Lendf.meへの攻撃やMakerDAOのゼロ価格事件などをきっかけに、DeFiは改めて注目を集め、その現状と課題について考える機運が高まっています。2019年以降、DeFiという概念は人気を保ち続け、業界関係者から熱い支持を受けてきました。しかし、今年3月の暗号資産市場の大暴落では、多くのDeFiプロジェクトが制度設計上の欠陥や技術的なセキュリティ問題を露呈し、DeFi全体のロックアップ総額（TVL）も急落を余儀なくされました。現在、DeFiはどのような課題に直面し、今後どのように発展していくのでしょうか。
本日、OKExとCarbon Value（炭素チェーン・バリュー）は、「ブロックチェーンメディアグループ」にて、「ポストパンデミック時代：DeFiの機会と課題」と題したオンライン対談を共同開催します。本イベントでは、業界のベテラン専門家4名をお招きし、上記の問いについて議論を深めます。登壇者は以下の通りです：Digital Renaissance Foundation（デジタルルネサンス財団）代表の曹寅氏、Chengdu ChainAegis（成都チェーンアン）創設者兼CEOの楊霞氏、MakerDAO中国地区責任者の潘超氏、OKExチーフリサーチャーのWilliam氏です。
以下は対談の内容です：
質問：多くの方にとって、DeFiは「聞いたことはあるが、実態はよく分からない」概念ではないでしょうか。現時点でも、DeFiの定義には曖昧な部分が残っています。例えば、字面通りに解釈すれば「分散型金融（Decentralized Finance）」ですが、従来の金融分野にあるP2P融資にも「分散型」の特徴が見られるものの、明らかにDeFiとは呼べません。そこで、まずは各位のゲストに「あなたが考えるDeFiとは何か？」をお聞きします。曹寅先生からお願いできますか。
曹寅氏：DeFiという名称は、やや誤解を招きやすい面があります。「分散化」は目的ではなく、あくまで手段に過ぎません。私個人は、DeFiを特定の技術や製品カテゴリではなく、一つの社会運動や思想潮流として捉えています。オープンソースソフトウェアと分散型ネットワークを活用し、「信頼できる第三者を必要とせず、中央集権的な運営も不要で、完全に透明性のある金融プロトコル」として金融商品を実現しようとする動きです。
DeFiの優位性は「分散化」そのものではなく、「許可が不要（Permissionless）」「仲介者が不要（Disintermediation）」「自動化（Automation）」にあり���す。P2P（Peer to Peer）からP2C（Peer to Contract）へと進化することで、従来の金融における取引相手リスクを排除できるのです。
一方で、これに伴い新たな「コントラクトリスク（Contract Risk）」が生じます。例えば、プロトコルのセキュリティ脆弱性や価格操作などが挙げられます。ただし、こうしたコントラクト由来のリスクはすべて公開されており、事前にシミュレーション可能で、万が一発生しても迅速に検出・対応することができます。
楊霞氏：私の理解では、DeFiとは「分散型金融（Decentralized Finance）」、つまり「オープンフィナンス（Open Finance）」です。ここ2年ほどでブロックチェーンエコシステム内で注目を集めるようになった分野であり、ブロックチェーン技術を用いて、従来の中央集権型金融が抱える構造的課題——審査プロセスの煩雑さ、透明性の欠如、金融制度における不平等、潜在的な取引リスクなど——を解決しようとしています。
DeFi業界はさらに、ステーブルコイン、貸付、支払い、デリバティブ、分散型取引所（DEX）、資産管理などに細分化できます。DeFiシステムでは、ユーザーが金融サービスを利用する際、自身の資産とデータに対して完全な支配権を持ちます。また、DeFiプラットフォームは極めて高い開放性を有しており、世界中の誰もが、いつでもどこからでも参加可能です。従来の金融モデルと比べ、DeFiは透明性が高いだけでなく、すべての金融プロトコルがスマートコントラクトによって自動的に実行されるため、人的介入コストや不良債権率など、従来の金融サービスに内在する多様なリスクを大幅に低減できます。
潘超氏：DeFiの定義については、以前から私が論じてきたところです。改めて申し上げますが、他の多くのブロックチェーン用語と同様、DeFiは正確な事象の説明ではなく、「カッコイイ」「高尚そうに聞こえる」マーケティングスローガンに過ぎません。このスローガンは、「金融の分散化」がすでに達成された結果であるかのような印象を与え、本来は進行中のプロセスであるものを固定化してしまいます。そのため、DeFiに対する誤解や曖昧さ、あるいは両極化した見方が生まれるのも無理はありません。
我々が「分散型金融」について語るとき、しばしば「分散化（＝ブロックチェーン）」を主語とし、それに金融的属性を持つアプリケーションやプロトコルを設計・考察する傾向があります。しかし、より包括的かつ体系的に分散型金融を理解するには、むしろ「金融」を主語とし、「どの領域で分散化が実現可能か？また、それによってどのようなメリットがあるのか？」という視点から考えるべきです。
分散型ネットワークはブロックチェーンに固有のものではなく、透明性・検閲耐性・不変性といった特性は、金融業界にとっては非常に統合が難しいものです。私個人としては、分散型金融の核心および最大の優位性は「許可が不要（Permissionless）」にあると考えます。
「許可が不要」には3つのレベルがあります：開発者の許可が不要、帳簿記録の許可が不要、ユーザーの許可が不要——これらはそれぞれ「コードのオープンソース化」「パブリックブロックチェーンの利用」「オープンアカウント」に対応します。ユーザーの許可が不要な金融プロジェクトであれ��、いずれも分散型金融の範疇に含まれます。一方、開発者および帳簿記録の許可が不要であるかどうかについては、効率性・安全性・分散性の三者間でバランスを取る必要があります。
William氏：DeFiという概念は、まずDharmaプロジェクトの創設者であるBrendan Forster氏によって提唱されました。2018年8月、Forster氏はMedium上で『Announcing De.Fi, A Community for Decentralized Finance Platforms』という記事を発表し、そこでDeFi（Decentralized Finance）という概念を正式に提唱しました。これがDeFiの誕生宣言となり、以下の4つの条件をすべて満たすもののみが、真のDeFiと認められます。
質問：DeFiについての皆様のご解説、ありがとうございました。次に、2つ目の質問に移ります。現在、MakerDAOとCompoundという2つのプロジェクトが市場の大部分を占めています。特にMakerDAOは、DeFi全体のロックアップ総額（TVL）の53.3%を独占しています。このようなDeFi分野における「80:20の法則（パレートの法則）」をどのように評価すべきでしょうか？これは、DeFiが掲げる「分散化」という理念に反するのでしょうか？このテーマは潘超先生の専門分野でもありますので、まず潘超先生からお願いします。
潘超氏：実は当初、Makerの市場シェアは80%以上に達していました。市場に巨大なプレイヤー（ヘッド）が出現することは必ずしも悪いことではなく、むしろ規模の経済（���コノミーズ・オブ・スケール）が成立した証左です。
Makerは基盤となるプロトコルであり、あらゆるアプリケーションがその上に構築可能です。実際、DeFiアプリケーションの約90%がDAIを利用しています。開発者にとって、DeFiアプリケーションを開発する際には、一切の運用上の障壁が存在しません。既存のオープンソースツールを活用すれば、迅速な反復開発（イテレーション）が可能であり、また生まれつきのネットワーク効果を享受できます。
ユーザーの立場から見れば、わずか十数語のニーモニック（秘密の復元フレーズ）があればアカウントを作成でき、送金・取引・貸付などの操作が可能です。これは、いかなる従来の金融機関でも実現できないほどの開放性であり、制限も偏見もありません。ロックアップ総額の分布は、分散化を測る指標の一つに過ぎません。
曹寅氏：私も、これとDeFiの分散化理念との間に矛盾はないと考えます。DeFiの特徴は「許可が不要」と「仲介者が不要」であり、その結果、資産はプロトコル間をほぼ摩擦ゼロで自由に流動します。そして、その流れは自然とトッププロトコルへと集中し、規模の経済を生み出します。つまり、プロトコル内に保有される資産が増えるほど、その流動性は向上し、価格シグナルはより正確になり、資金調達コストは低下するのです。
一方、従来の中央集権的金融機関では、機関間にはさまざまな障壁が存在し、さらには政府による資本規制といった問題もあります。資金の商品間・プラットフォーム間・国境を越えた流動には、非常に高いコストがかかります。現在のインターネット金融（インターネットフィナンス）は、こうした課題を、複数の金融商品を中央集権的に集約する大規模プラットフォーム方式で、資金の商品間流動コストを削減しようとしています。それに対して、DeFiはさらに一歩先を進んでおり、資金はパブリックブロックチェーンを境界として、摩擦ゼロで自由に流動します。将来的には、Polkadotのクロスチェーン技術が実用化されれば、このブロックチェーンの境界さえも打破され、真の意味での摩擦ゼロの流動が実現します。そのときには、トッププロトコルの規模の経済効果はさらに顕著になるでしょう。
さらに、MakerやCompoundといったトッププロトコルは、DeFiエコシステムの基盤的コンポーネントであり、いわば「DeFi Primitives（DeFiの原初的要素）」と呼ばれます。これらのプロトコルが発行する資産であるDAIやcTokenは、他の二次的なDeFiプロトコルの基盤資産ともなっており、したがってMakerおよびCompoundのロックアップ資産は、他のプロトコルのロックアップ資産とも見なすことができます。
また、ロックアップ額はDeFiプロトコルの重要性を測る指標の一つに過ぎません。取引高もまた重要な指標であり、UniswapやLoopringなどのDEXプロトコルは、ロックアップ額はそれほど高くないものの、取引高は非常に高くなっています。したがって、DeFiプロトコルの重要性を評価する際には、ロックアップ額だけで判断すべきではありません。
質問：それでは、DeFi分野で最近起きた、多くの注目と議論を集めた2つの出来事について話を進めましょう。新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミック期間中、DeFi業界では大きな事件が2件発生しました。1つは3月の世界的な流動性危機の際、MakerDAOがメカニズム設計上の問題から「ゼロ入札」事件を引き起こしたこと。もう1つは4月19日にLendf.Meがハッキング攻撃を受けた事件です。いずれもプロジェクト関係者やユーザーに大きな損害をもたらしました。まず、潘超（パン・チャオ）先生にお聞きします。MakerDAOはなぜ「ゼロ入札」事件を起こしたのでしょうか？これは制度設計上の欠陥だったのでしょうか？現在、どのような改善策が講じられていますか？
潘超氏：主な原因の一つは、イーサリアムネットワークの異常な混雑です。ネットワーク手数料が約200倍に高騰したため、オークションに参加するボットが正常に入札できなくなりました。この事件後、Makerプロトコルは「ブラックスワン」イベントへの対応策として、オークション時間の延長やサーキットブレーカー（取引停止）メカニズムの導入など、いくつかの調整を行いました。その後、すべての担保オークションは正常に実施されています。さらに、システムはMKRトークンを自動的に希釈する方法で債務再編を成功させ、赤字から黒字に転換しました。これは、Makerプロトコルとイーサリアム自体の堅牢性に対する試練でした。
質問：次に、Lendf.Meのハッキング事件について、楊霞（ヤン・シャ）先生にお聞きします。今回の攻撃はどのように実行さ��たのでしょうか？また、有効なセキュリティ対策にはどのようなものがありますか？
楊霞氏：これはごく最近発生したセキュリティインシデントです。Lendf.Me事件では、攻撃者がリエントランシー（再入）攻撃の脆弱性を悪用し、自身の資金残高を上書きして引き出し可能額を繰り返し倍増させ、最終的にLendf.Meの全資金を盗み出しました。その後、ハッカーは段階的に盗んだ金額を返金しています。ハッカーによる完全な攻撃の流れは以下の通りです。
今回の攻撃者のアドレスは：0xA9BF70A420d364e923C74448D9D817d3F2A77822；攻撃対象のコントラクトは：0x538359785a8D5AB1A741A0bA94f26a800759D91D。攻撃者はまず複数回の攻撃テストを行いました（下図参照）。
コントラクトのデプロイ後、3番目のトランザクション（0xe49304cd3ed）で、攻撃者は初めて本格的な攻撃を試みました。
攻撃事件の初期段階では、攻撃者の初期トランザクション送信スクリプトに問題があり、ブロック内の最初の攻撃のみが成功し、以降のトランザクションはすべて例外（throw）を発生させていました。
その後、攻撃者は攻撃スクリプトを修正し、1ブロックにつき1件の攻撃トランザクションのみを送信するようにしました。まず、この3件の成功したトランザクションを分析すると、攻撃者の資金がほぼ倍増しており、すでに利益が出始めていることがわかります。
トランザクションハッシュ：https://etherscan.io/tx/0xae7d664bdfcc54220df4f18d339005c6faf6e62c9ca79c56387bc0389274363b
トランザクションハッシュ： https://etherscan.io/tx/0xf8ed32d4a4aad0b5bb150f7a0d6e95b5d264d6da6c167029a20c098a90ff39b4
この時点で、攻撃者は攻撃プロセスの検証を完了しました。その後の一連のトランザクションでは、攻撃者が複数のトークンアドレスを登録してトークン交換を行ったことが確認できます。
このような倍増プロセスを繰り返すことで、トランザクション0xced7ca81308の時点で、ほぼimBTCの最大在庫量に達しました。
その後、得られたimBTCを担保として、他のトークンを借り入れました（下図参照）。
セキュリティに関する提言：DeFiプロジェクトは急速に発展・拡大しています。当社の統計によると、2020年時点でイーサリアム上のDeFiアプリケーションにロックされた資産総額はすでに10億米ドルに達しています。DeFiが注目を集める主な理由は、その高い収益性にあります。「分散型金融（Decentralized Finance）」とも呼ばれるDeFiはオープン金融の基盤となるものですが、8～10％という高い年利は、必然的に大きなリスクを伴います。
各DeFiチームはスマートコントラクトの開発において高い自由度を持ち、独自の設計が可能です。しかし、業界全体で統一されたセキュリティ基準や、厳格なセキュリティ監査を義務付ける仕組みがないため、さまざまなコントラクトの脆弱性や関連するセキュリティ問題が後を絶ちません。今回の事例では、プロジェクト側は再入攻撃（Reentrancy Attack）への対策を講じるべきでした。例えば、OpenZeppelinのReentrancyGuardライブラリを活用する、あるいは外部呼び出しの前にコントラクト内の状態変数を更新するといった方法があります。
成都チェーンアン（Chengdu ChainAegis）からの提言：すべてのDeFiプロジェクト関係者は、スマートコントラクトの開発段階からセキュリティを重視し、あらゆるリスクを想定した設計を行う必要があります。これにより、突発的な事象や非標準的な利用方法にも対応でき、損失を未然に防ぐことが可能となります。また、専門的なブロックチェーンセキュリティ企業による包括的なセキュリティ監査を実施し、潜在的なリスクを排除することを強くお勧めします。
質問：それでは、4つ目のトピックに移ります。「仲介者不要」「信頼不要」を掲げるDeFi業界ですが、現在はある程度の信頼危機に直面しています。専門家の見解として、現時点でのDeFiにはどのような課題があり、我々はDeFiにどのような信頼を置くべきでしょうか？
曹寅氏：DeFiは新興分野であり、当然ながら多くの課題を抱えています。特に重要だと考えられるのは以下の���です：①基盤となるパブリックブロックチェーンの性能ボトルネックに起因するシステミックリスク、②資産の同質化によるシステミックリスク、③コントラクトの「組み合わせ可能性（Composability）」の限界と、プロトコル間の複雑な相互作用によって生じる局所的なシステミックリスク、④非許可型・匿名性・証券化・一部国家の資本規制などに起因するシステミックなコンプライアンスリスク、⑤オフチェーン資産のオンチェーン化の難しさや信用貸付の提供不能に起因する内巻化（インサイド・スパイラル）リスクです。
DeFiにおける信頼は、同心円のように層を成して伝播していきます。その中心にあるのは、基本的なプロトコルや機能モジュールのコードに対する信頼です。その外側には、それらの基本プロトコルを基盤として構築される二次プロトコルのコードへの信頼があります。さらに外側には、複数のプロトコルを統合してアプリケーション層のサービスを提供するアプリケーション製品のコード、そしてその開発チームへの信頼が位置します。そして、これらの異なるレイヤー間で信頼を橋渡しするのが、各プロトコルや製品の開発者、セキュリティ監査チーム、メディア、コミュニティのホワイトハットといった専門家たちです。
プロトコルや製品の開発者は、自らのコードに対する責任だけでなく、統合するプロトコルや資産に対しても一定の責任を負う必要があります。開発者は、オラクル、資産、カストディなどのパートナーと緊密に連携し、航空宇宙分野のように「問題リスト制度（Issue Checklist System）」を確立することが望まれます。すべての問題は双方で完全に解決（ゼロクリア）され、互いに確認し合う体制が求められます。「あなたも私も問題ないと思い込み、結果的に誰も問題に気付かない」といった事態を避けるためです。また、先ほど楊霞先生が言及されたプロトコルの標準化も極めて重要です。最近ではZerionがDeFi SDKの概念を提唱しており、注目に値します。
楊霞氏：今年初めのbZx攻撃から、UniswapやdForceへの攻撃に至るまで、ハッカーはすでにDeFiのシステミックリスク管理の脆弱性をほぼ把握し尽くしており、DeFiの「組み合わせ可能性（Composability）」を巧みに利用して次々と攻撃を仕掛けています。プロジェクト側がスマートコントラクトのセキュリティを軽視すれば、簡単にセキュリティ問題が発生するでしょう。
DeFiのいずれかの構成要素に問題が生じれば、エコシステム全体を崩壊させる可能性があります。そのため、DeFi開発者はコードレベルでの継続的な改善に努め、単に高度な組み合わせ可能性を追求するだけでなく、異なるDeFi製品間のセキュ��ティ面での適合性にも配慮する必要があります。
総括すると、DeFiはまだ発展の初期段階にあり、多くのメカニズムが今後も洗練されていく必要があります。成都チェーンアンのセキュリティ状況認識システム（Beosin-Eagle Eye）は、ブロックチェーン特有の取引リスクやセキュリティ脅威に対応するために開発された可視化状況認識・管理プラットフォームです。DeFiプロジェクトの運用状況をリアルタイムで監視・警告し、悪意ある取引を自動的に遮断することで、プロジェクトのセキュリティを守ります。
ハッカーはすでにDeFiのシステミックリスク管理の脆弱性をほぼ把握しています。プロジェクト側がスマートコントラクトのセキュリティを軽視すれば、簡単に問題が発生します。グループ内にDeFiプロジェクト関係者がおり、これらの課題について相談したい方は、楊霞までお気軽にお問い合わせください。
質問：世界最大規模のDeFiプロジェクトであるCompoundの中国地区責任者として、潘超先生はこの問題をどのようにお考えですか？
潘超氏：DeFiが抱える最大の課題は、依然として「資産側（Asset Side）」に集中しています。イーサリアム（ETH）以外では、流動性の高い資産が極めて少ないのが現状です。大規模な普及を実現するには、資産の多様化が不可欠であり、「現実世界」の資産をブロックチェーン上に取り込む必要があります。具体的には、ステーブルコイン、金（ゴールド）、伝統的金融資産の合成資産などが考えられます。
DeFiは「信頼不要」ではなく、「信頼を高める手段」です。オープンソースのコード、自動実行されるスマートコントラクト、透明で誰でも確認可能な貸借対照表（バランスシート）、そして開発・運営チームの能力と評判——これらすべてがDeFiにおける「信頼のアンカー（Trust Anchors）」であり、単に「Code is Law（コードこそが法）」という原則だけに依存するものではありません。
William氏：先ほど登壇された先生方の説明は非常に的確でした。簡潔に補足させていただきます。現時点において、DeFiは主に以下の3つの課題を抱えています：
①パブリックブロックチェーンの性能低下：極端な市場状況下ではネットワークが混雑しやすく、DeFiの取引指令が機能不全に陥るリスクがあります；②システミックリスク：現在、多くのDeFiプロトコルがイーサリアム上に展開されており、ETH価格と密接に連動しています。ETH価格が急落すれば、DeFi全体に波及するシステミック危機が発生します；③ユーザーエクスペリエンスの課題：従来の金融ツールと比較して、DeFiはウォレットの操作や秘密鍵の管理といったブロックチェーンの基礎知識を要求するため、参入障壁が高く、操作も煩雑で、初心者には不親切です。
私見では、DeFiに対する信頼は主に以下の3点に基づくべきです：透明性（Transparency）、安全性（Security）、信頼性（Reliability）。透明性については、現時点ではほとんどのDeFiプロジェクトが一定水準を満たしていますが、システムの安全性やメカニズム設計の妥当性については、依然として改善の余地があると考えます。
質問：4名のゲストの先生方、ありがとうございました。���れでは、本日の5つ目のトピック、DeFi業界の将来展望についてお話ししましょう。先ほど各位が指摘されたように、現在多くのDeFiプロジェクトはイーサリアム上に展開されています。一方、イーサリアムの主要戦略の一つはDeFiエコシステムの育成です。そこで、DeFiエコシステムの発展はETHの評価ロジックを変化させるでしょうか？また、将来のイーサリアム2.0はDeFiにどのような変化をもたらすのでしょうか？この点について、潘超先生にお答えいただきます。
潘超氏：現時点のイーサリアムは、ほぼDeFiと同一視できます。イーサリアムが2.0へ移行した後も、金融は引き続き最も適したユースケースであり続けるでしょう。私は一貫して、金融こそがブロックチェーンにとって最適かつ唯一の実用化領域であると主張してきました。
イーサリアム2.0への移行は段階的に実施されます。第1段階では主にPoS（プルーフ・オブ・ステーク）コンセンサスのテストが行われ、ビジネスロジックは依然としてPoW（プルーフ・オブ・ワーク）チェーン上で稼働します。PoSチェーンは並列して動作するテストチェーンに過ぎないため、現行のDeFiのビジネス面には影響しません。
資産の観点からは、テストチェーン上に利子付きのETHが新たに登場し、多くのPoSマイニングプールが託管事業者として、PoWチェーン上で当該資産の証券（証明書）を発行することが予想されます。これらの証券はそれぞれ異なるリスクと利子を伴い、さらにそれら証券自体が担保資産として活用され、新たな資産の発行を可能にします。
William氏：潘超氏によるイーサリアム2.0に関する説明は非常に明瞭でした。ここでは、DeFiがイーサリアムの評価ロジックに与える変化について述べたいと思います。従来、BTCやETHの価値評価では、ブロックチェーンのネットワーク外部性（Network Externality）に着目し、ユーザー数を基準に暗号資産の時価総額を推定することが多かったです。しかし、このような評価ロジックはやや粗雑で、正確性にも欠けると言わざるを得ません。そこで、新しい評価ロジックとして「暗号資産の有効需要（Effective Demand for Cryptocurrency）」という視点を導入することを提案します。
2017年、イーサリアム（Ethereum）はトークンファイナンスモデルを活用してETHの市場需要を高め、価格を大幅に上昇させました。ピーク時には1,200米ドルに達しましたが、このモデルの衰退とともに、ETH価格は現在の200米ドル台まで下落しています。
DeFiエコシステムの発展がイーサリアムにもたらす最大の恩恵は、新たな有効な需要の創出にあると考えます。DeFiにおけるステーキング（ロックアップ）や、スマートコントラクト実行に伴うGas手数料の支払いなどは、いずれもETHの市場需要を高める要因です。将来的にDeFiエコシステムが十分に拡大すれば、ETH価格も上昇基調を強めていくでしょう。
質問：続いて、多くの方が関心を持っている話題に移ります。ちょうどここ2日間、暗号資産価格が急騰しています。2016年にビットコイン（BTC）は2回目の半減期を迎え、その後イーサリアムのICOモデルが成功を収めたことで、2017年の暗号資産市場はブルマーケットに沸きました。現在、私たちはBTCの3回目の半減期を目前に控えており、DeFiの発展が来年新たなブルマーケットを引き起こすのではないかと期待する声も少なくありません。パネリストの皆さんは、この期待についてどうお考えですか？DeFiは本当に次のブルマーケットのきっかけとなるのでしょうか？その理由は何でしょうか？まず、曹寅（ツァオ・イン）さんからお願いします。
曹寅：私の見解を述べると、DeFiは確実に次のブルマーケットを牽引すると考えています。先ほどWilliamさんがその理由を説明されましたので、私からさらに詳しく補足させていただきます。
昨年後半からのETH価格の急騰は、主にDeFiエコシステムの活発化と、イーサリアム上で多数の法定通貨連動型ステーブルコインが発行されたことによります。これにより、イーサリアムネットワーク上の経済活動総額が大幅に増加し、大量のETHがDeFiにロックアップされるとともに、ネットワーク上のGas需要も高まりました。しかし、現時点ではDeFiエコシステムはまだ萌芽期にあります。今後、DeFiエコシステムはイーサリアムやポルカドット（Polkadot）、テゾス（Tezos）などのパブリックチェーン上で指数関数的に成長し、プロトコルや資産がクロスチェーンで相互接続されていくでしょう。また、大量の法定通貨がステーブルコインの形でDeFiに流入し、パブ���ックチェーンのネイティブトークンの価値をさらに押し上げると予想されます。
さらに、主要なDeFiプロジェクトのトークンも、DeFiネットワークの価値を反映して上昇しています。例えば、Kyber、MKR、Link、LendといったDeFiプロジェクトのトークンの価格上昇率は、同時期のETHの上昇率を大きく上回っており、これはDeFiエコシステムの活発化が実際にDeFiトークンの価格上昇をもたらしていることを示しています。
楊霞：はい、私たちは皆、DeFiに対して楽観的な見方をしています。ここ2年間で、DeFi業界は既に主流の業界関係者から注目を集め、一定の進展も遂げています。インターネットが最終的にどのような姿になるか、それが私たちにもたらす概念や製品を、完成前に誰も正確に予想できませんでした。20年前には、ソーシャルメディアなどというものはほとんど想像できませんでしたが、今では日常生活に欠かせないものとなっています。
同様に、DeFiの最終的な姿も、私たちの財務生活などに根本的な影響を与える可能性があり、それは今の私たちにはまだ想像もつかないものかもしれません。ですから、DeFiには大いに期待すべきだと考えています。
William：この点については、少し異なる見解があります。私は、DeFiが次のブルマーケットを主導するのは比較的難しいと考えています。ビットコイン誕生以降、これまでに3回の大規模なブルマーケットがありました。それぞれ2011年、2013年、そして2017年です。
上の図は、私たちが作成したビットコインの3つの市場サイクルを示したものです。
多くの人が、暗号資産の大きなブルマーケットはビットコインの半減期と密接に関係していると指摘します。しかし、ビットコインの各市場サイクルを詳しく見ると、それぞれのサイクルにおいて技術的・ビジネスモデルのイノベーションが重要な推進力となっていたことが分かります。例えば、最初のサイクルではビットコイン取引所の誕生、2番目のサイクルでは多数のアルトコインの登場、3番目のサイクルではICOファイナンスモデルの出現などです。こうしたイノベーションが、当該年度のビットコイン価格の急騰を直接後押ししました。
現時点では、少なくとも私の個人的な見解としては、DeFiのイノベーションレベルは、過去2回のブルマーケット期間中に見られたような画期的なものにはまだ達していません。そのため、DeFiが次のブルマーケットを牽引する主力とはならないと考えています。
業界のトレンドを観察すると、暗号資産市場の規制対応（コンプライアンス）が大きな流れとなっています。現在、暗号資産市場に投入されている資金の多くは、代替投資（アールタナティブ・インベストメント）カテゴリのファンドから来ています。市場が完全に規制対応の状態にならない限り、伝統的な金融市場からの巨額の資金は流入しないでしょう。したがって、ビットコインが目前に控えている第4の市場サイクルにおいては、規制面での進展が、ブルマーケットの開始時期を決定する極めて重要な要因になるだろうと考えています。
質問：続いて、第5のトピックの最後の質問です。これはDeFiとCeFiの融合に関する問題で、中央集権型取引所（CeFi）および分散型取引所（DeFi）の両業界の関係者が共に関心を持っているテーマです。現時点では、DeFiとCeFiにはそれぞれ長所と短所がありますが、パネリストの皆さんは、DeFiとCeFiの相互融合についてどのようにお考えですか？まずは、曹さんからお願いします。
曹寅：まず、DeFiとCeFiの間には明確な境界線は存在しないと考えています。DeFiプロトコル内の各機能的「要素」の非中央集権化の程度に基づき、DeFiを非中央集権化レベル別に評価することが可能です。
これらの「要素」には、以下のものが含まれます：1．アクセス（Access）；2．カストディ（Custodial）；3．プライスフィード（Price Feed）；4．DEX：オーダーブック（Orderbook）、決済（Settlement）；5．レンディング（Lending）、マージンコール（Margin Calls）、マージンコール流動性（Margin Call Liquidity）、金融政策（Monetary Policy）；6．開発およびコードメンテナンス（Development and Code Maintenance）。
取引所に関して言えば、OK、Binance、Huobiは明らかに中央集権型ですが、スペクトラムの反対側、つまりすべての「要素」が完全に非中央集権化されたDeFiアプリケーションは存在しません。少なくとも開発およびコードメンテナンスは、依然として開発者によって管理されています。
上記の要素の中で、コミュニティがDeFiに必須とみなす基本条件には、許可不要のアクセス（無許可アクセス）および非カストディ（Non-Custodial）が含まれます。DEX型DeFiでは、決済（Settlement）はオンチェーンで行われるべきです。
したがって、ユーザーの視点から見れば、「DeFi」とは、自由に参加可能で、許可不要であり、資産が自己管理（非カストディ）で、決済がオンチェーンで行われる金融アプリケーションを指します。非中央集権化は単なる手段であり、オープン性、自由、信頼不要性（Trustless）こそが、その真の目的なのです。
同様に、CeFiの中央集権化もあくまで手段に過ぎず、その目的はユーザーに優れた金融サービスを提供することです。DeFiとCeFiは、その目的において一致しています。将来、DeFiとCeFiは深く融合していくと考えており、DeFiプロトコルが基盤として資産の管理、清算・決済などの機能を担い、一方でCeFiが顧客獲得、リスク管理、信用評価、保険、コンプライアンスなどの機能を提供するようになると予想されます。さらに、CeFiはDeFiプロトコルの基盤となる清算・決済のための重要な流動性供給源ともなり、結果としてCeFi-DeFi-CeFiという融合型の構造が形成されるでしょう。
楊霞：現在、大多数の取引所およびパブリックチェーンは、DeFiを重点的な発展方向としています。一方、CeFiは長期にわたり、ブラックボックス操作や不透明性といった信頼性の問題に直面しており、DeFiは継続的にCeFiに変革を迫っています。
CeFiは変革を模索すべきであり、DeFiを通じてよりオープンで透明性の高い金融エコシステムを追求すべきです。また、大量のユーザーおよび資産を抱えるCeFiがDeFiと融合することで、新しい金融エコシステムが生まれる可能性があると、私は個人的に考えています。
潘超：私は、DeFiとCeFiの関係について以下のように述べたことがあります。「真のDeFi」を追求することは、まるで植物全体を、ただ一つの孤立した果実だと見なすことに等しいのです。
分散型（デセントラライズド）と集中型（セントラライズド）は、対極にある力と理念を表しており、DeFiとCeFiはシーソーの両端に位置するような関係です。一見すると水と油のように相容れないものの、実際には流動性を通じて金融システムの不可欠な構成要素となっています。これらは金融活動において排他的ではなく、むしろどちらも必要不可欠であり、その「共存」こそが金融のバランスを生み出しているのです。
その好例が、OKExとMakerDAOの提携です。ユーザーは信頼できる取引所（OKEx）を離れることなく、DeFiが提供するDai預金の利子を直接享受できます。分散型金融（DeFi）はより競争力のあるリターンを提供し、従来の金融機関（CeFi）は利便性と迅速性に優れたユーザー体験を提供します。
William：承知しました。より実務的な観点からお話しします。現時点では、DeFiとCeFiは「担保ローン」と「国際ファクタリング／信用状（L/C）業務」という二つの分野で連携が可能です。まず担保ローンについて。従来の担保ローンでは、契約を結んでも実際に担保が引き渡されない、あるいは担保権の実行にリスクが伴うといった問題が常につきまといます。しかし、銀行や証券会社、信託会社、中小ローン会社などがスマートコントラクトを活用し、第三者による自動的な担保ロックを実現すれば、プロセス全体が公開・透明化され、こうしたリスクを効果的に解消できるでしょう。
次に、国際貿易におけるファクタリング業務および信用状（L/C）業務です。クロスボーダー取引では、次のような課題が頻繁に発生します。つまり、買い手と売り手の間に信頼関係がなく、買い手は前払い後に売り手が契約通りに貨物を出荷しないことを懸念し、売り手は貨物を出荷したり書類を提出した後に買い手が支払わないことを懸念する、という問題です。
このような信用リスクを解決する従来の方法は何でしょうか？もちろん銀行です。つまり、銀行の信用状（L/C）業務が活用され、銀行の信用が取引当事者間の商業信用に代わり、取引の円滑な遂行を支えます。では、信用状業務のプロセスはどれほど複雑なのでしょうか？以下の図を見れば一目瞭然です。
もし、ブロックチェーンを基盤とした貿易決済プラットフォームを構築し、貿易決済用のスマートコントラクトを開発できれば、輸出業者は前払い金を直接このスマートコントラクトに預け、貨物が目的地に到着後、システムが各種書類の妥当性を自動検証して輸出業者へ支払いを実行する、といった流れが実現します。これにより、プロセスは大幅に簡素化され、サービスコストも削減できるでしょう。このように、DeFiとCeFiは非常に相性の良い連携が可能なのです。
司会者：本日は、4名のゲスト講師の方々から、大変興味深く示唆に富んだご発表をいただき、誠にありがとうございました。長年にわたり存在してきた従来の金融システムと比べると、DeFiはまだ誕生したばかりの新しい概念であり、金融市場の公開性と透明性という点で新たな可能性を提示しています。その成長過程では、技術面、セキュリティ面、取引体験など、さまざまな課題や挫折に直面することでしょう。さらには、イーサリアム（ETH）価格の急激な変動やガス料金の高騰といった「ブラックスワン」事象への耐性も試されるはずです。しかし、こうした課題を理由に、DeFiの将来性を早々に否定すべきではありません。本日のイベントを通じて、皆様がDeFiに対して新たな理解を深められたことを確信しております。以上をもちまして、本日のイベントを終了いたします。ご参加いただいた皆様、誠にありがとうございました。