何加密貨幣與股票市場雙雙重挫？這是否意味著，未來加密市場投資者必須更關注宏觀經濟走勢？
如何判斷加密生態的真實資金流入？資金流入加密生態遵循怎樣的順序？GBTC從2021年的正溢價轉為2022年的折價，背後原因為何？2021年中心化金融（CeFi）收益牛市的驅動因素又是什麼？
以Solana、Avalanche為代表的新興公鏈，其代幣在2022年跌幅驚人，遠超過Cardano、Litecoin、Ripple等上一代公鏈，這背後的邏輯是什麼？三箭資本（Three Arrows Capital）與FTX的暴雷，又與這些代幣的下跌有何關聯？
2022年加密市場接連經歷了Terra/UST、三箭資本、BlockFi、FTX、Genesis等一系列暴雷事件，這些事件之間是否存在內在的連鎖反應？年初的DeFi黑客攻擊事件，與後續的暴雷有何關聯？為何CeFi暴雷對普通散戶造成的傷害更大？
經歷2022年慘烈的去槓桿過程，我們逐漸感受到加密市場「去中心化」的自我調節機制。新年伊始，拾象的兩位夥伴Frank與Wilson共同回顧了加密生態波瀾壯闊的2022年。他們透過宏觀經濟分析與關鍵數據追蹤，深度解讀過去一年加密世界的重大事件，總結市場給予我們的慘痛教訓，希望能幫助大家在未來的加密資產投資中變得更「聰明」。
「階梯計畫」是一檔深度播客，專注探討加密行業的關鍵議題，從原理與機制層面，挖掘當前中文媒體未觸及、主流英文媒體也未深入探討的內容。
中文世界的加密市場參與者，容易受到英文媒體各種概念的影響。「階梯計畫」希望為加密世界提供一個高品質的中文視角。
本期內容聚焦加密生態的市場行為；下一期「階梯計畫」將回顧2022年加密產業在技術與產品方面的里程碑，聊聊那些讓我們對2023年甚至2024年充滿信心的事。
階梯計畫 EP1｜加密生態波瀾壯闊的 2022 年音頻：00:0001:21:23
▲ 點擊收聽本期節目音頻，更多精彩內容
歡迎在小宇宙搜尋「階梯計畫」訂閱收聽
以下為本文目錄，建議可針對重點章節進行閱讀。
01 加密資產與宏觀市場的相關性
02 三項關鍵數據
03 為何新公鏈代幣跌幅更大
04 DeFi vs. CeFi：誰該負責？
05 2022 年的重要一課
01.
加密資產與宏觀市場的相關性
宏觀環境
Frank：為什麼比特幣或整個加密市場在今年出現這麼大的波動？我認為首先要從宏觀環境談起。Wilson，你是這方面的專家，你怎麼看兩者之間的關聯？
Wilson：今年所有風險資產大幅下跌——無論是比特幣還是納斯達克指數——核心原因都是美聯儲（Fed）的貨幣政策緊縮。從股票角度很容易理解：在貨幣政策緊縮環境下，利率上升導致股權貼現率提高，進而壓低股票估值；同時，緊縮政策也會抑制整體社會需求，削弱上市公司的盈利預期，股價自然隨之下跌。
加密資產的下跌與股票等風險資產同步，而2020–2021年的這波牛市，同樣也是跟隨股票等風險資產一路上漲。很明顯，2020年以前，比特幣與納斯達克指數的相關性並不高，時正時負，長期平均接近零相關；但從2020年開始，兩者的相關性顯著提升。我認為2020–2021年這波區塊鏈牛市，根源在於美元流動性極度充裕，推升了市場風險偏好。其上漲過程與股票高度相關，因此下跌時也與股票高度相關，可謂同漲同跌。
Frank：您總結得很到位。這種相關性的轉變，確實讓整個加密產業感到意外。對於2013–2014年入場的早期參與者來說，比特幣普遍被視為對抗通膨的工具，是「數位黃金」。但到了2022年，當真正的通膨環境來臨時，市場表現卻複雜得多。隨著加密產業日益主流化，其價格走勢也越來越與傳統資產同步。對於許多從業者，尤其是2018年以前就進入這個領域的人而言，他們長期信奉的BTC四年減半週期，或是「數位黃金」的價值儲存敘事，似乎已經有些過時了。
2020年3月12日，加密市場經歷了一次閃崩。當時新冠疫情爆發，美國市場意識到事態嚴重性，美股也隨之暴跌。比特幣一度跌至3000美元，ETH則跌到80美元。那時，加密市場與股市的正相關性已經非常明顯。在這次暴跌之後，聯準會究竟採取了哪些措施，才讓投資人願意在疫情期間買入這些風險資產，從而推動了2020–2021年的風險資產牛市？
Wilson：2020年第一季度的市場V型反轉，與美國的貨幣政策和財政政策高度相關。從貨幣政策來看，聯準會在那個季度進行了一次大幅降息，將基準利率從當時約175個基點（BPS）直接降至0–25 BPS的歷史低位，這使得市場整體資金成本大幅下降。不僅如此，疫情爆發後，聯準會除了大幅降息，還透過在市場上購買國債和MBS（不動產抵押貸款證券）等方式，直接向市場注入了大量流動性——也就是大家熟知的「量化寬鬆」（QE），或者說聯準會資產負債表擴張。在疫情持續的兩年裡，聯準會的資產負債表規模直接翻了一倍。
大家可以看看這張很有衝擊力的圖表：過去幾十年，資產負債表的規模都是緩慢上升或下降，但在2020年卻出現了陡峭的攀升——短短兩年內，聯準會資產負債表規模暴增兩倍，向市場注入了巨量的流動性。降息和擴表，都是貨幣政策的主要手段。與此同時，美國的財政政策也採用了大家非常熟悉的方式來配合——也就是直接「發錢」，向居民發放現金補貼。
這兩項操作的結果，是透過強力刺激需求端，使得美國經濟基本面在隨後一兩年內大幅改善，尤其是高成長性的數位產業（如互聯網、SaaS等）最為明顯。同時，疫情管控也加速了數位轉型進程，因此電商、互聯網等軟體公司的營收和獲利在那段期間都實現了高速增長，盈利基本面顯著提升。再加上利率處於歷史低位，自然就催生了股票等風險資產的大幅上漲。
聯準會的雙重使命
Frank：但聯準會降息的根本目的，肯定不是為了推升股市。它當時的目標，是希望民眾在疫情期間不要過得太艱難嗎？還是因為大家都失業了，所以鼓勵大家去炒股？我們該如何理解這些政策背後的出發點？
Wilson：聯準會與美國政府不同，它的政策目標非常明確，也就是所謂的「雙重使命」（dual mandate），包含兩個基本目標：1）將通貨膨脹控制在穩定且合理的範圍內；2）實現最大就業。
2020年第一季度，聯準會面臨的壓力在於：疫情引發的經濟衝擊，導致美國失業率在短期內大幅攀升，市場對失業率的預期也急劇上升。由於民眾的消費活動受到疫情嚴重抑制，因此必須透過刺激需求來穩住就業，這正是當時降息的核心原因。而今年加息的核心原因則恰恰相反：從2021年下半年到2022年第一季度，美國失業率處於數十年來的最低水平，但通膨率卻逐步攀升，甚至飆升至數十年來的最高點。因此，根據其「雙重使命」的政策目標，就需要透過緊縮貨幣政策來壓制通膨，並可以容忍一定程度的失業率上升。
美國近5年失業率
2020年1月——2022年11月美國通貨膨脹率
Frank：當初向民眾發錢的時候，大家有預料到會引發通膨嗎？今年聯準會非常明確地表示，加息就是為了壓制通膨。「通膨」這個詞直到今年才真正進入大眾視野；而在2020年、2021年，大家似乎並沒有特別關注這個問題。
Wilson：2021年初通膨率剛開始有抬頭跡象時，聯準會對通膨的判斷，使用的措辭是「transitory」（暫時性）。當時市場普遍認為這次通膨只是短暫、過渡性的現象。聯準會當時更多將通膨歸因於疫情導致全球供應鏈短期緊張：許多位於疫情重災區的工廠無法正常運作，造成供應端瓶頸，從而推升了通膨率。他們認為，只要疫情恢復常態、供應鏈問題解決，通膨率就有望回落。這就是聯準會在今年啟動加息前對通膨的基本看法。但後續這個觀點被證明是錯的；聯準會不得不承認，這次通膨實際上是更深層的結構性供需錯配所導致。因此，單靠等待供應鏈恢復已經無法緩解通膨，必須主動實施貨幣緊縮來壓制需求，才能實現物價平衡。
Frank：通膨意味著油價、食物價格上漲，這與市場買賣蘋果股票、特斯拉股票或比特幣，究竟有什麼更深層的關聯？
Wilson：如果CPI數據超出預期，股票和加密貨幣價格必然下跌；如果低於預期，則必然上漲。基本的邏輯在於：如果通膨率持續維持在高位，就意味著聯準會必須進一步緊縮貨幣政策，以恢復物價平衡。而聯準會緊縮貨幣政策，就代表市場流動性將收縮、需求會受到抑制。因此，股票的分子端（盈利預期）需要下調，因為聯準會需要進一步壓抑市場需求；同時，分母端（貼現率）將會上升，因為聯準會需要進一步調升基準利率。這兩大因素共同導致股票與通膨呈現負相關。
CPI：consumer price index的簡稱，即居民消費價格指數，是一項反映居民家庭一般所購買的消費商品與服務價格水準變動情況的宏觀經濟指標。
（V為每股股票的內在價值）
- 分子端：Dt為第t年每股股票股利的期望值，與企業盈利相關。
- 分母端：k為股票的期望收益率或貼現率，受市場利率影響。
加密貨幣和股票同屬帶有投機性質的風險資產，兩者之所以產生關聯，本質上源於流動性。通脹率高意味著流動性收緊，通脹率低則代表流動性寬鬆。正因如此，兩者在市場波動中的走勢才會趨於一致。
美國聯邦儲備系統（Fed）是貨幣政策的制定者。貨幣政策只能影響需求端，無法影響供給端；在制定政策時，美聯儲將供給端環境視為既定條件，並以此為前提進行決策。因此，當供給端問題無法有效解決時，美聯儲唯一能做的就是抑制需求——這也是其政策工具箱中僅有的手段。當然，美國政府或其他機構確實具備一定的供給調節能力，會採取措施平抑物價。但對美聯儲而言，它只掌握貨幣政策工具，而貨幣政策又僅作用於需求端，所以只能透過壓制需求來實現物價穩定的目標。
Frank：通脹率只上升了約7個百分點，但蘋果股價跌了三分之一，比特幣暴跌70%，美國房價也大幅下滑。美國民眾平均每年消費幾萬美元，因通脹一年多花幾千美元，但房產價值卻瞬間蒸發巨額財富，這難道不是導致全民財富大幅縮水嗎？
Wilson：對普通民眾來說，通脹確實會導致財富縮水。但這並非美聯儲關注的重點；它之所以重視通脹，原因在於：
1. 通脹率是維護美元購買力的基本指標，也是維持美元貨幣信用的核心指標。
2. 對美國普通民眾、尤其是中下階層而言，他們並非股票和房地產的主要持有者；通脹會給他們帶來更沉重的生活壓力。
3. 高通脹不僅讓部分民眾生活陷入困境，也會對國家長期的投資、消費與儲蓄模式產生負面影響，因為它削弱了公眾對未來物價的穩定預期。
因此美聯儲明確表示，它並不特別關注資產價格——這不在其政策框架內。美聯儲的政策框架只聚焦於兩項指標：通脹率與失業率。
宏觀經濟能有效預測嗎？
Frank：既然美聯儲要升息，為什麼市場沒有提前將升息預期反映在價格裡？畢竟風險資產的下跌是逐步發生的，上漲也是逐步推進。為什麼沒有出現這種情況：假設2020年蘋果市值1兆美元，美聯儲突然宣布降息，短時間內蘋果市值就從1兆美元暴漲到2兆美元；而今年一宣布升息，市值又立刻從2.5兆美元暴跌30%？為什麼市場預期沒有一步到位？難道大多數避險基金都不明白這個邏輯嗎？
Wilson：避險基金顯然沒那麼神通廣大。預測宏觀經濟極其複雜，幾乎不可能在2022年初就精準預測當年第三、四季度的CPI數據。「存在通脹且需要升息」這類定性判斷，可以較早形成共識；但通脹的幅度與持續時間、升息的幅度與持續時間，則極難預測——只有對每月具體的通脹數據建立相當置信度的預測，才有可能進一步推導宏觀經濟走勢。
由於通脹背後的宏觀因素非常複雜，歷史經驗表明，從未有人能長期精準預測未來，因此市場仍需依據逐步披露的數據，一步步修正對未來的預期。
誰在交易股市與加密市場的關聯性？
Frank：傳統股市中有大量量化基金，專門交易各類資產與宏觀市場之間的關聯性，其專業程度已非常成熟。今年讓我驚訝的是，多次美聯儲發布消息時，加密市場也像股市一樣快速波動，這顯示加密產業內部也有相關人士在積極進行關聯性交易——要麼他們開發出了非常先進的自動化交易機器人，要麼他們對此類交易極具信心。真的有一部分交易員認為關聯性已經高到值得押上真金白銀進行交易了嗎？
Wilson：每次美聯儲公布數據，尤其是CPI這類指標時，加密貨幣價格都會劇烈波動。背後有三方面原因：
1. 自2020年以來，炒作納斯達克指數與加密貨幣的投資者高度重疊。這段時間，加密投資者幾乎同時也在交易納指中的高成長科技股。
2. 尤其是今年以來，加密圈投資者對宏觀議題的討論熱度大幅提升；大家意識到2020年以來的大牛市，其實是美聯儲寬鬆流動性催生的；因此在下跌市中，投資者也越來越頻繁地探討加密資產與美元流動性之間的關聯。
3. 市場上必然存在直接根據新聞進行交易的參與者；也有不少交易者專注於股票與加密資產之間的關聯性交易，並採用回歸分析等策略執行，這類策略也相當常見。
因此市場正逐步形成共識：加密資產背後的主要風險因子就是美元流動性；美元流動性自然也成為交易加密資產時的關鍵觀察指標。
Frank：這也是2022年給整個行業上的一堂最深刻的課，它標誌著加密資產脫離宏觀經濟獨立運行的時代已經結束。
Wilson：其實新常態從2020年就開始了。加密資產的投資人結構已經改變，投資出發點也隨之轉變：過去投資者將加密資產視為「數位黃金」，但尤其是過去一兩年，隨著區塊鏈創新日益蓬勃，投資者更多將其定位為科技資產。這些變化自然導致了市場風險屬性的轉變。
Frank：有趣的是，當加密資產與股票同步上漲時，市場普遍強調Web3理念、以太坊創新、比特幣作為反主權貨幣的獨特性；但2022年加密資產與風險資產同步下跌，卻給我們上了極其深刻且慘痛的一課——自此，市場終於意識到加密資產與主流金融資產之間存在高度關聯性。您認為這種關聯性未來可能改變嗎？加密貨幣交易員未來是否也得關注主流金融市場，甚至認真解讀美聯儲官員的講話？聽起來頗具諷刺意味。
Wilson：目前我難以斷言，這取決於兩個基本前提：「未來加密貨幣的投資人結構是什麼？」以及「投資者持有與購買加密資產的主要驅動力是什麼？」。依現況判斷，這種高度關聯性應該會持續，至少到目前為止，投資者仍主要將其視為具科技屬性的成長型資產進行配置，而且我們也必須接受並歡迎主流投資者逐步進入加密產業的趨勢。
在��兩大前提下，加密資產與股票市場將在一段時期內維持相當高的關聯性，但我認為未來幾年的關聯性會略低於2022年，因為過去一年股市本身也處於「宏觀因素權重大於股票基本面權重」的狀態。
加密資產與股票共享相同的宏觀面向，同受美元流動性影響，但各自的基本面截然不同。蘋果手機銷量、特斯拉汽車銷量，與以太坊使用率，本是不同性質的指標。但因2022年宏觀因素在兩大領域的權重都高於其自身基本面，所以呈現出更高的關聯性。然而，待高通脹與貨幣政策劇烈變動的週期結束後，宏觀經濟對股票與加密資產的影響力將逐漸減弱，各自基本面對於價格的解釋力則會提升，其關聯性也應隨之下降。
02.
三項關鍵數據
Frank：從宏觀角度來看，您會關注加密生態的哪些數據？
Wilson：我們該如何衡量數位貨幣行業的真實資金流入？究竟有多少真正的法幣進入這個市場？這不只是資產價格上漲，而是確有法定貨幣實際流入並用於購買資產——這才是資產增值後，投資者能夠獲利的根本。我目前主要追蹤以下幾項關鍵數據，雖然可能不夠全面：
1. 穩定幣的鑄造與銷毀。
這裡指的是 USDC、USDT、BUSD 這類以法幣為儲備的穩定幣。它們每次鑄造，都代表有真實美元被兌換成數位貨幣進入加密體系，反之亦然。因此，其鑄造與銷毀的數量，能反映行業真實的流動性注入情況。
2. 以 Grayscale 旗下 GBTC 和 ETHE 為代表的信託資產淨增持。
這同樣代表有真實投資者用美元購買這些信託產品，而信託再用募得的資金去購買比特幣與以太坊，因此也能反映行業的真實資金流入。
3. 風險投資（VC）融資。
VC 同樣是以美元投資的形式將資金注入加密生態。雖然這些資金未必全部投入數位資產（有相當一部分會轉為營運費用），但它們對整體行業流動性的注入，仍是真實且直接的。
鑄造與銷毀：鏈上穩定幣的鑄造，就是法幣流入鏈上的過程；反之，銷毀則代表鏈上穩定幣流出、回流至法幣體系。
數據中的有趣發現
Frank：從這三項數據中，您今年觀察到哪些有趣的現象？
Wilson：首先，GBTC 與 ETHE 在 2020 年迎來最大規模的資金流入，合計為市場注入超過 50 億美元的流動性；2019 年這個數字只有 5 億美元。從 2019 到 2020 年，Grayscale 這兩款產品的資金流入增長了 10 倍。但到了 2021 年，這個數字僅約 20 億美元，不到 2020 年的一半；2022 年則歸零——這兩款產品沒有任何新增購買。所以，這兩款產品的資金流入高峰在 2020 年，2021 年減半，2022 年歸零。
GBTC：Grayscale 發行的比特幣信託，專注於被動投資 BTC，讓投資者能以證券形式獲得 BTC 曝險，同時避開直接購買、儲存與保管 BTC 的風險。
ETHE：首批完全投資於 ETH 並從其價格波動中獲取收益的證券之一，讓投資者能以證券形式獲得 ETH 曝險，同時避免直接購買、儲存與保管 ETH 所帶來的挑戰。
其次，穩定幣在 2021 年達到歷史高點：2020 年穩定幣鑄造總額約為 200 多億美元，2021 年則攀升至約 1100 億美元。這個極高的數值，構成了 2021 年牛市的核心支撐。2022 年則轉為負增長，淨流出超過 60 億美元；其中 2022 年第一季度仍有淨流入，但第二、三、四季度持續淨流出。所以，穩定幣在 2021 年實現了千億美元級別的大幅流入，較 2020 年增長 5 倍；但從 2022 年起轉為淨流出。
VC 投資規模在 2020 年還比較小，約為 30 多億美元；2021 年與 2022 年則都達到 300 億美元量級，是 2020 年的 10 倍。VC 投資是 2022 年唯一沒有顯著放緩的資金流入渠道：2022 年第二季度的 VC 投資額，甚至高於 2021 年任何一個單季。2022 年第一、二季度 VC 投資規模依然龐大，但第三、四季度開始萎縮。VC 投資在整個週期中滯後性最強，他們是最後一批仍在買入的參與者。
Frank：2022 年上半年，a16z 發起了迄今為止規模最大的一支加密基金，金額達 45 億美元。當時市場出現多筆天價 VC 交易：Alchemy（110 億美元）、Starkware（80 億美元）、Yuga Labs（40 億美元）、Dune Analytics（10 億美元），以及 Sui 和 Aptos。那時 VC 交易的估值達到歷史峰值，但比特幣價格已跌到三四萬美元區間——可以說，VC 為行業注入了最後一波信心。實際上，中國 VC 進場時間更晚；本文討論的 VC 投資主要以美國 VC 為主導，中國 VC 已退出主流競爭舞台。中國 VC 直到 2022 年上半年甚至下半年，才剛開始考慮承接美國 VC 的盤子，並籌劃募集 Web3 專題基金。
GBTC 溢價／折價分析
Frank：2020 年 GBTC 增長的原因，不僅在於真實資金流入，還有一個關鍵因素是其相對於比特幣的溢價。溢價指數能更量化地反映市場對該行業未來六個月的預期。能否請您簡要說明，GBTC 為何會出現溢價或折價？
Wilson：先解釋一下溢價/折價：一份 GBTC 代表一定數量的比特幣持倉，這個持倉本身有內在價值。而 GBTC 作為一種證券，在二級市場上有獨立的交易價格——但這兩個價格並不一致。例如，你可能花 1 美元買到背後價值 2 美元的比特幣，也可能花 1 美元只買到背後價值 0.5 美元的比特幣，這就是溢價/折價的基本概念。在 2020 年牛市初期，GBTC 曾出現巨大溢價；而當前則處於深度折價狀態，折價幅度接近一半。
溢價／折價：假設灰度信託持有 100 枚 BTC，BTC 市場價格為每枚 1 萬美元，而 GBTC 的交易價格對應每枚 BTC 為 1.1 萬美元，此時 GBTC 相對於 BTC 存在 10% 溢價；若 GBTC 交易價格對應每枚 BTC 為 9000 美元，則 GBTC 存在 10% 折價。
如今，GBTC 長期出現折價的原因很簡單：GBTC 與 BTC 之間的折價無法透過簡單套利消除。因為 GBTC 是一種只能申購創建、不能贖回銷毀的證券。換句話說，如果你用 1 美元買入 GBTC，其對應的比特幣將永久存放在 Grayscale 指定的託管錢包中，投資者無法提取並出售。因此，即使 GBTC 價格極低，也無法透過買入 GBTC 再兌換成 BTC 出售的方式來套利。
基於監管考量，美國證券交易委員會（SEC）不願批准 ETF 形態的產品，只批准採用信託架構的產品；而這類信託結構無法實現證券的創建與銷毀。這導致了 GBTC 持續性的折價。
因此，GBTC 的溢價／折價反映了市場對 BTC 資產價格短期走勢的預期。例如，當前溢價為 50%，如果你預期 BTC 價格還會再上漲 80%，那麼理論上還有 20% 的獲利空間（（1+80%）/（1+50%））。這不是嚴謹的定義（因為也需要預測溢價本身的變化），但大致可以這樣理解；下跌的情況也是同樣的道理。
Frank：這裡必須強調，GBTC 的溢價（premium）是存在套利空間的。這種溢價不可能長期維持，因為你可以借一枚 BTC 交給 Grayscale 鑄造成 GBTC，鎖倉六個月後獲得份額；如果屆時溢價還在，賣掉 GBTC 再買回 BTC 還掉借款即可獲利。這正是三箭資本（Three Arrows Capital）、BlockFi 和 Celsius 在 2021 年採用的核心策略，也是當時 GBTC 溢價從 30–40% 回落的主要原因。但更有趣的是投資人推高 GBTC 溢價的過程與心理：首先，買 GBTC 不等於直接持有 BTC，你持有的其實是信託基金的股份；其次，Grayscale 每年還要收取 2% 的管理費。所以理論上，這對投資人來說是一款吸引力很低的產品；但對 Grayscale 而言，這無疑是全世界最賺錢的金融商品之一。
Wilson：沒錯，客戶把��交給 Grayscale 之後，就算五十年後血本無歸，也無法向他們索賠。所以 Grayscale 等於是在做「無本生意」。
Frank：不過，有幾個關鍵因素，讓市場不得不買 GBTC：
· 第一，很多機構並沒有開通 Coinbase 或幣安（Binance）帳戶，但它們普遍都有股票帳戶。
· 很多散戶也會選擇買 GBTC，而不是直接買 BTC。因為不少散戶還沒設置加密錢包，卻已經有了 Robinhood 或其他股票帳戶；而且大多數散戶也沒有深入研究 GBTC 背後的運作機制。
· 像 ARK 這類 ETF 管理機構，受限於監管法規和內部制度，不能直接購買 BTC，但可以在股票市場買入 GBTC。
這也解釋了，為什麼 2020 年比特幣從 3,000 美元漲到 10,000 美元甚至更高時，市場會出現強烈的「害怕錯過」（FOMO）情緒，急著想買 BTC。但想買 BTC，就得先持有穩定幣——這正是牛市期間大量鑄造穩定幣（USD → 穩定幣）的原因。然而，如果沒有幣安或 Coinbase 帳戶，或者某些大型機構在 Coinbase 帳戶裡沒有 10 億美元餘額、卻在股票帳戶裡資金充足，同時又希望增加 BTC 曝險部位，那就只能轉而購買 GBTC；ARK Invest 就是典型的例子。
這也說明了，為什麼 2020 年整個市場會把 GBTC 的溢價推得那麼高；同時也間接解釋了，為什麼 2022 年會出現那麼大的折價（discount）——因為當初蜂擁進場的買家（例如後來瀕臨破產的三箭資本），一旦急需美元資金，就只能拋售 GBTC。
03.
為何新公鏈代幣跌幅更大
加密市場中流動性與價格的內在關係
Frank：如果按流動性從高到低排序，流動性最好的是美元，其次是主流加密貨幣 BTC、ETH，然後是其他 Layer 1 公鏈和主流 DeFi 應用代幣；接著是比特幣礦機（具備一定流動性），最後才是風險投資（VC）項目。整個產業的資金流入順序，就是遵循這個流動性梯度。
Wilson：在牛市中，資金會逐步流向流動性越來越差的資產類別，這些流動性較弱的資產帳面價值因此不斷上漲。反過來，在熊市中，這些流動性最差但帳面價值極高的資產（以 FTT 為代表）會最先崩盤，資金隨即回流到比特幣、ETH，最終回到美元。
目前加密市場最重要的商業／交易模式，就是把流動性好的資產換成流動性差的資產，藉此推高價格；由於區塊鏈和加密市場可以隨意發行資產，因此催生出大量流動性不佳的資產，將資金從高流動性資產導向低流動性資產，就能實現帳面價值的大幅增長，進而吸引更多人加入這場遊戲（這正是 FTX 生態系在玩的把戲）。
機構未能妥善管理風險
Frank：FTX、三箭資本和 Celsius 都在進行這類操作。但這些人明明知道需要做風險配置，為什麼還不斷把資金從高流動性資產轉移到低流動性資產？傳統金融極度重視分散投資，「不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡」。加密生態系非常廣闊，不僅有 BTC、ETH、Solana，還有各種新興公鏈、Layer 2、側鏈、礦機、交易所、DeFi、GameFi 以及開發者工具。三箭資本的投資佈局橫跨交易所、DeFi 協議、各類 Layer 1 公鏈和 Web3 基礎設施，幾乎涵蓋了整個生態系。當時流行繪製投資生態圖，業內共識是：每個賽道都必須配置一部分資金。
我有一個理論：當時大家的風險管理思維是——萬一下個週期再冒出一個 Solana，我絕對不能錯過，必須和 Solana 生態系的關鍵人物建立聯繫。這些人當然知道所有加密資產價格都與 BTC 高度相關，卻沒料到 BTC 本身也與宏觀經濟緊密連動。
Wilson：新一代 Layer 1 公鏈，特別是 2020 年之後崛起的（如 Solana、Avalanche、Near），今年跌幅普遍超過 90%，而老牌 Layer 1（如 BTC、ETH、Cardano）的跌幅則小得多。從資產價格表現來看，新一代 Layer 1 之間的跌幅差異極小，幾乎是無差別下跌。投資人可能同時持有好幾個 Layer 1，卻無法實現有效避險，因為它們的風險因子高度相似。作為同一類別的 Layer 1 資產，它們承擔著相同的產業風險，這些共同風險因子也解釋���其價格為何會出現劇烈波動。不同 Layer 1 之間的細微差異，對資產價格的影響微乎其微，幾乎可以忽略不計。
從交易角度來看，新一代 Layer 1 玩的是同一場遊戲：都是透過資本運作吸引一波參與者，等泡沫破裂後，再換一條鏈繼續玩同樣的遊戲。
持倉去中心化程度不足
Frank：新舊 Layer 1 的跌幅差異，與區塊鏈的去中心化程度密切相關，Solana 的主要莊家／控盤者是 FTX，Avalanche 的主要莊家／控盤者是三箭資本；所以當莊家拋售 Layer 1 代幣時，只有單方面的賣壓，缺乏其他買盤力量來對沖。
Wilson：產業中具備買盤力量的資產極少，跌幅差異主要取決於賣壓的強弱。目前市值排名前十的加密貨幣，很多仍屬於上一代產品，例如 Polkadot、Litecoin、Cardano、Ripple 等。一個重要原因是：這些代幣是在上一個週期成長起來的，持有人大多從上一波行情就開始持有；即使價格跌到現在這個水準，大部分持有人仍有帳面獲利，所以沒有被迫清算的壓力；因此在熊市中，不會出現大量賣壓。但新興 Layer 1 代幣是投資人在相對高位進場的，很多人已經處於帳面虧損狀態，面臨被動清算的風險，導致 Solana、Avalanche 拋壓沉重；Polkadot 跌幅低於 Solana，Litecoin 和 Ripple 跌幅更低，並不是因為真的有大量投資人青睞這些代幣，僅僅是因為賣壓相對較小。
Frank：我有一個觀點：資產持有人的去中心化至關重要。過去大家多關注礦工或驗證節點的去中心化，但交易層面的去中心化同樣關鍵。這和傳統市場不同。像蘋果、特斯拉這樣的公司，並不需要全球散戶都持有其股票——它們的價格發現機制���主要還是由美國幾家大型對沖基金主導，投資銀行從旁輔助；確實不需要上百萬人來持有股票。然而，加密資產持有人的去中心化卻極其重要，因為當有人想賣出時，每個個體的想法對他人影響有限：例如朝鮮人、委內瑞拉人、阿根廷人或是中國礦工是否想賣，雖然有一定關聯，但整體相關性並不高。因此，如果社群能持續走向更廣泛的去中心化，拋售壓力就不會高度同步。我猜 $SOL 的前十大持倉者，大概都和 SBF 有直接或間接的關聯；所以當市場普遍認為 SBF 要垮了，大家便會集體拋售。
Wilson：從借貸平台接連爆雷也能看到類似現象：所有平台幾乎同時出事、同時違約，完全沒有風險分散、多元化或對沖可言。基本上就是一榮俱榮，一損俱損。在 CeFi 這種不透明的產業裡，盤根錯節的資金與信用關係，導致風險高度同質化。
04.
DeFi vs. CeFi：
誰該負責？
兩起跨鏈橋駭客事件與 UST 的關聯
Frank：很多人認為今年這波連環爆雷始於五月 UST 崩盤，但其實早在二、三月，DeFi 就已經先爆發了一波危機，主要是兩起駭客事件，而最終都是由 CeFi 來承擔損失：
1. Ronin 跨鏈橋——去年爆紅的 Axie Infinity 所使用的橋接協議遭入侵，橋上所有 ETH 被盜，價值約 6 億美元。
2. Jump Trading 開發的 Wormhole 跨鏈橋——用於 Solana、以太坊等公鏈間的資產轉移，被盜走 3 億美元。
Ronin 的損失是靠自行融資補上的；Wormhole 的漏洞則由 Jump Trading 自掏腰包修復。雖然這兩起事件都屬於 DeFi 層面的爆雷，但最終填補虧空的卻是 CeFi。從資金流動來看，市場上能賺的錢本就有限，實際能拿出的真金白銀也就那麼多。第一波被動用的資金，確實源自 DeFi 危機。
為什麼這些 DeFi 駭客事件影響深遠？一方面，它嚴重打擊了散戶信心；另一方面，最近三箭資本創辦人 Kyle Davis 在分析 UST 崩盤時提到：五月 UST 遭遇做空壓力時，Jump、幣安和三箭資本曾商量是否要出手救助。當時 UST 從 1 美元跌到 0.97 美元，如果這個價位沒人接盤，讓它繼續跌到 0.9 美元甚至歸零，市場信心就會產生連鎖反應、加速崩塌。
當時 Kyle 估計，投入 20 億美元就能把 UST 拉回 1 美元。如果當時真有人籌到這筆錢出手，至少不會引發這麼大規模的連鎖反應。但為什麼沒人籌錢？因為 Jump 當時已經為了填補 Wormhole 的漏洞花了 3 億美元，資金已經捉襟見肘；前面虧損太多，後面救市自然力不從心。
現在 CeFi 接連爆雷，大家都怪罪 CeFi 或 Terra/UST，但 Terra/UST 其實是「半 DeFi、半 CeFi」：Terra 是正統區塊鏈，而 UST 則是極具 DeFi 特色的穩定幣。客觀來說，最初的坑，其實是 DeFi 在 2022 年 2 月挖下的。
另外還有一點，除了 Uniswap，DeFi 行業中被 fork 最多次的協議就是 OlympusDAO。OlympusDAO 的商業模式是鏈上收益聚合基金，透過向散戶吸儲，持有各類加密資產，再透過參與 DeFi 市場賺取多重收益。巔峰時期，它憑藉高收益率和龐氏式的代幣經濟模型，吸引了超過 40 億美元的 TVL，國庫資產累積超過十億美元，更有數十萬地址參與協議或持有其代幣。其他公鏈上也出現大量 Olympus Fork，其中規模最大的是 Avalanche 上的 Wonderland。Wonderland 的兩位主要管理者 Daniele Sesta 和 0xSifu 接連爆出荒誕醜聞，當市場發現兩人曾有詐騙前科後，信心瞬間崩塌，隨即引發踩踏。
fork：這裡的 fork 不同於區塊鏈共識機制中的硬分叉或軟分叉。DeFi 的 fork 屬於程式碼層面，一般指基於現有開源 dApp 程式碼建立的副本，例如 SushiSwap 就是 Uniswap 的 fork。
很多散戶在 DeFi 借貸協議中抵押 OlympusDAO 的代幣 $OHM 或其他 fork 協議���代幣，借出美元後再買入更多 $OHM 或相關代幣，以博取更高收益。當 OlympusDAO 無法持續提供高收益，且用戶對其前景失去信心時，整個生態系統便經歷了連鎖清算。參與 OlympusDAO 及 OHM fork 最多的仍是散戶；散戶虧損、受傷、信心崩塌後，自然就無力再積極參與其他加密市場。
無序借貸市場所醞釀的風險
Frank：三箭資本和 Alameda Research 是業內規模最大的對沖基金，但它們的外部投資者極少。Alameda 的股權結構中，SBF 持有 90%，FTX 聯合創辦人 Gary Wang 持有 10%，而 Alameda 的 CEO Caroline Ellison 完全沒有股權。三箭資本也缺乏股權投資者，其多數交易背後的資金，其實是向 Genesis、Celsius、Babel、BlockFi 等機構借來的；反倒是部分市場中性策略的基金才有外部投資人。按理說，作為對沖基金，理應審慎管理風險，不該大舉借債。但現實是，三箭資本和 Alameda 幾乎借走了市場上大部分的資金。
Wilson：沒錯，正因為它們是自營基金，缺乏外部監管，才能透過極度無序的資產負債表擴張來實現增長；盈虧同源——它們之前能暴賺，就是因為敢極限加槓桿；最後巨虧，也正是因為之前已經把槓桿加到了極限。
Frank：反過來說，向三箭資本放貸的 Celsius、BlockFi、Voyager 等機構爆雷也在情理之中——它們本身也沒做盡職調查，光憑感覺認為三箭資本的兩位創辦人是全球最頂尖的交易員，就敢不要抵押品。當時 Genesis 借給三箭資本超過 20 億美元，Voyager 也借了 3 到 4 億美元；Voyager 幾乎把全部貸款都集中在三箭資本和 Alameda 身上。之前市場普遍認為這些加密銀行擁有業界最優質的貸款組合，因為借款人是業界最頂尖的交易員；結果證明，這些交易員在熊市中的表現並不比散戶強，這些銀行借出去的錢，最終只能透過破產清算收回極小一部分。
Wilson：Babel、Celsius、BlockFi 這些加密銀行之所以爆雷，正是因為它們拿散戶的錢借給對沖基金炒幣，或是自己拿去炒幣、參與 DeFi；而把錢存進來的散戶，恰恰是最缺乏風險管控能力的一群人。這些加密銀行心知肚明，自己的收益完全依賴別人炒幣賺的利潤——只有炒幣賺了錢，才有可能兌現承諾的利率；這種借貸策略本身就極度荒謬。同時，它們對交易對手的盡職調查極不充分，甚至可能明知對方問題嚴重，還是選擇放貸。這些借貸平台本質上就是銀行，卻不像傳統銀行有自有資本金的要求；對它們的管理層來說，破產完全不需要承擔任何成本。
這些銀行借錢給別人炒幣，賺的是利差和手續費；就算用戶的錢虧光了，對他們來說頂多就是生意做不成，不必承擔額外的責任或債務。因此，這群人堪稱業內最不負責任的一群。在缺乏監管的環境下，CeFi 幾乎能幹出所有你能想像到的最糟糕的事。
DeFi 的收益天花板
Frank：2020 年下半年到 2021 年牛市期間，三箭資本、FTX 之所以敢大肆借錢，而加密銀行也敢把錢貸給這些對沖基金，關鍵原因在於：當時透過市場中性策略在 DeFi 應用中，相對容易獲得約 10% 的年化收益；此外，GBTC 存在顯著溢價，做市商也能透過專案方提供的看漲期權輕鬆獲利。像三箭資本這類對沖基金，年化收益甚至可能達到 20%——畢竟當時光是存入 Anchor 就有 20% 收益；而 FTX 透過各種市場操縱手段，要實現 30% 的年化收益也完全可能。但 DeFi 中的收益主要來自協議發行的代幣，這些代幣價格很快就會被參與者逐步賣壓打低，收益也隨之回歸合理區間；GBTC 的溢價終將消失；當標的資產跌破行權價，做市商持有的看漲期權也會變得一文不值。
當時 Celsius、BlockFi 等加密銀行能向客戶提供美元計價的 6–8% 年化收益，BTC 存款年化約 3%，ETH 則為 4–5%。散戶被高收益吸引，將資金存入這些銀行，銀行再轉貸給三箭資本，而三箭資本則能提供銀行 5–10% 的回報。針對 BTC，三箭資本曾執行 GBTC 溢價套利策略，但隨著溢價迅速消失，只能轉向更高風險的交易；針對 ETH，三箭資本與市場主要參與者普遍採用 stETH 槓桿挖礦。然而，這類策略都存在流動性風險——一旦市場出問題、各方急需美元時，stETH 也會出現折價，導致策略失效，甚至造成巨額虧損。總之，在加密產業，若想以管理規模超過 10 億美元的市場中性策略達成 10% 年化收益，難度極高。
CeFi 的問題更嚴重
Frank：2022 年一連串爆雷事件有其清晰的邏輯順序，Wilson 請你為大家梳理一下？
Wilson：先是 DeFi 出問題，然後才是 CeFi；越不透明的機構爆雷越晚，越透明的則越早。但這不是因為不透明的機構之前沒問題，而是他們一定會硬撐到瀕臨崩潰，問題才會浮現。甚至在 FTX 破產前兩天，很多人還不相信它真的會倒；因為外界無從得知其真實資產負債狀況，只有等到一毛錢都提不出來、正式宣告破產時，他們才會認錯。然而，具有一定透明度的機構，則會在過程中逐步暴露風險。
Frank：最早出問題、遭遇擠兌與清算的項目或機構，通常也是最透明的，大家都能清楚看到問題所在；而不透明的總試圖隱瞞問題，至今也沒人知道 Genesis 和 SEC 對 GBTC 的最終規劃是什麼。回顧過去，當 DeFi 出現問題時，大家就該意識到：如果連 DeFi 都出問題，像三箭資本和 FTX 這類對沖基金也不可能安然無恙——他們又不是神，整體收益空間本就有限；DeFi 這麼透明，連 10% 年化收益都極其困難，他們自然也難以向資金出借方提供高額回報。當時 FTX 和三箭資本承諾給資金出借方 5–15% 的收益，而借款平台再向客戶承諾 5% 的收益。但最終實際收益可能只有 10%，或者要承擔極高風險才能拿到 20%；一旦沒出事，這點收益根本不夠分給各方。沒爆雷不代表沒問題，反而可能正因為它最不透明，以致大家最不清楚其真實狀況。
Wilson：這兩大體系各有風險，都可能爆雷。但我還是更偏好 DeFi，關鍵原因之一正是其透明性讓風險釋放的過程更合理、更透明，也更能及時發現問題；同時，我們對這些問題的反思也能更快、更透徹、更清晰。例如 Terra/UST 事件，大家可以在爆倉後一天內迅速理解成因；跨鏈橋遭駭客攻擊事件也是如此。
CeFi 的問題則更難解決；即便監管介入，其運作仍高度不透明，我們也無法確知監管設立的規則是否足夠有效且合理。因此，美國銀行監管體系雖已發展百年，2008 年仍爆發金融危機；對一般參與者而言，理解產業風險依然極其困難。直到今天，我們仍無法完全弄清楚 FTX 到底發生了什麼，又為何虧損如此巨大。這種不透明性，也讓 CeFi 自身的糾錯能力和未來修正變得更加艱難。
Frank：風險投資機構投資最多的仍是 CeFi：BlockFi 去年估值達 50 億美元，眾多投資人搶著投資；Celsius 估值 10 億美元；Voyager 上市後也達到 10 億美元級別；FTX 更高達 400 億美元；Genesis 同樣是百億美元級別；Amber 則是數十億美元級別；當時各家都力拚衝上百億美元估值。但回顧過往，DeFi 中最值錢的協議，能達到 10 億美元已屬極佳表現。因此，就資金配置而言，至少對投資人來說，他們更習慣投資 CeFi。
Wilson：這仍是監管和投資人習慣的問題，絕不是因為那些資產本身更優良，一方面可能是投資這些項目更方便，另一方面也可能是投資人更容易理解 CeFi 的商業邏輯。
05.
2022 年的重要一課
Frank：2022 年已經過去，你對加密市場有何深刻體悟？
Wilson：最深刻的體悟仍是：加密市場的主旋律是槓桿與流動性。這兩者驅動了市場的輝煌成就——3 兆美元的加密市值、6.9 萬美元的比特幣價格；但這些其實與比特幣、ETH 的真實價值無關。這只是在特殊流動性環境下，人們不負責任地加槓桿所催生的金融現象，並不反映這個產業取得的真實成就。
下跌過程也是如此：並非今年以來以太坊和比特幣的價值真的萎縮了這麼多。我完全可以肯定，相較於 2022 年初，如今的以太坊技術更為成熟；其下跌主因實為流動性外溢，進而引發連續去槓桿所導致的暴跌。2022 年讓我對市場的起伏有了更清晰的認知，理解其金融本質；同時也能讓我們跳脫資產價格波動的框架，更不受干擾地聚焦於價值本身。
Frank：相較於產業的中心化部分，去中心化設計蘊含獨特的平衡機制。當「去中心化」與「金融」這兩個詞結合在一起，便能創造出某些神奇的事物。過去我們曾將 Alameda Research 或三箭資本視為交易領域的「神」，認為他們能以大量資金、在較低風險下實現高收��；但如今看來，這種造神思維仍違背這個產業的去中心化哲學。SBF 與 FTX 團隊本質上屬於金融科技業界從業者，根本不在意區塊鏈的去中心化理念，也不重視與 Layer 1 共識安全相關的設計哲學。SBF 大力支持 Solana，很可能只是因為其每秒交易量高，足以支援許多以太坊無法實現的高效能應用，從而吸引更多人進入加密貨幣市場。
Wilson：他或許認為自己所從事的只是一種金融工具，背後基礎是什麼並不重要——它可以叫區塊鏈，也可以叫其他名稱。人類古老的騙局、古老的失敗，一次次在這個產業中重演；而那些最基礎的規則，最終總是被證明是有效的。