Pendahuluan
Pergerakan pasar saham dalam jangka pendek kerap terlihat acak dan sulit diprediksi. Namun, ketika menghadapi titik balik sejarah dan peristiwa besar jangka panjang, apakah arah pasar mencerminkan kearifan kolektif atau justru kesalahan persepsi bersama?
Untuk menjawab pertanyaan mendasar ini, tidak ada periode yang lebih tepat untuk dikaji selain performa pasar saham selama Perang Dunia II. Dalam sejarah manusia, Perang Dunia II memang berlangsung dalam rentang waktu menengah, namun catatannya sangat kaya—penuh dengan peristiwa dramatis yang menentukan arah peradaban.
Dalam beberapa tulisan ke depan, Junmao akan membagikan ringkasan dari buku sejarah keuangan berjudul Wealth, War, and Wisdom, karya almarhum legenda investasi AS, Barton Biggs.
Sejarah mengungkap fakta, membangkitkan ingatan, dan memberikan pedoman bagi kehidupan.
— Marcus Tullius Cicero
Sebelum melanjutkan, coba renungkan pertanyaan ini:
Jika Anda hidup di era Perang Dunia II, saat Amerika Serikat diliputi awan perang dan ketakutan, kapan Anda berani melakukan pembelian besar-besaran saham AS?
(1) Serangan kilat (Blitzkrieg) Jerman; (2) Evakuasi Dunkirk; (3) Serangan Jepang ke Pearl Harbor; (4) Pertempuran Midway; (5) Pertempuran Stalingrad; (6) Pendaratan Normandia; (7) Jatuhnya Berlin ke tangan Sekutu.
Pasar Saham AS Menjelang Perang Dunia II (1929–1939). Pada 1929, indeks Dow Jones mencapai puncak di level 380, sebelum kemudian dihantam oleh Great Crash dan Depresi Besar. Hingga 1932, Dow Jones terjun bebas 89% ke level 40. Pada 1933, Franklin D. Roosevelt dilantik sebagai Presiden dan meluncurkan New Deal, sehingga ekonomi mulai bangkit. Dengan demikian, titik terendah pasar saham tahun 1932 menjadi dasar bear market yang tak pernah terulang lagi. Pada Januari 1937, kapitalisasi pasar total Bursa Efek New York (NYSE) telah melonjak dari titik terendah US$19,7 miliar menjadi US$62,5 miliar. Bayangkan: kapitalisasi pasar saham AS tahun 1932 saat ini setara dengan nilai sebuah perusahaan menengah saja. Setelah 1937, ekonomi kembali menyusut, separuh gedung perkantoran di Wall Street kosong, dan aktivitas perdagangan pun lesu.
Gambar 1: Indeks Dow Jones, 1929–1940
Sumber: Dow Jones & Company
Pada 1 September 1939, Hitler menginvasi Polandia, dan Inggris menyatakan perang terhadap Jerman. Pasar saham AS langsung meroket selama tiga hari berturut-turut dengan kenaikan 7%, dan volume perdagangan mencapai level tertinggi dalam dua tahun. Investor berharap pesanan pertahanan akan mendongkrak pertumbuhan ekonomi. Namun, optimisme ini tak berlangsung lama—kekhawatiran akan perkembangan perang semakin mendalam, sehingga rally saham pun berhenti mendadak.
Mulai 1940, berita perang benar-benar mendominasi pasar saham. Meski pesanan militer memang mendorong ekonomi, kesuksesan gemilang pasukan Jerman di Eropa membuat investor khawatir perang akan berlarut-larut, mengganggu perdagangan global, dan memicu depresi baru. Agresi Jepang di Asia juga menambah ketakutan, sehingga dunia terasa suram, penuh ketidakpastian dan permusuhan. Hingga awal Juni, indeks Dow Jones merosot dari 150 ke 114, atau turun 25%.
Yang menarik, meski kabar buruk dari Prancis baru datang pada Mei, pasar saham AS ternyata sudah membentuk dasar (bottom) jauh sebelumnya. Setelah pasukan Inggris menyelesaikan Evakuasi Dunkirk, Indeks Dow Jones melonjak tajam dan berhasil memulihkan 40% dari titik terendahnya. Namun, di tengah situasi nyata itu, media Amerika justru memandang pesimis terhadap kesulitan Inggris. Banyak yang meyakini Inggris bisa diinvasi kapan saja, dan tak ada kekuatan yang mampu menghentikan laju pasukan Jerman. Pasukan Jerman dinilai sangat terlatih dan berpengalaman, sementara pasukan Inggris dan Amerika dianggap hanya memiliki peralatan usang serta kurang terlatih. Setelah Paris jatuh, pasar saham AS memang melemah kembali, tetapi tidak menembus level terendah baru.
Gambar 2: Indeks Dow Jones Tahun 1940
Sumber: Dow Jones & Company
Beberapa media Amerika bahkan memuji daya tarik luar biasa Hitler, menyebutnya sebagai "Kaisar Terakhir" setelah Alexander Agung, Julius Caesar, dan Napoleon Bonaparte. Namun, dalam suasana putus asa ini, pasar saham AS justru mulai menunjukkan pemulihan kecil di musim panas. Bahkan saat The Blitz (Pemboman Besar London) terjadi, pasar tampaknya yakin bahwa Angkatan Udara Kerajaan (RAF) mampu menangkis serangan udara dan mencegah invasi Jerman via laut. Setelah The Blitz berakhir, indeks saham benar-benar melanjutkan tren pemulihannya.
Menjelang akhir 1940, kabar dari medan perang semakin suram dan perekonomian Inggris rusak parah, sehingga pasar saham AS kembali lesu. Meski perekonomian AS terus tumbuh, dengan pengangguran naik 10% dan upah meningkat 16%, pasar saham justru terus merosot. Hal ini terjadi karena setiap kali perang berkecamuk, pasar berjangka selalu diuntungkan oleh melonjaknya harga bahan baku—pada September saja, harganya naik 25%. Pada 1940, Produk Domestik Bruto (PDB) dan laba perusahaan AS masih sedikit di bawah level 1929, namun harga saham hanya mencapai sepertiga dari level tahun tersebut. Secara keseluruhan, sepanjang 1940, Indeks Dow Jones tercatat turun 12%.
Kelesuan pasar saham AS di akhir 1940 seolah menjadi pertanda bahwa tahun 1941 akan jauh lebih buruk. Dan kenyataannya memang demikian—itu adalah masa-masa gelap yang sangat berbahaya. Mari kita tinjau kembali kesulitan yang dihadapi Sekutu saat itu:
(1) Jerman hampir menguasai seluruh Eropa;
(2) Italia, Hongaria, dan Rumania telah bergabung dengan Blok Poros;
(3) Finlandia, yang diserang Uni Soviet, melancarkan serangan balik dan bersedia bekerja sama dengan negara mana pun yang berniat menyerang Uni Soviet;
(4) Setelah Yunani jatuh, pasukan Jerman menyerbu Uni Soviet dan berhasil mencapai pinggiran Moskow;
(5) Rommel meraih kemenangan besar atas pasukan Inggris di Afrika, sementara Inggris dikepung oleh kapal selam Jerman dan berada dalam kondisi porak-poranda;
(6) Setelah serangan mendadak Jepang di Pearl Harbor, Jepang terus meraih kemenangan di kawasan Pasifik, sehingga menimbulkan kepanikan di Amerika Serikat.
Tahun itu, sejumlah tokoh terkemuka di New York dan London justru terpukau oleh karisma Hitler. Mereka secara pribadi mengagumi bakat militernya yang dianggap brilian. Namun, kebanyakan orang tetap waras dan merasa ngeri dengan kekejamannya.
Gambar 3: Perjalanan Indeks Dow Jones Tahun 1941
Sumber: Dow Jones Company
Sepanjang 1941, situasi perang Sekutu dan pasar saham sama-sama lesu. Meski begitu, formasi kekuatan di medan perang sudah mulai terlihat. Media massa kala itu melaporkan, para elite dan pengamat di AS diliputi kekhawatiran bahwa Sekutu takkan sanggup menahan gempuran Poros. Mereka meragukan kemenangan dan bertanya-tanya berapa lama lagi perang akan berlangsung.
Hingga musim semi 1942, pasar saham AS masih terpuruk. Setelah anjlok pada 1941, harga saham terus merosot di bulan-bulan awal 1942 seiring memburuknya berita dari front perang. Kapal selam Jerman leluasa menghancurkan jalur pelayaran di Pantai Timur AS, menimbulkan kerugian besar. Churchill bahkan khawatir Inggris akan terisolasi. Di belahan dunia lain, Singapura jatuh. Jepang berhasil menduduki Myanmar dan Indonesia, lalu akhirnya Filipina, sementara Jenderal MacArthur terpaksa mengungsi. Pasukan Jepang tampaknya tak terbendung, menguasai Asia Tenggara dari darat dan laut, bahkan mengancam Australia. AS terlibat pertempuran sengit, sementara media gencar mengkritik kelemahan militer negeri itu. Akibatnya, pasar saham AS semakin terjerembap. Upaya propaganda politik AS pun tampaknya tak membuahkan hasil.
Melihat kembali periode ini, sebagian orang menyebutnya sebagai “kepanikan tanpa dasar”. Sebab, produksi militer justru sedang meningkat pesat, defisit fiskal membengkak, dan laba perusahaan terlihat menjanjikan. Namun, pasar saham punya alasan sendiri untuk khawatir. Departemen Keuangan AS mengusulkan kenaikan pajak penghasilan badan usaha hingga 60% untuk menarik keuntungan berlebih, sehingga perusahaan kesulitan memproyeksikan laba dan dividen. Pemerintah juga mengusulkan tarif pajak penghasilan pribadi 85% untuk pendapatan di atas USD 50.000. Ditambah kekalahan di medan perang, kepercayaan investor semakin tergerus. Selama bulan-bulan awal perang, Departemen Perang AS kerap membungkus kekalahan sebagai kemenangan. Ketika publik akhirnya tahu bahwa kabar baik itu fiktif atau menyesatkan, kepercayaan terhadap militer dan media pun runtuh—dan reaksi investor bahkan lebih keras. Pada saat itu, semua analis yang berpikir jernih pasti memprediksi penurunan pasar saham.
Pada 30 April 1942, Indeks Dow Jones terjun ke level 92 poin, turun 31% dari puncak 132 poin di awal 1941. Satu-satunya penghiburan adalah tekad baja Inggris dan AS untuk terus bertempur—meski di baliknya terselip keputusasaan dan hilangnya harapan akan masa depan umat manusia. Namun, dari kacamata pasar saham AS, saham-saham saat itu benar-benar murah dan bernilai. Pada April 1942 di Bursa Efek New York (NYSE), 30% saham memiliki rasio harga terhadap laba (P/E) di bawah 4 kali. Banyak saham dijual dengan diskon sangat besar, dan lebih dari dua pertiga saham hanya diperdagangkan pada kisaran USD 4–6. Dari 600 saham perwakilan, median rasio P/E adalah 5,3 kali, dan hanya 10% saham yang memiliki rasio P/E di atas 10 kali.
Pada Mei 1942, tepat sebelum nasib AS di medan perang Pasifik mulai membaik, pasar saham AS diam-diam mencapai titik terendahnya di tengah suasana suram dan sentimen bearish yang ekstrem—lalu mulai merangkak naik. Saat itu, kabar buruk masih berdatangan dari seluruh dunia, tetapi pelaku pasar seolah sudah menyadari bahwa dinamika konflik antara AS dan Jepang telah berbalik. Di awal Mei, Pertempuran Laut Karang antara AS dan Jepang berakhir imbang (bukan kemenangan). Namun, ini adalah kali pertama Jepang gagal mencapai tujuannya—mereka tak berhasil memperoleh pijakan untuk invasi ke Australia. Untuk pertama kalinya pula, pasukan AS berhasil menahan serangan pasukan Jepang yang lebih siap tempur.
Faktanya, kuartal kedua 1942 adalah titik nadir pasar saham AS—dan sekaligus akhir nyata dari bear market besar yang berawal sejak 1929. Sebuah bull market jangka panjang baru dimulai pada musim semi itu dan berlangsung hampir 20 tahun. Pertumbuhan pesat pascaperang mendorong pasar saham AS ke level yang tak terbayangkan. Namun, pada periode itu, seolah hanya pasar saham yang samar-sadar menyadari bahwa depresi panjang telah usai dan era baru telah dimulai.
Pasar saham telah berulang kali membuktikan bahwa titik terendah bear market adalah momen paling suram. Dari titik itu, pasar saham tak selalu butuh kabar baik untuk bangkit. Cukup jika kabar yang datang tidak lebih buruk dari yang sudah diantisipasi dan tercermin dalam harga, pasar bisa mulai menguat.
Gambar 4: Perjalanan Indeks Dow Jones Tahun 1942
Sumber: Dow Jones Company
Awal Juni 1942, dalam Pertempuran Midway, Angkatan Laut Amerika Serikat berhasil menghancurkan kekuatan Angkatan Laut Jepang secara telak. Kekalahan ini membuat Jepang kehilangan kemampuan untuk melancarkan serangan besar di laut dan hanya bisa bertahan. Belajar dari pengalaman sebelumnya, pemerintah AS awalnya tidak mengumumkan Pertempuran Midway sebagai sebuah kemenangan. Para ahli dan media pun tidak terlalu memberi perhatian atau analisis mendalam. Opini publik saat itu lebih fokus mengkritik rangkaian kekalahan dan penyerahan diri yang beruntun, sehingga hampir tak ada yang menyadari pentingnya Pertempuran Laut Coral dan Midway.
Namun, pasar saham AS secara naluriah langsung menangkap makna penting Pertempuran Midway—jauh lebih cepat daripada para ahli.Sejak saat itu, perang berubah menjadi pertarungan panjang yang menguras sumber daya, dan Jepang jelas tidak sanggup menghadapi Amerika Serikat—raksasa industri—dalam perang berkepanjangan. Titik balik pun terjadi: Jepang mulai bergerak dari puncak kejayaan menuju kemunduran.Amerika Serikat saat itu telah memproduksi kapal perang modern dan kapal induk dengan kecepatan luar biasa. Bahkan di awal 1941, Laksamana Yamamoto Isoroku pernah berkata kepada Perdana Menteri Jepang: “Jika saya harus bertindak nekat, saya bisa bertempur habis-habisan selama enam bulan hingga setahun. Tapi jika perang berlangsung dua sampai tiga tahun, saya sama sekali tidak yakin bisa menang.”
Perlu diketahui, Churchill juga menyadari nilai strategis pertempuran ini: “Kemenangan ini langsung mengangkat moral pasukan kita dan secara drastis mengubah dominasi Jepang di Pasifik. Semangat agresif luar biasa musuh yang sebelumnya menghancurkan kekuatan kita di Asia Timur kini sirna untuk selamanya. Setelah ini, kita mulai melancarkan serangan balik menyeluruh dengan keyakinan penuh.” Ironisnya, Churchill sendiri pada akhir 1937 tertipu oleh kenaikan pasar saham AS dan menginvestasikan seluruh tabungannya dengan sistem margin. Saat pasar anjlok pada Maret 1938, ia tidak hanya kehilangan semua modal, tapi juga terjerat utang 18.000 pound sterling kepada perusahaan sekuritas—jumlah yang sangat besar pada masa itu. Akhirnya, ia melunasi utang itu dan menghasilkan uang banyak berkat bakat alaminya: berpidato dan menulis. Sepuluh tahun kemudian, memoar Perang Dunia II yang ditulisnya menghasilkan royalti setara 40 juta dolar AS (nilai sekarang), menjadikannya penulis dengan pendapatan tertinggi dari satu karya sepanjang sejarah—rekor yang belum terpecahkan hingga kini.
Setelah mencapai titik terendah pada 1942, pasar saham AS memasuki tren naik yang berlangsung selama empat tahun. Tahun 1945 menjadi tahun yang sangat gemilang, seiring dengan kemajuan pesat Sekutu di Eropa, saham-saham besar melonjak 36%. Yang lebih menarik adalah performa saham kecil: naik 45% pada 1942, 88% pada 1943, 54% pada 1944, dan 74% pada 1945.Setelah kabut perang sirna, pasar saham bagai air mancur yang lama tertekan akhirnya meletus—penuh semangat dan energi.
Gambar 5: Indeks Dow Jones 1941–1944
Sumber: Dow Jones Company
Tentu saja, bull market selama 20 tahun ini tidak terjadi dalam semalam. Dibutuhkan keyakinan dan kesabaran yang besar dari para investor. Pada 1946, pasar saham AS mulai mengalami gejolak hebat. Di bulan Februari, Indeks Dow Jones anjlok 10%, namun kemudian melonjak 14% dalam dua bulan berikutnya dan mencetak rekor tertinggi baru pada akhir Mei. Setelah itu, indeks bergerak sideways dengan tren menurun selama dua bulan, bahkan mengalami penurunan bulanan sebesar 20%.Selanjutnya, pasar saham AS terperosok dalam masa lesu pascaperang yang parah selama tiga tahun.Penyebab utamanya adalah dimulainya Perang Dingin, perlambatan ekonomi Eropa, serta ketidakmampuan ekonomi AS beradaptasi dengan cepat. Tingkat inflasi AS mencapai 18% pada 1946, 9% pada 1947, dan tiba-tiba berubah menjadi deflasi 1,8% pada 1949. Akibatnya, baik pasar saham maupun obligasi jatuh ke dalam depresi.Baru pada pertengahan 1949, ketidakstabilan pascaperang mulai mereda dan pasar pun kembali membaik.
Gambar 6: Indeks Dow Jones 1935–1950
Sumber: Dow Jones & Company
Melihat kembali kinerja saham AS selama Perang Dunia II juga memberi kita ruang untuk refleksi. Dengan pengetahuan masa kini, kita bisa dengan mudah mengenali titik balik yang krusial. Namun, di tengah kabut perang kala itu, sangat sulit untuk menyadari bahwa situasi telah berubah. Pasar saham ternyata cerdik; ia seperti peramal jangka panjang yang kerap kali mendeteksi titik balik penting itu lebih awal.
Kini, hampir setiap investor paham bahwa mereka perlu berpikir kontrarian dan waspada terhadap kepanikan maupun euforia massa. Namun, pemahaman itu sering kali hanya sekadar wacana. Pada dasarnya, fluktuasi dan kebijaksanaan pasar saham adalah hasil penilaian kolektif yang terbentuk dari banyak sudut pandang independen. Para investor kerap memiliki firasat yang tajam terhadap peristiwa jangka panjang. Dalam jangka panjang, pasar saham secara keseluruhan bersifat rasional. Kita harus berhati-hati untuk tidak menyimpulkan bahwa seluruh pasar tidak rasional hanya karena melihat ketidakrasionalan segelintir pelaku.
Gambar 7: Indeks Dow Jones, 1928–1960
Sumber: Wind
Jika Anda sudah mendengar kicau robin, berarti musim semi hampir berakhir.
— Warren Buffett