Введение
В краткосрочной перспективе фондовый рынок часто демонстрирует хаотичные колебания, которые сложно объяснить. Но в моменты ключевых исторических поворотов и долгосрочных событий — отражает ли он коллективную мудрость или же становится зеркалом стадного неразумия?
Чтобы найти ответ, нет лучшего примера, чем поведение рынка во время Второй мировой войны. Хотя по меркам истории эта война длилась недолго, она оставила после себя бесценный архив событий, каждое из которых могло кардинально изменить судьбу человечества.
Вскоре компания Junmao познакомит читателей с книгой по финансовой истории «Богатство, война и мудрость», написанной покойным американским инвестиционным гуру Бартоном Биггсом.
История — свидетель прошлого, пример и поучение для настоящего, предостережение для будущего.
— Марк Туллий Цицерон
Прежде чем продолжить чтение, задайте себе вопрос:
Если бы вы жили во времена Второй мировой войны, когда США на��одились под угрозой войны и террора, в какой из перечисленных периодов вы решились бы на крупные инвестиции в американские акции?
(1) Блицкриг вермахта; (2) Дюнкеркская эвакуация; (3) Нападение Японии на Перл-Харбор; (4) Битва за Мидуэй; (5) Сталинградская битва; (6) Высадка в Нормандии; (7) Взятие Берлина войсками союзников.
Американский фондовый рынок накануне Второй мировой (1929–1939 гг.) В 1929 году индекс Dow Jones достиг пика в 380 пунктов, после чего последовал знаменитый обвал и Великая депрессия. К 1932 году Dow Jones рухнул на 89% — до отметки в 40 пунктов. В 1933 году Франклин Рузвельт вступил в должность и запустил «Новый курс», что дало толчок экономическому восстановлению. Таким образом, дно 1932 года стало абсолютным минимумом медвежьего рынка, который больше никогда не повторялся. К январю 1937 года совокупная капитализация NYSE выросла с $19,7 млрд на минимуме до $62,5 млрд. Для сравнения: сегодня совокупная капитализация всего американского рынка 1932 года была бы сопоставима с капитализацией одной средней компании. После 1937 года экономика вновь скатилась в рецессию: половина офисов на Уолл-стрит пустовала, а торги практически замерли.
Рисунок 1: Индекс Dow Jones (1929–1940 гг.)
Источник: Dow Jones & Company
1 сентября 1939 года Гитлер вторгся в Польшу, и Великобритания объявила войну Германии. Американские акции росли три дня подряд, прибавив 7%, а объём торгов достиг максимума за два года. Инвесторы рассчитывали, что военные заказы подстегнут экономику. Однако оптимизм был недолгим: по мере ухудшения ситуации на фронтах он быстро испарился с рынка.
С 1940 года новости с фронтов стали главным драйвером рынка. Хотя военные заказы действительно стимулировали экономику, ошеломляющие победы вермахта в Европе вселяли в инвесторов страх перед затяжной войной, разрушением торговых связей и новой депрессией. Агрессия Японии в Азии также сеяла панику, и мир казался погружённым в хаос и вражду. К началу июня индекс Dow Jones упал со 150 до 114 пунктов, потеряв 25%.
Любопытно, что, несмотря на тревожные новости из Франции в мае, американский фондовый рынок каким-то непостижимым образом уже сформировал дно. После завершения эвакуации британских войск из Дюнкерка индекс Dow Jones резко пошёл вверх, отыграв 40% от своих минимальных значений. Однако американская пресса, находясь в эпицентре событий, оценивала положение Великобритании крайне пессимистично. Все были уверены, что вторжение на Британские острова может начаться в любой момент и ничто не способно остановить продвижение немецких войск. Немецкая армия была хорошо подготовлена и имела богатый боевой опыт, в то время как британские и американские войска использовали устаревшее вооружение, а их подготовка оставляла желать лучшего. После падения Парижа американский фондовый рынок вновь ослаб, однако новых минимумов зафиксировано не было.
Рисунок 2: Динамика индекса Dow Jones в 1940 году
Источник: Dow Jones & Company
Некоторые американские СМИ даже восхищались исключительным обаянием Гитлера, называя его последним «великим императором» после Александра Македонского, Цезаря и Наполеона. Тем не менее, в этой атмосфере всеобщего отчаяния летом фондовый рынок США начал демонстрировать робкий рост. Даже во время Блица рынок, судя по всему, верил, что Королевские ВВС способны отразить воздушные атаки и предотвратить морской десант. После окончания Блица рост действительно продолжился.
К концу 1940 года военные сводки становились всё мрачнее, экономика Великобритании была серьёзно подорвана, и американский фондовый рынок вновь погрузился в спад. Даже несмотря на устойчивый рост американской экономики, увеличение занятости на 10% и рост заработной платы на 16%, рынок акций продолжал падать. Объяснялось это тем, что во время любой войны фьючерсные рынки получают выгоду от роста цен на сырьё — только за сентябрь они подскочили на 25%. В 1940 году валовой национальный продукт США и прибыль компаний всё ещё немного не дотягивали до показателей 1929 года, однако акции торговались всего по одной трети от их стоимости в 1929 году. По итогам 1940 года индекс Dow Jones снизился на 12%.
Слабость американского фондового рынка в конце 1940 года, казалось, предвещала ещё более тяжёлый 1941 год. Так и случилось — это был крайне опасный и мрачный период. Достаточно вспомнить, в каком трудном положении тогда находились страны антигитлеровской коалиции:
(1) Германия оккупировала почти вс�� Европу;
(2) Италия, Венгрия и Румыния присоединились к странам «Оси»;
(3) Финляндия, подвергшись нападению СССР, перешла в контрнаступление и заявила о готовности сотрудничать с любой страной, желающей атаковать Советский Союз;
(4) После падения Греции немецкие войска начали наступление на СССР и вышли на подступы к Москве;
(5) Роммель одержал крупную победу над британскими войсками в Африке, а сама Великобритания, блокированная немецкими подлодками, находилась в плачевном состоянии;
(6) После нападения японцев на Перл-Харбор Япония одерживала одну победу за другой на Тихом океане, сея панику в США.
В том году всё больше знаменитостей из Нью-Йорка и Лондона поддавались харизме Гитлера, восхищаясь в частных беседах его военными и политическими талантами. Тем не менее, большинство сохраняло трезвый ум и испытывало страх перед его жестокостью.
Рисунок 3: Индекс Доу-Джонса в 1941 году
Источник: Dow Jones & Company
В 1941 году дела на фронте у союзников и на фондовом рынке шли плохо, но состав противоборствующих сторон уже определился. Как сообщала тогдашняя пресса, американские элиты и аналитики серьёзно сомневались в способности союзников сдержать натиск стран «Оси». Они не были уверены в победе и не знали, сколько продлится война.
Весной 1942 года американский фондовый рынок по-прежнему находился в упадке. После резкого падения в 1941 году цены акций в первые месяцы 1942 года продолжали снижаться на фоне плохих новостей с фронтов. Немецкие подлодки безнаказанно хозяйничали на судоходных маршрутах у восточного побережья США, нанося стране огромные потери. Черчилль опасался, что Британия превратится в изолированный остров. На другом конце света пал Сингапур, японские войска захватили Бирму, Индонезию, а затем и Филиппины, откуда бежал генерал Макартур. Японские войска казались непобедимыми, продвигаясь по суше и морю через Юго-Восточную Азию и угрожая Австралии. Америка вела тяжёлую борьбу, а СМИ постоянно критиковали слабость американской армии, что привело к резкому падению фондового рынка. Даже активная государственная пропаганда не помогала.
Оглядываясь на тот исторический период, некоторые называют его временем «беспричинной паники», ведь именно тогда резко вырос объём военного производства, увеличился бюджетный дефицит, а прибыли компаний были высокими. Однако у рынка были основания для беспокойства: Министерство финансов США предложило поднять корпоративный налог до 60%, чтобы изъять сверхприбыли, что затрудняло компаниям прогнозирование прибыли и дивидендов. Также правительство предложило облагать личный доход свыше 50 000 долларов налогом в 85%. Поражения на фронтах ещё больше подрывали доверие инвесторов. В первые месяцы войны Пентагон часто выдавал поражения за победы; позже, когда общественность узнала, что эти «хорошие новости» были выдумкой или вводили в заблуждение, люди начали терять веру в американскую армию и СМИ, причём инвесторы отреагировали особенно остро. В то время любой трезвомыслящий аналитик был бы настроен по-медвежьи.
30 апреля 1942 года индекс Доу-Джонса упал до 92 пунктов — на 31% ниже максимума в 132 пункта, достигнутого в начале 1941 года. Единственным утешением тогда была решимость Британии и США продолжать борьбу, однако эта решимость сопровождалась глубоким отчаянием и разочарованием в будущем. Тем не менее, акции на американском рынке в тот момент действительно стоили очень дёшево. В апреле 1942 года среди бумаг, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), у 30% коэффициент P/E был ниже 4, многие акции продавались со значительной скидкой, а более двух третей торговались по цене от 4 до 6 долларов. Средний коэффициент P/E для 600 репрезентативных акций составлял 5,3, и лишь у 10% он превышал 10.
В мае 1942 года, ещё до того как ситуация США на Тихоокеанском театре военных действий начала улучшаться, американский фондовый рынок достиг дна на фоне всеобщего уныния и крайне медвежьих настроений и с этого момента начал уверенный рост. В мире продолжали поступать плохие новости, но участники рынка, похоже, почувствовали, что ход войны между США и Японией меняется. В начале мая произошло морское сражение в Коралловом море, которое закончилось вничью, но стало первой битвой, где Японии не удалось достичь своих целей — она не смогла получить плацдарм для вторжения в Австралию, и впервые американские войска успешно противостояли превосходящим по подготовке японским силам.
Второй квартал 1942 года действительно стал дном для американского фондового рынка и фактическим завершением многолетнего медвежьего тренда, начавшегося в 1929 году. Новый продолжительный бычий рынок стартовал той же весной и длился почти 20 лет; послевоенный экономический бум поднял американский фондовый рынок на невиданные высоты. Однако в тот момент, казалось, только рынок интуитивно понял, что длительная депрессия закончилась и началась новая эпоха.
Фондовый рынок не раз показывал, что дно медвежьего рынка — это точка крайнего пессимизма. С этого момента рынку вовсе не обязательно ждать хороших новостей: достаточно, чтобы новые новости не были хуже тех, что уже заложены в ценах.
Рисунок 4: Индекс Доу-Джонса в 1942 году
Источник: Dow Jones Company
В начале июня 1942 года состоялось сражение у атолла Мидуэй. В этой битве ВМС США нанесли серьёзный удар по японскому флоту, после чего Япония лишилась возможности вести наступательные морские операции и была вынуждена перейти к обороне. Учитывая предыдущий опыт, официальные власти США изначально не объявляли Мидуэй однозначной победой, а эксперты и пресса также не уделили этому событию должного внимания и не оценили его значение. Общественность в то время была поглощена критикой череды поражений и капитуляций, совершенно не замечая стратегической важности сражений в Коралловом море и у Мидуэя.
Однако американский фондовый рынок интуитивно распознал исключительную важность битвы за Мидуэй задолго до того, как это сделали эксперты.С этого момента война превратилась в затяжной конфликт, в котором Япония, по сути, не могла противостоять такой промышленной державе, как США. Это стало переломным моментом, ознаменовавшим переход Японии от расцвета к упадку.К тому времени США уже активно строили современные боевые корабли и авианосцы. Ещё в начале 1941 года адмирал японского флота Исороку Ямамото заявил премьер-министру: «Если мы будем действовать безрассудно, я гарантирую неистовые бои в течение полугода или года. Но если война затянется на два-три года, я не ручаюсь за исход».
Примечательно, что стратегическое значение этой битвы осознал и Уинстон Черчилль: «Эта победа мгновенно подняла боевой дух наших войск и кардинально изменила положение Японии как доминирующей силы на Тихом океане. Стремительные наступления противника, которые так угнетали наши силы на Дальнем Востоке, остались в прошлом. С этого момента мы перешли к полномасштабному контрнаступлению с твёрдой уверенностью в своих силах». Ирония судьбы в том, что ещё в конце 1937 года Черчилль, обманутый ростом американского фондового рынка, вложил все свои сбережения в маржинальные покупки акций. В марте 1938 года рынок обрушился, и он не только потерял весь капитал, но и остался должен брокерской компании 18 000 фунтов стерлингов — по тем временам астрономическую сумму. В конечном итоге он смог расплатиться с долгами благодаря своим талантам — ораторскому искусству и литературному дару, которые принесли ему значительный доход. Спустя десять лет он опубликовал мемуары о Второй мировой войне, авторский гонорар за которые в пересчёте на сегодняшний день составил около 40 миллионов долларов США. Это сделало его автором самой высокооплачиваемой книги в истории — рекорд, который не побит до сих пор.
Достигнув дна в 1942 году, американский фондовый рынок вступил в устойчивый бычий тренд, который продлился четыре года. 1945 год стал особенно успешным: на фоне стремительного наступления союзников в Европе крупные акции выросли на 36%. Ещё более впечатляющими были результаты малых компаний: в 1942 году их акции подорожали на 45%, в 1943 — на 88%, в 1944 — на 54%, а в 1945 — на 74%. Как только тучи рассеялись, рынок, словно сжатая пружина, мощно выстрелил вверх.
Рисунок 5: индекс Dow Jones в 1941–1944 годах
Источник: Dow Jones Company
Разумеется, двадцатилетний бычий рынок возник не в одночасье — для этого потребовались уверенность и терпение инвесторов. В 1946 году американский фондовый рынок начал демонстрировать высокую волатильность: в феврале индекс Dow Jones упал на 10%, однако в последующие два месяца отыграл потери, вырос на 14% и к концу мая обновил максимум. Затем последовало двухмесячное колебательное снижение, в одном из месяцев составившее 20%. После этого рынок погрузился в серьёзную послевоенную депрессию и три года находился в боковом тренде.Основными причинами стали начало «холодной войны», медленное восстановление европейской экономики и трудности перестройки американской экономики на мирные рельсы. В 1946 году инфляция в США достигла 18%, в 1947 — 9%, а в 1949 неожиданно сменилась дефляцией в 1,8%; как фондовый, так и долговой рынки застыли в стагнации. Лишь к середине 1949 года, когда нестабильная послевоенная ситуация окончательно стабилизировалась, рынок вновь пошёл в рост.
Рисунок 6: индекс Dow Jones в 1935–1950 годах
Источник: Dow JonesCompany
Анализ волатильности американского фондового рынка в годы Второй мировой войны заставляет глубже задуматься над этим вопросом. Оглядываясь назад, мы легко видим ключевые поворотные моменты. Однако, находясь в самой гуще событий, крайне сложно осознать, что ситуация уже изменилась. Фондовый рынок мудр и дальновиден — он не раз предвосхищал важнейшие переломные точки.
Сегодня почти каждый инвестор знает о необходимости мыслить вопреки толпе и остерегаться массовой паники или эйфории. Но это лишь краткосрочные эмоции. Волатильность и мудрость рынка формируются как коллективное суждение, основанное на множестве независимых мнений отдельных участников. Инвестиционное сообщество зачастую обладает поразительной интуицией в отношении долгосрочных трендов. В долгосрочной перспективе фондовый рынок в целом рационален. Следует быть крайне осторожным и не делать вывод о нерациональности всего рынка на основе поведения лишь небольшой группы игроков.
Рисунок 7: Индекс Dow Jones (1928–1960 гг.)
Источник: Wind
Когда слышишь песню скворца, весна уже на исходе.
— Уоррен Баффетт