4. 交易所分析
4.1 交易所整體對比
「衍生品交易所競爭日趨激烈，遠超現貨交易所」
本季各衍生品交易所的成交總量如下圖所示。其中，成交量前三的交易所合計市占率達61%，前六家則合計占83%，相較2020年第一季分別提升了5%和2%。
2020年第二季各衍生品交易所成交量與市場集中度，來源：TokenInsight
同期，現貨交易所成交量前三的合計市占率僅約7.3%，不到衍生品市場的八分之一；且沒有任何單一現貨交易所的市占率超過3%。反觀衍生品市場，火幣合約本季的市占率便超過25%。整體而言，數位資產衍生品交易所的競爭持續加劇，頭部交易所之間的廝殺尤為激烈。
具體來看，本季成交量前八的衍生品交易所市占率變化如下。其中，火幣合約的市占率維持在略低於30%的水準；幣安合約的市占率則上升了10%，從BitMEX和OKEx手中搶占了部分市場。除了這四家交易所，其餘平台的市占率均未超過10%，季度成交總額也未達到2,000億美元。
2020年第二季前八大（按成交量）衍生品交易所市占率與上季對比，來源：TokenInsight
4.2 交易所分類標準
「數位資產衍生品賽道日益細分，不可一概而論」
目前，各家數位資產衍生品交易所在產品、用戶與地域等方面已呈現明顯差異。例如，以火幣全球站/火幣合約為代表的大型交易所，在現貨、衍生品及場外交易等多領域全面發展；以Bybit為代表的專業衍生品交易所，則專注於合約交易；以Bakkt為代表的交易所，則著重建構合規體系。此外，一些成交量尚處成長階段的新興交易所（如HBTC、ZBG、Bingbon等）也各有特色；就連去中心化交易所dYdX也已上線了BTC永續合約。
由於各家交易所的發展策略與側重點差異顯著，因此，在分析數位資產衍生品交易所時，將同類型的交易所進行比較（而非將所有交易所混為一談）更具實際意義。TokenInsight依據以下標準，將本報告涵蓋的42家數位資產衍生品交易所進行分類。
圖表：20Q2 衍生品交易所分類標準，來源：TokenInsight
上表中的其他交易所，由於彼此差異過大，難以歸為一類。考量到本文篇幅與分析成本，下文將不再對其進行詳細探討。
「數位資產衍生品交易所未來只有兩條路可走：
第一，是像 Bybit 和 FTX 那樣，走專業交易路線；
第二，是像火幣、幣安那樣，走大而全的綜合路線。
2020 年下半年，一些小規模交易所的日子會相當難過。」
——Hopex 張小冷
4.3 大型衍生品交易所
「服務衍生品交易者，大型衍生品交易所紛紛瞄準細分市場」
我們將季度成交總量超過 450 億美元，且以衍生品交易為主的平台，定義為大型衍生品交易所，主要包括 Bybit、FTX 和 BitMEX。與大型綜合交易所在各業務線全面發展不同，這三家交易所均專注於衍生品業務，僅 FTX 有少量現貨交易（21.5億美元，佔全市場份額 0.04%）。大型衍生品交易所的崛起，或許為市場參與者指明了一條新戰略：深耕細分市場。
圖表：20Q2 大型衍生品交易所逐日成交量，來源：TokenInsight
本季度，在此類交易所中，Bybit 表現最為亮眼，日均成交量達 11.5 億美元，較 2019 年全年大幅增長 180%；BitMEX 的日均成交量為 22.4 億美元，較去年全年下降 16%。由於 FTX 成立於 2019 年中，此處暫不進行同比比較。
圖表：20Q2 與 2019 年大型衍生品交易所日均成交量對比，來源：TokenInsight
圖表：20Q2 永續合約與交割合約成交量對比，來源：TokenInsight
如上圖所示，2020 年第二季度，全市場永續合約成交量佔比已攀升至 75.2%。而在 2020 年第一季度，這個數字僅為 39.1%。這一轉變顯示，數位資產衍生品交易者的偏好正從交割合約轉向永續合約。同時，這一趨勢也對以永續合約為核心業務的大型衍生品交易所構成利好。
「用戶數量方面，Bybit 在本季度 4 月和 5 月均創下新高，每月用戶增長率超過 20%；5 月的增幅略有放緩。此外，本季度來自日本的交易量也有所增加。」
——Bybit Ben
4.4 大型綜合交易所
「大型綜合交易所高度重視衍生品交易，其合約平均成交量是現貨的4.4倍，遠高於市場整體水平。」
本季度，各大綜合交易所均積極拓展衍生品業務，其每日成交量對比如下圖所示。
2020年第二季大型綜合交易所衍生品每日成交量，來源：TokenInsight
2020年第一季與2019年第一季火幣合約成交量對比，來源：TokenInsight
在四家季度總成交量超過2000億美元的大型綜合交易所中，火幣合約在本季度持續保持日成交量第一，日均成交額約48億美元，領先幣安合約（37.3億美元）近30%。OKEx和BitMEX的日均成交額則分別為27億美元和22.6億美元。
從成長性來看，火幣合約本季度的成交總量較去年同期成長了88%。其衍生品與現貨的成交量倍數，較2020年第一季環比大增3.7倍，目前已達7.26倍，在大型綜合交易所中位居首位。
2020年第一季至第二季大型綜合交易所衍生品／現貨成交量比例，來源：TokenInsight
本季度，幣安合約的衍生品／現貨成交量比例也大幅提升，而OKEx則大致維持在2020年第一季的水平；此數據在大型綜合交易所的平均值為4.4倍，是全市場平均水平（0.274倍）的16倍。這顯示出大型綜合交易所對衍生品交易的重視程度極高。
2020年第二季大型綜合交易所（及BitMEX）衍生品每日持倉量，來源：TokenInsight
「持倉量數據顯示，大額資金可能更傾向於在BitMEX進行交易」
2020年4月至5月期間，BitMEX（均持倉7.699億美元）與OKEx（均持倉7.734億美元）的日均持倉量互有消長，未有明顯差距。進入6月後，BitMEX持倉量持續攀升，月均持倉達10.192億美元；而OKEx增幅較小，同期日均持倉為8.838億美元。整個6月，BitMEX的持倉量均值較大型綜合交易所平均水平（7.316億美元）高出39%；這組數據表明，持有大額資金的交易者（大戶）可能更偏好使用BitMEX。
「在數位資產交易所行業，火幣、幣安、OKEx三強鼎立的競爭格局將持續，並呈現強者愈強、贏家通吃的態勢，中小型交易所的市場空間將持續受到擠壓，面臨嚴峻的生存挑戰。」
——火幣合約 Tom
4.5 重點新興交易所
「另闢蹊徑，重點新興交易所正從不同角度衝擊市場」
相較於動輒交易量逾千億美元的大型綜合交易所，重點新興交易所的交易量普遍較低。由於進場時間較晚，這些交易所在短期內難以在交易量上與巨頭抗衡。因此，它們多從戰略出發，選擇專注於市場的特定切入點。
2020年第二季度重點新興交易所衍生品交易量，來源：TokenInsight
作為 ZB（中幣）的姊妹交易所，ZBG 補足了 ZB 在合約市場的佈局。ZBG 以用戶教育作為市場突破口，在過去一季成功吸引超過 250 萬次訪問，用戶平均頁面停留時間達 15 分鐘以上。此策略成效顯著，其季度交易量較 2020 年第一季度的 27.6 億美元，環比增長了 11.1 倍。
Bingbon 交易所則採取迂迴戰術，以東南亞市場為切入點，為當地用戶提供 USDC 合規穩定幣交易，目前已累計吸引超過 10 萬名交易者。
多數衍生品交易所僅將現貨手續費收入用於平台幣回購銷毀，而 HBTC 則改良了現有的平台經濟模型，突破性地將交易所合約部分收入分配給其平台幣（HBC）持有者。數據顯示，HBTC 目前已累計回購超過 45 萬枚 HBC。
Phemex 則率先推出會員制現貨交易，會員帳戶可免除交易手續費，此舉有助於吸引大額交易者，並將他們長期留在 Phemex 平台。
數位資產衍生品市場競爭極為激烈，新興交易所的發展困難重重。但正所謂八仙過海，各顯神通，市場的機會總會留給那些善於發掘的參與者。
「風險控制很重要，我們不鼓勵新手用戶盲目進行合約交易，建議他們可以先在 ZBG 的模擬盤試試手。」
——ZBG 湘香
4.6 合規交易所
「合規交易所交易量佔比偏低，數位資產衍生品合規體系仍處於早期階段。」
本報告涵蓋的合規交易所包括 Bakkt、CME 和 Kraken Futures（Crypto Facilities），本季度三者合計交易量為 216.2 億美元。
2020年第二季度合規交易所交易量概覽，來源：TokenInsight
數位資產作為區塊鏈的產物，本質上遵循分散式理念；然而，分散式並不意味著混亂無序或無需監管。相反，健全的監管體系能更好地保障市場各方參與者的權益與資金安全。TokenInsight 期望，數位資產衍生品交易所產業能在不久的將來，以某種方式實現監管層面的「軟著陸」，從而整體提升產業環境。
「今年第二季度現貨市場較為低迷，合約市場情況相對好一些。現貨市場缺乏新的優質項目，去年許多項目已被證偽，導致投資者失望，但資金仍在場內，轉而湧入合約市場。」
——BiKi 李顯冬
4.7 去中心化交易所
去中心化交易所 dYdX 上線的 PBTC-USDC 交易對，本季度成交量約為 2,200 萬美元，約占全市場總成交量的 0.1%。據了解，該合約為支援 10 倍槓桿的 BTC 正向合約，並採用了預言機餵價等多種 DeFi 技術。
去中心化數位資產衍生品交易所的出現，讓業界看到了 DeFi 的無限潛力。若想進一步了解 DEX 與 DeFi 的相關內容，可參閱 TokenInsight 發布的《DeFi 系列報告》。
5. 期權概覽
「數位資產衍生品交易所正積極布局期權市場，但對一般交易者而言，這類產品仍有一定距離。」
目前，已有多家數位資產衍生品交易所上線了期權或類期權產品。受限於技術開發難度與做市商基礎，各交易所提供的期權產品在自由度上存在顯著差異。以 Deribit、OKEx 為代表的「T型報價」標準期權，以及以 Binance Futures 為代表的 ATM 期權，是當前市場的兩大主流方向。除了主流數位資產期權外，市場上也開始出現平台幣期權。例如，在新興交易所中，HBTC 便提供了 BNB、HT 及 OKB 的期權交易。
本季度，Deribit 佔據了全市場約 60% 的期權成交量，日均成交量超過 4,500 萬美元；此外，OKEx 與 CME 也佔有一定的市場份額。在未平倉量方面，2020 年 6 月底，Deribit 的 BTC 期權未平倉價值一度達到 13 億美元，同期 CME 的 BTC 期權未平倉價值也高達 4.39 億美元。這兩家交易所是目前數位資產期權市場的主要參與者。
然而，目前各類數位資產期權產品或多或少都存在流動性不足的問題。以 Deribit 為例，其期權鏈的完整性仍有欠缺，例如履約價分佈較為分散、買賣價差較大等。相較之下，其他數位資產衍生品交易所的期權產品則存在更多不足之處。
2020年第二季度主要交割日各交易所 BTC 期權未平倉量，來源：Skew；TokenInsight
期權作為金融衍生工具的重要組成部分，在傳統金融市場中交易極為活躍，其場外成交量甚至可達標的資產成交量的數十倍。可以預期，數位資產期權市場仍有相當大的發展空間，目前提前進行產品布局的交易所，有望在未來佔據更大的市場份額。
「數位資產期權產品尚處於非常早期的階段，在 Deribit 交易期權的人數，大約只有交易合約人數的十分之一。此外，我認為在歐式期權尚未成熟之前，市場上不會大量出現美式期權。」
——Deribit Lin
6. 監管動態
2020 年 1 月：
① 加拿大證券管理局（CSA）發布數位資產交易所指導方針；
② 歐盟第五項反洗錢指令（5AMLD）生效，適用範圍擴及數位資產交易所；
③ 日本金融廳規定：開展數位資產衍生品交易必須提前註冊申請；
2020 年 2 月：
① 瑞士加強監管，要求數位資產交易所對超過1000美元的交易進行客戶身分驗證；
② 國際證券管理機構組織（IOSCO）發布報告，呼籲對數位資產交易所實施更嚴格的監管；
③ 新加坡上訴法院駁回Quoine交易所的上訴，裁定其非法逆轉交易行為成立；
2020年3月：
① 美國商品期貨交易委員會（CFTC）明確了實物交割數位資產的相關參數；
② 韓國頒布修訂後的《特定金融交易資訊報告與使用法》，將反洗錢（AML）及打擊資助恐怖主義（CFT）規則適用於數位資產交易所；
③ 多家交易所獲得新加坡金融管理局（MAS）的支付服務法（PSA）豁免牌照；
2020年4月：
① 日本實施修訂法案，規定在數位資產交易所開戶須提交兩種KYC文件；
② 美國證券交易委員會（SEC）推遲審批Overstock子公司旗下的數位資產交易所；
2020年5月：
① 受荷蘭新監管政策影響，數位資產交易所BitKassa於5月17日關閉；
② 開曼群島政府頒布《2020年虛擬資產（服務提供者）法》；
③ 美國證券交易委員會（SEC）再次推遲審批Overstock子公司旗下的數位資產交易所；
2020年6月：
① 加拿大正式將數位資產交易所認定為貨幣服務業務（MSB），須在金融監管機構FINTRAC註冊；
② 美國聯準會（Fed）主席支持以基於以太坊（Ethereum）的交易所產品取代Libor。
7. 使用者與市場熱度
7.1 市場熱度
TokenInsight 記錄了本季度「Bitcoin Futures」、「Cryptocurrency Futures」等11個關鍵字的Google搜尋趨勢，並計算其平均值。
2020年第二季數位資產衍生品關鍵字Google搜尋趨勢，資料來源：Google, TokenInsight
上圖顯示，2020年第二季數位資產衍生品市場的搜尋熱度呈震盪走勢，並在5月10日至11日期間達到本季高峰。回顧當時市場，BTC價格在此期間下跌約1,500美元，成交量也創下當季新高。這表明，Google搜尋趨勢能有效反映數位資產二級市場的整體情緒，交易者可參考其變化來預判市場走向。
2020年第二季全球數位資產衍生品熱度分佈圖，資料來源：Google、TokenInsight
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