Dẫn chương trình: Frank_leee, Wilson
Biên tập: Jessie, Junchen, NCL
Thiết kế bố cục: Lydia
Từ khi ra đời, tiền mã hóa vẫn thường được xem là một loại tài sản độc lập với các tài sản chủ chốt khác. Bitcoin cũng từng được kỳ vọng là công cụ phòng hộ trước lạm phát. Vậy tại sao trong bối cảnh lạm phát cao của năm 2022, cả thị trường tiền mã hóa lẫn thị trường chứng khoán đều lao dốc mạnh? Liệu từ nay trở đi, nhà đầu tư tiền mã hóa sẽ phải quan tâm nhiều hơn đến các yếu tố kinh tế vĩ mô?
Làm thế nào để đánh giá dòng tiền thực sự chảy vào hệ sinh thái tiền mã hóa? Dòng tiền này tuân theo thứ tự ưu tiên nào? Vì sao GBTC chuyển từ mức chiết khấu dương năm 2021 sang chiết khấu âm năm 2022? Động lực nào thúc đẩy đà tăng lợi suất trong lĩnh vực Tài chính tập trung (Centralized Finance, CeFi) năm 2021?
Các blockchain mới nổi như Solana và Avalanche ghi nhận mức giảm giá token đáng kinh ngạc trong năm 2022, vượt xa mức giảm của các blockchain thế hệ cũ như Cardano, Litecoin và Ripple. Nguyên nhân sâu xa của hiện tượng này là gì? Three Arrows Capital và FTX có liên quan gì đến đợt giảm giá của hai token này?
Năm 2022, thị trường tiền mã hóa chứng kiến hàng loạt vụ phá sản như Terra/UST, Three Arrows Capital, BlockFi, FTX v�� Genesis. Những sự kiện này có mối liên hệ logic nội tại nào? Các vụ tấn công DeFi đầu năm liên quan thế nào đến những vụ phá sản sau đó? Vì sao các vụ phá sản trong lĩnh vực CeFi lại gây thiệt hại nặng nề hơn cho người dùng phổ thông (thường được gọi là “người mới” hay “cá mập nhỏ”)?
Sau quá trình thanh lý đòn bẩy khốc liệt năm 2022, chúng ta dần cảm nhận rõ hơn cơ chế tự điều chỉnh “phi tập trung” của thị trường tiền mã hóa. Ngay đầu năm mới, hai thành viên của Shixiang – Frank và Wilson – cùng nhìn lại một năm 2022 đầy biến động trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Thông qua phân tích các yếu tố kinh tế vĩ mô và theo dõi sát các chỉ số then chốt, họ đi sâu vào những sự kiện trọng đại xảy ra trong thế giới tiền mã hóa năm 2022, tổng kết bài học đắt giá mà năm 2022 để lại, nhằm giúp các nhà đầu tư tiền mã hóa trong tương lai trở nên “thông thái” hơn.
“Kế hoạch Bậc Thang” là một podcast chuyên sâu, tập trung vào các vấn đề cốt lõi của ngành tiền mã hóa, giải thích từ góc độ nguyên lý và cơ chế—những điều mà truyền thông tiếng Trung hiện nay ít đề cập, và cả truyền thông tiếng Anh phổ biến cũng không nói đến.
Người tham gia thị trường tiền mã hóa tại Trung Quốc dễ bị “đánh lừa” bởi vô số khái niệm trên các phương tiện truyền thông tiếng Anh. “Kế hoạch Bậc Thang” mong muốn bổ sung một góc nhìn tiếng Trung chất lượng cao cho thế giới tiền mã hóa.
Trong kỳ này, chúng ta tập trung thảo luận về hành vi thị trường trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Kỳ tiếp theo của “Kế hoạch Bậc Thang” sẽ điểm lại các mốc quan trọng về công nghệ và sản phẩm trong ngành tiền mã hóa năm 2022, cùng bàn về những lý do khiến chúng ta có thể đặt niềm tin vào năm 2023 và thậm chí là năm 2024.
Kế hoạch Bậc Thang Tập 1 | Năm 2022 đầy biến động của hệ sinh thái tiền mã hóa Thời lượng: 00:0001:21:23
▲ Đây là bản ghi âm của kỳ này; để nghe thêm nhiều nội dung hấp dẫn khác,
vui lòng tìm kiếm “Kế hoạch Bậc Thang” trên ứng dụng Xiaoyuzhou.
Dưới đây là mục lục bài viết,chúng tôi khuyến nghị bạn đọc lựa chọn theo các phần trọng tâm.
01 Mối tương quan giữa tài sản tiền mã hóa và thị trường kinh tế vĩ mô
02 Ba chỉ số then chốt
03 Vì sao token của các blockchain mới giảm mạnh hơn
04 DeFi so với CeFi: Ai là người chịu trách nhiệm?
05 Bài học quan trọng từ năm 2022
01.
Mối tương quan giữa tài sản tiền mã hóa và thị trường kinh tế vĩ mô
Bối cảnh kinh tế vĩ mô
Frank: Tại sao Bitcoin hay toàn bộ thị trường tiền mã hóa lại biến động mạnh như vậy trong năm nay? Tôi nghĩ trước hết cần bắt đầu từ bối cảnh kinh tế vĩ mô. Wilson, anh là chuyên gia trong lĩnh vực này, vậy anh có quan điểm gì về mối tương quan giữa hai yếu tố này?
Wilson: Sự sụt giảm mạnh của toàn bộ tài sản rủi ro trong năm nay—dù là Bitcoin hay chỉ số Nasdaq—đều bắt nguồn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Từ góc độ chứng khoán, điều này rất dễ hiểu: trong môi trường thắt chặt tiền tệ, lãi suất tăng lên, khiến tỷ lệ chiết khấu cổ phiếu (equity discount rate) tăng cao, dẫn đến giá trị cổ phiếu giảm. Đồng thời, chính sách này còn làm suy yếu nhu cầu tiêu dùng trong toàn xã hội, từ đó làm giảm kỳ vọng lợi nhuận của các công ty niêm yết, kéo theo giá cổ phiếu tiếp tục giảm.
Sự sụt giảm của tài sản tiền mã hóa đi theo xu hướng giảm của tài sản rủi ro trên thị trường chứng khoán. Đợt tăng giá mạnh trong giai đoạn 2020–2021 cũng tương tự, diễn ra song hành với đà tăng của tài sản rủi ro trên thị trường chứng khoán. Rõ ràng, trước năm 2020, mối tương quan giữa Bitcoin và tài sản cổ phiếu Nasdaq không cao—lúc dương, lúc âm, dao động thất thường, và trung bình dài hạn gần bằng 0. Tuy nhiên, kể từ năm 2020 trở đi, mối tương quan giữa Bitcoin và chỉ số Nasdaq trở nên cực kỳ chặt chẽ. Theo tôi, đợt tăng giá của thị trường blockchain năm 2020–2021 là kết quả của thanh khoản đô la Mỹ dồi dào và sự gia tăng mạnh mẽ trong khẩu vị chấp nhận rủi ro của thị trường. Trong quá trình tăng giá, Bitcoin có mối tương quan cao với cổ phiếu, do đó trong giai đoạn giảm giá cũng thể hiện mối tương quan tương tự—cùng tăng thì cũng sẽ cùng giảm.
Frank: Bạn tóm tắt rất đúng, nhưng sự thay đổi trong mối tương quan này thực sự gây sốc cho thị trường crypto. Những người tham gia từ năm 2013–2014 vẫn xem Bitcoin như một công cụ phòng vệ lạm phát, hay còn gọi là “vàng kỹ thuật số”. Thế nhưng đến năm 2022, khi môi trường lạm phát thực sự xuất hiện, toàn bộ thị trường lại diễn biến phức tạp hơn nhiều. Ngành crypto đã trở nên phổ biến và quy luật tăng giảm của nó giờ đây lại đi theo xu hướng của các tài sản truyền thống. Đối với nhiều chuyên gia trong ngành—đặc biệt là những người tham gia trước năm 2018—các chu kỳ halving bốn năm một lần của BTC hay câu chuyện “vàng kỹ thuật số” như một phương tiện lưu trữ giá trị giờ đã phần nào lỗi thời.
Vào ngày 12 tháng 3 năm 2020, thị trường crypto từng chứng kiến một đợt sụp đổ chớp nhoáng. Lúc đó, đại dịch bùng phát và thị trường Mỹ nhận thức rõ mức độ nghiêm trọng, khiến chỉ số chứng khoán lao dốc mạnh. Giá Bitcoin khi ấy giảm xuống 3.000 USD, còn ETH rơi về mức 80 USD. Thời điểm đó, thị trường crypto đã bắt đầu thể hiện mối tương quan thuận rõ rệt với thị trường cổ phiếu. Sau đợt sụt giảm này, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã thực hiện những biện pháp gì để khuyến khích nhà đầu tư mua tài sản rủi ro trong đại dịch, từ đó thúc đẩy đà tăng trưởng mạnh mẽ của nhóm tài sản này trong giai đoạn 2020–2021?
Wilson: Sự đảo chiều mạnh mẽ ở đáy quý I/2020 có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách tiền tệ và tài khóa của Mỹ. Về chính sách tiền tệ, Fed đã thực hiện một đợt cắt giảm lãi suất lớn trong quý I, đưa lãi suất cơ bản từ khoảng 175 điểm cơ bản (bps) xuống ngay mức 0–25 bps—mức thấp nhất trong phạm vi mục tiêu. Điều này làm giảm mạnh chi phí vốn trên toàn thị trường. Đồng thời, sau khi đại dịch bùng phát, Fed không chỉ cắt giảm lãi suất mà còn trực tiếp bơm một lượng thanh khoản khổng lồ vào thị trường thông qua việc mua trái phiếu kho bạc và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), hay còn gọi là “nới lỏng định lượng” (quantitative easing) hoặc mở rộng bảng cân đối kế toán (balance sheet expansion). Trong hai năm đại dịch, bảng cân đối kế toán của Fed đã tăng gấp đôi.
Bạn có thể xem biểu đồ cực kỳ ấn tượng này: trong vài thập kỷ trước, bảng cân đối kế toán tăng giảm chậm rãi, nhưng đến năm 2020, nó tăng vọt một cách đột ngột—chỉ trong hai năm, bảng cân đối của Fed đã tăng gấp ba lần, bơm một lượng thanh khoản khổng lồ trực tiếp vào thị trường. Việc cắt giảm lãi suất và mở rộng bảng cân đối kế toán đều là những biểu hiện chủ yếu của chính sách tiền tệ. Đồng thời, chính sách tài khóa của Mỹ cũng được triển khai song song bằng phương pháp quen thuộc—trực tiếp phát tiền mặt cho người dân.
Hai động thái này đã tạo ra hiệu ứng kích cầu mạnh mẽ, giúp nền kinh tế Mỹ trong hai năm qua phục hồi tốt hơn nhiều so với trước đại dịch—đặc biệt là các ngành kỹ thuật số tăng trưởng cao như Internet và SaaS. Hơn nữa, các biện pháp kiểm soát dịch đã đẩy nhanh quá trình chuyển đổi số, do đó doanh thu và lợi nhuận của các công ty phần mềm, thương mại điện tử và Internet đều tăng trưởng mạnh. Cơ sở lợi nhuận của họ được cải thiện đáng kể, trong khi lãi suất lại giảm sâu—đây chính là điều kiện lý tưởng để các tài sản rủi ro như cổ phiếu bùng nổ.
Sứ mệnh kép của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed)
Frank: Tuy nhiên, mục đích cốt lõi của Fed khi cắt giảm lãi suất chắc chắn không phải để đẩy giá cổ phiếu lên. Vậy mục tiêu thực sự của họ lúc đó là gì? Để giảm bớt khó khăn cho người dân trong đại dịch? Hay vì mọi người thất nghiệp nên khuyến khích họ đầu tư chứng khoán? Làm thế nào để hiểu đúng động cơ ban đầu của chính sách này?
Wilson: Fed khác với Chính phủ Mỹ ở chỗ họ có các mục tiêu chính sách rõ ràng, được gọi là “sứ mệnh kép” (dual mandate), bao gồm hai mục tiêu cơ bản: 1) Kiểm soát lạm phát trong phạm vi ổn định và hợp lý; 2) Tối đa hóa việc làm.
Áp lực mà Fed đối mặt trong quý I/2020 là do cú sốc kinh tế từ đại dịch, tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ tăng mạnh trong ngắn hạn và kỳ vọng về thất nghiệp cũng tăng vọt. Do hoạt động tiêu dùng bị ảnh hưởng nặng nề, cần kích cầu để ổn định thị trường lao động—đây chính là lý do cốt lõi dẫn đến việc cắt giảm lãi suất. Trong khi đó, lý do cốt lõi cho việc tăng lãi suất năm nay lại hoàn toàn ngược lại: từ nửa cuối 2021 đến quý I/2022, tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ ở mức cực thấp—thấp nhất trong nhiều thập kỷ—nhưng đồng thời, tỷ lệ lạm phát cũng dần tăng và đạt mức cao nhất trong nhiều thập kỷ. Vì vậy, để thực hiện “sứ mệnh kép”, Fed buộc phải thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát, và chấp nhận tỷ lệ thất nghiệp tăng nhẹ.
Tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ trong 5 năm gần đây
Tỷ lệ lạm phát của Mỹ từ tháng 1/2020 đến tháng 11/2022
Frank: Khi chính phủ phát tiền cho người dân, liệu mọi người đã có kỳ vọng về lạm phát chưa? Năm nay, Fed khẳng định rõ ràng rằng việc tăng lãi suất nhằm kiềm chế lạm phát. Từ “lạm phát” chỉ thực sự nổi bật trong nhận thức công chúng năm nay, trong khi vào năm 2020 và 2021, dường như ít ai quan tâm đến vấn đề này.
Wilson: Khi lạm phát bắt đầu có dấu hiệu tăng nhẹ vào đầu năm 2021, đánh giá của Fed lúc đó sử dụng thuật ngữ “transitory” (tạm thời), nghĩa là mọi người đều cho rằng đây chỉ là một đợt lạm phát tạm thời và mang tính chuyển tiếp. Lúc đó, Fed chủ yếu quy nguyên nhân cho sự căng thẳng ngắn hạn trong chuỗi cung ứng toàn cầu do đại dịch: nhiều nhà máy tại các khu vực bị ảnh hưởng nặng không thể hoạt động bình thường, dẫn đến tắc nghẽn nguồn cung và kéo theo lạm phát tăng. Một khi đại dịch được kiểm soát và chuỗi cung ứng trở lại bình thường, lạm phát sẽ tự hạ nhiệt. Đây là quan điểm cơ bản của Fed về lạm phát trước khi bắt đầu tăng lãi suất năm nay. Tuy nhiên, quan điểm này sau đó đã bị bác bỏ, và Fed buộc phải thừa nhận rằng đây là một đợt lạm phát mang tính cấu trúc hơn, do sự mất cân bằng giữa cung và cầu—do đó, việc chỉ chờ đợi chuỗi cung ứng phục hồi là không đủ để làm dịu lạm phát; Fed buộc phải chủ động thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế nhu cầu, từ đó lấy lại thế cân bằng về giá cả.
Frank: Lạm phát nghĩa là giá dầu và giá thực phẩm tăng—liệu điều này có mối liên hệ sâu xa nào với việc thị trường bán cổ phiếu Apple, bán cổ phiếu Tesla hay bán Bitcoin không?
Wilson: Nếu chỉ số CPI vượt kỳ vọng, giá cổ phiếu và crypto chắc chắn sẽ giảm; nếu thấp hơn kỳ vọng, giá sẽ tăng. Lý do cơ bản là: nếu lạm phát duy trì ở mức cao trong thời gian dài, Fed sẽ buộc phải tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ để khôi phục cân bằng giá cả. Việc thắt chặt chính sách tiền tệ đồng nghĩa với rút bớt thanh khoản khỏi thị trường và kiềm chế nhu cầu. Do đó, về mặt tử số trong định giá cổ phiếu, kỳ vọng lợi nhuận sẽ bị điều chỉnh giảm do Fed cần tiếp tục kiềm chế nhu cầu thị trường. Thứ hai, về mặt mẫu số, lãi suất cơ bản sẽ tăng lên do Fed nâng lãi suất. Hai yếu tố này khiến giá cổ phiếu và crypto có mối tương quan nghịch với lạm phát.
CPI: viết tắt của Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng), là một chỉ báo kinh tế vĩ mô phản ánh sự biến động về giá cả hàng hóa và dịch vụ mà các hộ gia đình thường mua.
(V là giá trị nội tại của mỗi cổ phiếu)
- Tử số: Dt là kỳ vọng cổ tức trên mỗi cổ phiếu vào năm thứ t, liên quan đến lợi nhuận doanh nghiệp.
- Mẫu số: k là tỷ suất sinh lời kỳ vọng hoặc tỷ lệ chiết khấu của cổ phiếu, chịu ảnh hưởng bởi lãi suất thị trường.
Tiền mã hóa và cổ phiếu đều là những tài sản đầu cơ mang tính rủi ro; mối tương quan giữa chúng về cơ bản bắt nguồn từ thanh khoản. Lạm phát cao thường đi kèm với thanh khoản thấp, trong khi lạm phát thấp lại thường dẫn đến thanh khoản cao. Chính vì vậy, xu hướng biến động của hai loại tài sản này trên thị trường thường khá tương đồng.
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) là cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ chủ yếu tác động đến phía cầu, chứ khó can thiệp vào phía cung. Do đó, khi đưa ra mọi quyết định, Fed luôn coi các điều kiện về cung là yếu tố ngoại sinh đã được xác định trước. Vì vậy, nếu phía cung không thể cải thiện hiệu quả, biện pháp duy nhất Fed có thể thực hiện là kiềm chế nhu cầu — đây cũng là công cụ chính sách duy nhất trong tầm tay của họ. Dĩ nhiên, chính phủ Mỹ hoặc các tổ chức khác có thể điều tiết phía cung bằng một số biện pháp để ổn định giá cả. Tuy nhiên, đối với Fed, công cụ duy nhất họ có là chính sách tiền tệ — vốn chỉ tác động đến cầu — nên cách duy nhất để họ cân bằng giá cả là thông qua việc kiềm chế nhu cầu.
Frank: Lạm phát chỉ tăng khoảng 7%, nhưng giá cổ phiếu Apple đã giảm tới 1/3, Bitcoin mất 70% giá trị, và giá nhà tại Mỹ cũng lao dốc. Trung bình mỗi người dân Mỹ chi tiêu vài chục nghìn đô la mỗi năm; do lạm phát, họ phải chi thêm vài nghìn đô la trong một năm, nhưng giá trị bất động sản lại sụt giảm mạnh như vậy — điều này chẳng phải khiến tài sản ròng của mọi người bị “bốc hơi” sao?
Wilson: Đối với đa số người dân, lạm phát chắc chắn làm xói mòn tài sản. Nhưng đây không phải là mối quan tâm chính của Fed. Fed chú trọng kiểm soát lạm phát vì ba lý do sau:
1. Tỷ lệ lạm phát là chỉ số cơ bản để duy trì sức mua của đồng đô la, đồng thời là yếu tố then chốt đảm bảo uy tín tiền tệ của Mỹ.
2. Đối với người dân Mỹ nói chung, đặc biệt là tầng lớp trung lưu và thu nhập thấp, họ không phải là chủ sở hữu chính của cổ phiếu hay bất động sản; do đó, lạm phát sẽ gây áp lực sinh hoạt lớn hơn cho họ.
3. Lạm phát cao không chỉ khiến một bộ phận dân cư gặp khó khăn, mà còn ảnh hưởng tiêu cực đến các hành vi kinh tế dài hạn — như đầu tư, tiêu dùng và tiết kiệm — bởi người dân thiếu kỳ vọng ổn định về biến động giá cả trong tương lai.
Vì vậy, Fed từng khẳng định rõ ràng rằng họ không mấy quan tâm đến giá tài sản — vì điều này nằm ngoài khuôn khổ chính sách của họ. Khuôn khổ chính sách của Fed chỉ xoay quanh hai con số: tỷ lệ lạm phát và tỷ lệ thất nghiệp.
Có thể dự báo chính xác kinh tế vĩ mô không?
Frank: Nếu Fed đã quyết định tăng lãi suất, tại sao kỳ vọng này lại không được thị trường phản ánh ngay lập tức vào giá? Bởi vì tài sản rủi ro giảm giá cũng diễn ra từng bước, và tăng giá cũng vậy. Tại sao không xảy ra tình huống như: năm 2020, vốn hóa thị trường của Apple là 1 nghìn tỷ đô la, Fed đột ngột tuyên bố cắt giảm lãi suất, và trong thời gian rất ngắn, vốn hóa của Apple lập tức tăng lên 2 nghìn tỷ đô la; còn năm nay, khi Fed thông báo tăng lãi suất, vốn hóa của Apple lại lập tức giảm 30% từ mức 2,5 nghìn tỷ đô la? Tại sao kỳ vọng thị trường lại không điều chỉnh ngay về mức phù hợp? Chẳng lẽ phần lớn các quỹ phòng hộ đều không nắm rõ vấn đề này?
Wilson: Chắc chắn các quỹ phòng hộ không đủ khả năng làm điều đó. Dự báo kinh tế vĩ mô là một việc cực kỳ phức tạp, gần như không thể đưa ra dự báo chính xác về CPI quý III và quý IV năm 2022 ngay từ đầu năm. Việc đưa ra nhận định định tính như “có lạm phát và cần tăng lãi suất” có thể sớm đạt được sự đồng thuận, nhưng dự báo chính xác mức độ và thời gian kéo dài của lạm phát, cũng như biên độ và thời điểm tăng lãi suất, lại vô cùng khó khăn — đòi hỏi phải xây dựng dự báo có độ tin cậy cho dữ liệu lạm phát hàng tháng thì mới có thể tiến hành dự báo vĩ mô.
Do tính phức tạp cực cao của các yếu tố vĩ mô đằng sau lạm phát, nhìn lại lịch sử, chưa từng có ai có thể dự báo chính xác các sự kiện tương lai từ rất sớm. Do đó, thị trường vẫn cần điều chỉnh kỳ vọng về tương lai từng bước một, dựa trên dữ liệu được công bố dần.
Ai đang giao dịch dựa trên mối tương quan giữa thị trường cổ phiếu và tiền mã hóa?
Frank: Trong thị trường cổ phiếu truyền thống, có rất nhiều quỹ định lượng chuyên giao dịch dựa trên mối tương quan giữa các loại tài sản và biến số vĩ mô — họ đã rất chuyên nghiệp. Điều khiến tôi ngạc nhiên trong năm nay là nhiều lần, khi thị trường tiền mã hóa tiếp nhận tin tức từ Fed, nó cũng biến động nhanh chóng không kém thị trường cổ phiếu — điều này cho thấy trong giới tiền mã hóa cũng có những cá nhân đang giao dịch dựa trên mối tương quan, hoặc họ đã phát triển được các bot giao dịch tự động cực kỳ hiệu quả, hoặc họ có đủ niềm tin để thực hiện những giao dịch như vậy. Liệu có thực sự tồn tại một nhóm nhà giao dịch tin rằng mức độ tương quan đã đủ cao để họ sẵn sàng dùng tiền thật để giao dịch dựa trên nó?
Wilson: Mỗi khi Fed công bố dữ liệu — đặc biệt là CPI — giá tiền mã hóa đều biến động mạnh theo. Có ba nguyên nhân chính:
1. Kể từ năm 2020, nhóm nhà đầu tư giao dịch chỉ số Nasdaq và nhóm đầu tư tiền mã hóa có sự trùng lặp rất cao. Trong giai đoạn này, các nhà đầu tư tiền mã hóa gần như đồng thời cũng tham gia giao dịch các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng thuộc chỉ số Nasdaq.
2. Đặc biệt kể từ đầu năm nay, mức độ thảo luận về các yếu tố vĩ mô trong cộng đồng tiền mã hóa cũng tăng mạnh. Mọi người nhận ra rằng đợt tăng giá lớn kể từ năm 2020 chủ yếu nhờ vào thanh khoản dồi dào từ Fed; do đó, trong bối cảnh thị trường giảm, ngày càng nhiều người thảo luận về mối liên hệ giữa tài sản tiền mã hóa và thanh khoản đô la Mỹ.
3. Trên thị trường chắc chắn tồn tại những nhà giao dịch phản ứng ngay theo tin tức, và cũng có khá nhiều nhà giao dịch chuyên khai thác mối tương quan giữa cổ phiếu và tiền mã hóa — họ áp dụng các chiến lược giao dịch hồi quy dựa trên mối tương quan giữa hai loại tài sản này, và đây là một chiến lược khá phổ biến.
Do đó, dần dần thị trường hình thành một sự đồng thuận: yếu tố rủi ro chủ đạo đằng sau tài sản tiền mã hóa chính là thanh khoản đô la Mỹ; và thanh khoản đô la Mỹ một cách tự nhiên trở thành chỉ báo quan trọng khi giao dịch tiền mã hóa.
Frank: Đây cũng chính là bài học lớn nhất mà năm 2022 để lại cho toàn ngành, đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên mà tiền mã hóa tồn tại tách biệt với kinh tế vĩ mô.
Wilson: Thực tế, “trạng thái bình thường mới” đã bắt đầu từ năm 2020. Cơ cấu nhà đầu tư tiền mã hóa đã thay đổi, và động lực đầu tư cũng thay đổi: ban đầu, mọi người xem tiền mã hóa như “vàng kỹ thuật số”, nhưng đặc biệt trong một hai năm gần đây, khi các đổi mới trên blockchain ngày càng nhiều, phần lớn nhà đầu tư lại coi tiền mã hóa như một tài sản công nghệ. Những thay đổi này dẫn đến sự thay đổi tự nhiên trong đặc tính rủi ro của thị trường.
Frank: Điều thú vị là, khi tiền mã hóa và cổ phiếu cùng tăng giá, mọi người thường nói về tầm nhìn Web3, các đổi mới của Ethereum, hay đặc tính của Bitcoin như một loại tiền tệ phi chủ quyền; nhưng sự sụt giảm đồng thời của tiền mã hóa và các tài sản rủi ro khác trong năm 2022 lại mang đến một bài học sâu sắc và đau đớn — từ nay về sau, mọi người cuối cùng cũng nhận thức rõ mối tương quan cao giữa tiền mã hóa và tài sản tài chính truyền thống. Ông nghĩ mối tương quan này có thay đổi không? Các nhà giao dịch tiền mã hóa trong tương lai cũng sẽ phải theo dõi sát thị trường tài chính truyền thống, thậm chí phân tích kỹ lưỡng các phát biểu của Fed? Nghe vẫn còn khá mỉa mai.
Wilson: Hiện tại tôi rất khó đưa ra đánh giá, vì điều này phụ thuộc vào việc trả lời hai câu hỏi cơ bản: “Cơ cấu nhà đầu tư tiền mã hóa trong tương lai sẽ gồm những ai?” và “Động lực chính thúc đẩy việc nắm giữ và mua tiền mã hóa là gì?”. Dựa trên tình hình hiện tại, mối tương quan cao này có vẻ sẽ tiếp tục duy trì — ít nhất là cho đến thời điểm này, đa số nhà đầu tư vẫn chủ yếu xem tiền mã hóa như một tài sản công nghệ tăng trưởng, và chúng ta cũng phải chấp nhận và hoan nghênh xu hướng các nhà đầu tư truyền thống dần thâm nhập vào thị trường tiền mã hóa.
Dưới hai giả định cơ bản này, tiền mã hóa và thị trường cổ phiếu sẽ duy trì mức độ tương quan khá cao trong một thời gian nhất định; tuy nhiên, tôi cho rằng trong vài năm tới, mức độ tương quan này sẽ giảm nhẹ so với năm 2022, bởi vì trong năm qua, thị trường cổ phiếu cũng là một thị trường mà yếu tố vĩ mô chiếm ưu thế hơn so với yếu tố cơ bản của từng cổ phiếu.
Tiền mã hóa và cổ phiếu chia sẻ chung một phần yếu tố vĩ mô, cùng chịu ảnh hưởng từ thanh khoản đô la Mỹ, nhưng yếu tố cơ bản của chúng vẫn khác biệt. Doanh số iPhone của Apple, doanh số ô tô của Tesla và mức độ sử dụng mạng lưới Ethereum là những câu chuyện hoàn toàn khác nhau. Tuy nhiên, vì trong năm 2022, yếu tố vĩ mô chiếm ưu thế hơn yếu tố cơ bản trong cả hai lĩnh vực, nên mức độ tương quan thể hiện ra là rất cao. Nhưng trong tương lai, khi chu kỳ lạm phát cao và biến động mạnh của chính sách tiền tệ qua đi, ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô đối với cả thị trường cổ phiếu và tiền mã hóa sẽ giảm đi, trong khi vai trò giải thích giá của các yếu tố cơ bản riêng lẻ sẽ tăng lên — do đó, mức độ tương quan giữa hai thị trường này cũng sẽ giảm xuống.
02.
Ba chỉ số then chốt
Frank: Ở góc độ vĩ mô, anh thường theo dõi những chỉ số nào trong hệ sinh thái crypto?
Wilson: Câu hỏi then chốt là làm sao đo lường được dòng tiền thực (real money inflow) đổ vào thị trường crypto? Cụ thể hơn, có bao nhiêu tiền pháp định thực sự chảy vào lĩnh vực này? Đây không chỉ đơn thuần là sự tăng giá bề ngoài, mà là việc liệu có thật sự có tiền mặt được dùng để mua tài sản crypto hay không. Đây chính là nguồn gốc cơ bản của lợi nhuận khi giá tài sản tăng. Hiện tại, tôi đang tập trung vào một vài chỉ số chính sau — có thể chưa đầy đủ:
1. Chỉ số quan trọng nhất: hoạt động phát hành (mint) và tiêu hủy (burn) stablecoin.
Ở đây tôi nói đến ba loại stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định: USDC, USDT và BUSD. Mỗi lần phát hành stablecoin tương ứng với một lượng USD thực tế được đổi sang crypto và đưa vào lưu thông trên blockchain; ngược lại, tiêu hủy stablecoin cũng vậy. Vì thế, dữ liệu mint và burn của các stablecoin này phản ánh chính xác mức độ thanh khoản thực tế được bơm vào thị trường.
2. Lượng mua bổ sung vào các quỹ ủy thác của Grayscale, điển hình là GBTC và ETHE.
Điều này cho thấy các nhà đầu tư thực sự dùng USD để mua hai sản phẩm ủy thác này; sau đó, quỹ sẽ dùng số tiền đó để mua BTC và ETH — đây cũng là một tín hiệu rõ ràng cho thấy dòng tiền thực đang chảy vào.
3. Đầu tư từ các quỹ mạo hiểm (VC).
Các quỹ VC cũng đang rót vốn USD vào hệ sinh thái crypto. Dù không phải toàn bộ số tiền này đều được đầu tư trực tiếp vào tài sản số (vì một phần lớn dùng cho chi phí vận hành), nhưng tác động của nó đến thanh khoản toàn thị trường là rất thực và trực tiếp.
Phát hành và Tiêu hủy (Mint & Burn): Quá trình phát hành stablecoin trên chuỗi là cách chuyển tiền pháp định vào hệ thống blockchain; ngược lại, tiêu hủy stablecoin là quá trình rút chúng khỏi blockchain để đổi lại tiền pháp định.
Những phát hiện thú vị từ góc nhìn dữ liệu
Frank: Từ ba chỉ số này, anh đã thấy điều gì thú vị trong năm nay?
Wilson: Trước hết, GBTC và ETHE đạt dòng tiền vào (inflow) cao nhất vào năm 2020, với tổng cộng hơn 5 tỷ USD thanh khoản được bơm vào thị trường; con số này năm 2019 chỉ là 500 triệu USD. Như vậy, dòng tiền vào hai sản phẩm của Grayscale đã tăng gấp 10 lần từ 2019 đến 2020. Tuy nhiên, đến năm 2021, con số này giảm xuống còn hơn 2 tỷ USD — thấp hơn một nửa so với năm 2020; và sang năm 2022 thì về 0 — không có thêm khoản mua mới nào được ghi nhận cho hai sản phẩm này. Nói cách khác, đỉnh điểm của hai sản phẩm này là năm 2020, giảm một nửa vào năm 2021 và chạm đáy vào năm 2022.
GBTC: Quỹ ủy thác Bitcoin do Grayscale phát hành, chỉ đầu tư thụ động vào BTC, giúp nhà đầu tư tiếp cận BTC dưới dạng chứng khoán và tránh được các rủi ro khi mua, lưu trữ và quản lý BTC trực tiếp.
ETHE: Một trong những chứng khoán đầu tiên đầu tư hoàn toàn vào ETH và có giá trị phụ thuộc trực tiếp vào giá ETH. Sản phẩm này giúp nhà đầu tư tiếp cận ETH dưới dạng chứng khoán, đồng thời tránh được những thách thức khi mua, lưu trữ và quản lý ETH trực tiếp.
Thứ hai, stablecoin đạt mức cao kỷ lục vào năm 2021: khoảng hơn 20 tỷ USD stablecoin được phát hành năm 2020, trong khi con số này năm 2021 lên tới khoảng 110 tỷ USD — một mức rất cao, và đây chính là trụ cột chính hỗ trợ thị trường tăng trưởng mạnh năm 2021. Năm 2022, stablecoin ghi nhận mức tăng trưởng âm, với dòng tiền ròng chảy ra hơn 6 tỷ USD. Quý I/2022 vẫn còn dòng tiền ròng vào, nhưng từ quý II đến quý IV/2022, dòng tiền liên tục chảy ra. Như vậy, stablecoin đã ghi nhận dòng tiền ròng vào khổng lồ lên tới hàng trăm tỷ USD năm 2021 — tăng gấp 5 lần so với năm 2020 — nhưng bắt đầu chuyển sang trạng thái dòng tiền ròng chảy ra kể từ năm 2022.
Về đầu tư VC, quy mô năm 2020 còn khá nhỏ, khoảng hơn 3 tỷ USD; trong khi cả năm 2021 và 2022 đều ở mức khoảng 30 tỷ USD — tăng gấp 10 lần so với năm 2020. Đầu tư VC là yếu tố duy nhất không suy giảm trong năm 2022 — thậm chí quý II/2022 còn ghi nhận mức đầu tư VC cao hơn bất kỳ quý nào trong năm 2021. Mặc dù quý I và quý II/2022 vẫn duy trì mức đầu tư VC rất lớn, nhưng từ quý III và quý IV/2022, quy mô đầu tư bắt đầu thu hẹp. Trong toàn bộ chu kỳ, đầu tư VC là yếu tố phản ứng chậm nhất — họ là nhóm cuối cùng còn tiếp tục mua vào.
Frank: Vào nửa đầu năm 2022, a16z đã ra mắt quỹ crypto lớn nhất lịch sử với quy mô 4,5 tỷ USD. Khi đó, thị trường chứng kiến hàng loạt thương vụ VC “khủng”: Alchemy (11 tỷ USD), Starkware (8 tỷ USD), Yuga Labs (4 tỷ USD), Dune Analytics (1 tỷ USD), cũng như Sui và Aptos. Lúc đó, các thương vụ VC đạt mức định giá cao nhất, dù giá Bitcoin lúc ấy đã giảm xuống chỉ còn khoảng 30.000–40.000 USD — có thể nói VC đã bơm làn sóng tự tin cuối cùng vào thị trường. Thực tế, các VC Trung Quốc tham gia thị trường muộn hơn; các khoản đầu tư VC chúng ta đang thảo luận chủ yếu do các VC Mỹ dẫn dắt. Các VC Trung Quốc đã rút khỏi cuộc chơi cạnh tranh chính thống, và đến nửa đầu — thậm chí nửa sau năm 2022 — họ mới bắt đầu cảm thấy có thể tiếp nối vai trò của các VC Mỹ và bắt đầu cân nhắc gây quỹ cho các quỹ chủ đề Web3.
Phân tích chênh lệch giá (premium/discount) của GBTC
Frank: Nguyên nhân tăng trưởng của GBTC năm 2020 không chỉ đến từ dòng tiền thực, mà còn do chênh lệch giá (premium) của nó so với Bitcoin. Chỉ số premium có thể phản ánh khá tốt kỳ vọng của thị trường về triển vọng ngành trong 6 tháng tới, anh có thể giải thích ngắn gọn vì sao GBTC lại xuất hiện premium hoặc discount không?
Wilson: Trước tiên, tôi giải thích khái niệm premium/discount: Một đơn vị GBTC đại diện cho một lượng BTC nhất định được nắm giữ trong quỹ ủy thác. Lượng BTC này có một giá trị thị trường nhất định, trong khi GBTC lại được giao dịch trên thị trường thứ cấp với một mức giá riêng. Hai mức giá này thường không trùng khớp. Ví dụ, bạn có thể trả 1 USD để mua một đơn vị GBTC mà giá trị BTC thực tế phía sau nó là 2 USD (premium), hoặc chỉ là 0,5 USD (discount). Đó là cách giải thích đơn giản nhất. Trong giai đoạn đầu thị trường tăng trưởng năm 2020, GBTC từng có premium rất lớn; tuy nhiên hiện nay, sản phẩm này đang ở mức discount sâu — gần bằng một nửa giá trị thực.
Premium/Discount: Chênh lệch giá. Giả sử quỹ ủy thác Grayscale nắm giữ 100 BTC, giá thị trường mỗi BTC là 10.000 USD, trong khi giá giao dịch của GBTC tương đương với 11.000 USD/BTC — khi đó GBTC đang giao dịch ở mức premium 10% so với BTC; nếu giá GBTC tương đương với 9.000 USD/BTC, thì GBTC đang giao dịch ở mức discount 10%.
Hiện nay, lý do đơn giản khiến GBTC duy trì discount trong thời gian dài là vì chênh lệch giá giữa GBTC và BTC không thể dễ dàng thực hiện arbitrage, bởi GBTC là một chứng khoán chỉ có thể được tạo mới (create) thông qua đăng ký mua, chứ không thể bị hủy bỏ (redeem). Do đó, nếu bạn mua 1 USD GBTC, số tiền này sẽ mãi mãi nằm trong ví ký quỹ của Grayscale — bạn hoàn toàn không thể rút số BTC tương ứng ra để bán. Vì vậy, ngay cả khi giá GBTC giảm sâu đến đâu, bạn cũng không thể mua GBTC rồi đổi lấy BTC để bán kiếm lời chênh lệch.
Do những cân nhắc về quản lý, SEC không sẵn sàng phê duyệt sản phẩm dưới dạng ETF, mà chỉ chấp thuận cấu trúc ủy thác — một cấu trúc không cho phép tạo mới và hủy bỏ chứng khoán. Chính điều này dẫn đến tình trạng discount kéo dài của GBTC.
Do đó, premium/discount của GBTC phản ánh kỳ vọng của thị trường về biến động giá BTC trong tương lai gần. Ví dụ, nếu hiện tại premium là 50%, và bạn kỳ vọng giá BTC sẽ tăng thêm 80%, thì bạn vẫn còn dư khoảng 20% lợi nhuận tiềm năng ((1+80%) / (1+50%)). Đây không phải là một định nghĩa chính xác tuyệt đối, vì còn cần dự báo thêm về sự thay đổi của premium, nhưng về cơ bản có thể hiểu như vậy. Trường hợp giá giảm cũng phân tích tương tự.
Frank: Cần lưu ý rằng mức premium của GBTC có thể được khai thác để thực hiện arbitrage. Premium này chắc chắn không thể tồn tại mãi, vì bạn có thể vay một BTC, gửi cho Grayscale để mint thành GBTC; sau sáu tháng, bạn sẽ nhận được GBTC. Nếu lúc đó premium vẫn còn, bạn có thể bán GBTC và dùng tiền mua lại BTC để trả nợ. Đây chính là giao dịch cốt lõi mà Three Arrows Capital, BlockFi và Celsius đã thực hiện vào năm 2021, và cũng là lý do khiến premium của GBTC sụt giảm mạnh từ 30–40%. Tuy nhiên, tâm lý và động cơ thúc đẩy nhà đầu tư mua GBTC—đẩy premium lên cao—lại đáng chú ý hơn. Nắm giữ GBTC không đồng nghĩa với sở hữu BTC; thực chất, đó là nắm giữ cổ phần trong một quỹ tín thác. Thứ hai, Grayscale thu phí quản lý hàng năm tới 2%. Về lý thuyết, đây là sản phẩm kém hấp dẫn với nhà đầu tư; nhưng xét từ góc độ của Grayscale, đây thực sự là sản phẩm tài chính sinh lời nhất thế giới.
Wilson: Đúng vậy. Khách hàng giao tiền cho Grayscale, dù sau 50 năm chẳng còn đồng nào, họ cũng không thể kiện đòi bồi thường. Vì thế, Grayscale có thể “ăn không ngồi rồi” nhờ sản phẩm này.
Frank: Tuy nhiên, có một số lý do buộc nhà đầu tư phải mua GBTC:
· Thứ nhất, nhiều tổ chức không có tài khoản trên Coinbase hay Binance, nhưng lại có tài khoản chứng khoán.
· Nhiều nhà đầu tư cá nhân cũng chọn mua GBTC thay vì BTC trực tiếp, vì họ không có ví tiền mã hóa, nhưng lại có tài khoản trên Robinhood hoặc các nền tảng chứng khoán khác; hơn nữa, đa số không tìm hiểu kỹ logic đằng sau GBTC.
· Các nhà quản lý quỹ ETF như ARK bị ràng buộc bởi quy định pháp lý và giám sát, không được phép mua BTC trực tiếp, nhưng lại có thể mua GBTC trên thị trường chứng khoán.
Đây cũng chính là lý do vào năm 2020, khi Bitcoin tăng từ 3.000 USD lên 10.000 USD hoặc cao hơn, nhiều nhà đầu tư cảm thấy FOMO (sợ bỏ lỡ) và muốn mua BTC ngay. Tuy nhiên, để mua BTC, họ cần stablecoin—đó là lý do trong các đợt thị trường tăng trưởng mạnh (bull market), lượng stablecoin được phát hành tăng vọt (USD → stablecoin). Nhưng nếu không có tài khoản trên Binance hay Coinbase, hoặc nếu các tổ chức lớn không có sẵn 1 tỷ USD trong tài khoản Coinbase nhưng lại có số tiền tương tự trong tài khoản chứng khoán và vẫn muốn tăng tỷ trọng nắm giữ BTC, thì họ buộc phải mua GBTC—ARK Invest là một ví dụ điển hình.
Điều này giải thích vì sao toàn bộ thị trường năm 2020 đã đẩy premium của GBTC lên rất cao; đồng thời cũng gián tiếp lý giải vì sao đến năm 2022, mức discount lại lớn đến vậy—chính bởi những nhà đầu tư từng đổ xô mua vào lúc đó (ví dụ như Three Arrows Capital đang trên bờ vực phá sản) khi cần USD đã buộc phải bán tháo GBTC.
03.
Tại sao token của các blockchain mới lại giảm mạnh hơn?
Mối quan hệ nội tại giữa thanh khoản và giá cả trong thị trường tiền mã hóa
Frank: Nếu xếp hạng theo mức độ thanh khoản, đồng đô la Mỹ (USD) đứng đầu, tiếp theo là các tiền mã hóa chủ chốt như BTC và ETH, rồi đến các token thuộc lớp Layer 1 khác và các ứng dụng DeFi phổ biến. Tiếp theo là các máy đào Bitcoin—có thanh khoản nhất định—và cuối cùng là các khoản đầu tư từ quỹ mạo hiểm (VC). Dòng vốn chảy vào ngành tuân theo thứ tự thanh khoản này.
Wilson: Trong thị trường tăng giá (bull market), dòng vốn dần dịch chuyển sang các tài sản thanh khoản thấp hơn, khiến giá trị sổ sách của chúng liên tục tăng. Ngược lại, trong thị trường giảm giá (bear market), những tài sản thanh khoản thấp nhất nhưng giá trị sổ sách lại rất cao (tiêu biểu là FTT) sẽ sụp đổ đầu tiên, và dòng vốn sẽ quay trở lại BTC, ETH rồi cuối cùng là USD.
Hiện nay, mô hình kinh doanh/giao dịch quan trọng nhất trong thị trường tiền mã hóa là chuyển đổi tài sản thanh khoản cao sang tài sản thanh khoản thấp hơn để đẩy giá lên. Bởi công nghệ blockchain và thị trường tiền mã hóa cho phép phát hành tài sản linh hoạt, vô số tài sản thanh khoản thấp đã được tạo ra, hút dòng tiền từ tài sản thanh khoản cao sang thanh khoản thấp, qua đó làm tăng mạnh giá trị sổ sách và thu hút thêm người tham gia “trò chơi” (đây chính là trò chơi mà hệ sinh thái FTX đã triển khai).
Các tổ chức chưa quản lý rủi ro hợp lý
Frank: FTX, Three Arrows Capital và Celsius đều đang làm điều này. Thế nhưng, họ rõ ràng biết mình cần phân bổ rủi ro—vậy tại sao vẫn dần chuyển tiền từ tài sản thanh khoản cao sang thanh khoản thấp hơn? Trong tài chính truyền thống, nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư (“đừng bỏ tất cả trứng vào một giỏ”) luôn được đề cao. Hệ sinh thái tiền mã hóa rất rộng, không chỉ gồm BTC, ETH và Solana, mà còn bao gồm nhiều blockchain mới, Layer 2, sidechain, máy đào, sàn giao dịch, DeFi, GameFi và các công cụ hỗ trợ nhà phát triển. Chiến lược đầu tư của Three Arrows Capital trải dài từ các sàn giao dịch tới các giao thức DeFi, các blockchain Layer 1 khác nhau và hạ tầng Web3—tức là bao phủ toàn bộ hệ sinh thái. Lúc bấy giờ, việc vẽ sơ đồ đầu tư hệ sinh thái rất phổ biến, và quan điểm chung là cần đầu tư một phần nhỏ vào mỗi phân khúc.
Tôi có một giả thuyết: Khi ấy, tư duy quản lý rủi ro của mọi người là “nếu chu kỳ tiếp theo xuất hiện một blockchain mới như Solana, tôi không được bỏ lỡ cơ hội này, và tôi phải có khả năng trao đổi với những người trong hệ sinh thái Solana”. Dĩ nhiên, họ hiểu rằng giá trị của các tài sản tiền mã hóa này đều tương quan mạnh với giá BTC, nhưng lại không ngờ rằng BTC cũng tương quan lớn đến vậy với các yếu tố kinh tế vĩ mô.
Wilson: Các blockchain thế hệ mới, đặc biệt là những blockchain ra đời sau năm 2020 như Solana, Avalanche và Near, hầu hết đều giảm hơn 90% trong năm nay, trong khi các blockchain thế hệ cũ như BTC, ETH và Cardano lại không giảm mạnh đến vậy. Về biểu hiện giá, mức độ giảm của các blockchain thế hệ mới gần như không khác biệt đáng kể—tất cả đều giảm đồng loạt. Những nhà đầu tư này có thể đã phân bổ vốn vào nhiều blockchain Layer 1 khác nhau, nhưng lại không đạt được hiệu quả phòng hộ tốt, bởi các yếu tố rủi ro của chúng cực kỳ giống nhau. Là cùng một loại tài sản thuộc nhóm Layer 1, chúng chịu chung một rủi ro ngành, và các yếu tố rủi ro này cũng giải thích vì sao giá của chúng dao động mạnh. Sự khác biệt giữa các blockchain Layer 1 ảnh hưởng đến giá tài sản ở mức độ rất nhỏ, có thể bỏ qua.
Xét từ góc độ giao dịch, các blockchain thế hệ mới đều đang chơi cùng một “trò chơi”: sử dụng vốn để tạo dựng cục diện, thu hút một nhóm người tham gia, rồi khi bong bóng vỡ, lại chuyển sang một blockchain khác để tiếp tục chơi cùng một trò chơi.
Mức độ phi tập trung trong việc nắm giữ tài sản chưa đủ
Frank: Sự khác biệt về mức độ giảm giá giữa các blockchain Layer 1 thế hệ mới và thế hệ cũ có liên hệ mật thiết với mức độ phi tập trung của blockchain đó. Solana bị kiểm soát bởi FTX, còn Avalanche bị kiểm soát bởi Three Arrows Capital. Do đó, khi các “cá voi” (whales) bán token Layer 1, không có lực lượng mua nào đủ mạnh để cân bằng áp lực bán ra.
Wilson: Trên thị trường, số lượng tài sản có lực lượng mua mạnh rất ít; sự khác biệt về mức độ giảm giá chủ yếu phụ thuộc vào quy mô lực lượng bán. Hiện nay, phần lớn các đồng tiền nằm trong top 10 về vốn hóa thị trường vẫn là sản phẩm của chu kỳ trước—Polkadot, Litecoin, Cardano, Ripple, v.v. Một trong những lý do quan trọng là những đồng tiền này đã phát triển trong chu kỳ trước, và phần lớn nhà đầu tư nắm giữ chúng cũng đã bắt đầu tích lũy từ chu kỳ đó. Ngay cả khi giá hiện tại đã giảm sâu, phần lớn nhà đầu tư vẫn còn lợi nhuận, do đó họ không chịu áp lực thanh lý bắt buộc và không bán ra nhiều trong thị trường giảm giá. Trái lại, các token của blockchain Layer 1 mới được mua vào ở mức giá tương đối cao, khiến nhiều nhà đầu tư đang chịu lỗ trên sổ sách và đối mặt với nguy cơ thanh lý bắt buộc—do đó áp lực bán đối với Solana và Avalanche rất lớn. Polkadot giảm ít hơn Solana, còn Litecoin và Ripple giảm ít hơn nữa—không phải vì th��c sự có nhiều người yêu thích chúng, mà đơn giản là vì không có nhiều người bán.
Frank: Tôi cũng có một giả thuyết: Việc phân tán quyền sở hữu tài sản là vô cùng quan trọng. Trước đây, chúng ta thường nói về tính phân tán của thợ đào hay các nút xác thực, nhưng sự phân tán ở cấp độ giao dịch cũng không kém phần thiết yếu. Khác với thị trường truyền thống, Apple hay Tesla không nhất thiết phải được nắm giữ bởi từng nhà đầu tư cá nhân trên toàn cầu. Giá cả cốt lõi của họ vẫn do một vài quỹ phòng hộ lớn tại Mỹ định đoạt, với sự hỗ trợ của một số ngân hàng đầu tư. Việc có tới hàng triệu cá nhân nắm giữ cổ phiếu là không cần thiết và cũng khó khả thi. Tuy nhiên, với tài sản mã hóa, sự phân tán quyền sở hữu lại mang ý nghĩa sống còn. Bởi lẽ, khi một cá nhân quyết định bán ra, ảnh hưởng của họ đến quyết định của người khác là rất hạn chế — chẳng hạn, người dùng ở Triều Tiên, Venezuela, Argentina hay thợ đào tại Trung Quốc có muốn bán hay không đều là những quyết định độc lập tương đối. Dĩ nhiên vẫn tồn tại một mức độ tương quan nhất định giữa các nhóm này, nhưng nó khá thấp. Do đó, một cộng đồng càng phân tán thì áp lực bán ra càng ít có sự tương quan cao. Tôi nghi ngờ rằng 10 chủ sở hữu $SOL lớn nhất và SBF đều nằm trong phạm vi “mối quan hệ hai bậc” (two-degree relationship) với nhau. Khi mọi người chứng kiến SBF sụp đổ, họ đã đồng loạt bán tháo.
Wilson: Hiện tượng tương tự cũng thấy rõ trong các vụ vỡ nợ của các nền tảng cho vay: tất cả đều sụp đổ cùng lúc, vi phạm nghĩa vụ thanh toán một cách đồng loạt, hoàn toàn không có sự đa dạng hóa rủi ro, đầu tư phân tán hay cơ chế phòng ngừa nào. Về cơ bản, hoặc tất cả cùng sụp đổ, hoặc tất cả cùng trả nợ, hoặc tất cả cùng không trả. Trong ngành CeFi thiếu minh bạch này, mạng lưới quan hệ tài chính và tín dụng chằng chịt đã tạo ra một đặc tính rủi ro có mức độ tương quan cực cao.
04.
DeFi so với CeFi:
Ai là người chịu trách nhiệm?
Hai vụ tấn công cầu nối (bridge hack) và mối liên hệ với UST
Frank: Nhiều người cho rằng chuỗi sụp đổ liên hoàn năm nay bắt nguồn từ sự kiện UST vào tháng Năm. Nhưng thực tế, DeFi đã “nổ” trước đó vào tháng Hai–tháng Ba, chủ yếu do hai vụ tấn công mạng, và cuối cùng toàn bộ chi phí bù đắp lại đổ dồn lên CeFi:
1. Cầu nối Ronin – cầu nối nổi tiếng của Axie Infinity bị tấn công, toàn bộ ETH trong cầu nối bị đánh cắp, trị giá 600 triệu USD.
2. Cầu nối Wormhole do Jump Trading phát triển, dùng để kết nối Solana, Ethereum và các blockchain khác, bị mất 300 triệu USD.
Số tiền bị đánh cắp từ Ronin được bù đắp thông qua một vòng gọi vốn riêng; lỗ hổng của Wormhole thì do chính Jump tự bỏ tiền túi ra khắc phục. Dù đây là những vụ nổ trong hệ sinh thái DeFi, nhưng người cuối cùng chịu thiệt lại là các bên thuộc CeFi. Nếu xét theo dòng tiền vào (money inflow) của toàn ngành, tổng số tiền kiếm được chỉ có vậy, và số tiền thật họ phải chi ra cũng chỉ có vậy. Vậy nên, khoản tiền đầu tiên bị rút ra khỏi hệ thống thực chất là do DeFi gây ra.
Vì sao những vụ tấn công DeFi này lại gây ảnh hưởng sâu rộng đến vậy? Một mặt, chúng làm suy giảm niềm tin của nhà đầu tư cá nhân. Mặt khác, Kyle Davies – người sáng lập Three Arrows Capital – gần đây khi phân tích vụ sụp đổ của UST đã tiết lộ rằng, khi UST đối mặt với áp lực bán khống vào tháng Năm, Jump, Binance và Three Arrows đang thương lượng xem có nên can thiệp cứu trợ hay không. Ban đầu, giá UST giảm từ 1 USD xuống 0,97 USD. Nếu không có lực mua vào ở mức 0,97 USD để chặn đứng, giá sẽ tiếp tục bị đẩy xuống 0,9 USD và cuối cùng về 0, kéo theo niềm tin thị trường sụp đổ theo hiệu ứng dây chuyền và gia tốc.
Kyle cho biết, lúc đó mọi người ước tính cần khoảng 2 tỷ USD để mua lại UST và đưa giá về mốc 1 USD. Nếu thực sự có ai đó tập hợp đủ 2 tỷ USD để làm điều này, ít nhất chuỗi phản ứng dây chuyền nghiêm trọng như hiện nay đã không xảy ra. Nhưng tại sao không ai làm được? Bởi vì lúc đó Jump đã phải chi 300 triệu USD để bù đắp lỗ hổng của Wormhole. Nguồn tiền chỉ có hạn, và do đã thua lỗ quá nhiều trước đó, khả năng can thiệp thị trường về sau trở nên eo hẹp.
Hiện nay, khi CeFi liên tiếp vỡ nợ, nhiều người đổ lỗi hoàn toàn cho CeFi hoặc Terra/UST. Tuy nhiên, Terra/UST mang đặc tính lai giữa DeFi và CeFi: Terra là một blockchain đúng nghĩa, còn UST là một sản phẩm mang đậm tính DeFi. Nói một cách công bằng, “cái hố” đầu tiên thực chất do DeFi đào ra từ tháng Hai năm 2022.
Một điểm đáng chú ý khác là, ngoài Uniswap, giao thức DeFi bị fork nhiều nhất chính là OlympusDAO. Mô hình kinh doanh của OlympusDAO là một quỹ tích lũy lợi nhuận trên chuỗi, thu hút tiền gửi từ nhà đầu tư cá nhân để nắm giữ đa dạng tài sản mã hóa, sau đó tham gia vào thị trường DeFi để tạo ra lợi nhuận. Vào thời kỳ đỉnh cao, nhờ mức lợi suất hấp dẫn và mô hình kinh tế token mang hơi hướng Ponzi, OlympusDAO đã thu hút tổng giá trị bị khóa (TVL) lên tới 4 tỷ USD. Kho bạc của nó tích lũy hơn một tỷ USD tài sản, với hàng chục nghìn địa chỉ tham gia giao thức hoặc nắm giữ token. Nhiều blockchain khác cũng xuất hiện các phiên bản fork của OlympusDAO, nổi bật nhất là Wonderland trên Avalanche. Hai nhân vật chủ chốt điều hành Wonderland – Daniele Sesta và 0xSifu – đã vướng vào một loạt scandal; khi cộng đồng phát hiện họ từng có quá khứ lừa đảo/"kích thích đầu cơ", niềm tin lập tức sụp đổ và thị trường rơi vào cảnh bán tháo ồ ạt.
Fork: Khác với hard fork và soft fork trong cơ chế đồng thuận của blockchain. Fork trong DeFi diễn ra ở cấp độ mã nguồn, thường chỉ việc sao chép mã nguồn mở (open-source) của một dApp có sẵn để tạo ra một phiên bản mới — ví dụ điển hình là SushiSwap, một fork của Uniswap.
Nhiều nhà đầu tư cá nhân đã dùng token $OHM của OlympusDAO hoặc token từ các giao thức fork khác làm tài sản thế chấp trên các nền tảng cho vay DeFi, sau đó vay USD để mua thêm $OHM hoặc các token fork khác nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Khi OlympusDAO không còn duy trì được mức lợi suất cao và niềm tin của người dùng vào tương lai của nó suy giảm, toàn bộ hệ sinh thái này đã trải qua một chuỗi thanh lý dây chuyền. Những người tham gia sâu nhất vào OlympusDAO và các phiên bản fork của $OHM chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân. Khi họ mất tiền, tổn thất niềm tin, họ cũng không còn khả năng tiếp tục tham gia tích cực vào các thị trường mã hóa khác.
Rủi ro tiềm ẩn từ thị trường cho vay thiếu trật tự
Frank: Three Arrows Capital và Alameda Research từng là hai quỹ phòng hộ lớn nhất trong ngành, nhưng họ hầu như không có nhà đầu tư bên ngoài. Về cấu trúc cổ phần, SBF nắm giữ 90% cổ phần Alameda, đồng sáng lập FTX Gary Wang nắm 10%, còn CEO Alameda Caroline Ellison hoàn toàn không sở hữu cổ phần. Three Arrows Capital cũng không có nhiều nhà đầu tư cổ phần; phần lớn vốn cho các giao dịch đều được vay từ Genesis, Celsius, Babel và BlockFi. Ngược lại, một số quỹ đầu tư trung lập thị trường (market-neutral funds) lại có nhà đầu tư bên ngoài. Về lý thuyết, một quỹ phòng hộ muốn quản lý rủi ro tốt thì không nên vay mượn quá nhiều. Thế nhưng thực tế, Three Arrows Capital và Alameda đã vay gần như toàn bộ số tiền có thể vay được trên thị trường.
Wilson: Đúng vậy, cũng chính nhờ cấu trúc quỹ tự doanh (proprietary fund) này, ít chịu sự giám sát từ bên ngoài, nên họ mới có thể tăng trưởng bằng cách mở rộng bảng cân đối kế toán một cách thiếu kiểm soát. Lợi nhuận và thua lỗ của họ đều bắt nguồn từ cùng một nguyên nhân — họ từng kiếm được bộn tiền nhờ dám sử dụng đòn bẩy cực cao, nhưng cuối cùng cũng mất sạch vì chính sự liều lĩnh đó.
Frank: Ngược lại, việc các đơn vị cho Three Arrows Capital vay tiền như Celsius, BlockFi và Voyager lần lượt vỡ nợ là điều dễ hiểu. Họ cũng chẳng thực hiện kiểm tra kỹ lưỡng (due diligence) gì, mà chỉ đơn giản nghĩ rằng hai nhà sáng lập Three Arrows là những trader xuất sắc nhất thế giới, nên chẳng đòi hỏi tài sản đảm bảo. Lúc đó, Genesis cho Three Arrows vay hơn 2 tỷ USD, còn Voyager cho vay khoảng 300–400 triệu USD. Gần như toàn bộ danh mục cho vay của Voyager đều tập trung vào Three Arrows và Alameda. Trước đây, mọi người đều tưởng rằng các “ngân hàng mã hóa” này sở hữu danh mục cho vay tốt nhất thị trường, vì người đi vay là những trader giỏi nhất. Nhưng cuối cùng, trong thị trường điều chỉnh (bear market), hiệu suất của những trader này chẳng hề vượt trội hơn nhà đầu tư cá nhân, và số tiền mà các ngân hàng này đã cho vay chỉ có thể thu hồi được một phần nhỏ thông qua thủ tục phá sản.
Wilson: Các “ngân hàng mã hóa” như Babel, Celsius và BlockFi sụp đổ là vì họ dùng tiền của nhà đầu tư cá nhân để cho các quỹ phòng hộ vay nhằm đầu cơ mã hóa, hoặc tự mình tham gia đầu cơ/DeFi. Trong khi đó, những nhà đầu tư cá nhân gửi tiền cho họ lại là những người kém hiểu biết nhất về kiểm soát rủi ro. Các ngân hàng mã hóa này hiểu rõ nguồn thu của họ phụ thuộc vào lợi nhuận đầu cơ mã hóa của người đi vay — chỉ khi việc đầu cơ sinh lời thì họ mới có khả năng trả lãi; bản thân chiến lược cho vay này đã hết sức phi lý. Đồng thời, việc thẩm định đối tác của họ cũng rất sơ sài, hoặc dù phát hiện vấn đề nghiêm trọng vẫn cố tình cho vay. Về bản chất, những nền tảng cho vay này đóng vai trò như ngân hàng, nhưng lại không giống ngân hàng truyền thống ở chỗ không có yêu cầu về vốn chủ sở hữu (equity requirement). Do đó, việc phá sản của họ hầu như không gây ra bất kỳ tổn thất cá nhân nào cho ban lãnh đạo.
Các ngân hàng này cho vay tiền để người khác đầu cơ tiền mã hóa, kiếm lời từ chênh lệch lãi suất và phí dịch vụ. Ngay cả khi người dùng thua lỗ trắng tay, họ cũng chỉ coi đó là mất đi một thương vụ kinh doanh—chứ không phải chịu thêm bất kỳ trách nhiệm hay nghĩa vụ nợ nần nào. Đây chính là nhóm hành vi thiếu trách nhiệm nhất trong ngành. Trong bối cảnh thiếu giám sát, các nền tảng CeFi thực sự có thể làm mọi điều tồi tệ nhất mà bạn có thể tưởng tượng.
Giới hạn lợi suất DeFi
Frank: Từ nửa cuối 2020 đến đỉnh tăng trưởng năm 2021, Three Arrows Capital (3AC) và FTX dám vay mượn quy mô lớn, còn các ngân hàng tiền mã hóa cũng mạnh tay cho các quỹ phòng hộ này vay tiền—một nguyên nhân chính là chiến lược trung lập thị trường trong hệ sinh thái DeFi khi ấy khá dễ đạt lợi suất khoảng 10% mỗi năm. Đồng thời, GBTC vẫn duy trì mức chiết khấu cao, và các nhà tạo lập thị trường cũng dễ dàng kiếm lời từ các quyền chọn mua (call options) do dự án cấp. Các quỹ phòng hộ như 3AC thậm chí có thể đạt lợi suất 20% mỗi năm—vì chỉ cần gửi tiền vào Anchor đã nhận ngay 20%; còn FTX thông qua nhiều hình thức thao túng thị trường, việc đạt 30% mỗi năm cũng hoàn toàn khả thi. Tuy nhiên, lợi suất trong hệ sinh thái DeFi thực chất chủ yếu đến từ các token do chính các giao thức DeFi phát hành; giá các token này nhanh chóng bị các nhà đầu tư bán ra, khiến lợi suất giảm dần về mức hợp lý; mức chiết khấu của GBTC cũng dần biến mất; và các quyền chọn mua do nhà tạo lập thị trường nắm giữ sẽ trở nên vô giá trị ngay khi giá thị trường giảm xuống dưới giá thực hiện (strike price).
Lúc đó, các ngân hàng tiền mã hóa như Celsius và BlockFi có thể trả cho khách hàng lợi suất cố định bằng USD ở mức 6–8% mỗi năm, 3% đối với BTC và 4–5% đối với ETH. Các nhà đầu tư cá nhân bị thu hút bởi lợi suất cao, đổ tiền vào những ngân hàng tiền mã hóa này; sau đó các ngân hàng này lại cho 3AC vay, và 3AC có thể trả lại cho họ lợi suất 5–10%. Đối với BTC, 3AC thực hiện chiến lược chênh lệch giá (arbitrage) dựa trên mức chiết khấu của GBTC—nhưng mức chiết khấu này nhanh chóng biến mất, buộc họ phải chuyển sang các giao dịch rủi ro cao hơn; còn đối với ETH, 3AC và các nhà đầu tư lớn trên thị trường đều thực hiện chiến lược “farming đòn bẩy” (leveraged farming) với stETH. Nhưng tất cả những chiến lược này đều tiềm ẩn rủi ro thanh khoản: khi thị trường biến động và mọi người cần rút USD, stETH cũng sẽ bị chiết khấu mạnh, khiến các chiến lược này thất bại—thậm chí gây thua lỗ nặng. Tóm lại, việc triển khai thành công chiến lược trung lập thị trường với quy mô quản lý vượt 1 tỷ USD trong ngành tiền mã hóa và duy trì lợi suất 10% mỗi năm là cực kỳ khó khăn.
Vấn đề của CeFi còn nghiêm trọng hơn
Frank: Một loạt sự kiện phá sản năm 2022 tuân theo một trình tự logic rõ ràng. Wilson, anh có thể chia sẻ thêm về điều này?
Wilson:DeFi gặp sự cố trước, CeFi gặp sự cố sau; càng thiếu minh bạch thì sự cố xảy ra càng muộn, còn càng minh bạch thì sự cố xuất hiện càng sớm. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là những tổ chức thiếu minh bạch chưa gặp vấn đề trước khi phá sản—mà là họ luôn cố gắng “cố thủ” cho đến khi gần sụp đổ hoàn toàn thì vấn đề mới bị phơi bày. Ngay trước khi FTX phá sản hai ngày, rất nhiều người vẫn không tin rằng công ty này thực sự gặp nguy hiểm, bởi không ai biết được tình trạng thực tế của bảng cân đối kế toán. Vì vậy, họ chỉ thừa nhận sai lầm khi tài khoản không còn một xu nào để rút—khi phá sản thực sự xảy ra. Ngược lại, các tổ chức có mức độ minh bạch nhất định sẽ từng bước xác định và giải quyết rủi ro sớm hơn trong suốt quá trình vận hành.
Frank: Những dự án/tổ chức đầu tiên gặp sự cố, bị rút tiền ồ ạt (bank run) hoặc thanh lý thường là những tổ chức minh bạch nhất—mọi người đều có thể thấy rõ vấn đề của họ; còn những tổ chức thiếu minh bạch luôn tìm cách che giấu vấn đề, đến nay vẫn chưa ai biết Genesis và Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) sẽ xử lý GBTC như thế nào. Nhìn lại, khi DeFi bắt đầu gặp sự cố, mọi người lẽ ra đã phải nhận ra rằng nếu DeFi gặp vấn đề, thì các quỹ phòng hộ như 3AC và FTX cũng sẽ không khá hơn đâu—họ cũng chẳng phải “thần tiên”, và tổng thể không gian lợi nhuận trong ngành vốn đã rất hạn hẹp. Nếu ngay cả DeFi—với mức độ minh bạch cao như vậy—cũng khó đạt được lợi suất 10% mỗi năm, thì việc các quỹ này hứa hẹn trả lợi suất cao cho người cho vay là điều gần như không thể. Lúc đó, FTX/3AC cam kết trả cho người cho vay lợi suất 5–15%, còn các nền tảng cho vay lại cam kết trả cho khách hàng 5%. Tuy nhiên, lợi suất thực tế cuối cùng có thể chỉ đạt 10%, hoặc nếu đạt 20% thì phải chịu rủi ro rất cao—và ngay cả mức lợi suất này cũng chưa đủ để chia cho tất cả các bên nếu không xảy ra sự cố. Việc chưa xảy ra sự cố không có nghĩa là không có vấn đề—mà có thể là do tổ chức đó thiếu minh bạch nhất, khiến mọi người hiểu ít nhất về tình trạng thực tế của nó.
Wilson: Cả hai hệ thống đều tồn tại rủi ro riêng và đều có khả năng phá sản. Tuy nhiên, tôi vẫn thích DeFi hơn,một lý do quan trọng là tính minh bạch của DeFi khiến quá trình giải phóng rủi ro diễn ra hợp lý, minh bạch hơn, giúp phát hiện vấn đề kịp thời, đồng thời giúp chúng ta suy ngẫm về những vấn đề này nhanh hơn, sâu sắc hơn và rõ ràng hơn. Ví dụ như sự sụp đổ của Terra/UST: chỉ sau một ngày, cộng đồng đã nhanh chóng hiểu rõ nguyên nhân; các vụ tấn công hacker vào các cầu nối (bridge) cũng tương tự.
Đối với các vấn đề của CeFi, chúng ta còn khó tìm ra giải pháp hơn nữa—thậm chí ngay cả khi cơ quan quản lý can thiệp, tính minh bạch vẫn ở mức rất thấp, và chúng ta cũng không biết liệu các quy tắc do cơ quan quản lý thiết lập có thực sự hiệu quả và hợp lý hay không. Vì vậy, hệ thống quản lý ngân hàng của Hoa Kỳ vẫn tiếp tục cải tiến trong suốt nhiều thập kỷ qua. Dù hệ thống quản lý ngân hàng đã tồn tại hơn 100 năm, nhưng cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 vẫn xảy ra, khiến người tham gia bình thường rất khó hiểu rõ rủi ro trong ngành. Cho đến ngày nay, chúng ta vẫn chưa thể khẳng định chắc chắn FTX thực sự đã xảy ra chuyện gì và vì sao lại thua lỗ nhiều đến vậy. Chính đặc tính thiếu minh bạch này khiến khả năng tự điều chỉnh và sửa chữa sai lầm trong tương lai của CeFi trở nên khó khăn hơn.
Frank: Các quỹ đ���u tư mạo hiểm (VC) đầu tư nhiều nhất vẫn là vào các dự án CeFi: BlockFi từng được định giá 5 tỷ USD vào năm ngoái, khiến rất nhiều người muốn rót vốn; Celsius được định giá 1 tỷ USD; Voyager niêm yết trên sàn chứng khoán và cũng là một công ty trị giá khoảng 1 tỷ USD; FTX đạt mức định giá 40 tỷ USD; Genesis cũng thuộc nhóm công ty trị giá hàng chục tỷ USD; Amber Group có định giá hàng tỷ USD và từng đặt mục tiêu đạt 10 tỷ USD. Nhưng nhìn lại, các giao thức DeFi giá trị nhất hiện nay nếu đạt mức 1 tỷ USD đã là rất tốt rồi. Do đó, trong việc phân bổ nguồn vốn, ít nhất đối với các nhà đầu tư, họ vẫn quen thuộc và ưa chuộng CeFi hơn.
Wilson: Đây vẫn là vấn đề liên quan đến quy định và thói quen của nhà đầu tư—chắc chắn không phải vì các tài sản này trở nên tốt hơn,có thể một phần là do việc đầu tư vào các dự án này thuận tiện hơn, mặt khác là vì các nhà đầu tư dễ hiểu hơn về logic vận hành của CeFi.
05.
Bài học quan trọng từ năm 2022
Frank: Năm 2022 đã qua, anh có cảm nhận sâu sắc nào về thị trường tiền mã hóa không?
Wilson:Cảm nhận sâu sắc nhất của tôi vẫn là chủ đề chính của thị trường tiền mã hóa: đòn bẩy và thanh khoản. Hai yếu tố này đã thúc đẩy sự huy hoàng của thị trường—với vốn hóa thị trường tiền mã hóa lên tới 3 nghìn tỷ USD và giá Bitcoin đạt 69.000 USD—nhưngthực tế những con số này chẳng liên quan gì đến giá trị thực của Bitcoin hay ETH. Đây chỉ là một hiện tượng tài chính được tạo ra bởi việc sử dụng đòn bẩy một cách thiếu trách nhiệm trong một môi trường thanh khoản đặc biệt, chứ không phản ánh thành tựu thực sự của ngành.
Quá trình giảm giá cũng tương tự: không phải giá trị thực của Ethereum và Bitcoin đã suy giảm mạnh trong năm nay. Tôi hoàn toàn chắc chắn rằng so với đầu năm 2022, Ethereum hiện nay là một nền tảng công nghệ tốt hơn rất nhiều; đợt giảm giá chủ yếu là do dòng thanh khoản rút khỏi thị trường, dẫn đến việc liên tục giảm đòn bẩy và gây ra đợt sụt giảm mạnh. Năm 2022 giúp tôi hiểu rõ hơn về những biến động thị trường, nhận ra bản chất tài chính của nó, đồng thời cũng giúp tôi loại bỏ ảnh hưởng từ dao động giá tài sản để tập trung hơn vào giá trị cốt lõi.
Frank: So với phần tập trung của ngành, thiết kế phi tập trung chứa đựng một số cơ chế cân bằng độc đáo.Khi hai khái niệm “phi tập trung” và “tài chính” kết hợp với nhau, một số điều kỳ diệu sẽ được tạo ra. Trước đây, chúng ta từng coi Alameda Research hoặc Three Arrows Capital như những “thần thánh” trong lĩnh vực giao dịch—họ có thể sử dụng khối lượng vốn khổng lồ để đạt được lợi nhuận cao với rủi ro thấp. Nhưng hiện nay, quan điểm thần thánh hóa này trái ngược với triết lý phi tập trung của ngành. SBF và đội ngũ FTX về bản chất là những chuyên gia trong ngành Fintech, họ hoàn toàn không quan tâm đến triết lý phi tập trung của blockchain hay thiết kế bảo mật đồng thuận (consensus security) của Layer 1. Việc SBF hết sức ủng hộ Solana rất có thể chỉ vì ông ấy đánh giá cao thông lượng giao dịch (TPS – Transactions Per Second) cao của Solana, cho phép xây dựng nhiều ứng dụng hiệu năng cao mà Ethereum không thể đáp ứng được—từ đó thu hút thêm nhiều người dùng mới tham gia vào thị trường tiền mã hóa.
Wilson: Có thể ông ấy cho rằng những gì mình đang làm chỉ đơn thuần là một công cụ tài chính, còn nền tảng đằng sau thì không quan trọng—nó có thể gọi là blockchain, hoặc bất kỳ tên gọi nào khác cũng được.Những trò lừa đảo cổ xưa và những thất bại truyền thống của loài người lại một lần nữa tái diễn trong ngành này, và những quy tắc cơ bản nhất cuối cùng luôn được chứng minh là hiệu quả.