主なトピック
1. 暗号資産市場における「ブラック・スワン」事象を引き起こす要因には、一般的にどのようなものがありますか？
2. USDCのデペッグはどのような問題を引き起こすでしょうか？Circleは今回の危機を円滑に解決できるでしょうか？
3. Mt. Gox、312（2020年3月12日）、519（2021年5月19日）、Terra Lunaの崩壊、およびシリコンバレー銀行（SVB）の急落など、過去の「ブラック・スワン」事象の予兆を検知する方法
4. 「312事件」からすでに3年が経過しましたが、暗号金融の基本的状況はどのようになっていますか？一般投資家は自身の暗号資産をどのように配置し、自身の資産を守るべきでしょうか？
5. もし「ブラック・スワン」事象が発生した場合、市場にはどのような機会が生まれるでしょうか？また、一般投資家にとっての利益獲得のチャンスはどこにあるでしょうか？
今週のゲスト
Una：OKLink PM @erliangerliang
Patavix：Beosinセキュリティ研究員 @EatonAshton2
Jinze Jiang：MuseLabs @jinzejiang0x0
AllenDing：Ebunker Founder @0x_Allending
Jesse：Biteyeコンテンツチーム長 @Jesse_meta
Sophia：上級研究員 @Sophia8yu
要点まとめ
1.暗号資産市場における「ブラック・スワン」事象を引き起こす要因には、一般的にどのようなものがありますか？
Jesse：「ブラック・スワン」事象の要因は、Web2由来だけでなく、Web3由来のものも存在します。
Web2由来の主な要因は以下の通りです：規制の変化（例：先日ニューヨーク州検察総長がイーサリアムを証券と認定した件）、地政学的リスク（例：ロシア・ウクライナ紛争。当時ビットコイン価格は激しく変動しました）、従来型金融市場からの伝播（例：2020年の株式市場の大暴落により一部の資金が暗号資産市場から撤退し、全体の流動性が大幅に低下しました）、市場操作（例：時価総額が小さいトークンはマーケットメイカーによる操作を受けやすく、急速な価格上昇や大量売却が発生します）、技術者による操作ミス（例：Roninクロスチェーンブリッジの秘密鍵盗難事件（2022年3月、Axie Infinity専用サイドチェーンRoninで173,600 ETHおよび2,550万USDCが盗まれ、損失額は6.24億ドルに達し、これまでで最も深刻なクロスチェーンブリッジのセキュリティ事故となりました））も「ブラック・スワン」事象の一例です。
Web3由来の要因としては、その本質的なセキュリティ脆弱性が挙げられます。コード即法律（Code is Law）、中央集権型取引所、分散型ウォレット、クロスチェーンブリッジなどにおいて、頻繁にリスクが顕在化しています。さらに、ブロックチェーン自体の技術的障害も、投資家の信頼喪失および価格下落を招く可能性があります。Web3の相互運用性および組み合わせ可能性（composability）は利便性を提供しますが、悪影響を及ぼすドミノ効果も引き起こします。例えばUST、FTX、USDTのデペッグといった事象は、注目度の高いプロジェクトやステーブルコインにも悪影響を与えました。
Jinze Jiang：第一に、規制です。暗号資産に対する規制の課題は今後ますます増加すると見込まれており、特にCFTC（米商品先物取引委員会）とSEC（米証券取引委員会）間の権限争いが注目されています。両機関は、ステーブルコインを含む暗号資産市場の規制権を巡って競合しており、審査の強化および厳格な規制の傾向が加速するでしょう。ただし、現時点では暗号資産市場の規模がまだ十分に大きくないため、規制当局の関心は比較的限定的です。
第二に、マクロ経済環境です。現在、リスク資産の下落の第一の原因は中国にあり、中国の経済指標が予想を下回ったことにより、株式市場が下落しました。第二の原因は、世界中のGDP成長率がほぼゼロに近い一方で、米国のデータが予想を上回ったため、市場は利上げ期待を高め、結果としてリスク資産の価格が下落しました。さらに、最近発生した「ブラック・スワン」事象も市場のパニックを助長しています。銀行の損失は、帳簿上の国債だけにとどまらず、住宅ローン、住宅不動産、商業用不動産など多岐にわたります。これらの資産の価値評価は、米国住宅価格の転換点を迎えたことで不明確になり、さらなる下落の潜在的リスクも懸念されています。複数の銀行が同様の資産を抱える場合、より大規模なシステミック・リスクが発生する可能性があります。
Una：暗号資産市場における「ブラック・スワン」事象を引き起こす主な要因は二つあります。第一に、技術的問題と市場心理です。セキュリティ脆弱性やシステム障害などの技術的問題により、資金損失や市場崩壊が頻発しています。例えばBitKeep事件では、APKダウンロードパッケージがハッカーに攻撃され、秘密鍵が漏洩し、約800万ドル相当の資産が盗まれました。
第二の要因は市場心理であり、これによりパニック売りや投資家の感情の揺れが引き起こされます。FTX事件を例に挙げると、市場のパニックは一連の連鎖反応を引き起こし、重大な損失を招きました。当社チームでは、イベント発生時の資金の流れを追跡するためにデータ分析を活用しており、その後他の類似事象についても調査を行い、市場心理の変動への対応方法をより深く理解するよう努めています。
Patavix：第一に、政策・規制です。例えば2017年の中国国内での規制強化、および最近の米SECによるイーサリアムの証券認定など、こうした規制措置は短期的に暗号資産市場に大きな打撃を与えます。第二に、市場のパニック心理です。例えばLunaのゼロ価格化は、そもそもそのメカニズム設計に起因していましたが、当時のUSTへの取り付け騒ぎはまさに火に油を注ぐ形で、ゼロ価格化を加速させました。第三に、セキュリティ脆弱性です。例えば取引所のセキュリティ欠陥（例：Mt. Gox（かつて世界最大のビットコイン取引所で、約85万BTCの盗難被害により破綻）やSolanaの停止（2021年に13時間以上にわたるネットワーク停止により、DeFiプロジェクトが再起動後の清算リスクに直面））などが該当します。
2.USDCのデペッグはどのような問題を引き起こすでしょうか？Circleは今回の危機を円滑に解決できるでしょうか？
Jesse：最近のUSDC危機は市場の信頼を大きく損なうものであり、暗号資産投資家が業界の安全性に対して疑念を抱くきっかけとなりました。これにより、一部のプロジェクト運営者が混乱に陥り、またUSDCの交換需要の増加によって暗号資産市場全体の流動性が低下しました。この状況を受けて、私たちのNFTプロジェクトがフロア価格を維持し続けられるかどうか、あるいはDeFiプロジェクトで大量の不良債権が発生するかどうかについて考え始めました。このような状況では、慎重な資金がイーサリアムから撤退し、ビットコインを購入する動きも見られました。これにより、暗号資産の本質について再考する機会も得ました。私は既にすべてのステーブルコインを売却し、一部のビットコインを購入しました。USDC事件については、市場の信頼は徐々に回復しつつありますが、依然としてリスクが残っているため、慎重な姿勢を保つべきです。
Jinze Jiang：最近、CircleおよびUSDC危機をはじめとするいくつかの金融市場関連の出来事が発生し、市場にパニックが広がりました。ここでいうUSDC危機とは、USDCの最大リスク暴露額が33億ドルに達したことを指し、これはDeFi全体のシステムに甚大なリスクをもたらしました。USDCは現在、償還を一時停止していませんが、ユーザーが大規模に資金を引き出そうとした場合、USDCの資産規模は縮小し、不良債権リスクの暴露額も増加し、最終的にはDeFi全体のシステムが崩壊する可能性があります。ただし、USDC側は優先的に清算される立場にあると考えており、仮に清算が不可能となった場合でも、買い手または「ホワイト・ナイト」を探し出してこの穴を埋める能力があると主張しています。
USDC危機以外にも、金融市場は不確実性とパニックに直面しており、特に銀行セクターのリスクが高まっています。多くの中小規模銀行が厳しい状況に直面する可能性があります。現代の銀行制度のルールおよび仕組み上、どの商業銀行も預金の取り付け騒ぎに耐えられないという前提がありますが、大部分の銀行は時間さえあれば対応可能であり、必ずしも全ての資産を売却して顧客に支払う必要はありません。銀行は、銀団やFRB（米連邦準備制度理事会）などの機関に資産を担保として提供し、割引融資を受けることで顧客への支払いを賄い、流動性を維持できます。また、来週にはFirst Republic、Western Alliance Bancorp（ウェスタン・アライアンス銀行）、Signature Bank（シグネチャーバンク）など、他の銀行も問題を公表する可能性があります。
全体として見て、現在の市場におけるパニックの主な原因は銀行セクター、特にFirst Republicなどの銀行に集中しており、資産が負債を下回る「債務超過」状態に陥っている可能性があり、これにより資産価値の下落と負債のギャップが拡大し、市場に不安を引き起こしています。ただし、大多数の銀行は依然として対応可能な状態にあり、ただ時間が必要なだけです。同時に、米連邦準備制度（FRB）や米通貨監察庁（OCC）など関係機関が、市場の信頼を維持し、影響を受けた銀行を支援するための措置を講じると予想されます。
Una：Circleの危機の発端はSVB（シリコンバレー銀行）の破綻事件であり、Circleはその一環に過ぎません。多くの暗号資産プロジェクトが大量の資金をSVBに預託しており、もし資金の引き出しができなければ、極めて大きなリスクに直面することになります。これはプロジェクト運営者に直接的な影響を及ぼし、債務返済のためのトークン売却を余儀なくされる可能性があります。また、ユーザーの投資行動にも影響を与え、リスクがプロジェクト運営者へと転嫁されます。例えば、MakerDAOのPSM（Peg Stability Module）メカニズムやCurve上の「三池（3-pool）」メカニズムでは、ユーザーがUSDCを対応するプロジェクトのトークンと交換することで、リスクがこれらのプロジェクト運営者に移転します。もしUSDCの価格が下落すれば、これらのプロジェクト運営者は巨額の損失を被る可能性があります。さらに、SVBの破綻はDeFiプロジェクト、GameFi、NFTなど、暗号資産業界全体に影響を及ぼします。
Patavix：USDC危機は暗号資産市場の信頼性および流動性を損ない、安定コイン（ステーブルコイン）の時価総額を継続的に低下させています。今後数か月間、市場は枯渇状態に陥る可能性があり、暗号資産プロジェクトにとっても資金調達問題が生じます。特に、分散型ステーブルコインプロジェクト（例：MakerDAO、FXS）への影響が最も大きいでしょう。個人的には、MakerDAOの今回の結果はやむを得ないものだと考えます。昨年から、同プロジェクトが徐々に中央集権化し、USDCに近い傾向を強めているという議論が存在していました。USDCが危機に直面した後、多くのユーザーがPSMメカニズムを通じて資金を逃がし、その結果MakerDAOはペッグから外れました。USDC自体はこの危機を乗り越えることができるでしょう。今後1週間程度の展開を見守る必要がありますが、銀行セクターへの波及効果があるかどうかが鍵となります。個人的には、USDCは再び10億ドル規模に戻ると見込んでおり、なぜならそのリスク・エクスポージャーは33億ドルに過ぎず、万が一資金回収が困難になったとしても、外部からの資金調達を再度検討できるからです。
3.Mt.Gox、312、519、Terra Lunaの暴落、およびシリコンバレー銀行（SVB）の急激な崩壊といった「ブラック・スワン」事象の予兆検知方法
Jesse：3.12事件の前には既に米国株式市場が大幅に下落しており、そのためWeb2市場にも注目する必要があります。要約すると、暗号資産への投資を行う際には、プロジェクトのメカニズムを包括的に理解し、政策動向、メカニズム、市場状況を常に注視することが不可欠です。単に「買い推奨派」の分析のみを鵜呑みにしてはならず、また特定の人物や機関に過度に期待してはいけません。投資判断においては、適切なタイミングで早期撤退を行い、時価総額が高騰している際には追加購入を控え、信頼性の高いプラットフォームによる情報開示を積極的に確認して、より包括的な情報を得ることが重要です。次に、デジタル取引所に預けている資金は極力少なくし、良い習慣として、大部分の資金をウォレットに保管し、複数のウォレットを活用して資産を分散管理すること、またハードウェアウォレット（コールドウォレット）の利用を習慣づけることが推奨されます。市場が不安定な時期には、過度な取引操作を避け、投資ポートフォリオを簡素化し、プロトコルとのインタラクションを最小限に抑えるべきです。トレーダーまたは一定規模以上の取引を行う投資家の方は、デジタル取引所での取引時にストップロス注文を設定して損失を制限することも有効です。これらはすべて資産を守るための重要な手段です。最後に、暗号資産業界では、「最も迅速に逃げられる悲観主義者」になることをお勧めします。市場が混乱している際には冷静さを保ち、政策的要因に左右されず、暗号資産のメカニズムについて深く理解しておくことが肝要です。
Jinze Jiang：USTおよびUSDCの両危機において、我々はいずれも非常に早い段階でポジションを解消しました。なぜなら、こうしたステーブルコインの健全性を評価する上で、まず注目すべきはCurve上のプール（流動性プール）であるからです。このようなプールには、多額のステーブルコインが集中しており、例えばUSTが含まれるプールでは、市場に何らかの「風評」が立った時点で、即座にプール内の残高減少状況を確認すべきです。Curveは分散型取引所（DEX）であるため、ユーザーには「まだいくらまで交換可能か」という残高情報が一切表示されません。そのため、チェーン上最大のプールを監視するしかありません。Curveのメカニズム上、仮に80％の流動性がすでに引き出されていたとしても、価格への影響はほとんど現れない場合があります。つまり、ペッグから外れていることに気づきにくいのです。しかし、この時点で価格だけを見ていてはいけません。Curve上で既にペッグが外れているということは、実質的に資金を引き出すことができなくなっていることを意味します。したがって、風評が立ち始めた時点で早めに確認し行動すれば、まだ回避のチャンスはあります。
当時のUSTの異常状態は1〜2日間継続しており、十分な猶予期間がありました。一方、USDCの場合は非常に短く、おそらく1日未満でCurve上のプールが空になりました。本来、このプールにはUSDC、DAI、USDTがそれぞれ約1/3ずつ存在していたはずですが、実際にはUSDCの比率が1/3から10％未満まで急落しました。この時点で、為替レートがまだ顕在化していない段階でも、速やかに撤退すべきです。このタイミングで大口資金を抱えるユーザーが取引所から抜け出せない場合、中心化取引所（CEX）から即座に資金を引き出すのが最善策です。結局のところ、ユーザーにはある程度の反応時間を確保する余地が残されていました。
Una：門頭溝（Mt.Gox）、3.12、5.19のような事象については、事前の警告は極めて困難であると考えます。中央集権的特徴を持つステーブルコインの影響力およびリスクを低減するためには、BTCおよびETHのエコシステムを構築することでリスクを回避し、相対的に安全な市場環境を獲得する必要があります。リスク許容度が高い投資家であれば、時にはアービトラージの機会も存在しますが、それには十分な調査と運が必要です。ただし、USDCのようなステーブルコインには中央集権に起因するデフォルトリスクが存在するため、暗号資産市場に過度に資産を集中させないよう注意が必要です。また、リスク管理も重要で、一部のユーザーのようにスワップ時にスリッページ（価格変動幅）の設定を忘れ、ボット攻撃によって資産を失うようなミスを避ける必要があります。
Patavix：まず、門頭溝（Mt.Gox）のような極めて突発的な事象については、取引所の監査を担当する企業や、取引所のセキュリティ監査を請け負う企業の関係者、あるいは取引所内部のスタッフ以外には、誰も予測することは極めて困難です。そのため、このような事象は個人的にも予防が極めて難しいと考えます。本当に「運が悪かった」としか言いようがないのです。一方、312や519のような事象については、一部のトレーダーは回避できたと考えられます。実際に、私が注目しているトレーダーの中には、519以前に既にポジションを完全に清算していた方もおり、これは彼らの豊富な取引経験および市場のK線チャートパターンに対する洞察力によるものです。519については、回避のチャンスがあったと私は考えます。
FTXやLunaのようなデジタル資産プロジェクトについては、潜在的なリスクポイントを把握するために、慎重かつ詳細なプロジェクト調査を行う必要があります。FTXに関するFUD（Fear, Uncertainty, Doubt）が市場に流れた際には、市場動向を注視することが重要です。実際には、1週間あるいは数日間という猶予期間があり、その間に脱出のチャンスを掴むことが可能です。Lunaについては、2月頃から市場で懸念の声が上がり始め、5月に最終的に崩壊しました。ユーザーはこの期間中に十分に敏感になり、Lunaの危険性を早期に研究・認識し、リスクが顕在化する前に離脱すべきでした。デジタル資産への投資においては、常に慎重さを保ち、Lunaの底値を狙って購入するといった無謀な行為を避け、市場の変化に応じて投資戦略を迅速に調整することが求められます。
4.“312事件”からすでに3年が経過し、暗号金融の基本的状況はどのような変化を遂げたか？一般投資家は自身の暗号資産をどのように配置し、資産の安全性を確保すべきか？
Jesse：過去3年間で、暗号金融における最大の変化の一つはユーザー数が50倍以上に増加したこと、特に2020年のDeFi成長率は非常に急速であり、その後の伸び率は若干鈍化したものの、全体としては継続的な成長を遂げています。暗号金融市場は、これまでのニッチな製品から、将来的にはマス市場へと進化していく可能性があります。もう一つの変化は資金効率の向上です。DeFiプロジェクトは長期間にわたる市場テストを経ており、セキュリティ面での信頼性は既に確立されています。業界は今後、さらに資金の使用効率を高める方法について模索を続けています。近年、L2（レイヤー2）ソリューションや代替公链（Alternative L1）が進展を見せていますが、依然としてイーサリアムが主流であり、L2が主役となっています。L2における新規トークン発行（トークン化）の期待は非常に高く、開発者や資金がL2へとシフトしています。市場リスクは高いものの、耐久性（レジリエンス）は強く、毎回の崩壊後には迅速に復興しています。今後もブラック・スワン事象は発生し続けますが、市場は常に再生と進化を繰り返すでしょう。
Jinze Jiang：具体的には、近年の暗号金融市場では、昨年のDeFiブーム、今年のNFTブーム、そしてビットコイン価格の大幅な変動など、多くの変化が見られました。一般投資家が暗号資産を配置する際には、市場の変化とリスクを注視するとともに、市場の機会を捉えることも重要です。例えば、株式市場にリスクが高まっている場合には、比較的リスクの小さい安定コインなどの資産に注目したり、DeFi分野で優れたパフォーマンスを発揮しているオンチェーン・デリバティブ・プロトコルなど、将来性のあるプロジェクトに注目することもできます。また、投資家は基本的なリスク管理スキルも習得する必要があります。これには、分散投資、定期的なポジション精算、利益確定（テイク・プロフィ���ト）および損切り（ストップ・ロス）の設定などが含まれます。
Una：現在の暗号金融市場が抱える主な課題は、セキュリティと流動性の問題です。セキュリティ面では、暗号資産の取引および保管には秘密鍵（プライベートキー）の使用が不可欠ですが、もし秘密鍵が漏洩したりハッキングされたりすれば、資産の喪失リスクが生じます。この問題に対処するため、OK Linkなどの機関がKYT（Know Your Transaction）機能を開発しており、取引中のインタラクション行動を分析することで、ユーザーのリスク評価および不審な操作の警告を提供し、損失リスクの低減を支援しています。また、ハードウェアウォレット（コールドウォレット）などのツールも、暗号資産のセキュリティ水準を向上させるのに有効です。
流動性の問題は、暗号金融市場の取引が伝統的な金融市場ほど容易に高流動性を実現できないことに起因しており、その結果、ほとんどの暗号資産の取引は限定された取引所でのみ行われており、取引市場の拡大および業界全体の発展が制限されています。BlurやSudoswapなどのプロジェクトは、エージェント報酬（代理手数料）を必要としない新たな流動性促進モデルの探索や、NFT取引のトークン化、そしてUniswapのようなAMM（自動流動性提供）メカニズムを活用した流動性向上に取り組んでいます。一般投資家は、プラットフォームを慎重に選択し、多様なツールを活用することで自身の暗号資産を保護できます。例えば、KYC認証を実施しているプラットフォームでの取引や、ハードウェアウォレットの利用などが挙げられます。
Patavix：3年が経過し、暗号金融の基本的状況は2020年と比べて明らかに改善しています。特にアプリケーション層（アプリケーション・レイヤー）における投資戦略の変化が顕著です。今後もブラック・スワン事象は発生し続けますが、一般投資家はレバレッジを厳しく管理し、慎重な投資姿勢を保ち、資産の安全性を確保する必要があります。ソーシャルメディアアカウントおよびウォレットの秘密鍵の保護は極めて重要であり、フィッシングリンクをクリックしないこと、パスワードを漏洩させないことが必須です。ウォレットの承認および署名操作については特に注意が必要で、特にMetaMask（「小狐（シャオフー）」）を使用する際には、内容を確認せずに盲目的に署名（ブラインド・サイン）してはいけません。必ず取引内容およびサイトの信頼性を確認した上で署名してください。また、投資先を分散させることでリスクを回避しましょう。
5.ブラック・スワン事象が発生した後、市場にはどのような機会が生まれ、一般投資家はどのような利益獲得のチャンスを得られるか？
Jesse：ブラック・スワン事象は市場を脆弱にしますが、投資家は市場が安定した後に参入し、割安で高品質なアセット（チップ）を購入する機会を得られます。システムリスクが発生した場合には、ショート（空売り）の方がより高い利益獲得確率を期待できます。特定のイベントやプロジェクトに起因するリスクの場合には、学習能力および調査能力が重要となります。保守的な投資家は通常、様子見を選び、過度なリスクを回避します。
Jinze Jiang：まず最初に明言しますが、誰かのアドバイスを鵜呑みにして暗号資産を取引するのは絶対におやめください。投資家は必ず自らの責任で調査・研究を行ってください。危機が終息した後には、危機によって最も大きく打撃を受けたプロジェクトに注目するのが有効です。そうしたプロジェクトは、修復の幅も最も大きくなる可能性があります。リスク許容度が低い投資家の方は、米国国債や同様の安全性を備えた銀行の大口定期預金（CD）の購入を検討できます。これらは無リスク資産であり、流動性も良好です。短期的に債券系資産を取引したい投資家は、こうした資産の価格変動も非常に大きいことに注意が必要です。利回りの変動が常に0.1〜0.2％程度に留まるわけではありません。リスクを避けたい投資家には、債券系資産への投資をお勧めします。
Patavix：「ブラック・スワン」事象は、ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）など、暗号資産市場全体に買い増しの機会をもたらす可能性があります。一方で、LunaやFTXなどの特定プロジェクトに関しては、市場の流動性がさらに縮小し、価格がさらに下落するリスクがあります。「ブラック・スワン」事象への備えには、現金を準備金として確保すること、安定したキャッシュフローを維持すること、およびプロジェクトに対するリサーチ能力を高めることなどが挙げられます。特定プロジェクトに関連する「ブラック・スワン」事象への対応には、投資家の知識の幅とリサーチ能力が試されます。ポジションサイズを適切に管理し、安定したキャッシュフローを確保し、プロジェクトに関する理解を深め、複数のプロジェクトを調査することで、他の投資家が見逃している機会をつかむことができます。