Nota do Editor: Este artigo sintetiza a apresentação do professor Liu Yuhui, pesquisador do Instituto de Economia da Academia Chinesa de Ciências Sociais e economista-chefe da Tianfeng Securities, em reunião interna realizada em 20 de fevereiro.
O professor Liu Yuhui possui sólida formação acadêmica e profunda experiência em economia. Seus trabalhos são reconhecidos pelo rigor analítico e pela relevância prática para investimentos.
Em resumo:
Diante do impacto da pandemia, observamos claramente uma queda brusca da demanda agregada. O que não sabemos é se o crescimento potencial também entrou em colapso. Essa possibilidade existe. Qual deve ser o foco da política econômica: oferta ou demanda?
Priorizar a demanda criaria um hiato produtivo positivo, reacendendo rapidamente a inflação. Já focar na oferta (crescimento potencial) equivaleria a reconfigurar as coordenadas fundamentais da economia chinesa.
Pelo modelo Balassa-Samuelson, o cerne da macroeconomia chinesa resume-se ao descompasso entre as taxas de câmbio nominal e real do yuan. Essa divergência reflete os rendimentos do setor imobiliário e a inflação percebida, transformando-se com o tempo em risco sistêmico.
A estratégia política para reduzir essa lacuna pode ser descrita como "desvalorização externa, valorização interna". A primeira depende de condições externas favoráveis e é de difícil execução. A segunda significa fortalecer o poder de compra do yuan dentro do país.
O enorme déficit social gerado pela pandemia pressiona o setor imobiliário, que pressiona os governos locais, que por sua vez pressionam o governo central. A menos que o governo central consiga negociar espaço com os EUA para desvalorizar o yuan, não haverá margem para estímulos à demanda doméstica. Caso contrário, o setor imobiliário terá de arcar sozinho com o ônus.
A China, epicentro das cadeias globais de produção, paralisou por quase dois meses, mas os mercados financeiros internacionais praticamente não reagiram. A explicação mais plausível é que os países ocidentais estão testando, de forma mais ousada, a real dependência das cadeias de suprimentos em relação à China — algo antes considerado arriscado demais para experimentar.
Essa é a realidade que enfrentamos. Precisamos resgatar a "fábrica do mundo" com urgência, reduzindo rendimentos econômicos excessivos e custos institucionais.
A recuperação recente do mercado acionário resulta principalmente da injeção de liquidez. Os 3 trilhões de yuans em operações de recompra reversa do Banco Popular da China funcionaram como um "socorro emergencial", mas é crucial planejar sua retirada no momento adequado, pois seus efeitos colaterais podem ser severos. O verdadeiro desafio do mercado de capitais são os problemas de longo prazo: a avaliação das ações reflete, em última instância, a qualidade da governança econômica — e, em sentido amplo, da governança como um todo.
A manutenção do apetite por risco no mercado acionário dependerá da capacidade das políticas futuras em conter — ou mesmo reduzir — a escalada dos custos institucionais no sistema chinês.
Por causa da pandemia, esta economia de US$ 14 trilhões viu suas atividades produtivas e sociais paralisarem por quase dois meses — um choque de proporções catastróficas. Do ponto de vista econômico, estamos diante de um colapso da demanda agregada. Como não tenho dados empíricos recentes, compartilharei reflexões sob três perspectivas para discussão.
Primeira: quadro conceitual;
Segunda: perspectiva concreta;
Terceira: mercado de capitais e ações.
1. Quadro Conceitual
Nos últimos anos, multiplicaram-se os debates sobre a macroeconomia chinesa — como a discussão sobre o "novo ciclo" em 2017, a polêmica pré-pandemia sobre manter o crescimento em 6% ou o debate pós-pandemia sobre estímulos econômicos. Na minha avaliação, essas controvérsias revelam uma divergência de diagnóstico: em que estado se encontra o crescimento potencial da economia chinesa? A questão não é se a taxa potencial é tecnicamente alta ou baixa, mas sim se está em estado de equilíbrio ("steady state") ou desequilíbrio ("non-steady state"). Essa distinção é fundamental para definir a orientação política e tem implicações decisivas na escolha das medidas econômicas.
Estado de equilíbrio significa operar no "mundo keynesiano", cuja premissa básica é que a oferta se mantém constante — ou, numa versão mais flexível, varia de forma uniforme e linear, comportando-se como uma variável de mudança lenta.
Estado de desequilíbrio implica que a oferta passa a variar de forma não linear, acelerando em determinados períodos — ou seja, sua segunda derivada não é zero.
Minha posição é clara: o crescimento potencial da China já entrou — ou talvez tenha ingressado ainda antes — em estado de desequilíbrio, pois observamos fatores de oferta e sua qualidade mudarem com aceleração. Devido à baixa frequência dos dados disponíveis, as metodologias técnicas atuais dificilmente capturam essas mudanças em tempo real. Tomemos a variável demográfica: a trajetória decrescente de nascimentos dos últimos anos, inserida num modelo de crescimento, sugere que a taxa de dependência está passando por transformação estrutural. Outro exemplo são os custos institucionais crescentes. Anos após deixar a prefeitura de Pequim devido ao surto de SARS, Meng Xuenong, questionado por um amigo sobre o episódio, respondeu com um verso significativo: "Num caminho estreito, é melhor dar meia-volta; todos que passam são apenas viajantes temporários." Em certos sistemas, as pessoas às vezes agem como marionetes movidas por fios invisíveis — não por fatores individuais, mas por uma sensação de impotência e disfuncionalidade. Há coisas que não podem ser ditas, embora as autoridades superiores certamente as conheçam. Esses são os custos institucionais. A pandemia atua como o contraste injetado antes de uma tomografia: sempre que surge uma crise, os custos institucionais disparam. Incorporado ao modelo, isso representa um choque negativo na taxa marginal de retorno do capital (MPK), podendo alterar trajetórias. Embora as medições técnicas atuais não consigam rastrear tais mudanças em tempo real, somos capazes de percebê-las intuitivamente.
Portanto, afirmo: sob o impacto da pandemia, vemos claramente o colapso da demanda agregada; o que não vemos é se o crescimento potencial também está entrando em colapso.
Essa possibilidade é real. Então, onde deve focar a política econômica?
Nos últimos 3–5 anos, tornou-se evidente que o funcionamento da economia difere radicalmente do observado há cinco anos — e também do "mundo keynesiano" clássico: a curva de Phillips está falhando. Enquanto a economia desacelera, o poder de compra da moeda se deteriora na mesma velocidade. Durante essa desaceleração, a inflação avança.
Ao aplicar estímulos, a inflação explode — de bens industriais cíclicos a produtos essenciais e serviços sociais — e o dinheiro se desvaloriza rapidamente. Ao interromper os estímulos, reaparece a sensação de deflação por dívida, que se autoalimenta; uma vez disseminada, há risco real de perda de controle. Não há por que esconder: nos últimos anos, o Departamento Nacional de Estatísticas trabalhou intensamente para ancorar expectativas.
Portanto, devemos questionar: a oferta da economia ainda está em estado de equilíbrio?
O raciocínio é o seguinte. Nos últimos anos, tenho oferecido uma explicação para esse fenômeno. A inflação durante ciclos de desaceleração — e a consequente falha da curva de Phillips (no "mundo keynesiano") — decorrem de problemas na oferta: esta sofre sucessivos choques negativos que deterioram o potencial de crescimento de longo prazo, enquanto a demanda é sustentada por uma estrutura de distribuição de benefícios consolidada por grupos de interesse estabelecidos. Assim, oferta e demanda se afastam progressivamente, criando um hiato crescente — que gera expectativas inflacionárias persistentes e de difícil controle. Trata-se de um mecanismo sistêmico, não de um nível pontual de inflação.
A sensação, naturalmente, é desagradável — porque o bolo econômico cresce menos ou estagna, enquanto o dinheiro perde valor.
Identificado o estado real da economia chinesa, a questão seguinte é: sob o impacto da pandemia, onde concentrar os esforços da política econômica — na oferta ou na demanda? Se o foco for a demanda, a solução é simples: política monetária, fiscal e imobiliária — "levantar o bule à noite, e o ouro virá em abundância". Mas, no final, o que obteremos?
Sob o impacto da pandemia, vemos claramente o colapso da demanda agregada; o que não vemos é se o crescimento potencial também está entrando em colapso.
Essa possibilidade é real. Então, onde deve focar a política econômica? Oferta ou demanda?
Priorizar a demanda criaria rapidamente um hiato produtivo positivo, reacendendo a inflação.
Focar na oferta (crescimento potencial) equivaleria, na prática, a reconfigurar as coordenadas fundamentais da economia chinesa. A pandemia atua como o contraste da tomografia: as linhas antes difusas tornam-se nítidas. Quais são essas linhas? A integração da China ao mundo — especialmente a relação China-EUA — e, internamente, as relações entre governo e mercado, entre governo central e governos locais, entre Estado e sociedade, e entre população e capital — resumidamente, a "governança". Este é, provavelmente, o tema central que a comunidade acadêmica deveria investigar.
2. Perspectiva Concreta
Na perspectiva concreta, a macroeconomia pode ser simplificada pelo modelo Balassa-Samuelson, onde o cerne da macroeconomia chinesa se reduz ao descompasso entre as taxas de câmbio nominal e real do yuan. Nas últimas décadas, essa lacuna tem se ampliado, com comportamentos divergentes. Simplificando: o yuan hoje não vale 7. Sob rígido controle de capitais — "nenhum barco pode zarpar" — a taxa nominal permanece fixada em "7". Basta examinar o balanço de pagamentos chinês desde 2015: a mudança mais evidente é o aumento extraordinário do item de erros e omissões; o superávit comercial não se converte mais em reservas cambiais reais. Por quê?
O significado econômico dessa lacuna corresponde aos rendimentos do setor imobiliário e à inflação percebida. Com o tempo, transforma-se em risco sistêmico, elevando a probabilidade de uma crise à la Minsky.
No âmbito das políticas macroeconômicas, o contexto para reduzir essa lacuna resume-se em "desvalorização externa, valorização interna".
A "desvalorização externa" depende de condições favoráveis e é, francamente, difícil de concretizar. No ano passado, conseguimos desvalorizar o yuan além de 7 — uma conquista nada trivial, fruto em grande parte da habilidade política dos líderes. Já a "valorização interna" significa elevar o poder de compra do yuan dentro do país — fortalecer sua "coluna vertebral" aquisitiva. Se essa mudança ocorrer, todos nós, economistas, compreenderemos imediatamente suas implicações — não é necessário detalhar aqui.
Apresento uma cadeia lógica em curso, para referência.
O enorme déficit social gerado pela pandemia pressiona o setor imobiliário (esse déficit, a curto prazo, manifesta-se na paralisação dos recursos de saúde pública — médicos, máscaras, medicamentos, leitos —; em escala maior, revela-se na sobrevivência das pequenas e médias empresas, no emprego e na renda, corroídos pela inflação). O setor imobiliário pressiona os governos locais; estes pressionam o governo central. Logicamente, a menos que o governo central consiga negociar espaço com os EUA — isto é, liberar margem para desvalorizar o yuan —, não haverá espaço doméstico para estímulos à demanda. Caso contrário, desta vez o setor imobiliário terá de arcar sozinho com o ônus. Será possível "pressionar" os EUA? Recentemente, nossos adversários têm intensificado esforços para comprimir nosso espaço estratégico — seguindo a "lei da selva" e a seleção natural típicas da tradição anglo-saxônica. Reflitam sobre a probabilidade real dessa possibilidade.
A China, epicentro das cadeias globais de produção — uma economia colossal de US$ 14 trilhões — paralisou por quase dois meses, enquanto os mercados financeiros internacionais praticamente não reagiram. Os ativos que deveriam subir continuaram em alta, atingindo máximas históricas, quase indiferentes à situação — um contraste marcante. A única explicação logicamente coerente é que os países ocidentais podem estar aproveitando a oportunidade para testar, de forma mais ousada, a real dependência das cadeias de suprimentos em relação à China — testes antes desejados, mas considerados arriscados demais para implementar, e que agora finalmente ganham chance de execução, avaliando a substituibilidade prática dessas cadeias. Essa percepção ecoa declarações recentes do prefeito Huang Qifan, que afirmou que o maior risco da pandemia é justamente a cadeia de produção globalizada da China: se alternativas ("planos B") com capacidade real de substituição entrarem em operação, algumas fábricas podem nunca mais retornar.
Consultei colegas: a Foxconn (Hon Hai), fabricante terceirizada da Apple, opera em plena capacidade na Índia, México e Tailândia. Isso pode explicar por que o mercado acionário norte-americano praticamente não foi afetado e segue em alta.
Nos últimos dois anos, o livro de história e ciência política The Pivot popularizou uma narrativa grandiosa sobre um centro global de produção — uma economia de escala gigantesca. Após este episódio, o valor real e a autenticidade dessas ideias estão sendo testados. Essa é a perspectiva concreta — e essa é a realidade que enfrentamos hoje. Precisamos resgatar a "fábrica do mundo" com urgência. A direção correta é reduzir rendimentos econômicos excessivos e custos institucionais.
Concluindo, nossa política macroeconômica atual pode ter apenas uma direção — e, em certa medida, isso ocorre porque não temos alternativa.
3. Mercado de Capitais
No curto prazo, o mercado acionário não tem alternativa senão a injeção de liquidez. Os 3 trilhões de yuans em operações de recompra reversa equivalem a um "socorro emergencial" do Banco Popular da China, resultando em rápida recuperação. Não é que o dinheiro tenha ido diretamente para o mercado acionário, mas a liquidez maciça aliviou toda a rede de dívidas, elevando naturalmente o apetite por risco e direcionando depósitos bancários para ativos de risco.
O verdadeiro desafio do mercado de capitais são os problemas de longo prazo: a avaliação das ações reflete, no longo prazo, a qualidade da governança econômica — não é um termômetro da economia. Em sentido amplo, pode ser vista como função da governança como um todo.
Faço uma analogia: a economia chinesa hoje é como um caminhão pesado descendo uma ladeira com os freios acionados. Devido ao endividamento acumulado, o caminhão pode estar sobrecarregado, enquanto a ladeira fica mais íngreme. Nos últimos anos, aceitamos como realidade que a economia chinesa desce uma ladeira. Esse modelo acumulou riscos ao longo do tempo — e conhecemos as direções para mitigá-los. Cada operador do mercado acionário carrega dentro de si um "pequeno universo macroeconômico" extremamente desenvolvido — quase um economista macro de porte médio. Todos sabem quais são os riscos sistêmicos acumulados; eles estão lá, objetivamente presentes. O verdadeiro temor do mercado acionário é saber se temos capacidade de gerenciar o processo de liberação desses riscos — ou seja, se o motorista consegue descer a ladeira com suavidade, segurança e sem crises.
Após o governo central elevar o status do mercado de capitais no início do ano passado, houve significativa melhora no mercado acionário. A sociedade depositou grandes expectativas nesse mercado — incluindo missões históricas, vontade política e direção estratégica nacional. O atual entusiasmo com ações tecnológicas e o aumento claro no apetite por risco são evidências desse progresso, fruto de múltiplos esforços.
A manutenção do apetite por risco no mercado acionário dependerá, em grande parte, da capacidade das políticas futuras em conter — ou mesmo reduzir — a escalada dos custos institucionais no sistema chinês. A pandemia atua como o contraste da tomografia — ou, nas palavras do governo central, como um "teste abrangente da governança". Após a injeção do contraste, as "coordenadas fundamentais" tornam-se visíveis. O que faremos a seguir? Conseguiremos fazer bem? Esse é o verdadeiro teste para o mercado acionário: a recuperação de curto prazo resulta da injeção de liquidez; o "socorro emergencial" do Banco Popular também exige atenção ao momento de sua retirada, pois seus efeitos negativos podem ser igualmente graves.
A questão crucial para saber se o mercado poderá se sustentar no longo prazo — e cumprir efetivamente a função de otimizar a alocação de recursos, conforme definido pelo governo central como "um movimento que move todo o corpo" — reside, fundamentalmente, em nossa disposição e esforços para conter rendimentos excessivos e reduzir custos institucionais.
Os três tópicos acima são reflexões conceituais, sem muitos dados ou pesquisas empíricas, apresentados apenas para referência e discussão.