引言
股市短期走勢常如隨機漫步，難以捉摸。然而，當面臨重大歷史轉折與長期事件時，市場的表現究竟是集體智慧的體現，還是群體盲從的結果？
若要深入探討這個問題，觀察第二次世界大戰期間的股市表現，無疑是最佳切入點。在人類歷史長河中，二戰雖屬中短期事件，但史料詳盡，且充滿了足以左右人類命運、跌宕起伏的重大轉折。
接下來，君茂將為大家分享一本金融歷史著作——《財富、戰爭與智慧》，作者是已故的美國知名投資人巴頓·比格斯（Barton Biggs）。
歷史闡明事實，喚醒記憶，並為當下生活提供指引。
——馬庫斯·西塞羅（Marcus Tullius Cicero）
在閱讀下文前，不妨先思考一個問題：
倘若你身處二戰時期，美國正籠罩在戰爭的陰影與恐懼之中，你會在以下哪個時間點，才有勇氣大舉買入美股？
（1）德軍發動閃電戰；（2）敦刻爾克大撤退；（3）日軍偷襲珍珠港；（4）中途島海戰；（5）史達林格勒戰役；（6）諾曼第登陸；（7）盟軍攻佔柏林。
二戰前的美股（1929–1939年）。1929年，道瓊斯工業平均指數（道指）攀升至380點的高位，隨後迎來著名的大崩盤與大蕭條；至1932年，道指暴跌89%，跌至40點。1933年羅斯福就任總統並推行「新政」，經濟逐步復甦。自此，1932年的股市低點便成為熊市底部，此後再未跌破。到1937年1月，紐約證券交易所（NYSE）總市值已從谷底的197億美元攀升至625億美元。試想，1932年美股的總市值，按今日標準僅相當於一家中型公司的規模。1937年後，經濟再度陷入衰退，華爾街近半數辦公樓空置，交易冷清。
圖1：道瓊斯工業平均指數（1929–1940年）
資料來源：道瓊斯公司
1939年9月1日，希特勒入侵波蘭，英國對德宣戰。美股連續三天上漲，漲幅達7%，成交量創下兩年新高，投資人預期國防訂單將帶動經濟成長。然而好景不長，隨著市場對戰局的擔憂加劇，漲勢戛然而止。
自1940年起，戰爭新聞開始主導股市走勢。儘管軍事訂單確實刺激了經濟，但德軍在歐洲勢如破竹，令投資人憂心戰爭可能曠日持久、破壞貿易，甚至引發新一輪蕭條。日本在亞洲的侵略行徑同樣令人不安，整個世界看似前途未卜，充斥著仇恨與不確定性。至6月初，道指已從150點下跌至114點，重挫25%。
有趣的是，儘管五月份法國傳來噩耗，美股卻早已悄然築底。當英軍完成敦克爾克大撤退後，道瓊斯指數強勁反彈，從低點回升了40%。然而，當時身處其境的美國報紙，普遍對英國的處境感到悲觀。當時的主流看法是，英國隨時可能遭到入侵，無人能阻擋德軍的攻勢。德軍訓練有素、經驗豐富，而英美軍隊則裝備老舊、訓練不足。巴黎淪陷後，美股再度走軟，但並未跌破前低。
圖2：1940年道瓊斯指數走勢
資料來源：道瓊斯公司
當時一些美國媒體甚至推崇希特勒的個人魅力，稱其為繼亞歷山大、凱撒、拿破崙之後的最後一位大帝。然而，就在這種絕望的氛圍中，美股於夏季開始出現微弱反彈。即便倫敦大轟炸發生，股市似乎認為英國皇家空軍有能力抵禦空襲，阻止德軍跨海入侵。大轟炸結束後，股市果然持續反彈。
1940年底，隨著戰況持續惡化，英國經濟遭受重創，美股再度陷入低迷。即便美國經濟持續成長，就業率上升10%，工資上漲16%，美股仍舊下跌。這是因為每逢戰時，原材料價格上漲總會讓期貨市場受益，僅九月單月價格就飆升了25%。1940年，美國的國民生產總值與企業盈利仍略低於1929年的水平，但股價卻僅有1929年的三分之一。整個1940年，道瓊斯指數總計下跌了12%。
1940年底美股的疲軟表現，彷彿預示著1941年將是更加艱難的一年。事實也的確如此，那是一個極度危險的黑暗時期。讓我們回顧當時同盟國所面臨的艱困處境：
（1）德國幾乎佔領了整個歐洲；
（2）義大利、匈牙利、羅馬尼亞已加入軸心國；
（3）芬蘭遭蘇聯攻擊後展開反擊，並願意與任何有意進攻蘇聯的國家合作；
（4）希臘淪陷後，德軍進攻蘇聯，兵鋒直抵莫斯科郊外；
（5）隆美爾在非洲大敗英軍，英國本土則遭德軍潛艇封鎖，滿目瘡痍；
（6）日軍偷襲珍珠港後，在太平洋戰場持續獲勝，美國國內陷入恐慌。
這一年，紐約與倫敦的社交圈中，更多名流私下為希特勒的魅力所傾倒，對其軍事與政治手腕讚嘆不已。然而，多數人仍保持清醒，對其殘暴本質深感恐懼。
圖3：1941年道瓊斯指數走勢
資料來源：道瓊斯公司
1941年，同盟國在戰場與股市雙雙陷入低潮，但交戰陣營已壁壘分明。當時報章評論顯示，美國社會菁英普遍憂心同盟國難以抵擋軸心國攻勢，對勝利缺乏把握，也無法預見戰爭何時終結。
進入1942年春天，美股頹勢未止。自1941年暴跌後，隨著戰局惡化，股價在年初幾個月持續探底。德國潛艇在美國東海岸肆意攻擊商船，造成慘重損失，連邱吉爾都擔憂英國將被徹底孤立。在遠東，新加坡淪陷後，日軍勢如破竹，先後佔領緬甸、印尼，最終攻陷菲律賓，迫使麥克阿瑟將軍撤退。日軍從海陸兩路橫掃東南亞，兵鋒直指澳洲，看似無人能擋。美軍在戰場上陷入苦戰，媒體頻頻批評其戰力薄弱，拖累股市大跌。儘管美國政府大力進行政治宣傳，仍無法提振市場信心。
如今回望這段歷史，有人稱之為「不必要的恐慌」，因為當時軍事生產正大幅擴張，財政赤字高企，企業獲利也相當豐厚。但股市的憂慮其來有自：美國財政部提議將企業所得稅率提高至60%，並開徵「超額利潤稅」，使得企業難以預估未來利潤與股息。政府還計劃對超過5萬美元的個人所得課徵85%的所得稅。加上戰場接連失利，嚴重打擊投資人信心。戰爭初期，美國作戰部常將敗仗粉飾為捷報；當大眾後來發現這些「好消息」純屬虛構或誤導時，便對軍方與媒體失去信任，投資人的反應尤其激烈。當時，任何理性的觀察者都對股市持悲觀看法。
1942年4月30日，道瓊斯指數跌至92點，較1941年初132點的高點下跌了31%。當時唯一的慰藉，是英美展現出堅決作戰的意志，但整體氛圍仍充滿絕望，對人類未來感到幻滅。不過，對美股投資者而言，此時的股票可謂物美價廉。1942年4月，在紐約證交所（NYSE）上市的股票中，有30%的本益比低於4倍，許多股票正以大幅折價出售，超過三分之二的股價僅在4至6美元之間。在600檔具代表性的股票中，本益比中位數為5.3倍，僅10%的股票本益比超過10倍。
1942年5月，就在美軍於太平洋戰場形勢好轉之前，美股已在愁雲慘霧與極度悲觀的氛圍中悄然觸底，隨後一路走高。儘管全球各地壞消息仍不斷傳來，但市場參與者似乎已察覺美日戰局正在逆轉。5月初爆發的珊瑚海海戰雖以平手收場，但這是日軍首次未能達成戰略目標——未能取得入侵澳洲的跳板；而美軍則首度成功阻擋了裝備精良的日軍攻勢。
事實上，1942年第二季正是美股的歷史大底，它標誌著始於1929年的大熊市真正終結。一場新的長期牛市於該年春季啟動，並持續近二十年；戰後的經濟繁榮更將美股推向前所未有的高度。然而在那當下，彷彿只有股市隱約意識到，漫長的大蕭條時代已經結束，一個新時代正悄然展開。
股市屢次證明：熊市的底部，正是市場情緒極度悲觀的時刻。從這一點開始，股市上漲並不需要好消息，只要後續消息不比已經反映在股價中的更糟，便足以推動市場向上。
圖4：1942年道瓊斯指數走勢
資料來源：道瓊斯公司
1942年6月初，中途島戰役，美軍重創日本海軍，使其元氣大傷，無力再發動大規模海戰，轉為戰略守勢。或許是汲取了先前過早宣布勝利的教訓，美國官方起初並未將中途島海戰定位為一場大捷，專家與媒體也未深入探討其意義。當時的社會輿論，正忙於批評一連串的失利與投降，完全忽略了珊瑚海與中途島這兩場戰役的關鍵性。
然而，美股市場卻敏銳地察覺到中途島海戰的非比尋常，其理解之深刻，甚至遠超當時的專家。此役之後，太平洋戰爭正式進入長期消耗階段，而日本根本無力與美國這樣的工業巨頭打持久戰，國運由此由盛轉衰。當時，美國龐大的工業機器已全速運轉，現代化軍艦與航空母艦正以前所未有的速度下水。事實上，早在1941年初，日本海軍司令山本五十六就曾向首相坦承：「若不計後果開戰，我可全力猛攻半年或一年；但若戰爭拖上兩三年，則毫無把握。」
值得一提的是，英國首相邱吉爾也洞悉了這場戰役的戰略價值：「此戰立刻重振了我方士氣，一舉扭轉了日本在太平洋的霸主地位。過去敵軍以凌厲攻勢摧毀我們遠東力量的陰影，自此煙消雲散。從那時起，我們開始懷著明確的自信，展開全面反攻。」諷刺的是，邱吉爾本人卻曾是股市的「受害者」：1937年底，他被美股反彈所迷惑，融資投入全部積蓄，結果在1938年3月的股市暴跌中血本無歸，還倒欠證券公司1.8萬英鎊（在當時堪稱天文數字）。最終，他憑藉演講和文學才華償清債務，並獲得了可觀收入。十年後，他的二戰回憶錄問世，版稅收入相當於如今的4,000萬美元，使他成為史上單一著作收入最高的作家，紀錄保持至今。
自1942年的低點起，美股開啟了一輪長達四年的持續牛市。1945年，隨著盟軍在歐洲戰場勢如破竹，美股迎來蓬勃發展，大型股當年上漲36%。更驚人的是小型股表現：1942年上漲45%，1943年暴漲88%，1944年上漲54%，1945年再漲74%。當戰爭的陰霾逐漸散去，壓抑已久的股市如同獲得解放的噴泉，開始盡情噴發。
圖5：道瓊斯指數（1941~1944年）
資料來源：道瓊斯公司
當然，長達二十年的大牛市絕非一蹴而就，考驗著投資人的信心與耐心。1946年，美股出現劇烈震盪：2月道指暴跌10%，隨後兩個月又強勁反彈14%，並在5月底創下新高；然而好景不長，接下來兩個月股市震盪下行，更在單月內重挫20%。此後，美股陷入嚴重的戰後低迷期，橫盤整理長達三年。這背後的主因是冷戰揭開序幕，歐洲經濟復甦遲緩，美國經濟也面臨艱難轉型。1946年美國通膨率高達18%，1947年為9%，到了1949年卻突然轉為通縮1.8%，股市與債市雙雙陷入蕭條。直到1949年年中，戰後的不確定性逐漸消退，市場才再度迎來曙光。
圖6：道瓊斯指數（1935~1950年）
資料來源：道瓊斯公司
回顧二戰期間美股跌宕起伏的表現，也帶給我們更深一層的思考。事後回看，人們總能輕易找出關鍵的轉折點；但身處戰爭迷霧之中，其實很難看清局勢何時逆轉。而股市卻像一位深謀遠慮的先知，屢次提前預見了那些重要的轉捩點。
如今，幾乎每個投資人都知道要逆向思考，警惕群體的恐慌與狂熱。但那往往只是一時的情緒波動。股市的漲跌與市場的智慧，其實是由無數獨立個體的判斷匯聚而成的集體共識。投資大眾對於長期趨勢，往往有著超乎尋常的直覺。長期來看，整個股市基本上是理性的。我們必須非常謹慎，避免因一小部分人的非理性行為，就斷定整個市場失去理性。
圖7：道瓊斯指數（1928~1960年）
資料來源：Wind
當你聽到知更鳥叫時，春天都快過完了。
——沃倫·巴菲特