來源：遠川研究所 作者：黃主任／林野道 編輯：戴老闆
實習生尹紫伊對本文亦有突出貢獻
2019年9月9日，摩根大通發布了一項奇特的指數：Volfefe指數。
這個指數旨在分析川普的推文如何影響美國國債收益率。摩根大通指出：「我們觀察到，川普總統的推文發布後，往往會立刻牽動美國利率市場的走勢，這種影響正變得越來越顯著。」
「Volfefe」一詞由「Volatility」（波動性）改編而來，巧妙呼應了川普著名的推文錯字梗「covfefe」。
Volfefe指數（左軸）與川普交易時段發推量（右軸）對比圖
2017年5月，川普發推寫道「儘管負面新聞持續不斷（Despite the constant negative press covfefe）」，其中「covfefe」明顯是「coverage」的錯字。堂堂美國總統竟拼錯簡單單字，一時淪為笑談（也有人認為他是故意為之）。這條推文引發熱議，24小時內#covfefe#標籤被使用了超過140萬次。
儘管華爾街以此嘲諷這位總統，但當時金融市場的主旋律依然是：「分析做得再透徹，漲跌還得看川普。」
那一年，川普的推特彷彿指揮棒，指向哪裡，股市、債市、匯市便應聲而動，讓許多曾嘲諷他的交易員懊悔不已。其影響之精準，甚至引發了是否涉及內幕交易的質疑。而他那些「彈劾我，股市就崩盤」、「不讓我連任，股市就會史詩級崩盤」的無厘頭威脅，也因市場的劇烈反應而顯得頗有分量。
歷任美國總統通常都與股市保持距離。1990年代末，柯林頓曾想藉股市上漲邀功，卻被譽為「自漢密爾頓以來最偉大財長」的魯賓極力勸阻——理由是「否則股市下跌時你會很難堪」。後來網路泡沫破滅，印證了魯賓的先見之明。但顯然，這些忠告對川普來說只是耳邊風。
然而人算不如天算。2020年3月，在疫情與油價的雙重打擊下，美股迎來了史詩級的暴跌。
川普並不甘心。3月13日，他宣布進入國家緊急狀態，承諾聯邦政府將全力抗疫，當日三大股指收盤漲幅均超過9%。隨後，他將行情走勢圖截屏，簽上大名，送給福斯新聞頻道展示播報，還特意在自己發表講話的時間點畫上一條線，示意股市大漲全賴他的及時應對。
福斯新聞展示川普簽名的走勢圖，2020年3月
這番強行加戲的背後，是面對股市暴跌，這位總統對於「領導美股建設有美國特色的資本主義漲跌機制」的信心正在動搖。隨後市場跌勢加劇，川普終於慌了手腳。面對3月16日股指暴跌近13%、幾乎觸發二級熔斷的瘋狂行情，他只能罕見地發出祈禱：「上帝保佑美利堅！」
此刻若想與股市劃清界線，恐怕為時已晚。當前美股的跌勢，已直逼1929年大蕭條時期的水準。
疫情只是推倒脆弱體系的第一張骨牌。這場在眾人眼前上演的崩盤，背後是史上規模最大的股票回購潮、火上澆油的政策、扭曲的激勵機制，以及資金從實體經濟異常回流至虛擬資產。儘管其中同樣暴露了人性弱點、演化路徑與制度盲區，但這是一個與2008年金融危機截然不同的故事。
要看清熊市將走向何方，首先得明白牛市從何而來。
01. 起源：牛市究竟是如何形成的？
美股這場牛市，已經走了整整十年。
從2009年的低點到今年年初的高點，標普500指數累計上漲408%，道瓊斯指數上漲357%，納斯達克指數漲幅更高達669%，期間幾乎沒有出現過大幅回調。超過30兆美元的財富在此過程中「被創造」出來，美股也成為全球投資回報最高的資本市場。
這場盛宴的主角是互聯網巨頭——Facebook、Apple、Amazon、Google等公司，取代了埃克森美孚、沃爾瑪等老牌企業，成為美國經濟的新引擎。互聯網巨頭亮眼的業績增長，掩蓋了美股牛市的核心邏輯；許多分析師在報告中高喊「美股上漲由盈利驅動」。
但事實並非如此。企業盈利能力固然是牛市的支撐因素之一，但推動美股上漲的最大力量，其實是公司的股票回購。
2009年至2017年底，美國非金融企業累計買入3.37兆美元股票，ETF與共同基金買入1.64兆美元，而美國家庭與機構則分別淨賣出6557億美元和1.14兆美元。換句話說，自2009年以來，美股市場上最大的淨買家，正是上市公司自己——透過股票回購。
股票回購通常被視為企業向市場傳遞「公司營運良好、股價被低估」的信號。從2009年至今，標普500指數的每股盈餘（EPS）年化漲幅高達9%，表面上看，美國企業似乎是因為盈利表現優異才回購股票。但遺憾的是，這只是一種假象。
實際上，美國企業的真實利潤自2013年起便陷入停滯。天風證券宋雪濤在一份報告中指出：根據美國經濟分析局（BEA）國民收入基本帳戶（NIPA）的統計方法，美國企業總利潤仍停留在2014年的水平，企業利潤佔GDP的比重也維持在2005年的水平。
指數每股盈餘（EPS）逐年攀升，企業利潤卻原地踏步的奧秘，就在於「公司回購」。上市公司透過回購並註銷股票來減少股本，這樣即使總利潤沒有大幅增長，也能實現EPS的強勁上升。
沃爾瑪就是一個典型案例：從2009年到2017年底，其淨利潤累計增長僅為-2.02%，但EPS累計增長卻高達24.13%。關鍵在於，同期沃爾瑪執行了高達647億美元的股票回購；受回購影響，其股價在此期間翻了一倍，但總市值增幅卻不到20%。
十年間，利潤幾乎沒變，每股盈餘卻增長了24%，股價也隨之翻倍。這正是市場某種程度的縮影。
在這波大牛市中，許多美國大型企業都採用了與沃爾瑪類似的股票回購策略。寶潔（Procter & Gamble）、麥當勞（McDonald's）、可口可樂（Coca-Cola）等傳統巨頭的股價走勢圖都展現出驚人漲幅，成為市場上的大贏家。如果說納斯達克（NASDAQ）的牛市還有一部分是受惠於互聯網產業的蓬勃發展，那麼道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）與標準普爾500指數（S&P 500）的攀升，背後更大的推手其實是股票回購。
股票回購一方面直接在二級市場上拉抬股價，另一方面也讓公司的每股收益（EPS）、股東權益報酬率（ROE）等財務數據變得更加亮眼，因此深受投資者歡迎。正如巴菲特（Warren Buffett）多次在致股東信中所強調的：「我們非常喜歡股票回購，因為我們相信，在大多數情況下，公司回購的股票在市場上是被低估的。」
理論上，公司只有在股價被低估時才會啟動回購。但現實卻是：股價被低估的公司會回購，被高估的公司也照樣回購，甚至股價漲得越高，回購的力道就越強。這背後的原因究竟是什麼？
02. 扭曲的動機：那些因股價暴富的CEO們
所有企業都面臨一個經典難題：公司高層與股東的利益並非總是一致。股票回購雖然能在短期內支撐股價，但從長遠來看，對企業的實質發展未必有幫助。企業高層之所以熱衷於透過回購拉抬股價，很大程度上是為了他們自己所享有的股票期權激勵計畫（stock option incentives）。
美國企業高管的薪酬結構複雜，其中股權激勵佔據關鍵地位。在股市行情好的時候，股權收入可能佔其總收入的80%以上。例如，財富世界500強企業聯合健康集團（UnitedHealthcare）的執行長（CEO）總薪酬高達2700萬美元，其中股權獎勵（equity awards）就佔了2000萬美元，而基本薪資僅為120萬美元。
以高通（Qualcomm）為例，該公司在2009年至2014年間，花了136億美元回購了2.38億股股票；但同期公司在公開市場流通的股數反而增加了2%，原因在於這家科技巨頭向高管授予了大量的股票與期權獎勵。一旦股價上漲，高管們就能透過出售持股，獲得遠超基本薪資的豐厚回報。
面對如此高額的激勵，在缺乏有效監管的情況下，高管們自然樂於不惜代價地透過回購來推高股價。
股價上漲，受益的只有持有股票的股東和高管，對於幾乎不持股的普通員工或基層職員來說，則毫無關係。2019年，沃爾瑪宣布了200億美元的股票回購計畫，同時卻關閉了十多家山姆會員店（Sam's Club），並裁減了數千名普通員工。此舉引發了民主黨左翼人士（如伯尼·桑德斯（Bernie Sanders））的強烈批評。
圖為桑德斯在集會中抨擊沃爾瑪，2019年。
股票回購與發放股利，本是上市公司回饋股東的方式，但當回購逐漸淪為一種操縱股價的財務技巧時，一切就開始變了味。尤其當大量營運狀況不佳的公司也跟風進行大比例回購時，我們不得不追問一個根本問題：績優公司暫且不論，那些表現欠佳的公司，用來回購股票的資金到底是從哪裡來的？
要釐清這個問題，我們得把時間拉回到2008年金融危機，以及當時的美國聯邦儲備系統（Fed）主席本·伯南克（Ben Bernanke）。
人們常用「為大場面而生」來形容那些在體育賽事中力挽狂瀾的明星運動員；而在2008年，伯南克就是那位駕著七彩祥雲而來的救世英雄。這位學術生涯專注於研究大蕭條（Great Depression）的猶太裔經濟學家，在2006年出任美聯儲主席後不久，便遭遇了美國自1929年以來最嚴重的金融危機。
毫無疑問，終其一生鑽研「屠龍之術」的伯南克，從上任那一刻起，就已經準備好要拯救美國。
柏南克認為，正是胡佛政府的緊縮政策導致了大蕭條。因此，在面對次貸危機時，聯準會毫不猶豫，第一時間就採取了強力的貨幣寬鬆手段。短短一年內，聯準會將基準利率從5.25%一路降至0%，並直接向銀行與政府購買金融資產……為了激活凍結的信貸市場，柏南克不惜一輪又一輪地「大撒幣」。
2009年，《時代週刊》將柏南克評為年度風雲人物，表彰他以果斷的量化寬鬆（QE）與零利率政策，將美國經濟從蕭條的懸崖邊拉了回來。
2009年登上《時代週刊》封面的柏南克
然而，柏南克雖然避免了重蹈1929年的覆轍，卻也帶來了前所未有的新問題：長達七年的超低利率環境，以及隨之而來的美國企業大舉借貸時代。
柏南克讓聯準會與美國政府為市場托底，再透過低利率與大量釋出資金來刺激信貸、活絡經濟。對美國企業而言，舉債成本變得空前低廉；但金融危機後市場需求疲軟，企業不願進行實體生產投資。此時，發行公司債取得廉價資金，再用來買回自家股票，便成了一個極具吸引力的選擇。
於是，美國企業債務規模開始急速膨脹：2009年底，公司債整體流通規模還不到6兆美元，如今已飆升至10兆美元。當許多企業獲利停滯甚至惡化時，發債已成為支撐股票回購的重要資金來源。自2011年起，美股上市公司逐漸形成「發債融資→買回股票→提升每股盈餘（EPS）→推升股價」的自我強化循環。
到了2017年，美股漲幅已相當可觀，但市場熱度依然不減——此時，它迎來了一位將股市上漲視為重要政績的領導人。
03. 推波助瀾：一位將牛市視為政績的總統
2017年川普上任後，主要推動了兩項政策：一是減稅法案，二是向聯準會施壓要求降息。這兩者都直接或間接地推高了股市指數。
2017年通過的《減稅與就業法案》，迫使美國跨國企業將海外利潤匯回國內。這些資金並未投入實體生產擴張，而是「脫實向虛」，迅速流入了股市。到了2018年，美股迎來史上最猛烈的企業股票回購潮，標普500指數成分股公司的回購規模激增23%，達到6500億美元，創下歷史新高。
川普的減稅法案本意是推動製造業復甦，但效果不彰；減稅反而在一年內造成了近1兆美元的財政赤字。面對空前的財政壓力，不難想像：如果利率能夠下降，聯邦政府高達20兆美元的債務，每年就能節省數百億美元的利息支出。
於是，川普將目光投向了聯準會。但他最初面對的是時任主席葉倫（Janet Yellen），後者頂住了來自白宮的壓力。
葉倫是柏南克的繼任者，自2016年起主導聯準會的加息與縮表進程，步調穩健，且未損及經濟復甦勢頭。在三輪量化寬鬆（QE）後，聯準會的資產負債表從危機前不足1兆美元，暴增至約4.5兆美元。葉倫有計劃地縮減資產負債表規模，同時啟動了加息週期。
葉倫與特朗普的角力
2018年鮑威爾接任聯準會主席後，起初也延續了葉倫的政策路線。然而，對於負債累累的美國經濟來說，升息與縮表這帖猛藥實在太苦。2018年，市場全年動盪，更在第四季出現跌破年線的暴跌。對將美股上漲視為重要政績的特朗普而言，這顯然無法接受。
2019年，特朗普多次在推特上用「愚蠢」、「笨蛋」等字眼抨擊聯準會，並不斷強調美國應進一步降息，以維持製造業競爭力。光是8月份，他就批評了聯準會多達25次。結果是：聯準會接連在7月、9月、10月三度降息，並於9月重啟擴表。
結果正如特朗普所願，美股應聲創下新高。
聯準會再度擴表，成為推升股市的重要動力
如果說減稅法案直接促使科技巨頭回購股票，那麼維持市場低利率，則間接保護了那些舉債回購股票的企業。
在「發債融資、回購股票、提升每股盈餘、推高股價」的財務遊戲中，許多美國企業越陷越深，難以自拔。
2008年至2015年間，麥當勞投入約180億美元進行股票回購，高階主管薪酬中股票激勵的比例也從不到四成飆升至近八成。其總負債規模從160億美元暴增至308億美元；由於回購的股票多以庫藏股形式入帳（不計入資產），麥當勞自2016年起，財務上已逐漸轉為「資不抵債」的狀態。
麥當勞自2016年起，負債比率已超過100%
不得不說，麥當勞總能顛覆我們對商業模式的認知：過去以為它是賣漢堡的，後來發現它搞的是房地產，如今它更像是一家借錢炒作自家股票的公司。
04. 惡化：越漲越脆弱的股市與企業
舉債炒股的最終結局，必然是債務雪球越滾越大，越來越依賴借新還舊。這場遊戲終有玩不下去的一天。
上市公司的債務增速，遠快於美國企業部門的總債務增速。企業部門債務佔GDP比例約47%，看似僅略高於金融危機前的水準，但上市公司債務佔GDP比例已高達20%，遠超次貸危機時期13%的水準。10兆美元的企業債規模，已然逼近極限。
從2018年短暫加息後引發的市場崩盤，就能看出市場已變得相當脆弱。
在企業債務規模急遽膨脹的同時，其償債能力卻在加速惡化。除了少數網路巨頭，美國企業的整體營運狀況每況愈下。羅素3000指數成分股中，近十年來虧損公司的比例快速攀升，如今已有四分之一的企業處於虧損狀態。
這導致企業的債務評級結構持續惡化。BBB級是投資級債券的最低門檻，低於此評級的債券被視為高收益債（或稱垃圾債），養老基金等保守型投資機構便不會購入。目前，BBB級債券規模已飆升至3.3兆美元，占投資級債券總額的比例高達50%，創下歷史新高；而在十年前，這個比例僅約三成。
BBB級債券潛藏著巨大風險，因為一旦評級遭調降，許多投資機構依法規或內部政策必須強制拋售。這類被降級的債券通常被稱為「墮落天使」。目前，��於BBB級的高收益債市場規模僅約1兆美元。
歷史數據顯示，當信貸週期反轉時，通常會有10%至15%的BBB級債券淪為「墮落天使」。這意味著，若經濟衰退來臨，可能將有近5000億美元的BBB級債券被降評，規模將是史上之最。屆時，高收益債市場將被瞬間淹沒，一場腥風血雨的企業破產潮恐怕難以避免。
敏銳的投資人早已對美國企業債的潛在危機保持高度警惕。電影《大賣空》的原型人物之一、深耕次級抵押貸款債券市場多年的基金經理Steve Eisman就指出：一旦經濟衰退，BBB級企業債與高收益債券將大幅下跌。「企業債本身不會引發下一場衰退，但它將成為衰退中最痛苦的環節。」
發出警告的不只他一人。資產管理規模達3100億美元的金融巨擘古根海姆（Guggenheim），其全球首席投資官斯科特·米納德（Scott Minerd）今年1月撰文直言：隨著聯準會降息、美股屢創新高，當前市場環境與1998年金融風暴前的情景頗為相似，「明斯基時刻」恐怕即將來臨。
瘋狂的債務回購牛市，加劇了美國社會的貧富差距：
牛市所創造的財富效應，與大多數人無關。蓋洛普（Gallup）的統計顯示，在2008年股市崩盤前，約有半數35歲以下的美國人投資股市；到了2018年，這比例已降至37%。
2008年後，美國家庭財富增長率迅速拉開差距。（圖表來源：明尼阿波利斯聯儲）
尤為諷刺的是，近兩年美股持續創新高，散戶投資者正重返市場。聯準會數��顯示，自2016年以來，個人投資者自網際網路泡沫後首次成為美股的淨買家。看來，散戶無論在哪個市場，往往都是最後的接盤者。
市場正在等待第一塊倒下的多米諾骨牌。在它出現之前，沒人知道那會是什麼。
05. 驚變：那頭灰犀牛終於來了！
2020年1月23日，武漢宣布封城。午間，管軼的訪談內容發布；下午，滬深股市暴跌，三大股指跌幅均接近3%。
疫情爆發之際，摩根大通於1月30日發表了一份相當樂觀、甚至有些耐人尋味的觀點：疫情將嚴重衝擊中國經濟，導致內需放緩與外貿受壓；但對美國投資者來說，市場反而可能趨於穩定，因為歷史上極少出現因公共衛生危機、自然災害或政治動盪而引發的股市長期下跌。
美股起初確實未受影響，甚至持續走強。2月19日，美國三大股指創下歷史新高；但情勢隨後急轉直下：2月24日義大利疫情全面爆發，當日標普500指數跳空低開、單日跌幅超過3%。隔日美國本土確診病例增至57例，美股三大股指續跌逾3%。自此，無論是疫情發展還是市場行情，都朝著失控的方向加速演進。
相較之下，早已預判「明斯基時刻」來臨的古根海姆（Guggenheim）首席投資官斯科特·米納德（Scott Minerd），在2月28日便明確指出：「我們已來到一個臨界點——要麼疫情迅速得到控制，要麼全球陷入大流行。我並非流行病學家，具體定義應交由醫學專家判定。倘若新型冠狀病毒在美國進一步擴散，股市跌幅可能更大，甚至從高點下跌40%。」
3月3日，聯準會（Fed）意外宣布降息50個基點，市場卻毫無反應；緊接著，第二個災難級利空橫空出世——3月8日沙烏地阿拉伯與俄羅斯爆發油價戰，國際油價暴跌30%。這對美國能源股無疑是滅頂之災。3月9日當天，標普石油天然氣上游指數暴跌28%，並帶動美股盤初觸發熔斷。
此後便是連續暴跌：10天內共發生4次熔斷，美股徹底進入股災模式。
波音（Boeing）的股價走勢頗具代表性——在瀑布式下跌後，股價蒸發超過七成；這個原本市值堪比茅台、被視為「美利堅長子」的巨頭隕落之快，令人始料未及。此前即便飛機頻傳安全事故，其股價仍相對堅挺；但在這次市場崩跌中，卻彷彿完全失去了支撐。
波音股價跌幅驚人
3月20日，波音主體信用評級從A級下調至BBB級；若疫情持續蔓延，航空業長期低迷恐將令波音陷入破產境地——畢竟其計息債務高達400多億美元。
疫情與油價暴跌固然衝擊企業營運，但市場反應如此劇烈，一大關鍵原因在於高槓桿環境下，本就脆弱的金融體系禁不起任何風吹草動。更令人憂慮的是，已累積多重風險的金融市場，在股價暴跌如此慘烈之際，該引爆的「地雷」實際上還未完全顯現。
企業債泡沫目前僅處於第一階段：儘管自2月24日起BBB級企業債便遭大量拋售，但集中式的信用評級下調潮尚未來臨。截至3月20日，BBB級債券利差才剛達到2008年9月15日雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產當日的水準——要知道，在此之後，標普500指數又再下跌了40%。
倘若次貸危機的演進路徑是「資產價格下跌→複雜衍生品爆倉→金融機構倒閉」，那麼本次企業債危機目前顯然僅進行到第一階段。
而作為本輪牛市另一大重要推手，ETF被許多投資人視為可能引發踩踏式下跌的元兇。2019年9月，電影《大空頭》（The Big Short）另一位原型人物Michael Burry便已警示，ETF拋售可能引發踩踏風險。
但數據並不支持這個假設。光大證券金融產品首席分析師鄧虎測算指出，近三週美國股票型ETF反而錄得逾100億美元資金淨流入，並不存在ETF贖回引發踩踏、進而導致股市迅猛崩盤的情況。
筆者推測，當前市場下跌如此迅猛的最關鍵原因，或許正是橋水（Bridgewater）的風險平價策略（Risk Parity Strategy）。
過去幾年，美股波動率持續偏低，市場平穩上揚。風險平價策略因此盛行，投資人在維持高股票部位的同時，透過做空波動率來增強收益，一度被視為絕佳策略。然而，一旦遭遇極端行情，這種策略就容易引發自我強化的踩踏效應。橋水基金近期傳出巨額虧損，很可能就是因為其避險部位不足以覆蓋過高的股票曝險所致。
倘若連風險平價策略都已引發如此劇烈的下跌，那麼當前的股災或許僅僅是序幕。待真正的「灰犀牛」——企業債危機——奔騰而來時，局面恐怕將更加嚴峻。
06. 尾聲：一個時代的終結？
「債王」岡德拉克（Jeffrey Gundlach）也是早早預見企業債泡沫的智者。他在3月19日於推特上表示，已平倉最後三檔空頭部位，這是他多年來首次未持有任何美國股票的空單。做空獲利實在太豐厚了，市場的恐慌情緒可見一斑。
如今，所有人都後悔年初沒有仔細聆聽這位投資大師的展望。其中一段殘酷的預言是這樣的：
「1980年代末，日本股市獨領風騷。房地產市場空前繁榮，日經225指數表現強勁。但進入90年代，衰退驟然降臨，日經指數慘遭血洗。
1990年代末，輪到歐洲大放異彩。當時，市場對歐元可能成為儲備貨幣抱有『盲目』樂觀。1999年歐元問世之初，歐洲股市表現領先全球；但進入2000年代，衰退來襲，歐洲股市一瀉千里。
接下來是新興市場，伴隨著2000年代中期美元走弱與中國崛起。當時新興市場是全球股市的領頭羊，但很快也受到衰退衝擊。
這些市場無一能重返昔日巔峰。
如今，標普500指數已走了十年長牛，漲幅領先其他股市近100%。下一次衰退來臨時，美國股市將遭受重創，美元也會因赤字問題而走弱。
在我職業生涯餘下的歲月裡，美股將再也無法回到現在的水準。
因此，多年以後，當美股投資人回望標普3393點時，是否也會像我們看待上證6124點那般，充滿複雜而深沉的情感？」
岡德拉克如此悲觀，或許正源於他對美國債務問題的深刻洞察。他指出，自1980年代以來，美國經濟成長完全由債務驅動。日益龐大的債務，始終如達摩克利斯之劍懸在美國經濟頭頂；聯準會所有寬鬆政策，核心邏輯都是為了延緩龐大債務的滾動壓力。
本次疫情期間，聯準會行動不可謂不迅速，無論是大幅降息或推出7000億美元的QE計畫，都超出市場預期。而在3月23日，聯準會更宣布將「無限量購入債券資產」，向市場提供無限流動性，放水力度堪稱空前。真可謂：原以為你只是承包了魚塘，沒想到你竟是海王。
危機當頭，先求自保無可厚非，但這種靠債務驅動的增長模式，真能長久維持嗎？答案顯然是否定的。
在達利歐那本堪稱債務問題百科全書的《債務危機》中，他將緩解長期債務的政策工具歸納為四類：1. 財政緊縮；2. 債務違約與重組；3. 央行印鈔、購買資產；4. 財富再分配。由於美國政府與聯準會幾乎擁有無限的信用，每次債務危機幾乎都靠第三步來化解。
然而，任何大規模放水後的資產價格飆升，無一例外都會加劇貧富差距。
如今美國的貧富差距已回到1929年的水準。2016年，美國最富有的1%人口掌握了全國38.9%的財富；而財富排名墊底的50%家庭，僅擁有全美家庭總財富的1%。面對教育、醫療等沉重開銷，中產階級越來越依賴借貸，甚至有40%的美國人拿不出400美元的應急儲蓄。
（圖說：美國貧富差距已回到1929年水準，資料來源：《債務危機》）
疫情期間，失業與高昂的醫療費用更非普通家庭所能負擔。若疫情失控，居民的家庭資產負債表將迅速惡化，進而動搖社會穩定根基。因此，美國這次計畫向家庭一次性發放3000美元，實屬無奈之舉——長期積累的結構性問題，最終仍得靠定向印鈔來暫時緩解。
正因如此，本次危機格外棘手：市場暴跌衝擊企業資產負債表，疫情則衝擊家庭資產負債表。兩者都需要長期的結構性改革才能根治，但眼下卻火燒眉毛；而用於短期紓困的手段，又會為未來埋下新的隱患。這兩大世紀難題究竟如何破解？不僅美國人在看，全世界也在關注。
無論是疫情還是市場波動，大洋彼岸的故事仍在繼續。唯有看清他人為何「失守」，才能啟發我們如何「築基」。從這個角度來看，那些紛繁表象背後的一個個結構性問題，正是我們應當深入研究、反复复盘並引以為戒的「前車之鑑」。