在經濟領域，「黑天鵝」與「灰犀牛」常被相提並論。「黑天鵝」指極低機率卻影響巨大的事件，而「灰犀牛」則是機率極高、衝擊力強的潛在危機。事實上，多數「黑天鵝」事件的根源，往往就是未被正視的「灰犀牛」。
談到加密貨幣市場的風險，曾有讀者問我：這些潛在風險明明存在，為何投資人總是視而不見？例如 USDT 持續瘋狂增發與溢價背後的隱憂；又或者，交易所超發的 BTC 是否會成為市場最終的巨大賣壓來源？
答案很簡單：市場對於尚未爆發的危機總是過於樂觀，尤其是那些早已被察覺、長期討論卻懸而未決的問題。只要危機沒有急遽惡化、投資人尚未蒙受重大損失，大多數人便不會深究其潛在影響——畢竟多數加密貨幣投資者更容易受到近期市場話題的驅動。
隨著數位貨幣及其衍生品市場的發展，過去只懂「買了提走」（buy and withdraw）的囤幣族，也開始涉足各類高參與度的衍生品與理財產品。
部分衍生產品設計更偏向平台自身利益，以高利潤、高報酬吸引用戶，同時隱藏潛在風險，藉此衝高交易量與銷售額。回顧過去互聯網金融理財產品的經驗，有些平台為了追求最大利益，甚至出現捲款跑路或違約的情況，讓投資人承受極大風險。
同樣地，當前加密貨幣圈的理財產品也存在類似問題。以幣安寶（Binance Earn）上線的高年化理財產品為例，其背後可能正醞釀著一頭巨大的「灰犀牛」。
01
幣安醞釀巨型理財資金池
超高額度上限，埋下無法兌付的隱患
今年 4 月，幣安寶上線了超高年化理財產品，提供 7 天與 30 天期的客製化定期理財。其中，EOS 的 7 天期產品年化收益率高達 6%，30 天期更達 8%；幣安還以「收益高出市場同類產品 200%」作為行銷賣點。
不僅如此，幣安還大幅提高單一用戶的理財額度上限，從市場常見的 2 BTC 一舉拉高到 5000 BTC，約合 4700 萬美元。
（幣安寶介面截圖）
高年化理財產品看似穩健，但數位貨幣市場的波動與風險遠高於傳統市場；任何高收益產品，實際上都有到期無法兌付的潛在風險。
如今幣安不惜承擔兌付風險，以數倍於市場的報酬率吸引用戶將資產存入幣安寶，已讓不少資深投資人警覺：難道幣安的資金鏈已捉襟見肘，才急需向用戶籌集代幣來填補缺口？
幣安的資金鏈究竟是否穩健？真如宣傳所說的那般牢靠嗎？這需要從其年度收支與多方面的投資佈局來深入分析。
02
從 BNB 回購數據
看穿虛報的年利潤
幣安自 2017 年成立以來，評價始終毀譽參半。
BNB 作為幣安的平台幣，總發行量為 2 億枚。創立之初便明定：每季將以當季淨利潤的 20% 回購 BNB 並銷毀，直至總流通量減少至 1 億枚為止。
不可否認，BNB 的設計初衷是透過盈利回購來推動幣價上漲，讓所有幣安投資人受益；然而如今，BNB 卻逐漸淪為幣安刷量、甚至做假帳欺瞞投資人的工具。
根據幣安官方說法，其在 2019 年獲利豐厚，具體數據如下：
收入：
第一季度 銷毀 829,888 枚，等值 15,600,000 美元，推算利潤為 7,800 萬美元
第二季度 銷毀 808,888 枚，等值 24,266,400 美元，推算利潤為 12,133.2 萬美元
第三季度，幣安銷毀了價值約3670萬美元的2,061,888枚BNB，據此推算其當季營收約為1.835億美元。
第四季度，銷毀的BNB價值約3880萬美元（2,216,888枚），反映的當季營收約為1.94億美元。
看著幣安每季營收節節攀升，表面看似一片繁榮；然而，實際情況果真如此嗎？
以2019年第三季度為例，幣安公布的BNB季度銷毀量為2,061,888枚，價值約3670萬美元，據此推算該季營收為1.835億美元。然而，第二季度銷毀的BNB僅為808,888枚，推算營收為1.21億美元。
問題在於，這些數據的水分恐怕不小。
回顧2019年，幣安第二季度的交易量為1596.2億美元，到了第三季度卻下滑至1139.42億美元，減少了456.78億美元，跌幅高達28.62%。值得注意的是，這還是幣安在第三季度後期同步上線Futures A與B合約後，「美化」過的交易量數據。
讀到這裡，想必您已心生疑問：在第三季度交易量明顯萎縮的情況下，幣安的營收為何不降反升？
答案或許只有一個：透過BNB回購與銷毀數據來「打腫臉充胖子」，美化財報。
幣安實際的營收與交易量不如表面風光，從各大交易所的鏈上錢包餘額也可見一斑。截至2020年5月14日，幣安交易所的鏈上錢包餘額已跌至第四名，較第三名的OKEx少了84,630枚BTC，落後第二名火幣183,245枚BTC，與榜首Coinbase的差距更高達795,399枚BTC。
鏈上錢包餘額是反映交易所綜合實力的關鍵指標之一。由此可見，看似逐季增長的BNB銷毀量與季度營收，並未能阻止幣安影響力的下滑——它早已從2017年的當紅新星跌落神壇，且被前三名遠遠甩開。
03
支出與營收皆成謎團
上半年投資額超過上年營收72%
接下來，我們具體核算幣安2019年的實際支出。在計算之前，先回顧其歷年遭遇的重大駭客攻擊事件。
自2017年成立以來，幣安因安全問題屢受質疑，可謂毀譽參半。對幣安而言，駭客威脅如影隨形，從未遠離。
2018年3月，幣安發生大規模釣魚攻擊，駭客透過偽造網站竊取用戶帳號並試圖盜取資產；
2018年5月，幣安遭受系統性大規模攻擊，熱錢包被盜走7,000枚BTC；
2018年7月，幣安再次遭駭，損失超過一萬枚BTC；
2019年7月，幣安DEX帳戶遭入侵，資產不翼而飛；
2019年8月，部分用戶KYC資料被駭客竊取，並在Telegram群組中公開直播。
駭客圈有句名言：「只要持續盯緊，沒有攻不破的平台。」
俗話說「不怕賊偷，就怕賊惦記」。從幣安頻繁的安全事件來看，它顯然長期是全球駭客的重點目標。據歷史資料統計，僅被盜的BTC總量就超過20,000枚；若按各時期幣價估算，被盜資產市值已超過8億人民幣。
對用戶而言，保障資產安全是加密貨幣交易所最基本的要求。每一次系統宕機或資產遺失，都會引發用戶恐慌。尤其在昔日交易所FCoin跑路事件後，業界對中心化交易所的信任本就脆弱；若再頻繁暫停交易，恐將導致用戶信心徹底崩潰。
如果說幣安2019年的營收是一筆糊塗帳，那麼其2019年以來的支出更是霧裡看花。
首先，2019年幣安被盜的BTC近20,000枚（價值超過8億人民幣）；同年，幣安收購印度交易所WazirX，並聯合設立了5000萬美元（約3.5億人民幣）的印度區塊鏈發展基金；此外，幣安在2019年還完成了一樁業界公認的虧本收購——收購JEX，據傳JEX至今仍未實現盈利。
進入2020年，幣安同樣以「夢幻開局」展開擴張：先是斥資4億美元（逾28億人民幣）收購CoinMarketCap（CMC）；隨後，又投資了印尼首家合規加密資產交易平台Tokocrypto。綜觀2019至2020年間的其他各項投資及意外損失，幣安在不到一年半的時間裡，支出已超過50億人民幣（近7億美元），展現出極為激進的擴張步伐。
幣安執行長趙長鵬曾公開表示，公司每年會將利潤的 25% 用於擴張與收購。
然而，根據幣安官方公布的數據，其 2019 年利潤約為 5.5 億美元。當年，包括駭客盜幣等不可抗力支出，加上投資金額，總計已超過 2 億美元，占全年利潤近 36%，遠高於「25% 用於投資與擴張」的承諾。更值得注意的是，2020 年尚未過半，幣安的投資額就已突破 4 億美元，占上一年度利潤的 72%。
這不禁讓人疑惑：趙長鵬是如何預先判斷 2020 年幣安全年利潤將超過 16 億美元？還是說，公司早已指示財務部門，在第二、三、四季分別「製造」一組以數字 8 結尾的 BNB 回購數據，從而編製出一份比 2019 年水分更多、表面更亮眼的財報，以掩蓋因急速擴張所引發的財務風險與難看的帳面？
04
急速擴張的財務後遺症
拆東牆補西牆：填補資金缺口
急速擴張必然伴隨著財務風險。
當前加密貨幣市場正面臨週期性調整，以及整體用戶規模與現貨交易量下滑的雙重挑戰。在 2017 年牛市退潮、新一輪牛市遲遲未到的情況下，幣安近兩年似乎陷入了一種困境：試圖透過擴張來尋求新機會、開拓盈利管道。從歷史經驗來看，任何企業在急速擴張後，累積的財務風險都不容小覷；而在加密貨幣領域，這些風險更進一步演化為平台安全風險、流動性風險、投資風險及營運風險。
加密貨幣為交易所帶來的財務風險也呈現多樣性與動態性，例如：穿倉導致保證金不足、極端行情下高槓桿獲利單無法兌付、在其他平台套保卻遭遇斷網（俗稱「拔網線」）等。
不幸的是，上述風險幣安全都遇上了。
回顧 2020 年 3 月 12 日的極端行情：比特幣價格一度跌破 4000 美元。在永續合約方面，BitMEX 插針至 3596 美元，幣安則插針至 3621.1 美元。當日，幣安風險保障基金錢包中的比特幣數量出現異常波動，一度銳減。全天流入 13549.53 BTC，流出 21482.54 BTC，淨流出高達 7933 BTC；幣安熱錢包更因用戶集中大額提幣，一度僅剩 22 枚比特幣，場面相當罕見。
幣安風險保障基金截圖
眾所周知，幣安合約採用 ADL（自動減倉）機制，俗稱「盈利減倉」。此機制的規則是對持有反向部位的投資人進行減倉，順序依槓桿倍數與獲利比率決定。當風險準備金不足以分攤穿倉損失時，便會觸發自動減倉——系統會根據平台上各訂單的收益率與有效槓桿計算 ADL 排名，交易策略較激進（高槓桿）且獲利最多的訂單將被優先標記，排名靠前的獲利訂單將由平台執行自動減倉。
簡言之，你可以虧得一無所有，但不能賺得盆滿缽滿。
即便啟用了 ADL 機制，幣安的風險準備金餘額仍在 3 月 12 日當天見底。同時，由於大規模穿倉，多空部位嚴重失衡，幣安上演了類似「中行原油寶」的���件：多頭想平倉時無人接單，空頭平倉時卻因巨額利潤無法兌付。這導致幣安除了對 ADL 名單上的部分空單獲利訂單執行自動減倉外，還得自掏腰包賠付這些空頭獲利。
可以說，僅 3 月 12 日一個交易日，幣安就損失慘重。
05
USDT 負溢價背後的真相
78.9% 新增發 USDT 最終流入幣安
自 3 月 12 日加密貨幣市場暴跌以來，USDT 發行方 Tether（常被戲稱為「幣圈美聯儲」）便開始大規模增發 USDT。
從 3 月 12 日至今，累計增發總量達 42.49 億枚（含已授權但尚未發行）。其中，4 月與 5 月主要在波場（TRON）上增發 USDT；自 5 月起，所有新增發的 USDT 均在波場上發行。
根據 Tokenview 數據分析，大部分新增發的 USDT 最終都流入了以火幣、幣安及 Bitfinex 為首的交易所。北京鏈安針對 3、4 月份新增發的 ERC-20 USDT 流向進行追蹤，結果顯示，絕大多數新增發的 ERC-20 USDT 都流向了幣安與火幣。以 4 月數據為例，當月新增發的 ERC-20 USDT 中，97.85% 流入幣安與火幣（其中幣安占 78.9%）。
幣安在波場上「注水式」印鈔，再次印證其投資規模大幅超出預期，造成龐大的回款壓力與財務風險。資金缺口巨大，勢必需要印製更多資金來填補。
06
幣安真的不會動用你帳戶裡的資產嗎？
今年，幣安更被揭露曾挪用用戶的數位資產參與鏈上投票。
事件經過大致是這樣：STEEMIT 的見證人節點聯合發起一項軟分叉提案，旨在凍結孫宇晨持有的代幣。然而，幣安卻在未經用戶同意的情況下，擅自動用交易所託管中的用戶資產進行投票，罷免了其他見證人。更令人難以接受的是，幣安甚至一度關閉了 STEEMIT 的提現功能。如此隨意動用用戶資產，實在讓人心寒！
從幣安近期在 Binance Earn 上募集巨額代幣、在波場鏈上大量增發 USDT，到挪用用戶資產等種種跡象來看，幣安疑似已出現資金鏈問題。隨著時間推移，其資金狀況的真相勢必會浮出水面。
有人認為，自 FCoin 崩盤後，多家交易所接連出現問題，這或許正是 FCoin 事件所引發的交易所安全「蝴蝶效應」。
市場上甚至流傳著一句話：「幣安維護，比特幣必跌。」回顧幣安曾遭竊數億美元 BTC、頂著風險開通 P2P 借幣、盲目快速擴張、挪用用戶資產、自掏腰包賠付巨額盈利訂單等事件，不難發現一頭難以預測的「灰犀牛」正在悄然成形。
在當前加密貨幣市場高度連動的背景下，若幣安這頭「灰犀牛」真的爆發，對整個加密市場造成的衝擊，恐怕不亞於當年的 Mt. Gox 事件，其影響甚至可能更為深遠。
幣安的種種作為，值得市場上每一位投資者與從業者高度警惕並深刻反思。