Éditeur en chef : Cet article retranscrit l’intervention du professeur Liu Yuhui, chercheur à l’Institut d’économie de l’Académie des sciences sociales de Chine et économiste en chef de Tianfeng Securities, lors d’une réunion interne du 20 février.
Le professeur Liu Yuhui allie une solide formation académique à une expertise économique pointue. Ses travaux sont reconnus pour leur rigueur et leur pertinence pratique en matière d’investissement.
Synthèse :
La pandémie a provoqué un « choc frontal » sur la demande globale, visible à l’œil nu. Mais qu’en est-il de la croissance potentielle ? Pourrait-elle, elle aussi, subir un « choc frontal » ? Cette hypothèse est tout à fait plausible. Quelle orientation politique adopter ? Faut-il privilégier l’offre ou la demande ?
Une politique axée sur la demande stimulerait rapidement cette dernière, créant un écart de production positif qui ne manquerait pas de relancer l’inflation. À l’inverse, donner la priorité à l’offre (la croissance potentielle) reviendrait à réguler les « lignes de latitude et de longitude » de l’économie chinoise.
En simplifiant l’analyse avec le modèle de Balassa-Samuelson, le problème macroéconomique fondamental de la Chine se résume à l’écart entre le taux de change nominal et le taux de change réel du yuan. Cet écart correspond aux rentes économiques du secteur immobilier et à une inflation perçue. À long terme, il se transforme en risque systémique.
D’un point de vue macroéconomique, la politique visant à réduire cet écart peut se résumer en quatre mots : « dépréciation externe, appréciation interne ». La dépréciation externe dépend de conditions favorables (objectives) et est difficile à réaliser. L’appréciation interne signifie renforcer le pouvoir d’achat du yuan sur le territoire national.
L’énorme déficit social généré par la pandémie pèse sur le secteur immobilier (ce déficit se manifeste à court terme par la paralysie des ressources publiques de santé – médecins, masques, médicaments, lits – et, à plus grande échelle, par la survie des PME, l’emploi et les revenus, tous rongés par l’inflation). Le secteur immobilier pèse à son tour sur les gouvernements locaux, qui font pression sur le gouvernement central. Logiquement, seul un « choc » infligé par le gouvernement central aux États-Unis – c’est-à-dire une libération de la marge de dépréciation du yuan – pourrait créer l’espace nécessaire pour stimuler la demande intérieure. Sinon, cette fois, le secteur immobilier devra porter seul ce fardeau.
La Chine, pivot mondial des chaînes industrielles et d’approvisionnement – une économie de près de 14 000 milliards de dollars – a été pratiquement à l’arrêt pendant près de deux mois. Pourtant, les marchés financiers mondiaux n’ont quasiment pas réagi. Le contraste est saisissant. L’explication la plus logique est que les pays occidentaux profitent de cette occasion pour effectuer un test de résistance – qu’ils souhaitaient depuis longtemps mais n’osaient pas ou ne pouvaient pas réaliser – afin d’évaluer la solidité réelle et la valeur véritable du rôle pivot de la Chine dans les chaînes industrielles mondiales.
C’est la réalité à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui. Nous devons agir sans tarder pour sauver « l’usine du monde », en réduisant les rentes économiques et les coûts institutionnels.
Le rebond boursier à court terme n’est que le résultat d’un afflux de liquidités : la banque centrale a temporairement « monté un stand ». Il faudra veiller à le fermer au bon moment, car ses effets secondaires négatifs pourraient être graves. Ce qui préoccupe vraiment les marchés de capitaux, c’est la question de long terme : à long terme, la valorisation des actions dépend de la qualité de la gouvernance économique – elle n’est pas seulement un baromètre de l’économie, mais plus largement un indicateur de la gouvernance dans son ensemble.
La persistance de l’appétit pour le risque sur les marchés boursiers dépend largement de la volonté et de la capacité des autorités à freiner, voire à réduire, la hausse des coûts institutionnels qui émergent au sein du système.
Sous l’effet de la pandémie, cette économie de 14 000 milliards de dollars a vu ses activités économiques et sociales complètement paralysées pendant près de deux mois – un choc véritablement désastreux. D’un point de vue analytique, l’économie se trouve dans un état de « choc frontal » de la demande globale. Je n’ai pas réalisé d’analyses statistiques récentes ; aujourd’hui, je souhaite simplement partager quelques réflexions personnelles autour de trois axes, pour nourrir les échanges futurs.
Premièrement, un cadre abstrait ;
Deuxièmement, une perspective concrète ;
Troisièmement, les marchés de capitaux et les actions.
1. Cadre abstrait
Ces dernières années, de nombreux débats ont animé la macroéconomie chinoise : sur la « nouvelle phase cyclique » en 2017, sur la nécessité de maintenir une croissance de 6 % avant la pandémie, puis sur l’opportunité d’une relance après la crise sanitaire. Ces débats reflètent, à mon sens, une divergence fondamentale dans la compréhension initiale : dans quel état se trouve précisément la croissance potentielle de la Chine ? Il ne s’agit pas ici de discuter d’une valeur numérique exacte mesurée techniquement, mais de déterminer si cette croissance potentielle est dans un état « stationnaire » ou « non stationnaire ». C’est la condition première qui déterminera l’orientation future de la politique économique – avec des implications considérables.
Un état stationnaire signifie que l’économie évolue dans le monde keynésien, où l’offre est supposée constante (représentée par une droite horizontale), ou, dans une version légèrement assouplie, varie de façon linéaire et uniforme – c’est-à-dire lentement.
Un état non stationnaire implique que l’offre varie de façon non linéaire et non uniforme, avec des accélérations possibles – sa dérivée seconde n’est alors plus nulle.
Mon point de vue est le suivant : la croissance potentielle de la Chine est déjà entrée, voire a depuis longtemps intégré, un état non stationnaire, car nous observons une évolution accélérée tant des facteurs d’offre que de leur qualité. Toutefois, en raison de la faible fréquence des données disponibles et des limites des méthodes de mesure actuelles, il est probablement difficile de suivre ces changements en temps réel. Par exemple, concernant la variable démographique, la baisse du nombre de naissances ces dernières années, une fois intégrée dans un modèle de croissance, pourrait indiquer que le ratio de dépendance démographique est lui-même en train de changer de régime. De même, la hausse des coûts institutionnels illustre ce phénomène : M. Meng Xuenong, ancien maire de Pékin limogé après le SRAS, fut interrogé des années plus tard par un ami sur cet épisode. Il répondit par un vers plein de sens : « Sur un chemin étroit, mieux vaut faire demi-tour ; ceux qui passent ne sont que des voyageurs temporaires. » Dans un tel système, les individus peuvent parfois ressembler à des marionnettes manipulées par des fils invisibles – ce n’est pas uniquement une question de facteurs personnels, mais aussi une sensation d’impuissance et de paralysie. Ce sujet est tabou, mais les autorités supérieures en ont certainement pleinement conscience. Voilà ce que sont les coûts institutionnels. Une épidémie agit comme un agent de contraste injecté avant un scanner : dès qu’une crise survient, les coûts institutionnels augmentent brutalement. Intégré dans un modèle économique, cela se traduit par un choc sur le taux de rendement marginal du capital (MPK), poussant ces variables vers un nouveau régime – difficile à suivre en temps réel avec les méthodes de mesure actuelles, mais perceptible intuitivement.
C’est pourquoi j’affirme que, sous l’impact de la pandémie, ce que nous voyons clairement est un « choc frontal » de la demande globale ; ce que nous ne voyons pas, c’est si la croissance potentielle pourrait également entrer dans un état de « choc frontal ».
Cela est tout à fait possible. Alors, comment devrions-nous orienter notre politique ?
Au cours des trois à cinq dernières années, il est évident que les lois régissant l’économie diffèrent nettement de celles observées il y a cinq ans, ainsi que du modèle classique keynésien : la courbe de Phillips est devenue inopérante – d’un côté, l’économie ralentit de façon accélérée, tandis que, de l’autre, le pouvoir d’achat de la monnaie diminue également de façon accélérée, entraînant une hausse de l’inflation au cours même du ralentissement économique.
Dès qu’une relance est lancée, l’inflation explose – d’abord sur les biens industriels cycliques, puis sur les biens de consommation courante et les services sociaux – et la monnaie perd rapidement de sa valeur. Dès que la relance cesse, une déflation liée à la dette réapparaît, s’auto-renforce, et, une fois que le sentiment négatif se propage, on craint réellement de ne plus pouvoir le maîtriser. Il ne faut pas non plus éluder le fait que, ces dernières années, les statisticiens du Bureau national des statistiques ont accompli beaucoup de travail pour stabiliser les anticipations.
Nous devons donc nous demander : l’offre économique est-elle encore dans un état stationnaire ?
Cette réflexion suit le raisonnement suivant. Au cours de ces dernières années, j’ai proposé une interprétation de ce phénomène. L’inflation apparaissant durant un cycle de ralentissement économique – et la défaillance de la courbe de Phillips (monde keynésien) – proviennent d’un problème d’offre : celle-ci subit des chocs négatifs répétés qui la font chuter (altérant durablement le potentiel de croissance), tandis que la demande reste soutenue par une structure de répartition des bénéfices liée aux intérêts acquis. Ainsi, l’écart entre offre et demande s’élargit progressivement, engendrant une inflation persistante et difficile à juguler – une attente inflationniste ancrée dans le système lui-même, non pas un simple niveau d’inflation à un instant donné.
Le malaise ressenti est naturel : lorsque la croissance du « gâteau » ralentit, voire s’arrête, la monnaie perd rapidement de sa valeur.
Une fois l’état réel de l’économie chinoise identifié, la question se pose : dans le contexte de la crise sanitaire, la politique économique doit-elle se concentrer sur l’offre ou sur la demande ? Si l’on opte pour la demande, la réponse est simple : politique monétaire, politique budgétaire, secteur immobilier – « saisir la cruche nocturne, et l’or coulera à flots ». Mais qu’obtiendrons-nous finalement ?
Sous l’impact de la pandémie, ce que nous voyons clairement est un « choc frontal » de la demande globale ; ce que nous ne voyons pas, c’est si la croissance potentielle pourrait également entrer dans un état de « choc frontal ».
Cela est tout à fait possible. Alors, comment devrions-nous orienter notre politique ? Faut-il privilégier l’offre ou la demande ?
Si la politique se concentre sur la demande, celle-ci augmentera rapidement, générant un écart de production positif, ce qui ne peut qu’entraîner une remontée rapide de l’inflation.
Si la priorité est donnée à l’offre (croissance potentielle), cela revient à réguler les « lignes de latitude et de longitude » de l’économie chinoise. La pandémie agit ici comme un agent de contraste injecté avant un scanner : les lignes autrefois floues deviennent soudainement parfaitement visibles. Quelles sont-elles ? Elles incluent, d’abord, les relations entre la Chine et le monde – notamment avec les États-Unis –, puis, à l’intérieur du pays, les rapports entre État et marché, entre gouvernement central et gouvernements locaux, entre fonctionnaires et citoyens, et enfin entre population générale et capital. On peut résumer ces dimensions sous le terme général de « gouvernance ». C’est probablement là le cœur des réflexions que devrait mener la communauté universitaire.
2. Perspective concrète
Concrètement, la macroéconomie peut être simplifiée avec le modèle de Balassa-Samuelson. Le problème macroéconomique fondamental de la Chine peut alors se ramener à l’écart entre le taux de change nominal du yuan et son taux de change réel. Au cours des deux ou trois dernières années, cet écart s’est élargi, prenant une forme divergente. Autrement dit, le yuan ne vaut pas vraiment 7 yuans. Sous un contrôle strict des capitaux – « aucun navire ne peut sortir en mer » – le taux de change nominal est maintenu artificiellement à « 7 ». Examinez la balance des paiements de la Chine depuis 2015 : le changement le plus frappant est l’importance considérable de la ligne « erreurs et omissions ». Le surplus commercial ne se traduit plus par une accumulation réelle de réserves commerciales. Pourquoi ?
L’écart entre le taux de change nominal et le taux de change réel reflète, sur le plan économique, les rentes économiques découlant du secteur immobilier et une inflation perçue. À long terme, cet écart se transforme en risque systémique, augmentant la probabilité d’un scénario à la Minsky.
D’un point de vue macroéconomique, la politique visant à réduire cet écart peut se résumer en quatre mots : « dépréciation externe, appréciation interne ».
La « dépréciation externe » dépend de circonstances favorables (conditions objectives) – honnêtement, elle est difficile à réaliser. L’an dernier, atteindre un niveau de 7,0 était déjà un exploit remarquable, rendu possible en grande partie grâce à l’habileté politique des dirigeants. L’« appréciation interne » signifie améliorer le pouvoir d’achat du yuan à l’intérieur du pays – renforcer sa « colonne vertébrale » d’achat. Si ce changement intervient, vous qui connaissez tous l’économie comprendrez immédiatement ses implications – je ne m’étends pas davantage là-dessus.
J’aimerais ici présenter une chaîne logique actuellement en cours, à titre de référence.
L’énorme déficit social généré par la pandémie pèse sur le secteur immobilier (à court terme, ce déficit se manifeste par la paralysie des ressources publiques de santé – médecins, masques, médicaments, lits – et, à plus grande échelle, par la survie des PME, l’emploi et les revenus, tous rongés par l’inflation). Le secteur immobilier pèse à son tour sur les gouvernements locaux, qui font pression sur le gouvernement central. Logiquement, seul un « choc » infligé par le gouvernement central aux États-Unis – c’est-à-dire une libération de la marge de dépréciation du yuan – pourrait créer l’espace nécessaire pour stimuler la demande intérieure. Sinon, cette fois, le secteur immobilier devra porter seul ce fardeau. Les États-Unis peuvent-ils réellement être « mis sous pression » par nous ? Ces derniers jours, nos adversaires profitent de notre vulnérabilité pour réduire de façon globale notre espace stratégique. Le principe darwinien de la « forêt sombre », propre aux Anglo-Saxons, invite à la réflexion sur la probabilité réelle d’un tel scénario.
La Chine, pivot mondial des chaînes industrielles et d’approvisionnement – une économie de près de 14 000 milliards de dollars – a été pratiquement à l’arrêt pendant près de deux mois, sans que les marchés financiers mondiaux n’aient réagi de façon notable. Ceux-ci continuent à grimper, atteignant même de nouveaux sommets, voire semblent totalement indifférents – créant ainsi un contraste frappant. L’explication la plus logique est que les pays occidentaux profitent de cette occasion pour effectuer un test de résistance – qu’ils souhaitaient depuis longtemps mais n’osaient pas ou n’avaient pas eu l’opportunité de réaliser – afin d’évaluer la solidité réelle et la valeur véritable du rôle pivot de la Chine dans les chaînes industrielles mondiales, et surtout sa substituabilité concrète. Ce sentiment coïncide avec les récentes déclarations du maire Huang Qifan : selon lui, le principal risque posé par cette épidémie réside dans la chaîne mondiale d’approvisionnement de la Chine ; si des « fournisseurs de secours » capables de remplacer la Chine entrent effectivement en action, certaines usines pourraient ne jamais revenir.
J’ai également interrogé des collègues : Foxconn (Hon Hai), le sous-traitant d’Apple, produit actuellement à pleine capacité en Inde, au Mexique et en Thaïlande. Cela explique peut-être pourquoi les marchés boursiers américains restent quasi inchangés et continuent même à progresser.
Ces deux dernières années, un ouvrage historico-politique très populaire, intitulé « Le Pivot », a présenté un cadre narratif ambitieux sur les pivots mondiaux des chaînes industrielles et d’approvisionnement, ainsi que sur les économies de très grande taille. Après cette crise, la valeur réelle et l’authenticité de ces concepts sont mises à l’épreuve. Telle est la perspective concrète – une réalité à laquelle nous devons faire face aujourd’hui. Nous devons agir sans tarder pour sauver « l’usine du monde », en réduisant les rentes économiques et les coûts institutionnels.
En conclusion, notre politique macroéconomique actuelle ne semble avoir qu’une seule direction possible – une orientation imposée, dans une certaine mesure, par l’absence d’alternatives.
3. Marchés de capitaux
À court terme, le rebond boursier ne tient qu’à un afflux de liquidités. Les 3 000 milliards de yuans de rachats inverses récemment mis en œuvre équivalent à un « stand temporaire monté par la banque centrale », ce qui a permis une réparation rapide du marché. Ce n’est pas tant que ces fonds soient directement entrés en Bourse, mais plutôt que la masse colossale de liquidités a détendu l’ensemble du réseau de dettes, faisant naturellement monter l’appétit pour le risque et incitant les dépôts bancaires à migrer vers les actifs à risque.
Ce qui préoccupe vraiment les marchés de capitaux, c’est la question de long terme : à long terme, la valorisation des actions dépend de la qualité de la gouvernance économique – elle n’est pas seulement un baromètre de l’économie, mais plus largement un indicateur de la gouvernance dans son ensemble.
J’aime comparer l’économie chinoise à un camion lourd descendant une pente en maintenant le frein enfoncé. Après des années d’endettement croissant, ce camion est probablement gravement surchargé, tandis que la pente devient de plus en plus raide. Depuis plusieurs années, tout le monde a accepté le fait que l’économie chinoise descend une pente. Ce modèle a accumulé des risques durant toutes ces années, et la direction de leur résolution est même connue. Chaque trader boursier possède en lui un « petit univers macroéconomique » extrêmement développé – il est souvent, en soi, un économiste macroéconomiste de taille respectable. Les risques systémiques accumulés par l’économie chinoise aujourd’hui sont connus de tous : ils sont objectivement présents, indépendamment de la volonté humaine. Ce qui inquiète vraiment le marché boursier, c’est notre capacité à maîtriser et à gérer le processus de libération de ces risques – le conducteur est-il capable de conduire ce camion en descente de façon stable, sûre et sans crise ?
Depuis le début de l’année dernière, après que le Comité central a accordé une importance exceptionnelle aux marchés de capitaux, ceux-ci ont connu une nette amélioration. L’ensemble de la société a placé de grands espoirs dans le marché boursier – notamment en termes de mission historique, de volonté politique et de volonté nationale. La forte performance actuelle des valeurs technologiques et la hausse nette de l’appétit pour le risque sur le marché boursier en sont des illustrations frappantes, témoignant de progrès significatifs obtenus grâce à des efforts multiples.
La persistance de l’appétit pour le risque sur les marchés boursiers dépend largement de la volonté et de la capacité des autorités à freiner, voire à réduire, la hausse des coûts institutionnels qui émergent au sein du système. Cette pandémie agit comme un agent de contraste injecté avant un scanner – ou, selon les termes employés par le Comité central, comme un « examen majeur de la gouvernance ». Une fois l’agent de contraste injecté, les « lignes de latitude et de longitude » deviennent clairement visibles. Que ferons-nous ensuite ? Serons-nous capables de bien agir ? C’est là le véritable test auquel sera soumis le marché boursier. Le rebond à court terme est le fruit d’un afflux de liquidités ; le « stand temporaire » monté par la banque centrale doit également être fermé au bon moment, car ses effets secondaires négatifs pourraient sinon être très graves.
Quant à la pérennité de ce marché à long terme, et à sa capacité à remplir pleinement la mission assignée par le Comité central – celle d’optimiser l’allocation des ressources « en tirant un seul fil qui met tout en mouvement » – tout dépendra essentiellement de notre détermination et de nos efforts pour contenir les rentes économiques et réduire les coûts institutionnels.
Les trois points abordés ci-dessus constituent des réflexions conceptuelles, sans données ni études approfondies, destinées à alimenter les échanges et discussions futures.