作者：NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro 編譯：WEEX Blog
疫情影響逐漸淡化
作為一種金融資產，比特幣擁有兩項關鍵特質，使其在構建投資組合時極具價值：一是經風險調整後的高報酬（詳見下文），二是與其他資產類別的低相關性。這些特質不僅能提升投資組合的整體報酬，還能有效分散風險。
然而，過去三年間，比特幣與股市的相關性急劇上升，使其避險屬性備受質疑。如今，儘管相關性已開始回落，但釐清其變動脈絡，對於判斷未來走勢仍至關重要。
比特幣與股市的相關性，大致可分為兩個涇渭分明的階段：一是新冠疫情爆發前、各國尚未推出大規模貨幣與財政刺激的「疫情前」（Before Covid, BC）階段；二是之後的「疫情後」（After Covid, AC）階段。
在 BC 階段，比特幣與股市及其他主要資產類別的相關性幾乎為零。我們之所以特別關注比特幣與標普 500 總回報指數的相關性，是因為股票部位通常是投資組合的主要風險來源，因此分散配置的優勢顯而易見。我們採用 3 個月滾動相關性來分析，因為相關性並非一成不變；觀察其峰值、谷值與平均值，往往比單看一個長期指標更能獲得啟發。
如下圖所示，在 BC 階段（橙色區域），比特幣與股市的相關性峰值與谷值都較弱，在 +0.4 至 -0.3 之間波動，平均值則基本維持在 0.0 附近。當時，比特幣與其他資產類別的相關性表現也大致如此。
然而，進入 AC 階段後（自 2020 年 3 月起，圖中黃色方框標示），隨著各國央行與政府為應對疫情推出大規模貨幣與財政刺激，情況發生了顯著變化。比特幣與股市的相關性進入「高相關性」時期：峰值接近 0.7，整體維持正值，平均值達到 0.4，遠高於 BC 階段的 0.0。
不僅是與股市，比特幣與多數其他資產（如黃金、美元）的相關性也同步改變。下圖顯示，其相關性的波動幅度變大，峰值更高、谷值更低，絕對平均值也顯著提升。
誰是這場變化的推手？我們推測，全球央行（貨幣刺激）與各國政府（財政刺激）推出的措施導致貨幣供應量激增。當時，M2 貨幣供應不僅大幅增長，其流向也較為無��。換言之，大量新增資金可能並未用於推動 GDP 的商品與服務消費，而是流入了比特幣、股票、債券、黃金等金融資產，以及房地產等資本投資領域。當巨量資金一次性湧入金融市場，自然會推高各資產類別之間的相關性，比特幣與股市的聯動也因此加強。
如今，AC 階段已然結束，比特幣與股市的相關性會歸零嗎？目前尚無定論，但這個問題至關重要。
根據現代投資組合理論（MPT），相關性是決定投資權重的關鍵參數，並透過均值-變異數最佳化（MVO）來實現。（WEEX 註：相關性在 MPT 中至關重要，它反映了資產間的聯動程度，幫助投資人理解風險傳導。建構投資組合時，通常會選擇相關性較低的資產以分散風險、優化報酬。MVO 是一種數學模型，旨在特定風險水平下，找出能獲得最大預期報酬的資產權重配置。）
一方面，有觀點認為，比特幣持有者結構正趨向專業化，機構投資人對宏觀經濟數據的反應方式，與過去主導市場的散戶有所不同。另一方面，我們發現，極少有經濟因素能有效解釋比特幣的價格波動，大多數因素要么解釋力微弱（R 平方值偏低），要么根本不具統計顯著性。（WEEX 註：R 平方值用於衡量回歸模型對數據的擬合程度，取值範圍 0 到 1。越接近 1，表示模型解釋力越強；越接近 0，則解釋力越弱。）
這對比特幣未來的多元化潛力反而是個利好——其報酬可能更多由資產本身的獨特性驅動，例如所有權結構、應用場景與採用率。基於此，我們推測，未來比特幣與股市的相關性將向 BC 階段的水平回歸，圍繞一個平均值波動，但可能略高於 0.0。相關性落在 0.0 至 0.3 之間是合理的：這既反映了比特幣報酬仍主要由其內在屬性決定，也承認了投資人結構的轉變（目前以機構為主）。雖然 0.3 的相關性不如 BC 階段的 0.0 那樣能凸顯其獨立性，但對於投資組合建構而言，依然具有很高的分散價值。
風險下降，長期報酬依然穩健
過去幾週，我們多次指出比特幣的波動性正在下降。考慮到風險與報酬緊密相連，一個隨之而來的問題是：波動性下降對比特幣的報酬有何影響？
波動性是衡量資產風險的常用指標，與報酬、相關性同為現代投資組合理論（MPT）的關鍵輸入變數。通常，風險越高，潛在報酬也越大，反之亦然。我們的結論是，即便衡量比特幣風險的指標（如已實現波動率與隱含波動率）呈下降趨勢，其長期報酬前景依然穩健。
從 3 年期和 5 年期滾動年化報酬率來看，比特幣依然表現強勁。截至今年 5 月底，持有比特幣 3 年和 5 年的年化報酬率分別為 41.6% 和 29.2%，這已包含了 2022 年的深度回調。此外，觀察 3 年期滾動報酬率，除了 2016 年 12 月，從未出現負值。隨著比特幣逐漸成為一個更成熟的資產類別，其滾動報酬率的波動幅度確實在收斂。
綜合風險與報酬來看，夏普比率（衡量單位風險所獲報酬的指標，WEEX 註）雖已從歷史高點回落，但目前仍保持穩定。這些指標，包括滾動報酬，似乎確實與比特幣的價格週期存在一定關聯。相比之下，截至五月底，標普 500 指數的 3 年期及 5 年期夏普比率分別僅為 0.65 和 0.50。
鏈上交易積壓仍處高位，但即時性需求降溫
比特幣的記憶體池（mempool），即等待礦工打包的交易積壓，目前仍維持在 Ordinals 和 BRC-20 熱潮所推升的高位附近。不過，由於市場對交易即時性的需求減弱，交易手續費率（satoshis/vByte）已開始回落。手續費率由市場供需決定：區塊容量（供給）上限為每區塊 4MB；而交易量與即時性需求（需求）的提升，則會推高手續費。
根據用戶 dgtl_assets 建立的 Dune 儀表板數據，WEEX 觀察到，截至目前，比特幣網路上的銘文已累計向礦工支付了近 1,648 BTC（約合 4441 萬美元）的手續費，涉及銘文總數達 10,916,880 個。
每日新增銘文數量已從五月初 BRC-20 Meme 幣熱潮推動的高點回落。WEEX 查詢 brc-20.io 網站數據顯示，目前 BRC-20 代幣的總市值已突破 4.75 億美元。對於一項誕生不到三個月的技術而言，這個數字相當驚人。
儘管目前比特幣網路的每日 Gas 費仍高於 Ordinals 出現前的水準，但我們觀察到，隨著手續費率下降，每日支付給礦工的 Gas 費用總額確實在減少。無論是 BRC-20 還是 NFT 藝術，這些當前應用能否長久尚待觀察，但可以肯定的是，Ordinals 所開拓的設計空間，已經釋放出圍繞比特幣進行創新的巨大能量，這是多年來未曾出現的景象。
市場動態
上週比特幣上漲 1.5%，終結了連續四周的跌勢。在第一季表現強勁後，比特幣持續在寬幅區間內震盪，投資者正在尋找新的上漲催化劑。股市延續漲勢，主要由科技股為主的納斯達克指數領漲，該指數今年迄今已上漲 25.7%；標普 500 指數上漲 1.7%，納斯達克綜合指數上漲 3.2%。黃金上漲 1.8%，油價下跌 2.4%。債券市場同樣上揚，投資級公司債上漲 1.8%，高收益公司債上漲 1.3%，長期美國國債上漲 3.1%。
上週要聞回顧
投資動向：
富達證券全球宏觀主管 Timmer 關注比特幣估值與資產配置
投資銀行 Cowen 將關閉其數位資產部門
幣安或允許部分客戶將抵押品保留在銀行帳戶
Coinbase 衍生品部門將面向機構推出 BTC 及 ETH 期貨
監管消息：
美國商品期貨交易委員會（CFTC）就掉期交易商與期貨佣金商的風險管理計畫要求徵求公眾意見
香港加密貨幣交易禁令正式解除，但目前僅有兩家持牌交易所
企業動態：
USDT 流通量創下歷史新高
Tether 在烏拉圭投資能源生產與永續挖礦
近期關注事件
6 月 13 日 — 美國 CPI 數據公布
6 月 14 日 — 聯準會 FOMC 利率決議
6 月 30 日 — CME 合約到期日
原文連結：https://viewemail.nydig.com/equity-correlations-in-a-post-stimulus-world