Introduction
À court terme, les marchés boursiers sont souvent le théâtre de fluctuations aléatoires et inexplicables. Mais face à des tournants majeurs ou à des événements de long terme, leur orientation traduit-elle une sagesse collective ou un simple consensus aveugle de la foule ?
Pour explorer cette question, il est difficile de trouver un cadre d'analyse plus pertinent que l'observation des marchés boursiers pendant la Seconde Guerre mondiale. Bien que ce conflit soit relativement court à l'échelle de l'histoire humaine, les archives sont extrêmement riches, ponctuées d'événements dramatiques et décisifs qui ont façonné le destin de l'humanité.
Dans les prochains jours, Junmao vous présentera un ouvrage d'histoire financière intitulé Wealth, War and Wisdom (« Richesse, guerre et sagesse »), écrit par le regretté investisseur américain Barton Biggs.
L’histoire relate les faits, réveille la mémoire et nous guide dans la vie quotidienne.
— Marc Tullius Cicéron
Avant de poursuivre, posez-vous cette question :
Si vous aviez vécu pendant la Seconde Guerre mondiale, alors que les États-Unis étaient plongés dans l'ombre et la terreur du conflit, à quel moment précis auriez-vous osé investir massivement en Bourse ?
(1) La Blitzkrieg allemande ; (2) L’évacuation de Dunkerque ; (3) L’attaque japonaise sur Pearl Harbor ; (4) La bataille de Midway ; (5) La bataille de Stalingrad ; (6) Le débarquement en Normandie ; (7) La prise de Berlin par les Alliés.
Le marché boursier américain avant la Seconde Guerre mondiale (1929–1939). En 1929, l’indice Dow Jones atteignit un sommet à 380 points, avant le célèbre krach et la Grande Dépression : entre 1929 et 1932, l’indice chuta de 89 %, tombant à 40 points. En 1933, Franklin D. Roosevelt devint président et lança le « New Deal », relançant l’économie. Le creux de 1932 marqua ainsi le point bas absolu du marché baissier, jamais retrouvé par la suite. En janvier 1937, la capitalisation boursière totale du New York Stock Exchange était passée de 19,7 milliards de dollars (au plus bas) à 62,5 milliards de dollars. À titre de comparaison, en 2024, la capitalisation boursière totale américaine de 1932 ne représenterait même pas celle d'une entreprise de taille moyenne. Après 1937, l’économie replongea dans la récession : la moitié des immeubles de bureaux de Wall Street restèrent vacants et les transactions se raréfièrent.
Figure 1 : Indice Dow Jones (1929–1940)
Source : Dow Jones & Company
Le 1er septembre 1939, Hitler envahit la Pologne et le Royaume-Uni déclare la guerre à l’Allemagne. Le marché boursier américain grimpa pendant trois jours consécutifs, avec une hausse de 7 %, et le volume des transactions atteignit son plus haut niveau depuis deux ans. Les investisseurs anticipaient que les commandes militaires stimuleraient la croissance économique. Toutefois, cette embellie fut de courte durée : les inquiétudes grandissantes sur l'évolution du conflit mirent un terme brutal à la hausse.
À partir de 1940, l'actualité guerrière commença à dominer les marchés boursiers. Bien que les commandes militaires aient effectivement stimulé l’économie, les victoires écrasantes de l'armée allemande en Europe suscitaient chez les investisseurs la crainte d'un conflit interminable, de ses effets dévastateurs sur le commerce international et du risque d'une nouvelle dépression. L'agression japonaise en Asie inspirait également la peur, et le monde entier semblait incertain, imprévisible et empli de haine. Début juin, l’indice Dow Jones chuta de 150 à 114 points, enregistrant une brutale correction de 25 %.
Il est frappant de constater qu'en mai, alors que des nouvelles alarmantes arrivaient de France, les marchés américains avaient déjà touché un plancher pour des raisons obscures. Après l'évacuation réussie des troupes britanniques à Dunkerque, le Dow Jones a fortement rebondi, regagnant 40 % depuis son plus bas. Pourtant, sur place, la presse américaine restait pessimiste quant au sort de la Grande-Bretagne. La plupart des observateurs estimaient que le pays pouvait être envahi à tout moment et qu'aucune force ne pourrait arrêter l'avancée allemande. L'armée allemande était bien entraînée et aguerrie, tandis que les forces britanniques et américaines souffraient d'un équipement vétuste et d'un manque d'expérience. Après la chute de Paris, les marchés américains ont de nouveau fléchi, sans pourtant établir de nouveau plus bas.
Figure 2 : L'indice Dow Jones en 1940
Source : Dow Jones & Company
Certains médias américains allaient même jusqu'à admirer le charisme exceptionnel d'Adolf Hitler, le qualifiant de « dernier grand empereur » après Alexandre le Grand, Jules César et Napoléon. Pourtant, dans cette atmosphère de désespoir, les marchés américains ont entamé un léger rebond durant l'été. Même après le Blitz sur Londres, le marché semblait croire que la Royal Air Force parviendrait à repousser les attaques aériennes allemandes et à empêcher une invasion transmanche. Une fois le Blitz terminé, l'indice a effectivement poursuivi sa hausse.
Fin 1940, les nouvelles du front se sont considérablement dégradées et l'économie britannique a subi de lourds dommages, replongeant les marchés américains dans une nouvelle phase de faiblesse. Même si l'économie américaine continuait de croître, avec un taux d'emploi en hausse de 10 % et des salaires augmentant de 16 %, les marchés boursiers ont persisté dans leur baisse. En effet, à chaque conflit, les marchés à terme profitent de la hausse des prix des matières premières ; en septembre seul, ces prix ont bondi de 25 %. En 1940, le produit national brut (PNB) américain et les bénéfices des entreprises restaient légèrement inférieurs à leurs niveaux de 1929, mais les cours des actions ne valaient plus qu'un tiers de leur valeur de 1929. Sur l'ensemble de l'année 1940, l'indice Dow Jones a reculé de 12 %.
La faiblesse des marchés américains fin 1940 semblait annoncer une année 1941 encore plus sombre. Ce fut effectivement le cas : une période extrêmement périlleuse et obscure, comme en témoignent les difficultés auxquelles les Alliés étaient alors confrontés :
(1) L'Allemagne occupait presque toute l'Europe ;
(2) L'Italie, la Hongrie et la Roumanie avaient déjà rejoint les puissances de l'Axe ;
(3) La Finlande, attaquée par l'Union soviétique, avait lancé une contre-offensive et était prête à coopérer avec tout pays souhaitant attaquer l'URSS ;
(4) Après la chute de la Grèce, les forces allemandes avaient lancé une offensive contre l'Union soviétique et atteint les faubourgs de Moscou ;
(5) Rommel avait infligé une sévère défaite aux forces britanniques en Afrique, tandis que la Grande-Bretagne, soumise au blocus sous-marin allemand, était exsangue ;
(6) Après l'attaque surprise japonaise sur Pearl Harbor, les forces nippones enchaînaient les victoires dans le Pacifique, semant la panique aux États-Unis.
Cette année-là, le charisme d’Hitler séduisit un nombre croissant de personnalités influentes à New York et Londres, qui exprimaient en privé leur admiration pour ses talents militaires et politiques. La majorité de la population, cependant, gardait la tête froide et redoutait sa cruauté.
Figure 3 : L’indice Dow Jones en 1941
Source : Dow Jones Company
En 1941, la situation militaire des Alliés et les marchés boursiers étaient au plus bas, mais les lignes de front étaient désormais clairement tracées. La presse de l’époque rapportait les vives inquiétudes des élites et des commentateurs américains face à l’incapacité des Alliés à contenir l’avancée des forces de l’Axe. Le doute planait sur l’issue de la guerre et sur sa durée.
Au printemps 1942, les marchés actions américains restaient atones. Après le krach de 1941, les cours continuèrent de chuter durant les premiers mois de 1942, au rythme des mauvaises nouvelles du front. Les sous-marins allemands semaient la désolation le long de la côte est américaine, infligeant de lourdes pertes. Churchill craignait même que la Grande-Bretagne ne devienne une île isolée. À l’autre bout du monde, Singapour tombait aux mains des Japonais, qui occupaient successivement la Birmanie, l’Indonésie puis les Philippines, forçant le général MacArthur à la fuite. L’armée japonaise semblait invincible, balayant l’Asie du Sud-Est par terre et par mer, menaçant jusqu’à l’Australie. Les États-Unis étaient engagés dans une lutte acharnée, et les médias dénonçaient sans relâche la faible capacité de combat de leurs forces armées, ce qui pesait lourdement sur les marchés. Même les campagnes de propagande menées activement par Washington ne parvenaient pas à enrayer la défiance.
Avec le recul, certains qualifient cette période de « panique injustifiée », car c’est précisément à ce moment que la production militaire décollait, que le déficit budgétaire augmentait et que les bénéfices des entreprises étaient substantiels. En réalité, les marchés avaient de bonnes raisons de s’inquiéter : le Trésor américain proposait de porter l’impôt sur les sociétés à 60 % pour récupérer les « profits excessifs », rendant toute projection de bénéfices et de dividendes extrêmement incertaine. Le gouvernement envisageait aussi un taux d’imposition de 85 % sur les revenus individuels supérieurs à 50 000 dollars. Ces propositions, ajoutées aux défaites militaires, minèrent encore un peu plus la confiance des investisseurs. Durant les premiers mois du conflit, le Département de la Guerre américain présentait systématiquement les revers comme des victoires ; lorsque le public découvrit que ces « bonnes nouvelles » étaient fictives ou trompeuses, sa confiance en l’armée et dans les médias s’effrita, une réaction particulièrement vive chez les investisseurs. À l’époque, tout observateur doté d’un minimum de jugement était baissier.
Le 30 avril 1942, l’indice Dow Jones toucha un plancher à 92 points, en baisse de 31 % par rapport au sommet de 132 points atteint début 1941. La seule consolation résidait dans la détermination inébranlable des États-Unis et du Royaume-Uni à poursuivre la guerre, malgré un profond sentiment de désespoir quant à l’avenir. Pourtant, les actions américaines étaient alors véritablement sous-évaluées et présentaient une excellente opportunité. En avril 1942, 30 % des actions cotées à la Bourse de New York affichaient un ratio Cours/Bénéfice (P/E) inférieur à 4, nombre d’entre elles se négociant avec une décote importante, et plus des deux tiers des titres valaient moins de 4 à 6 dollars. Parmi un échantillon de 600 actions représentatives, le ratio P/E médian était de 5,3, et seulement 10 % des titres affichaient un P/E supérieur à 10.
En mai 1942, alors que la situation des États-Unis dans le Pacifique allait s’améliorer, les marchés actions américains touchèrent discrètement leur point bas dans un climat de morosité et de pessimisme extrême, avant d’entamer une remontée continue. Les mauvaises nouvelles continuaient d’affluer du monde entier, mais les investisseurs semblaient percevoir un infléchissement dans le conflit nippo-américain. Début mai, la bataille de la mer de Corail se solda par un match nul (et non une victoire américaine), marquant la première fois que le Japon ne parvenait pas à atteindre pleinement ses objectifs — établir une base pour envahir l’Australie — et que les États-Unis résistaient efficacement à une armée japonaise mieux équipée.
En réalité, le deuxième trimestre 1942 marqua le creux des marchés actions américains, mettant véritablement fin au grand marché baissier entamé en 1929. Un nouveau cycle haussier de long terme débuta ce printemps-là et dura près de 20 ans. La prospérité d’après-guerre propulsa les marchés américains à des niveaux alors inimaginables. Pourtant, sur le moment, seuls les marchés semblent avoir vaguement perçu que la grande dépression était terminée et qu’une nouvelle ère commençait.
L’histoire des marchés boursiers le démontre à maintes reprises : le point bas d’un marché baissier coïncide avec un pic de pessimisme. À partir de là, les marchés n’ont pas besoin de bonnes nouvelles pour remonter ; il suffit que les nouvelles ne soient pas pires que ce qui est déjà intégré dans les cours.
Figure 4 : L’indice Dow Jones en 1942
Source : Dow JonesCompany
Début juin 1942, bataille de Midway : la marine américaine inflige une lourde défaite à la flotte japonaise, qui perd dès lors toute capacité offensive en mer et se voit contrainte d'adopter une posture défensive. Méfiants après les échecs précédents, les communiqués officiels américains évitèrent d'abord de présenter Midway comme une victoire décisive. Experts et médias n'y prêtèrent guère attention, passant à côté de sa portée stratégique. L'opinion publique, alors focalisée sur les critiques des défaites et des redditions successives, ignora complètement l'importance cruciale des batailles de la mer de Corail et de Midway.
Pourtant, le marché boursier américain saisit instinctivement et immédiatement l'importance exceptionnelle de Midway, bien avant que les experts ne la comprennent.À partir de là, le conflit se transforma en une guerre d'usure prolongée, que le Japon, face à la puissance industrielle américaine, ne pouvait espérer gagner — marquant le début de son déclin après l'apogée.Les États-Unis construisaient déjà à un rythme effréné des navires de guerre modernes et des porte-avions. Dès début 1941, l'amiral japonais Isoroku Yamamoto avait prévenu le Premier ministre : « Si nous nous lançons tête baissée, je peux garantir six mois ou un an de combats acharnés. Mais si la guerre dure deux ou trois ans, je ne peux plus rien promettre. »
Il est intéressant de noter que Winston Churchill avait lui aussi perçu la portée stratégique de cette bataille : « Cette victoire a immédiatement redonné un formidable moral à nos troupes et renversé pour de bon la suprématie japonaise dans le Pacifique. L'élan offensif spectaculaire dont l'ennemi avait fait preuve pour écraser nos positions en Extrême-Orient a désormais disparu. Dès lors, nous avons engagé une contre-offensive générale, avec une confiance claire et inébranlable. » Ironie du sort, Churchill s'était laissé piéger fin 1937 par le rebond boursier américain, investissant à crédit toute sa fortune personnelle. Lorsque le marché s'effondra en mars 1938, il perdit non seulement son capital, mais se retrouva endetté de 18 000 livres sterling auprès de son courtier (une somme colossale pour l'époque). Il dut finalement rembourser grâce à ses talents d'orateur et d'écrivain, qui lui rapportèrent par la suite des revenus substantiels. Dix ans plus tard, il publia ses mémoires sur la Seconde Guerre mondiale, dont les droits d'auteur, ajustés à l'inflation, s'élèvent aujourd'hui à environ 40 millions de dollars, faisant de lui l'auteur ayant généré le plus de revenus sur un seul ouvrage de l'histoire — un record toujours inégalé.
Après son point bas de 1942, le marché boursier américain entama une hausse soutenue qui dura quatre années d'affilée. 1945 fut une année particulièrement faste pour Wall Street, alors que les Alliés avançaient triomphalement en Europe : les grandes capitalisations gagnèrent 36 %. Les petites capitalisations affichèrent également des performances remarquables : +45 % en 1942, +88 % en 1943, +54 % en 1944 et +74 % en 1945.Une fois les ombres de la guerre dissipées, la Bourse, telle une source longtemps contenue, jaillit librement et abondamment.
Figure 5 : Indice Dow Jones, 1941–1944
Source : Dow JonesCompany
Évidemment, cette hausse prolongée sur vingt ans ne s'est pas faite en un jour ; elle a exigé des investisseurs une confiance et une patience à toute épreuve. En 1946, le marché américain commença à connaître de fortes turbulences : en février, le Dow Jones chuta de 10 %, avant de rebondir vivement de 14 % dans les deux mois suivants pour atteindre un nouveau sommet fin mai. S'ensuivit une correction de deux mois, avec une baisse mensuelle de 20 %.Le marché américain sombra ensuite dans une léthargie profonde d'après-guerre, marquée par trois années de stagnation latérale.La cause principale fut le début de la Guerre froide, le ralentissement économique en Europe et l'incapacité initiale de l'économie américaine à s'adapter. L'inflation atteignit 18 % en 1946, puis 9 % en 1947, avant de basculer soudainement en une déflation de 1,8 % en 1949, plongeant actions et obligations dans la morosité.Ce n'est qu'à mi-1949, lorsque les incertitudes d'après-guerre se furent totalement dissipées, que la situation du marché se rétablit.
Figure 6 : Indice Dow Jones, 1935–1950
Source : Dow JonesCompany
L'analyse des performances agitées des marchés américains durant la Seconde Guerre mondiale nous invite à une réflexion plus profonde. Avec le recul, il est aisé d'identifier les points de retournement décisifs. Pourtant, pris dans le « brouillard de la guerre », il était en réalité très difficile de percevoir que la donne avait déjà changé. Le marché boursier fait preuve d'une sagacité remarquable : il anticipe souvent, et de très loin, ces moments charnières.
Aujourd'hui, presque tout investisseur sait qu'il faut penser contre le courant et se méfier des mouvements de panique ou d'euphorie collective. Mais ces réactions sont éphémères. Les fluctuations boursières et la sagesse des marchés émergent d'un jugement collectif, lui-même façonné par les opinions indépendantes d'une multitude d'individus. Les investisseurs, dans leur ensemble, font souvent preuve d'une intuition remarquable face aux événements de long terme. Sur la durée, le marché dans son ensemble reste fondamentalement rationnel. Il faut donc se garder de conclure, à partir du comportement irrationnel de quelques-uns, que le marché entier l'est.
Figure 7 : Indice Dow Jones (1928–1960)
Source : Wind
Lorsque le rouge-gorge se met à chanter, le printemps est presque terminé.
— Warren Buffett