BroadChain a appris que le 24 avril à 20h16, en 2016, BitMEX a concrétisé le concept de dérivés perpétuels proposé par Robert Shiller en 1993, en lançant le contrat perpétuel XBTUSD. Ce produit, initialement considéré comme un jouet à effet de levier 100x pour les geeks, a capturé dix ans plus tard 93 % du trafic du marché des dérivés cryptographiques, traitant près de 200 milliards de dollars de transactions par jour. Les mécanismes sophistiqués derrière — prix de marquage, liquidation par paliers, base U, marge combinée — ne sont pas le fruit d’une conception sur une ardoise vierge, mais le résultat de catastrophes de marché successives.
En août 2018, OKEx (aujourd’hui OKX) a subi la liquidation d’une position longue géante d’environ 50 000 BTC. Si elle avait été liquidée au prix du marché, cela aurait percé le carnet d’ordres et déclenché une cascade de liquidations ; si elle ne l’avait pas été, cela aurait ébranlé la crédibilité du système. OKEx a choisi le « rappel socialisé » alors courant dans l’industrie, répartissant les pertes de dépassement entre tous les traders gagnants, provoquant une forte réaction de la communauté. Cet événement a directement conduit à trois réformes : l’introduction de limites de position, la création d’un fonds d’assurance, et le passage au système de réduction automatique des positions (ADL). Il est à noter que l’ADL n’a pas été inventé par BitMEX, mais conçu par Huobi entre 2014 et 2015 pour les contrats à terme à livraison ; BitMEX l’a directement repris et ajusté lors du lancement des contrats perpétuels en 2016.
Le fonds d’assurance, en tant que première ligne de défense contre les pertes de dépassement, repose sur la logique de l’écart entre le prix de liquidation et le prix de faillite. Lorsque la position d’un utilisateur est liquidée de force, la différence entre le prix de liquidation exécuté et le prix de faillite est injectée dans le fonds, plutôt que d’être remboursée à l’utilisateur ou intégrée aux bénéfices de la bourse. Ce mécanisme accumule continuellement la taille du fonds dans des conditions de marché normales, mais en cas de conditions extrêmes, lorsque la liquidité se tarit et que le prix de liquidation devient inférieur au prix de faillite, le fonds d’assurance sert de tampon pour absorber les pertes de dépassement.
Le 12 mars 2020, BitMEX a fait face à une crise où le carnet d’ordres ne contenait que 20 millions de dollars d’offres d’achat, tandis que les ordres de vente en attente de liquidation atteignaient 200 millions de dollars. Si le réseau n’avait pas été déconnecté, le prix du contrat BTC aurait été réduit à zéro par le moteur de liquidation lui-même. BitMEX a finalement choisi de couper la connexion du serveur, affirmant publiquement avoir subi une attaque DDoS. Cet événement a exposé le défaut fatal des contrats inverses basés sur la cryptomonnaie : en cas de chute brutale, la perte du contrat et la dépréciation de la marge résonnent en synchronie, formant une spirale de la mort. Par la suite, l’industrie a été contrainte de réécrire les règles de gestion des risques, notamment en introduisant le prix de marquage, la liquidation par paliers, la base U, etc., transformant les contrats perpétuels d’un produit expérimental en pleine croissance en une machine mondiale de fixation des prix.