概述：本篇研究運用價值網路模型，挖掘區塊鏈產業的價值創造邏輯，並以此為基礎建構估值模型。同時，從網路視角出發，探討各細分賽道的價值汲取方式。最後，透過二級市場市值驗證價值網路模型。
在傳統的區塊鏈一級市場估值領域，普遍採用的是相對估值法。例如，Uniswap（3月7日）總市值為83億美元，那麼一個新公鏈生態中類似的AMM型DEX項目，其估值也可能被定為8000萬美元（百分之一），甚至上億美元。
相對估值法長期以來飽受詬病，因其極易受到大盤行情影響。項目方皆希望於融資時恰逢牛市，使項目得以高估；而VC機構則更傾向於熊市中「撿漏」。然而無論如何，在項目自首輪融資至最終上線的一至兩年期間內，牛熊轉換頻繁，風險便已在估值環節因高度集中而被放大。
但相對估值法至今仍是無奈之下的少數可行選擇。首先，區塊鏈項目普遍缺乏現金流貼現模型（DCF）所需的穩定現金流。儘管許多項目致力於創造可預期的未來現金流，但實際上，已有項目中能真正保證此類現金流者寥寥無幾。其次，區塊鏈行業大量程式碼均為開源，同賽道項目（如AMM）之間相似度確實極高，甚至部分項目直接源自其他項目的分叉。
隨著市場週期性大幅波動，相對估值法便如此一邊遭人不滿，一邊持續為市場上大大小小的投資人提供基礎投資方法論。
本篇研究從梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）與巴拉巴西成功定律（Barabási’s Success Law）出發，為市場提出一種全新的社會網路價值模型。核心思路是將單一項目（或賽道）的估值置於其所處的價值網路中進行評估，從而實現區塊鏈估值從「孤島」到「網路」的維度升級。
本研究後續內容將從以下三個方面展開：第一部分推演價值網路模型的理論架構；第二部分著重梳理既有區塊鏈網路中的關鍵組成節點；第三部分則透過實證研究進行量化驗證。
一、理論部分
對於一級市場投資研究而言，歸根結底的核心只有一個：估值。
舊有的相對估值法沿襲的是控制變量的實驗法＋分門別類的（分）科（治）學觀。儘管市場上可能存在其他估值方法，但目前尚無任何新方法能同時突破舊法限制，且又能將舊法視為新法在特定條件下的簡化近似。而優秀的新理論理應如同相對論之於牛頓力學：相對論可解釋牛頓力學無法解釋的（高速）現象，同時牛頓力學亦為相對論在（低速）特定條件下的近似解。
本篇研究所提出的價值網路模型，即試圖提供這樣一種新方法——以更高維度重新審視區塊鏈一級市場估值，同時將相對估值法納入其中，作為一種簡化形式。
舊法：相對估值法與全景圖
具體而言，一級市場常用的是相對估值模型：1）尋找一個（或一組）市場上已存在的類似項目作為參照；2）根據開發階段進行折價；3）輔以其他因素微調；4）最終對項目進行估值。
在此思路下，便催生了大量針對細分領域逐一研究的報告。類似傳統金融的產業研究，DeFi、NFT、公鏈……從最初的幾大類逐漸衍生出各式各樣的細分賽道。
久而久之，隨著某一個賽道日趨成熟，細分亦進一步深化。例如，DeFi又逐步細分為DEX（AMM或Order Book）、Lending（借貸）、Vaults（由Yearn開創的機槍池）、永續期貨合約（如Perpetual）、永續期權（如Opyn）……
同樣地，NFT也出現了Uniswap V3、交易市場（代表為OpenSea）、鏈遊資產、頭像（鼻祖Cryptopunk）……
公鏈除BTC、ETH外，還有眾多PoS鏈（BNB、Sol、Avax、Dot……）。即便是BTC與ETH自身，亦衍生出各自的Layer 2，再加上跨鏈協議，以及數據存儲、運算、索引等所帶來的一系列再細分領域。
最終，似乎總能繪製出這樣一幅全景圖。
2021年區塊鏈產業生態簡譜
局限
以2021年為例：2–3月由一幅6800萬美元的數位畫作引爆NFT賽道；3–5月L2成為熱點；6–8月Axie Infinity鏈遊崛起；9–10月Alt-L1瘋漲；11月則以Constitution DAO與ENS空投浪潮收尾。
表面看來，很容易得出結論：板塊正在輪動，熱點此消彼長；但支撐板塊輪動的底層邏輯卻難以說清。每個板塊都有人在提前布局，而每一個押中百倍幣的人，都自認擁有某種程度的先見之明。
但統計學告訴我們，這也很難斷言是否僅僅源於「倖存者偏差」（Survivorship Bias）。
市場是一個極其複雜的系統，因此本研究亦無法真正預測下一個爆發的板塊將是什麼。但本研究試圖尋找一種比相對估值法更高階的視角，以觀察未來生態的演進變化。
一個立足於複雜系統視角的區塊鏈世界。
新法的起點：兩個思想來源
來源一：「成功定律」（First Law of Success）
“First Law — Performance drives success, but when performance can't be measured, networks drive success.”——The Formula: The Universal Laws of Success, Albert-László Barabási, 2019
「能力表現驅動成功，但當能力表現無法被衡量時，社會網路驅動成功。」——巴拉巴西
在傳統金融估值中，表現由利潤（利息）決定。在所有金融資產中，債券的表現幾乎完全由利率決定，因此債券交易員只需關注利率（未來利率）變動即可確定價格。相比之下，股票表現與企業盈利能力相關，故股價估值採用財務報表中一系列指標來評估企業經營狀況。
也因此，股票估值遠比債券複雜得多，準確度亦低得多。
在區塊鏈產業中，專案甚至很難提供企業級的「財務報表」。僅有的少數數據，頂多是鏈上交易數、持幣地址數、TVL（總鎖定價值）、社群人數；部分專案或許能統計到收入（這還得多虧了 TokenTerminal）。
更不用說在區塊鏈產業的一級市場，其表現更難衡量。
因此套用「成功定律」：若專案的成功無法以表現來衡量，那麼成功便由網路所驅動。而對專案（或賽道）的估值，亦可轉化為對該專案所處網路的估值。
舉例與可組合性
將 Cosmos 生態視為整個區塊鏈世界的縮影。由於區塊鏈具備可組合性（composability），專案與專案之間普遍相互連結並產生互動。所有專案共同構成一個生態網路，乍看之下看似混亂的一張網路。
Cosmos 生態圖
儘管廣泛相連（就像統計學上，世界上任意兩人之間最多只需透過 7 個人即可建立聯繫），但每個專案在網路中的地位並不相同。例如下圖中的 Cosmos 鏈，在整個生態中即處於相對中心的位置，與許多其他專案緊密相連。因此，對 Cosmos 鏈的估值，實際上也可轉化為對以 Cosmos 為中心之價值網路的估值。
Cosmos 生態圖二
關於網路估值，Carl Shapiro 與 Hal R. Varian（1999）早有論述，即鼎鼎大名的梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）。
來源二：「梅特卡夫定律」
一個網路的價值與該網路節點數量的平方成正比，公式表述如下（Shapiro & Varian, 1999）：
梅特卡夫定律的數學證明已在 Carl Shapiro 與 Hal R. Varian（1999）中完成，但定律中所指的網路節點皆被抽象為同質化（homogeneous）。而在用於估值的價值網路中，各節點的差異不應被忽略。這種異質化（heterogeneity）包含兩個層次：節點自身的價值，以及節點與中心專案之間的連結緊密度。
因此，我們對梅特卡夫定律公式中的 N 進行拆分與細化，得出以下新公式：
VN 表示周圍某一個節點的價值，aN 表示該節點與中心專案的連結緊密程度，N 則表示周圍具有連結關係的節點總數。
（註：此處價值網路的「節點」並非一般區塊鏈網路中的驗證節點（validator node））
由公式可知，專案所處的網路價值由 VN、aN 和 N 共同決定。同時，由於每個專案都能找到屬於自己的價值網路，因此每個專案的價值網路都是獨一無二的。
簡言之，一個專案的價值取決於：它本身是否被大量其他個人或專案所需要（N 是否夠大）；需要它的個人或專案是否成功（是否有某個 VN 很高）；以及這種需求是否強烈且不可替代（aN 的大小）。
範例
如下圖左半部所示，Cosmos 鏈（及其 $ATOM 代幣）的價值可被視為源自所有與其存在連結的專案節點；這些節點共同構成了 Cosmos 鏈的價值網路。它們之間的連結由 IBC 通訊協議維繫，亦由其他專案向 $ATOM 質押者空投所保障。毫無疑問，其他專案越強大（或其代幣價格越高），Cosmos 鏈越可能隨之強大（$ATOM 價格亦可能水漲船高）。同時，連結越緊密，雙方相互影響的程度就越深，雙向價值綁定也就越牢固。
再比較 Cosmos 生態內兩個專案的價值網路（Cosmos 鏈與 Cornos 鏈）。前者連結的節點數明顯多於後者，且能連結 Terra、Osmosis 等強勢節點；同時可判斷，當前這些連結仍相當緊密。因此，在價值層面，Cosmos 鏈遠超 Cornos 鏈。從這個意義上說，其實也等同於指出：Cosmos 鏈的「生態」遠優於 Cornos 鏈。
當然，Cornos 鏈並非毫無價值。雖然它所連結的節點僅有 4 個，但 Cosmos 鏈、Terra 鏈、Juno 鏈與 Crypto.org 鏈的價值均不容小覷。此外，這些連結亦不算鬆散。價值本就是相對而言的——比起那些連結節點極少、所連結節點實力薄弱、且連結本身又鬆散的專案，Cornos 仍具備明確價值。
Cosmos 生態不同局部比較
新方法：價值網路估值方法論
同一個專案，從不同維度觀察，會處於不同的價值網路之中。例如在區塊鏈生態網路中，它就位於由各專案共同構成的價值網路內；從投資人的角度而言，該專案則存在於其投資組合的價值網路中；同時亦存在於用戶慣用 DApp 清單網路、合作夥伴互動網路……嚴格來說，所有這些網路交織而成的整體，才構成該專案完整的社會價值網路。若要實現完美估值，理應涵蓋此完整社會價值網路。
但作為模型，勢必需對現實進行簡化。
1）確定網路的邊界
然而，對於決策而言，既無需也不應引入過多維度與變數。卡尼曼（Daniel Kahneman）於 2021 年新書《雜訊：人類判斷力的一個缺陷》（Noise: A Flaw in Human Judgment）中建議：決策所依據的變數不應超過 5 個。雖說模型變數未必須嚴格遵守此限制，但統計上，變數過多易導致模型內部因子自相關（autocorrelation），削弱模型解釋力。
既然如此，如何選定專案的價值網路節點（即決策點），投資人可各顯神通。但可以肯定的是：價值網路邊界（決策點）的選擇，將直接決定最終估值結果。
2）評估每一個價值網路節點的價值，以及其與專案的連結緊密程度
估值從來都不是精確的。但依然需要對每一個價值網絡節點（決策點）進行加權。加權係數需綜合考量節點價值與緊密程度。
3）評估網絡未來的韌性
儘管估值的主要任務是確定項目當下的價值，但在這個快速變化的行業中，仍須為溢價與折價預留冗餘空間。
4）加總所有價值（以及潛在變化）
將所有重要決策點的價值加總，得出最終估值。
舊法與新法
就決策流程而言，網絡模型與其他方法並無本質差異，僅在維度與視角上更為豐富。
而比較估值法實際上是將估值目標的價值網絡與參照項目的價值網絡做了簡化等價處理；價值網絡模型則賦予每個項目獨特的生態位。
視角與投影
試想：若 Cosmos 生態中的一個項目是宇宙中的一顆恆星，它會透過引力與周圍其他恆星相互聯繫，形成一個小型星系；拉遠視角，此小型星系將與其他小型星系共同組成更大的星系；再進一步拉遠，各大型星系則構成宇宙的一隅。
同理，多個項目彼此互連，構成 Cosmos 公鏈生態；Cosmos 公鏈生態再與 BTC、ETH 等公鏈生態共同組成整體公鏈賽道；最終，公鏈賽道與其他數個賽道共同構成區塊鏈產業。
視角逐漸拉遠的 Cosmos 生態示意圖
對宇宙而言，光線將這個立體的三維宇宙投影於望遠鏡的二維鏡面上；而在區塊鏈產業中，全景圖表格則將高維的生態網絡投影為平面視圖。因此，每張平面全景圖背後，其實都對應著一個立體的價值網絡。
範例圖：從 3D 到 2D 的 Cosmos 生態圖 & 區塊鏈一覽圖
不穩定的複雜系統
與所有複雜系統一樣，這個相互賦值的價值網絡註定以「不穩定」為常態。
因此才有各個項目（賽道）的新生與消逝；而許多時候，這種不穩定被簡化解釋為板塊輪動。
新生大致可分兩類：
一是完全嶄新的創造：許多目前尚被歸類為基礎設施的項目，未來未必不會發展成全新賽道（例如 ETH Denver 2022 中運用 AI 審計智能合約的 Deus Ex Securitas），或嘗試以新區塊鏈解決既有問題（例如當前部分鏈遊採用的「遊戲鏈下 + 資產上鏈」模式）。
二是舊有功能的剝離：典型例子如 L2 —— ETH 本身整合了資產、合約、交易等功能，但 L2 加上側鏈可能將 ETH 主網的部分功能剝離，使其專注於核心功能。
與新生相對的，即是消逝。
同樣地，既包括被捨棄的解決方案（例如某些早期 L2 方案、毫無實用價值的空氣幣、已停止開發的項目），也包括舊有功能的重組融合（例如部分 DeFi Aggregator 項目）。
二、梳理部分（當前區塊鏈的重要賽道）
接下來的研究將以價值網絡的投影视角，呈現我們梳理出的主要賽道及代表性項目概覽。
1. 公鏈 Pub Chain
公鏈是整個區塊鏈的核心，同時天然成為各自生態的價值網絡中心。但與該產業許多定義一樣，其內涵飛速擴張，導致定義本身日趨模糊。為求精確表述，公鏈可細分為以下四種類型。
BTC
BTC 代表區塊鏈的傳統。憑藉極簡設計，至今仍匯聚區塊鏈價值，佔據整體市場約 40% 的份額，成為外界認識區塊鏈的窗口。比特幣頭銜眾多、爭議亦多。然而 BTC 已非昔日之 BTC：閃電網絡（L2）、以 Stacks 為代表的智能合約側鏈，正逐步構建起屬於自己的生態網絡。（詳見先前研究《比特幣生態的新視角：從基石到橋樑》，https://www.defidaonews.com/article/6716230）
ETH
ETH 是區塊鏈的現在。作為規模最大的智能合約開發社群，其上部署的項目數量遠超其他公鏈。L2 擴容方案層出不窮，甚至 EVM 相容性已成為許多新公鏈的必備條件。今年更有望見證以太坊由 PoW 轉向 PoS。DeFi、NFT、鏈遊、L2 —— 近年區塊鏈幾乎所有重大事件皆與 ETH 密切相關。甚至當年的「以太坊殺手們」亦紛紛表示，願於未來多鏈生態中與 ETH 和諧共存。無論愛憎，轉向 PoS 後的 ETH 生態網絡，仍將是今後一段時間市場關注焦點。
Polka & Cosmos
Polka 生態與 Cosmos 生態，宛如多鏈聯盟的兩個面向。若以政治制度類比，Polka 像聯邦制：擁有一個強勢中央，同時歡迎其他項目以平行鏈方式加入；Cosmos 則像邦聯制：各成員享有較高自主權，透過 IBC 通訊協議相互連接，共同構建生態。
Alt L1
這些項目曾於 2021 年上半年 ETH Gas 費最高時被稱為「以太坊殺手」，憑藉高速、低費、PoS 等標籤吸引用戶。但隨著 2021 年 ETH 多次分叉，Gas 成本已大幅改善；且 ETH 2.0 或將於 2022 年底升級為 PoS。即便如此，多鏈生態仍將成為未來主流，因頂級 Alt L1 項目已各自建立起完整的生態網絡。
頂級項目：BNB、SOL、AVAX、Near、Fantom
2. L2：閃電網路
目前L2僅在BTC與ETH上具備應用場景，因此當前L2的價值在很大程度上仍取決於BTC與ETH未來的價值與定位。
目前BTC的L2——閃電網路已承擔了大部分支付轉帳功能；而未來橋接BTC生態與其他生態的任務，亦可能由閃電網路參與完成。
ETH的L2解決方案則極為多元。分片（Sharding）、「打包」式Roll-up、零知識證明（ZKP）等技術，皆屬區塊鏈技術進步的最前沿；許多解決方案雖未必被直接採用，但例如零知識證明zk-rollup，卻可延伸至隱私保護等其他領域。對ETH L2的關注本身，更側重於探究區塊鏈底層邏輯與技術發展方向，可謂真正意義上的基礎設施建設。
龍頭項目：Lightning（閃電網路）、Optimism、Arbitrum、Polygon…
3. 身份（錢包、域名、KYC、隱私）
身份賽道涵蓋眾多細分領域，但本質仍在為公鏈提供入口服務。同時，身份所對應的是「人」，用戶數量與參與度直接決定身份類應用的價值。例如目前規模最大的錢包應用MetaMask，根據Token Terminal數據顯示，其每月（3月15日數據）交易手續費收入約達1000萬美元，已相當驚人，且是少數擁有可觀現金流的項目之一。
從私鑰與助記詞出發，第一批身份應用即為各公鏈官方自帶之錢包；隨後逐漸發展出支援多條鏈的通用型錢包。如今錢包本身開始整合加密資產管理功能，尤其衍生出質押（Staking）、交易及NFT展示等能力。對錢包而言，每一次演進皆標誌著一個新價值網絡的誕生。
公鑰與域名開始綁定，各公鏈亦均擁有自己的官方或半官方域名應用。
此外，隱私專案亦試圖切入公鏈與身份賽道；同時，監管亦可能逐步要求公鑰與現實身份進行綁定。這兩個領域目前尚無明顯領先的龍頭項目，但均有可能成為新價值網絡的發源地。
龍頭項目：MetaMask、ENS
4. 儲存：
儲存賽道早已存在，Filecoin早在2017年12月即已發行代幣並上線交易所。然而，在2020年NFT爆發之前，儲存賽道一直未見起色。畢竟早期比特幣及其他代幣強調用戶運行全節點，簡單交易亦未產生龐大資料量。以太坊推出智慧合約後，資料量確實躍升至新階段，但仍尚未達到大規模儲存需求的程度。直至2020年NFT爆發，Filecoin才一併成為市場熱點。儲存賽道旨在以去中心化方式實現雲端儲存功能。隨著區塊鏈世界朝向元宇宙演進，儲存需求幾乎必然持續增長。
儲存所面對的網絡相對單純，即由項目組成的區塊鏈生態；彼此聯結的紐帶即是資料儲存需求。
龍頭項目：Filecoin、Arweave
5. 預言機（Oracle）
理論上，預言機可將一切資訊上鏈；但由於其自身「預言」機制的限制，僅有最具價值的資訊會被優先需要，例如各幣種市價。
值得一提的是，預言機最初僅為滿足以太坊上DeFi專案之報價需求而誕生，其價值亦依賴於以太坊上DeFi的繁榮。然而Chainlink目前已不僅限於為EVM相容系統提供報價，專案方正積極嘗試兼容更多生態，例如Solana。截至3月15日，Chainlink總市值已達126.7億美元，表現（下圖）亦十分亮眼。
（Chainlink數據，來源：https://chain.link/，3月15日）
Solana亦擁有原生預言機專案——Pyth。儘管其提供的幣種報價數量遠不及Chainlink，但Pyth背後獲得華爾街做市商Jump Trading、Optiver等機構支持，在對接傳統金融市場方面具備獨特優勢。因此即使同屬預言機賽道，Pyth的價值網絡亦賦予傳統金融之價值。
龍頭項目：Chainlink、Pyth
6. 交易機構（跨鏈功能，及其他功能替代）
目前絕大多數交易仍於中心化交易所內進行；同時，大量跨鏈操作亦透過交易所的充提幣功能實現。然而，當前交易所面臨最大監管壓力，2021年下半年中國監管重點即鎖定於此類中心化交易所。儘管市場上存在眾多交易所，但產業態勢已趨穩定，幾大龍頭交易所已確立行業優勢地位。在此趨近「紅海」的市場中，破局者（若存在）的關鍵，即在於如何為自身價值網絡引入全新賦值節點。
龍頭中心化交易所：Binance（幣安）、Coinbase、FTX。
7. 穩定幣：Frax（Curve）、UST
當比特幣逐漸淡出區塊鏈計價單位角色時，穩定幣便承接起交易媒介之任務。目前市場主流是以美元為抵押品發行的鏈上美元穩定幣USDT與USDC，Tether與Circle兩家公司堪稱區塊鏈世界的「銀行」。此外尚有完全基於鏈上原生資產抵押之美元穩定幣Dai；以及半算法穩定幣Frax，與以Luna為背書之UST。
雖然比特幣仍在現實世界與區塊鏈之間扮演重要橋接角色，但此功能正逐步由USDT與USDC等穩定幣分擔；甚至在現實端，穩定幣亦更容易為新用戶所接受。
龍頭項目：USDT、USDC、MakerDAO、Frax、UST。
8. 跨鏈（Cross-chain）：Bridges、IBC
跨鏈賽道最早用於將BTC資產映射至ETH之上，以WBTC為典型代表；其後隨著多鏈架構逐漸成型，跨鏈專案亦日益增多。市場一方面樂見以鏈上方式轉移資產、串聯各公鏈孤島，但近期跨鏈橋遭駭事件亦使該領域備受爭議。況且就成本與效率而言，中心化交易所之跨鏈功能始終是一項競爭選項。
而跨鏈專案之價值，更源自其所連結兩端之網絡。
龍頭項目：WBTC、Ren
9. NFT markets and creation
NFT 自爆發以來，已催生一系列專案。但與同質化代幣（FT）類似，最先崛起的仍是交易所。其中，OpenSea 已佔據市場相當大的份額。許多 NFT 交易所還附帶提供將圖片上鏈鑄造成 NFT 的功能。因此，此類平台的價值不僅在於交易本身，更在於其背後所凝聚的藝術家群體。
龍頭專案：OpenSea、Rarible、SuperRare
10. DAO
DAO 未來可能成為區塊鏈與元宇宙的重要一環，但目前市場上尚未出現具代表性的典型專案。然而，DAO 對連結區塊鏈參與者及推動產業發展具有積極意義。當然，當前 DAO 的類型與功能亦極為多元，以下略作梳理。
龍頭專案：Snapshot（投票）、Juicebox（眾籌）、Discord（社群）、Mirror（媒體）
終端應用（End App）：
以下三大賽道為當前區塊鏈終端產品。作為終端產品，其首要服務對象即為普通用戶（儘管巨鯨占比頗高），旨在為用戶提供金融價值、娛樂價值，甚至成為用戶的生產力工具。此領域頗類似區塊鏈的「消費品」市場。
11. DeFi
2020 年的 DeFi Summer，在某種意義上是區塊鏈推出的首批應用。自動做市商（AMM）、借貸、Vaults、流動性挖礦等模式應運而生。目前市值排名靠前的代幣中，除公鏈原生代幣外，剩餘相當比例即為各 DeFi 平台代幣。
甚至對新興公鏈（AltL1）而言，DeFi 中的 AMM、借貸與 Vaults 已成為公鏈基礎設施，並由官方優先開發。
龍頭專案：Uniswap（AMM）、Aave（借貸）、Yearn（Vaults）
12. NFT（收藏品 & 藝術）
目前 NFT 主流仍以頭像、收藏品及遊戲道具為主。儘管這些類型佔據 NFT 市場主流，卻皆可在以鏈遊為載體的元宇宙中找到歸屬。
龍頭專案：CryptoPunks（頭像）、NBA Top Shot（收藏）、Axie Infinity（遊戲道具）
13. Game
鏈遊滿足了人們對元宇宙的初步想像，且鏈遊亦涵蓋迄今為止幾乎所有區塊鏈賽道。從此意義而言，鏈遊可匯聚整個區塊鏈產業的價值。惟目前距離成熟至足以改變產業的產品，尚需進一步開發時間。
龍頭專案：Axie Infinity
三、實證研究（Empirical Study）
BTC 的橋樑地位與交易所的聯結作用
BTC 作為加密世界與現實世界的橋樑（詳見先前研究《比特幣生態的新視角：從基石到橋樑》，https://www.defidaonews.com/article/6716230），在現實端與法幣相連，在加密端則連結其他原生加密資產。一方面，資本透過資金投票表達對 BTC 所代表之區塊鏈產業的支持；另一方面，BTC 在某種意義上充當其他鏈上資產的抵押物（Wrapped 資產及中心化交易所中的交易對），進而凝聚整個區塊鏈的價值。
從價值網絡（Value Network）視角重新審視此現象。
當熱錢湧入時，BTC 市值虛高；但因其他大多數主流專案的價值部分源自 BTC，故市場普遍上漲，即使明知存在泡沫。
反之，區塊鏈專案數量增加，特別是圍繞 BTC 的專案增多，其所創造的價值越大，BTC 的價值亦隨之水漲船高，最終反映於以法幣計價的市值上。
此影響為雙向，實證表現即為幾乎所有主流代幣與 BTC 的相關性均不弱，且該相關性確為雙向。
下圖選取 2022 年 3 月 10 日按流通市值排名前 30 的專案（排除 BTC、穩定幣及 Wrapped 資產）。自資料可統計起始日，以其每日漲跌幅比例與 BTC 漲跌幅進行相關性分析。結果顯示，除 Shiba Inu 表現出較低相關性，LEO 及 Stellar 相關性較弱外，其餘 27 個專案均與 BTC 漲跌呈高度相關。
BTC 的影響除直接透過 Wrapped 資產傳導外，亦經由中心化交易所（CEX）發揮作用。對任一專案而言，成功上線主流交易所，即意味著進入一個更具價值的網絡，與其他代幣關係更緊密，亦更容易實現跨專案價值互賦。
為驗證交易所效果，下圖研究採用事件研究法（Event Study），將前述相關性分為兩個階段：以專案上線主流交易所之時間點為界。交易所盡量選擇 Binance；若未上線 Binance，則依該幣種交易量最大之交易所確定上線時間。
在 Top 30 專案中，有 11 個專案缺乏上線主流交易所前之資料；其餘 19 個專案中，除 Doge 與 Fantom 外，其餘 17 個專案均顯示上線後與 BTC 的相關性增強；Doge 與 Fantom 則呈現小幅下降。
由此可於一定程度上證明，Binance 等主流交易所確實在 BTC 與其他代幣之間的相互聯結中發揮關鍵作用。
三、因素 aN、VN 和 N 的實證
為驗證三因素中每一項均可獨立發揮作用，後續研究將盡量控制另外兩項變數，並將專案價值簡化為市值。
1. （aN）聯結緊密程度：同生態系內相似專案，聯結越緊密，市值越高
幾乎每條公鏈生態系中，皆存在公鏈項目方極度重視並大力扶持的專案。其中以 AMM 架構的去中心化交易所（DEX）最為普遍；甚至在 ETH 之後的 AltL1 公鏈中，AMM 已成為不可或缺的基礎設施，例如 BNB Chain 生態中的 PancakeSwap。生態系中當然亦存在其他 AMM 專案，但在幾乎相同的公鏈生態系中，若採用類似架構機制，其市值差異往往僅源於是否獲得官方扶持——亦即聯結緊密程度（aN）之差異。
2. VN：不同生態的類似官方項目（AMM），市值與項目所屬公鏈市值呈正相關。
要評估周邊強大節點價值的影響，仍可使用各生態中 AMM 項目的市值進行比較。但為控制連結緊密度之變因，此處選取不同公鏈生態中的官方 AMM 項目及其所屬公鏈的市值進行對比。
儘管存在 Near 生態這一特例，但整體而言，規模更大的生態中其官方 AMM 項目亦具備更高估值。
3. VN：公鏈市值與生態項目數量呈正相關：生態越繁榮的公鏈，代幣價格越高。
公鏈的價值無疑建立於其生態的繁榮程度之上；而生態內項目數量越多的公鏈，其市值亦越高。
總結
本研究首次將社會網絡價值（Social Network Value）應用於區塊鏈一級市場估值，為市場提供除相對估值法外的另一種選擇。同時，以網絡價值視角重新審視當前區塊鏈產業各細分領域。最終，在此理解框架下，透過實證分析解釋市場現象。
參考文獻：
1. PlatON 雲圖《2021 年區塊鏈行業生態簡譜－應用生態組》
https://forum.latticex.foundation/t/topic/4622
2. The Formula: The Universal Laws of Success, Albert-László Barabási, 2019
3. Cosmos 生態圖 https://mapofzones.com/
4. 梅特卡夫定律：Carl Shapiro and Hal R. Varian (1999). Information Rules. Harvard Business Press. ISBN 978-0-87584-863-1.
5. 卡尼曼《雜訊：人類判斷力的一個缺陷》，2021
6. 比特幣生態的新視角：從基石到橋樑
https://www.defidaonews.com/article/6716230
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