Catatan Redaksi: Artikel ini merupakan catatan pidato Profesor Liu Yuhui, Guru Besar di Institut Ekonomi Akademi Ilmu Sosial Tiongkok dan Kepala Ekonom Tianfeng Securities, yang disampaikan dalam sebuah pertemuan internal pada 20 Februari.
Profesor Liu Yuhui memiliki kedalaman akademis dan fondasi ekonomi yang kuat. Penelitiannya selama ini dikenal sangat profesional dan relevan dengan praktik investasi.
Ringkasan:
Di tengah dampak pandemi, yang terlihat jelas adalah “runtuhnya” permintaan agregat. Namun, yang tak terlihat—bahwa pertumbuhan potensial juga berisiko “runtuh”—sangat mungkin terjadi. Lalu, ke mana arah kebijakan seharusnya? Fokus pada sisi penawaran atau permintaan?
Jika kebijakan berfokus pada permintaan, kenaikan permintaan akan menciptakan kesenjangan output positif yang langsung memicu pemulihan inflasi dengan cepat. Jika fokus justru pada penawaran (pertumbuhan potensial), artinya kita sedang menyesuaikan “garis lintang dan bujur” perekonomian Tiongkok.
Disederhanakan dalam model Balassa-Samuelson, inti masalah makroekonomi Tiongkok dapat direduksi menjadi selisih antara nilai tukar nominal dan riil RMB—selisih ini mencerminkan economic rent yang meluap dari sektor properti serta inflasi perseptual. Dalam jangka panjang, ini berubah menjadi risiko sistemik.
Dari perspektif kebijakan makro, konteks untuk mempersempit selisih tersebut dapat dirangkum dalam empat kata: “depresiasi eksternal, apresiasi internal”. Depresiasi eksternal bergantung pada faktor luar (kondisi tertentu) dan memang sulit dicapai; sementara apresiasi internal berarti meningkatkan daya beli RMB di dalam negeri.
Kesenjangan besar kebutuhan dasar masyarakat akibat pandemi memberi tekanan berat pada sektor properti; tekanan ini kemudian merambat ke pemerintah daerah, lalu ke pemerintah pusat. Secara logika, kecuali pemerintah pusat mampu “menekan” Amerika Serikat—yaitu membuka ruang bagi depresiasi RMB—ruang untuk stimulus permintaan domestik akan tetap terbatas. Jika tidak, kali ini sektor properti yang harus “menanggung beban sendirian”.
Sebagai pusat rantai pasokan dan rantai nilai global, perekonomian Tiongkok dengan PDB USD 14 triliun berhenti beroperasi hampir dua bulan, namun pasar keuangan global hampir tidak bereaksi. Situasi ini kontras sekali. Satu-satunya penjelasan logis adalah bahwa Barat mungkin sedang memanfaatkan momen ini untuk melakukan stress test—yang sejak lama ingin tapi belum berani—terhadap keaslian dan nilai riil posisi Tiongkok sebagai pusat rantai pasokan global: seberapa besar ketergantungan dunia yang benar-benar bisa digantikan.
Inilah realitas yang kita hadapi sekarang. Kita harus menyelamatkan diri sendiri—menyelamatkan “pabrik dunia”—dan harus segera: menurunkan economic rent dan biaya institusional.
Pemulihan saham dalam jangka pendek semata-mata hasil dari pelonggaran likuiditas. Operasi reverse repo senilai USD 300 miliar oleh Bank Sentral Tiongkok (PBOC) ibarat membuka warung darurat—solusi sementara, sehingga pemulihan berlangsung cepat. Namun, operasi sementara ini harus diakhiri tepat waktu; jika tidak, efek negatifnya akan serius. Yang benar-benar dikhawatirkan pasar modal adalah masalah jangka panjang: valuasi saham dalam jangka panjang merupakan fungsi dari tata kelola ekonomi—bukan sekadar barometer—dan lebih luas lagi, fungsi dari tata kelola secara keseluruhan.
Apakah preferensi risiko pasar saham bisa dipertahankan? Sebagian besar tergantung pada sejauh mana kebijakan lanjutan kita menunjukkan kemauan dan kemampuan untuk menekan, bahkan menurunkan, kenaikan biaya institusional yang tumbuh dalam sistem nasional kita.
Akibat pandemi, aktivitas produksi dan kehidupan ekonomi Tiongkok—dengan total PDB USD 14 triliun—benar-benar terhenti hampir dua bulan, sebuah guncangan dahsyat. Dari kacamata analisis ekonomi, perekonomian kini berada dalam kondisi “runtuhnya” permintaan agregat. Saya belum melakukan studi data terbaru, jadi hari ini hanya akan menyampaikan beberapa refleksi dari tiga aspek untuk didiskusikan lebih lanjut.
Pertama, kerangka abstrak;
Kedua, sudut pandang konkret;
Ketiga, pembahasan tentang pasar modal dan saham.
1. Kerangka Abstrak
Beberapa tahun terakhir, banyak perdebatan muncul tentang makroekonomi Tiongkok—misalnya, perdebatan “siklus baru” pada 2017, atau perdebatan jelang pandemi tentang perlunya mempertahankan pertumbuhan 6%, serta perlunya stimulus pascapandemi. Menurut saya, akar perbedaan pandangan ini terletak pada perbedaan persepsi tentang kondisi aktual pertumbuhan potensial Tiongkok saat ini—bukan soal angka teknis berapa persen, melainkan apakah kondisinya stabil (steady state) atau tidak stabil (non-steady state). Ini prasyarat utama penentuan arah kebijakan selanjutnya dan berdampak besar pada pilihan kebijakan ekonomi.
Steady state berarti perekonomian berada dalam “dunia Keynes”, dengan asumsi penawaran berupa garis horizontal datar yang tidak berubah—atau paling banter berubah secara linier dan lambat (slow variable).
Non-steady state berarti perubahan penawaran tidak lagi linier maupun seragam; pada periode tertentu, perubahan itu bahkan mengalami percepatan—turunan kedua tidak sama dengan nol.
Pendapat saya, pertumbuhan potensial Tiongkok saat ini—bahkan sejak lama—telah masuk kondisi non-steady state, karena kita melihat beberapa faktor penawaran dan kualitasnya berubah dengan percepatan. Namun, karena keterbatasan frekuensi data dan metode pengukuran teknis, pelacakan real-time atas fenomena ini mungkin masih sulit. Misalnya, variabel populasi: tren penurunan kelahiran beberapa tahun terakhir, jika dimasukkan ke model pertumbuhan, menunjukkan rasio ketergantungan populasi mungkin sedang mengalami perubahan jalur. Contoh lain adalah kenaikan biaya institusional. Mantan Wali Kota Beijing Meng Xuenong—yang dicopot setelah wabah SARS—beberapa tahun kemudian ditanya teman tentang insiden itu. Ia menjawab dengan puisi bernada filosofis: “Di jalan sempit, bertemu lawan—lebih baik berbalik arah; semua orang yang lewat hanyalah sementara.” Dalam sistem tertentu, manusia kadang seperti boneka tali—digerakkan dari luar. Bukan semata faktor individu, melainkan juga rasa tak berdaya. Hal ini tak bisa diungkapkan terbuka—namun atasan tentu memahaminya. Inilah biaya institusional. Pandemi ibarat suntikan zat kontras sebelum CT scan: begitu krisis terjadi, biaya institusional langsung melonjak. Dalam model ekonomi, ini tercermin sebagai guncangan terhadap MPK (marginal product of capital), yang menyebabkan variabel-variabel itu berubah jalur—meski metode pengukuran teknis saat ini mungkin belum mampu melacaknya secara real-time, kita bisa merasakannya.
Oleh karena itu, saya ingin menegaskan satu pandangan: di tengah dampak pandemi, yang terlihat jelas adalah “runtuhnya” permintaan agregat; namun, yang tak terlihat—bahwa pertumbuhan potensial juga berisiko “runtuh”—sangat mungkin terjadi.
Ini benar-benar mungkin. Lalu, ke mana arah kebijakan kita?
Dalam 3–5 tahun terakhir, jelas terasa pola operasi ekonomi berbeda dari lima tahun lalu—dan juga berbeda dari “dunia ekonomi Keynes” klasik: kurva Phillips gagal berfungsi—di satu sisi, ekonomi terus melambat, sementara di sisi lain, daya beli uang turun semakin cepat; inflasi justru melonjak selama perlambatan ekonomi.
Saat stimulus diberikan, inflasi meledak di semua sektor—mulai dari komoditas industri siklus, konsumsi kebutuhan pokok, hingga layanan sosial—dan nilai uang anjlok drastis; namun begitu stimulus dihentikan, deflasi utang muncul dan memperkuat dirinya sendiri—dan begitu sentimen menyebar, kekhawatiran kehilangan kendali benar-benar muncul. Tak perlu ditutup-tutupi, beberapa tahun terakhir, staf Biro Statistik Nasional Tiongkok telah berupaya keras menstabilkan ekspektasi publik.
Maka kita perlu bertanya: apakah sisi penawaran ekonomi masih dalam kondisi steady state?
Logika pemikiran ini muncul dari penjelasan saya sebelumnya. Inflasi dalam siklus perlambatan ekonomi—kegagalan kurva Phillips (dunia ekonomi Keynes)—berakar di sisi penawaran: penawaran terus terpukul kekuatan negatif (kerusakan pada dinamika pertumbuhan jangka panjang), sementara permintaan “ditopang” oleh struktur distribusi keuntungan kelompok mapan, sehingga celah antara keduanya semakin melebar ke bawah—celah inilah akar ekspektasi inflasi tak terkendali. Ini mekanisme operasional sistem, bukan sekadar tinggi-rendahnya inflasi pada suatu waktu—dan mekanisme ini melekat dalam sistem itu sendiri.
Tentu rasanya buruk: saat “kue” tumbuh melambat—bahkan berhenti—nilai uang justru terus menyusut.
Setelah menentukan kondisi sebenarnya perekonomian Tiongkok, maka dalam konteks dampak pandemi, fokus kebijakan ekonomi seharusnya pada sisi penawaran atau permintaan? Jika pada permintaan, jawabannya sederhana: moneter, fiskal, dan properti—“angkat kendi malam, emas seribu tahil”—namun akhirnya apa yang kita dapat?
Di tengah dampak pandemi, yang terlihat jelas adalah “runtuhnya” permintaan agregat; namun, yang tak terlihat—bahwa pertumbuhan potensial juga berisiko “runtuh”—sangat mungkin terjadi.
Ini benar-benar mungkin. Lalu, ke mana arah kebijakan kita? Fokus pada sisi penawaran atau permintaan?
Jika fokus kebijakan pada permintaan, maka kenaikan permintaan akan menciptakan kesenjangan output positif, yang langsung berujung pada pemulihan cepat inflasi.
Jika fokus kebijakan pada penawaran (pertumbuhan potensial), artinya kita sedang menyesuaikan “garis lintang dan bujur” perekonomian Tiongkok. Pandemi kali ini ibarat suntikan zat kontras dalam CT scan: garis “lintang dan bujur” yang sebelumnya kabur tiba-tiba tampak jelas. Garis apa sajakah itu? Bagi Tiongkok yang terintegrasi global, yang terpenting adalah hubungan Tiongkok–Amerika Serikat; di dalam negeri, hubungan antara pemerintah dan pasar, antara pemerintah pusat dan daerah, antara birokrasi dan masyarakat sipil, serta antara rakyat jelata dan modal—disingkat “tata kelola”. Inilah yang seharusnya menjadi fokus utama penelitian akademis kita.
2. Sudut Pandang Konkret
Dalam bentuk konkret, makroekonomi dapat disederhanakan ke model Balassa-Samuelson, di mana inti masalah makroekonomi Tiongkok dapat direduksi menjadi selisih antara nilai tukar nominal dan riil RMB. Dua-tiga tahun terakhir, selisih antara nilai tukar nominal dan riil RMB terus melebar—dalam keadaan divergen. Sederhananya, RMB hari ini tidak layak dihargai USD 7. Di bawah kontrol modal ketat—“tak satu kapal pun boleh berlayar keluar”—nilai tukar nominal dipertahankan di level “7”. Lihat neraca pembayaran internasional Tiongkok sejak 2015: perubahan paling mencolok adalah besarnya “item kesalahan”, di mana surplus perdagangan tidak lagi berubah menjadi cadangan devisa nyata. Mengapa?
Makna ekonomi di balik selisih antara nilai tukar nominal dan riil RMB adalah economic rent yang meluap dari sektor properti serta inflasi perseptual. Dalam jangka panjang, ini berubah menjadi risiko sistemik—dan meningkatkan probabilitas krisis ala Minsky.
Dari sudut pandang kebijakan makro, konteks kebijakan untuk mempersempit selisih ini dirangkum dalam empat kata: “depresiasi eksternal, apresiasi internal”.
“Depresiasi eksternal” bergantung pada faktor eksternal (kondisi tertentu), dan jujur saja—memang sulit dicapai. Tahun lalu, kita berhasil menurunkan nilai tukar hingga di atas level 7—pencapaian yang cukup sulit, dan sebagian besar berkat kebijaksanaan politik para pemimpin kita. “Apresiasi internal” berarti meningkatkan daya beli RMB di dalam negeri—agar “tulang punggung” daya beli ini bisa tegak lebih kokoh. Jika perubahan ini benar-benar terjadi, Anda yang belajar ekonomi pasti paham implikasinya—jadi saya tak perlu memperpanjang penjelasan.
Di sini saya ingin mengemukakan sebuah rantai logika yang sedang berlangsung, sebagai bahan referensi.
Kesenjangan besar kebutuhan dasar masyarakat akibat pandemi memberi tekanan berat pada sektor properti (kesenjangan jangka pendek terwujud dalam lumpuhnya sumber daya kesehatan publik—seperti dokter, masker, obat, dan tempat tidur rumah sakit—akibat dampak pandemi; jika diperluas, ini mencakup kelangsungan usaha kecil-menengah, lapangan kerja, dan pendapatan yang tergerus inflasi); tekanan ini kemudian merambat ke pemerintah daerah, lalu ke pemerintah pusat. Secara logika, kecuali pemerintah pusat mampu “menekan” Amerika Serikat—yaitu membuka ruang bagi depresiasi RMB—ruang untuk stimulus permintaan domestik akan tetap terbatas. Jika tidak, kali ini sektor properti yang harus “menanggung beban sendirian”. Apakah Amerika Serikat bisa ditekan oleh kita? Beberapa hari terakhir, lawan justru memanfaatkan momentum ini untuk menekan ruang strategis kita dari segala arah—sesuai hukum hutan gelap dan seleksi alam bangsa Anglo-Saxon. Silakan renungkan sendiri seberapa besar kemungkinan hal ini terjadi.
Sebagai pusat rantai pasokan dan rantai nilai global, perekonomian Tiongkok dengan skala USD 14 triliun telah berhenti beroperasi hampir dua bulan, namun pasar keuangan global hampir tidak bereaksi. Pasar yang seharusnya naik tetap naik—bahkan mencatat rekor baru—dan bahkan tampak acuh. Situasi ini kontras sekali. Satu-satunya penjelasan logis adalah bahwa Barat mungkin sedang memanfaatkan momen ini untuk melakukan stress test—yang sejak lama ingin tapi belum berani—terhadap keaslian dan nilai riil posisi Tiongkok sebagai pusat rantai pasokan global: seberapa besar ketergantungan dunia yang benar-benar bisa digantikan. Perasaan ini selaras dengan pandangan Wali Kota Huang Qifan baru-baru ini. Menurutnya, dampak wabah pneumonia yang paling dikhawatirkan adalah rantai nilai global Tiongkok: begitu “cadangan” (backup) yang mampu menggantikan rantai nilai Tiongkok benar-benar mulai beroperasi, beberapa pabrik mungkin tak akan pernah kembali.
Saya juga bertanya pada kolega: produsen ponsel Apple, Foxconn (Hon Hai), sedang beroperasi penuh di India, Meksiko, dan Thailand. Ini mungkin juga menjelaskan mengapa pasar saham AS baru-baru ini hampir tidak terpengaruh dan tetap menguat.
Dua tahun terakhir, sebuah buku populer di bidang sejarah dan ilmu politik berjudul The Nexus membahas narasi besar tentang ekonomi berskala raksasa yang menjadi pusat rantai pasokan dan rantai nilai global. Setelah kejadian ini, nilai riil dan keaslian narasi tersebut sedang diuji. Sudut pandang konkret inilah realitas yang kita hadapi sekarang. Kita harus menyelamatkan diri sendiri—menyelamatkan “pabrik dunia”—dan harus segera. Arahnya: menurunkan economic rent dan biaya institusional.
Kesimpulan dari uraian di atas adalah: kebijakan makroekonomi kita saat ini mungkin hanya memiliki satu arah—dan dalam arti tertentu, ini karena kita tak punya pilihan lain.
3. Pasar Modal
Dalam jangka pendek, saham sebenarnya tak lebih dari hasil pelonggaran likuiditas. Operasi reverse repo senilai USD 300 miliar dalam jangka pendek setara dengan Bank Sentral Tiongkok (PBOC) membuka warung darurat—maka pemulihan berlangsung sangat cepat. Bukan karena uang itu langsung masuk pasar saham, melainkan likuiditas besar ini meringankan tekanan pada seluruh jaringan utang, sehingga preferensi risiko secara alami meningkat dan mendorong dana simpanan bank beralih ke instrumen ekuitas.
Yang benar-benar dikhawatirkan pasar modal adalah masalah jangka panjang: dalam jangka panjang, valuasi saham merupakan fungsi dari tata kelola ekonomi—bukan sekadar barometer—dan lebih luas lagi, fungsi dari tata kelola secara keseluruhan.
Saya punya sebuah analogi: perekonomian Tiongkok saat ini ibarat truk berat yang sedang menuruni lereng sambil menginjak rem. Selama bertahun-tahun, truk ini terus menambah beban (leverage), sehingga mungkin kini dalam kondisi kelebihan muatan parah—sedangkan lerengnya semakin curam. Beberapa tahun terakhir, semua orang telah menerima kenyataan bahwa perekonomian Tiongkok sedang menuruni lereng. Model ini telah mengakumulasi risiko sistemik selama bertahun-tahun—bahkan arah penyelesaiannya pun sudah diketahui. Setiap pelaku pasar saham memiliki “alam semesta makro” kecil yang sangat kuat di pikirannya—masing-masing bisa dikatakan ekonom makro berkelas. Risiko sistemik yang terakumulasi dalam perekonomian Tiongkok hari ini diketahui semua orang: risiko itu nyata, objektif, dan tak tergantung pada kehendak siapa pun. Yang benar-benar dikhawatirkan pasar saham adalah: apakah kita memiliki kemampuan mengendalikan proses pelepasan risiko ini—dan apakah “sopir” yang mengemudikan truk ini mampu menuruni lereng dengan aman, stabil, dan tanpa krisis.
Sejak awal tahun lalu, setelah Pusat Komite Partai Komunis Tiongkok memberikan status tinggi terhadap pasar modal, pasar saham mengalami perubahan besar. Seluruh masyarakat menaruh harapan besar pada pasar saham—misalnya, misi zaman, tekad politik, dan arah kehendak nasional—yang kini terlihat jelas dalam ledakan saham teknologi dan peningkatan signifikan preferensi risiko pasar saham. Kemajuan besar ini hasil upaya bersama berbagai pihak.
Apakah preferensi risiko pasar saham dapat dipertahankan? Sebagian besar tergantung pada sejauh mana kebijakan lanjutan kita menunjukkan kemauan dan kemampuan untuk menekan, bahkan menurunkan, kenaikan biaya institusional yang tumbuh dalam sistem nasional kita. Pandemi kali ini ibarat suntikan zat kontras sebelum CT scan—atau dalam istilah resmi Pusat Komite Partai, “uji besar terhadap tata kelola”. Setelah zat kontras disuntikkan, “garis lintang dan bujur” pun tampak jelas. Lalu, apa yang akan dilakukan selanjutnya? Dan apakah kita mampu melakukannya dengan baik? Di sinilah letak ujian sebenarnya bagi pasar saham: pemulihan jangka pendek semata-mata hasil pelonggaran likuiditas, dan “warung darurat” yang dibuka Bank Sentral pun harus ditutup tepat waktu—jika tidak, efek negatifnya akan sangat serius.
Apakah pasar ini mampu bertahan dalam jangka panjang—dan benar-benar menjalankan fungsi yang diberikan pusat komite partai sebagai “penggerak utama yang menggerakkan seluruh sistem” dalam optimalisasi alokasi sumber daya—tergantung pada upaya dan kemauan kita dalam menekan economic rent dan menurunkan biaya institusional.
Ketiga aspek di atas merupakan refleksi konseptual—tanpa banyak data atau penelitian mendalam—untuk dijadikan bahan referensi dan diskusi.