著者：張磊、邱国鹭ら
本稿は『投資における「単純でない」こと』の序文および高毅資産管理などから総合的に編集したものです。
「投資において最も高価なものは金ではなく、時間である！」
邱国鹭氏、鄧暁峰氏、卓利偉氏、孫慶瑞氏、馮柳氏、王世宏氏の6名の投資家とは以前より親しくしており、それぞれが私にとって敬愛すべき人格的魅力と知的教養を備えています。また、彼らには共通する特徴があります。すなわち、「真理への誠実な追求」「自己への謙虚な省察」「起業家精神への至誠の信頼」です。こうした共通点こそが、彼らを結びつけ、自ら設立した「投資クラブ」において「炉辺夜話」を行う原動力となっているのでしょう。まさに、「木葉落ち水尽きて千崖枯れ、迥然として吾もまた真吾を見る。韋編に對して坐し燈壁を動かし、夜半に高歌して雪廬を圧す」という境地です。
投資において、「単純なこと」と「単純でないこと」は、実は似通っているかもしれません。市場からの絶え間ない問いかけや自己への厳密な問いかけの中で、内面の平静を保ち、流されずに立ち続けるために最も必要なのは、業界・企業・市場に対する卓越したリサーチ能力と、強固な自己規律に基づく投資の原点（初心）です。
「最も優れた企業を見つけ、時間を味方につける」——これは、バリュー投資を最もよく表す言葉の一つです。投資収益の本質は、企業の所有者として、経営チームが企業のイノベーションと成長を通じて創出した価値の蓄積を享受することにあります。多くの人が感嘆します。「投資で最も高価なのは金ではなく、時間だ」と。つまり、研究・保有・企業の成長への同行に、より多くの時間を費やす——すなわち「十分な時間をかけて、最も優れた企業の友となる」ことが求められます。このような長期的な堅持と信頼は、十分な合理的判断とリスク認識、そして心の底から湧き上がる勇気と誠実さに由来します。
「より多くのリサーチは、より少ない意思決定のためのものである。重要な変数をより少なく、しかしより深く分析し、そこに継続的に最善を尽くすことが、投資の確実性と高確率を高める、最も単純かつ素朴な方法である」。この「論理的次元の昇格」と「意思決定の次元の降格」は、まさに真実を最もよく描写しています。投資家は企業の成長のあらゆる側面を自ら体験することはできず、市場の不可知な要素を判断することもできません。個々の認知の限界と市場変化の混沌は、自然と矛盾を生み出します。だからこそ、果てしなく遠い求知の道を歩む中で、謙虚な心を持ち、長期的に「予測可能・展望可能・想像可能」な限定されたキーバリエブルに注目し、リサーチの本質——大胆な仮説設定と慎重な検証——へと立ち返り、企業のイノベーションと発展を支える「モアトゥー（護城河）」を見極め、最良の意思決定を行うのです。
「中国には比類なき規模的優位性がある。大多数の産業は、前例のないほど急峻な学習曲線を経験しており、これは大国の幸運である」。確かに、大国は幸運です。人口ボーナス、政策ボーナス、産業ボーナスが重なり合う急速な発展の中で、企業は絶えずイノベーションを遂げることができ、その試行錯誤コストの低さと規模的優位性の大きさは、中国の起業家が才能を発揮するための絶好の環境を構築しています。
我々は今、科学者、発明家、起業家として敬意を払うべき中国の創業者がますます増えており、彼らは科学的イノベーション、産業的イノベーション、製品的イノベーションにおいて常に卓越を追求しています。こうした人々こそが、バリュー投資を貫く理由なのです。
今日の中国資本市場において、バリュー投資はもはや新鮮な概念ではありません。ますます多くの信奉者・実践者が、自らの思考様式で新たな未知の世界を探究しています。バリュー投資は、投資家と起業家の間に相互の信頼と尊重という感情的絆を築き上げました。この絆によって、起業家は偉大な構想に挑戦する勇気を得られ、視野を未来10年、20年に向け、超長期的な観点から将来の生活・生産の変化を考察できるようになります。こうしたバリュー投資理念に根ざした超長期投資は、企業に最も堅固な原動力を注入します。
ある意味で、卓越した起業家が負うイノベーションリスクを分担することが、バリュー投資による超過収益の本質的な起源となっています。
張磊の27の投資理念：投資とは「人」への投資である
投資と教育——これは張磊氏が長年にわたり口にする二つのキーワードです。彼が最も好んで言うのは「投資とは人への投資である」という言葉であり、信頼できる、真にグローバルな視野と広い器量、そして実行力を兼ね備えた起業家を探し出すことを重視しています。左手で投資を行い、右手で公益事業を推進する——高瓴資本はこの両面で誠実かつ活発に活動し、多くの注目を集めています。一方、300億米ドル規模のファンドを統括する張磊氏自身は、メディアに対して一貫して控えめな姿勢を保っており、たまにスポットライトを浴びても、その半分の時間は人材育成について語っています。高瓴資本は長期的なバリュー投資を信条としており、人材育成においても「グローバルな視野」を重んじ、長期的な発展とウィンウィンの関係を強調しています。
1. 投資家の視点から言えば、ベンチャーキャピタル投資の多くは出口（エグジット）を前提としていますが、人材への投資は、決して「出口」を必要としません。これらの年月を経て、私は深く実感しました。教育は人生において最も重要かつ最も賢明な投資であるということです。私は革新的な手法で包摂的な教育（プルーフ・オブ・インクルージョン）を提唱し、社会の転換期において責任を果たし、価値を創造したいと考えています。
2. 高瓴資本の投資哲学は、教育や人生の選択においても多くの点で同様に適用可能です。第一に「正を守り奇を用いる」、すなわち「正道」を堅持した上でイノベーションを促すことです。第二に「弱水三千、但取一瓢」、つまり限られた才能の中で、自分自身が最も得意とする分野に集中して取り組むことです。第三に「桃李不言、下自成蹊」、すなわち自分のすべきことを誠実に遂行すれば、成功は自然と訪れるということです。
3. 投資の面では、「大きな事業を成し遂げよう」とする起業家を好みます。教育の面では、卓越したグローバルな視野を持つ起業家とともに人材を発掘・育成することを楽しみとしています。私が最も喜ぶのは、優れた人物がさらに大きな夢を実現できるよう支援することです。
4. 「バリュー投資（価値投資）」は二つの段階に分けられます。第一段階は「価値の発見」、第二段階は「価値の創造」です。同様に、教育もまた、自らの才能と価値を発見し、その独自性を基盤として新たな価値を創出するプロセスです。「バリュー投資」の過程を通じて、自らの成功を築き上げていくのです。
5. 優れた教育プラットフォームは、人の気質やグローバルな視野を形成します。また、傑出した経営者との直接対話は、人の境地や視野を高めます。私たちが考えるべきは、「いかに高品質な人々と十分な時間を過ごし、高品質な活動を行うか」です。収益の獲得は、あくまでそのような活動の自然な結果の一部に過ぎません。
6. 富の意義は、物質的・金銭的な側面のみにとどまりません。それは重厚な道義と責任を意味します。私たちの富が社会から生まれたものであるならば、それを社会への奉仕および還元に活用すべきです。小さな観点から見れば、これは知識と富との健全な循環であり、大きな観点から見れば、個人の価値を人類の福祉という究極の目標と一致させるためのものです。「人にバラを贈れば、手には香りが残る」のです。
7. 私は自分自身を単なる財産寄付者ではなく、革新的な教育モデルの実践者と位置づけています。起業家にとって、寄付は比較的容易な行為です。それよりも重要なのは、中国の国情および発展トレンドを踏まえ、精力と時間を費やして国際的に一流の教育思想およびリソースを着実に導入することです。
8. 異なる業界・分野・専門領域を横断した自由な思考は極めて重要です。新しい産業時代の根本的な原動力は、科学技術による駆動であり、特に基礎科学やハードサイエンスにおける真の科学的イノベーションに依拠しています。このような環境下では、人材にも多角的な知識の蓄積が求められ、ビジネスマネジメントや金融経済に関する知識だけでは不十分です。
9. 中国の教育制度には、長期間の訓練および多重の評価を通じて学生に極めて高い忍耐力を養うなど、多くの優れた点があります。こうした資質は、今後の個人の成長、例えば起業や投資においても非常に重要です。しかし、社会経済環境が急速に変化する中では、ビジネスセンスと科学的スキルの両方を兼ね備えたクロスドメイン型の人材の育成が必要です。これは市場が求めるニーズであり、また社会全体が求めるニーズでもあります。
10. 私たちが建設すべきは単一の橋ではなく、さまざまな形の橋、さらには渡し舟さえも必要です。そうすることで、人々が多様な方法で教育および自己認識・自己充実の向こう岸へと到達できるようになります。これはまさに教育の多様性に対する要請であり、エリート教育、普及教育、職業教育など、さまざまな教育形態がそれぞれ発展する余地を持つべきであるということです。
11. 私は常に、未来の構築には果てしない想像力と確実な実行力の双方が必要だと考えています。この二つの力が融合したものがイノベーションであり、その核となるのは人材です。
12. 教育は、感情的な配慮と激励が極めて重要となる分野です。人工知能が広く浸透し、機械が「跋扈」する時代ほど、人間ならではの共感力や感情的な相互作用といった、真正に「温かみ」のある要素が強く求められます。テクノロジーのイノベーションは最終的に教育のイノベーションを牽引し、AIは教育に課題をもたらしますが、同時に人類が歴史を再創造するためのより大きな機会も提供しています。
13. 金融とテクノロジーの深層的融合は、人材育成にさらに豊かなイノベーションの可能性を開きます。フィンテックおよびインターネット金融のイノベーションに参画するにあたり、必ずしも「技術系」の出身者だけがチャンスを持つわけではありません。アートや人文科学などの社会科学系の専門家も、大いに活躍できます。
14. 未来への入り口は科学と教育です。私たちは、ビジネスセンスと人文学的精神を兼ね備えた科学者を必要としています。また、科学的知識を持ち、科学を尊重する起業家も必要であり、彼らが科学者とともに協働できることが重要です。
15. ヒューマニズムとエリート主義は、本来一体となって機能すべきです。エリートは、自己満足に陥ったり、「小楼にこもって一統」したりするのではなく、社会の発展と歩調を合わせ、社会との相互作用を通じて自らの価値を実現すべきです。
16. 私たちは、科学的な思弁能力を身につけるだけでなく、心の中に人文精神の灯火を絶やさず灯し続けなければなりません。自分にしかできないという気概で、変化を勇気を持って受け入れましょう。第一性原理（First Principles）を用いて、世界の価値の原点を絶えず探究しましょう。そして、人文精神をもって心の灯台を照らし、Think big、Think long！
17. 学校があなたにどんな価値を提供するかを問うのではなく、あなた自身がどれだけの価値を創造できるかを問いましょう。「価値の創造」とは、実際には、自らを絶えず動的に鍛え上げていくプロセスなのです。
18. 人生において極めて重要なことは、自分が好きで、本当に信頼できる仲間を見つけ、一緒に面白いことに取り組むことです。身近な人々を大切にしましょう。いつ別れの時が来るか、誰にもわかりません。人生という道のりにおいて、どこへ向かうかよりも、誰とともに歩むかの方がはるかに重要です。
19. 若者にとって、常に知的好奇心（intellectual curiosity）を持ち続けることは極めて重要です。世界で唯一不変なものは「変化」そのものであり、変化はイノベーションを生み出します。ゆえに、私たちは変化に焦点を当てるべきです。常に好奇心を持ち続け、絶えずイノベーションを受け入れ、それを積極的に擁護することで、善意に基づく価値創造が可能となり、パイを大きくし、オープンかつウィンウィンの状況を築くことができます。
20. 真の誠実さ（intellectual honesty）とは、決して他人を欺かないこと、また自分自身を欺かないことです。時には、誠実でなくても成功する人もいるかもしれませんが、そのような成功は、第一に持続せず、第二に最終的には自らの足を自分で打ち付けてしまう結果を招きます。
21. 我々の教育は、これまで一貫して講義中心であり、思弁を軽視してきましたが、知識と知的独立性（intellectual independence）は極めて重要です。 独立した思弁能力を備えているかどうかは、あなたがどの程度長く歩み続けられるかという基盤となるのです。
22. 共感力（empathy）は非常に重要です。経験を重ねるにつれて、私が最も大きく変わった点は、この世界と社会の複雑さ・多様性をより深く理解できるようになり、より寛容になったことです。つまり、他人の立場に立ち、他人を容易に許し、賞賛し、他人の課題を考慮できるようになったということです。
23. 一人の人間が、知的好奇心、思考の独立性、誠実さ、共感力を兼ね備え、かつ長期的な奮闘姿勢を持っているならば、残りは単に運と大数の法則の問題に過ぎません。情熱を注げる仕事を何度も繰り返し行い、その作業を何度も繰り返すことを楽しむことができれば、成功は時間の問題にすぎません。
24. 強力な学習能力と事物に対する鋭い洞察力こそが、個人の能力における「護城河（モア）」です。自分の理想を確固として守り、短期的には周囲に理解されにくいチャンスを大切にし、「護城河」をしっかりと築き上げていきましょう。
25. 私たちには、アスリート精神をより多く発揮すべきです。スポーツがもたらす恩恵は、身体面のみならず、チームワーク、競争心、そして失敗への向き合い方など、多岐にわたります。競技スポーツをすれば必ず失敗を経験します。常に勝ち続けることは不可能です。
26. 物事を極限まで追求することこそが、今話題となっている「匠人精神」です。若手起業家や若手企業家が、いきなり天地を揺るがすような成果を出すことはできません。それよりも、チャンスを捉えて自らを鍛えることが重要です。私の個人的な提案ですが、どんなに小さなことでも、極限まで追求し、最高の結果を目指すべきです。大環境は変えられませんが、せめて小環境を整える努力はできます。小環境が多数改善されれば、やがて大環境も変わっていくでしょう。
27. 私は皆さんが「時間の友」になることを願っています。「時間の友」になるには、極めて強い自己規律と、心から湧き上がる責任感が必要です。大多数の人が「即時満足（instant gratification）」に夢中になっている世界において、「遅延満足（delayed gratification）」の原理を理解している人は、すでに一歩先んじています。私はこれを「成功の享受を先延ばしにする選択」と呼んでいます。「風物長宜放眼量（風物は長く、遠くを見渡すのがよい）」という言葉がありますが、これは私たちに、遠くの未来や大局を視野に入れ、将来と全体像を見つめるよう促しています。私は起業家の方々によくアドバイスしますが、「広く穀物を蓄え、高く城壁を築き、王号を称するのを遅らせる（広積糧、高築牆、緩稱王）」という朱元璋の戦略を学ぶべきだと述べています。この戦略は起業において有効であるばかりか、私たち一人ひとりの日常生活にも適用可能です。自分の内なる選択を貫き、驕らず、焦らず、素晴らしい物語は、常に挑戦に満ちた人生から生まれます。粘り強くやり抜けば、やがて時間はあなたの味方になってくれるでしょう。
投資の本質に立ち返り、「時間の友」になる
私たちは静かに立ち止まり、次の問いを深く考えてみましょう。「投資の本質とは何か？」多くの投資家は毎年年初に「占い」を行い、今年の株式市場がどのようなスタイルになるか、あるいはどのセクターにチャンスがあるかを予測しようとします。
筆者は、投資はやはり企業そのものの本質へと立ち返るべきだと考えます。
では、投資の本質とは何でしょうか？要するに、今日支払う金額よりも将来より多くの金額を回収することを期待する行為です。つまり、「50セントで1ドル相当のものを購入する」こと、あるいは「春に一粒の粟を蒔き、秋には万粒の実りを得る」ことです。投資の本質は、すなわち割安な資産を購入し、将来市場の予想を上回る成長を遂げるものを選ぶことに他なりません。投資の本質を理解するには、以下の3つの次元から考察する必要があります。
業界の次元
第一に、業界のビジネスモデルを確認します。筆者は常々、「株式を買う際にはまず業界を見るべきだ」と述べています。これは、住宅を購入する際にまずマンションの立地や周辺環境を重視するのと同じです。自宅の内装は自由に変更できますが、マンションの周辺環境（例えば学区かどうか、中庭の広さなど）は個人では変えられません。同様に、企業もまた、優れた経営陣がいたとしても、そもそも業界自体が劣悪であれば、どれほど勤勉に努力しても業績は芳しくありません。一方で、一部の業界では利益獲得が極めて容易であり、典型的な例が中国の白酒（白酒）業界です。2013年および2014年に政府による「三公経費」（公務員の公費支出）の厳格な規制が導入された際、大多数の企業の株価は下落しましたが、それでも白酒業界の企業は十分な利益を上げ続けました。したがって、業界の次元から見る場合、まず注目すべきはその業界のビジネスモデル、すなわち「その業界で利益を上げることが容易かどうか」です。
第二に、業界の競争構造を確認します。「構造が結果を決める」とよく言われますが、その典型例として美的集団（Midea）と格力電器（Gree）の2社があります。空調業界は特に突出した業界ではありませんが、2005年の価格戦争以降、現在に至るまで、格力と美的が市場シェアにおいて圧倒的な優位性を築いています。業界の競争構造が最適化されると、全体の成長率が低下しても、格力と美的の業績は依然として堅調に伸び、それぞれの株価は数十倍に上昇しました。
第三に、業界の成長余地（市場規模）を確認します。中国は過去15年間で、米国が100年かけて歩んだ道を走破しました。例えば、中国はわずか3年間で、米国が1世紀かけて使用したセメント量を消費しています。このような状況下では、中国には成長余地が限られている、あるいはすでに「夕陽産業」と化している業界が必ず存在します。投資対象の業界を選ぶ際には、こうした夕陽産業を避けなければならず、また、発展初期段階から「百舸争流（多数の企業が激しく競合）」となっている業界も避ける必要があります。新興産業の黎明期には、誰もがその業界の将来性を高く評価し、100人のエンジェル投資家が参入し、50社のVC（ベンチャーキャピタル）が資金を投入して、各社が価格競争を繰り広げます。このような業界では、最終的に勝者が誰になるかを見極めることは極めて困難です。筆者が求めるのは、成長期および安定期にある業界です。一部の消費財業界はまさに成長期にあり、この段階での投資は非常にやりやすいのです。もちろん、製品のライフサイクルも見逃せません。
第四に、業界の参入障壁（エントリーバリア）を確認します。現在の競争は極めて激しく、資本利益率や純利益率がわずかに高い業界には、すぐに100人が模倣し、1,000人がコピーライトを試みます。そのため、参入障壁は極めて重要です。それは、独占的資源の保有、ライセンス制限、技術的優位性、あるいはブランド力のいずれかによって担保される必要があります。白酒業界を例に挙げると、2012年および2013年には多数の不動産会社が自社の白酒ブランドの開発に乗り出しましたが、2015年および2016年にはほぼすべてが撤退しました。この業界には明確な参入障壁があり、外部からの新規参入は極めて困難なのです。
企業の次元
我々は、カテゴリー（製品・サービス分野）において優れた企業を探すべきです。企業内部のマネジメント体制や、製品のポジショニングを確認しましょう。
筆者は常に自分自身にこう問いかけます。「この企業が今後も成長を続けるとしたら、それは『大きくなればなるほど強くなる』のか、それとも『大きくなればなるほど難しくなる』のか？」ある業界の企業は、販売規模がある程度まで拡大すると、その後の成長は経営者の管理能力の限界を超えてしまい、事業の複製可能性が低くなり、さらなる成長が極めて困難になります。このような業界は「大きくなればなるほど難しくなる」タイプであり、注意が必要です。中国には、システムインテグレーションを主業務とするソフトウェア企業が多く存在しますが、これらは成長過程で大量の人材投入（人海戦術）に大きく依存しており、売上高は増加しているものの、一人当たりの利益は継続的に減少し、規模の経済効果が得られていません。これは、マイクロソフト社のような製品化されたソフトウェアとは全く異なります。我々が投資したいのは、業界のリーダー企業であり、規模の経済的優位性を持ち、「大きくなればなるほど強くなる」企業です。
経営陣の次元
経営陣を評価するには、2つの側面から検討します。第一にその「能力」、第二にその「誠実性」です。
能力には、2つの側面があります。
第一に、戦略的に明確であり、焦点が定まっているかどうかを確認します。多くの企業が他の業界へと事業転換を試みますが、こうした安易な転換を行う企業は、当社では一切対象としません。「本業」ですら十分にこなせない企業が、新たな業界へと転身して成功できるでしょうか？過去2年間で事業転換を図った企業のほとんどは、成功していません。
第二に、戦術的な実行力です。中小企業の場合、経営者の個人的スキルとカリスマ性が鍵となります。当社では、中堅幹部へのヒアリングを頻繁に行い、彼らが自社の会長を敬服しているかどうかを確認します。大企業の場合は、中堅幹部の主要業績評価指標（KPI）を重視します。
一般的に、当社が調査対象とする企業数は多くありませんが、理解しやすく、ビジネスモデルがシンプルで収益化も容易な業界に焦点を当てています。業界全体、個別企業、そして経営陣という3つの側面を深く掘り下げ、1社につき非常に多くの時間を費やします。一度大規模に投資すれば、長期保有を基本としています。
過去18か月間、当社のA株および香港株における最大のポジションは一切変更しておらず、これは投資前に既に明確な判断ができていたためです。たとえ熊市においても、高い超過収益（アルファ）を実現できると確信していたからです。短期的な売買を繰り返す必要はなく、長期的には累積リターンがむしろ悪化します。優れた経営陣、優れた企業、そして収益性の高い業界を発見し、時間の力を活用することが不可欠です。
ここまで述べてきた核心は、実はただ1つの問いに集約されます：
「時間はあなたの味方ですか？」単なる運や度胸に頼って短期間で賭けるだけでは、市場が急変した際にどう対応すればよいでしょうか？市場の急変は、まさにページをめくるよりも速いほどです。
投資の本質に立ち返れば、優れた企業を見つけ、機会を捉え、「時間の味方」となり、勝者となることが求められます。