編者按：本文整理自中國社會科學院經濟研究所教授、天風證券首席經濟學家劉煜輝於2月20日的一場內部會議發言。
劉煜輝教授學養深厚，經濟學功底扎實，其研究向來以專業性及對投資的現實指導意義著稱。
摘要：
疫情衝擊下，總需求「臉著地」是我們肉眼可見的現實；但看不見的潛在增長，是否也可能陷入「臉著地」的困境？完全有可能。此時政策該如何抉擇？重心應放在供給側，還是需求側？
若政策重心偏向需求端，需求被迅速拉高，形成正向產出缺口，結果只能是通脹快速回升。若政策定位於供給側（即潛在經濟增長），本質上是在調整中國經濟的「經緯線」。
簡化到巴拉萨–薩繆爾森（Balassa–Samuelson）模型來看，中國宏觀經濟的核心問題，可歸結為人民幣名義匯率與實際匯率之間的裂口。這個裂口對應的是房地產經濟溢出的經濟租金，以及觀念上的通脹。時間一長，也會轉化為系統性風險。
從宏觀政策角度看，縮小這個裂口的思路可概括為四個字：「外貶內升」。「外貶」需要機緣（條件），實際操作難度極高；「內升」則是指提升人民幣的國內購買力。
疫情造成的巨大民生缺口，正在擠兌房地產（短期表現為醫療資源如醫生、口罩、藥品、床位等癱瘓；放大看，則是中小企業生死、就業與收入被通脹侵蝕）；房地產又向後擠兌地方政府，地方政府再擠兌中央政府。邏輯上，除非中央政府能「擠兌美國」——即釋放人民幣貶值空間，才能騰出部分國內需求刺激的餘地；否則這次只能讓房地產「裸奔」一段時間，自行消化成本。美國真能被我國擠兌嗎？近日對手正落井下石、全方位壓縮我國戰略空間；盎格魯–撒克遜基因信奉「黑暗森林法則」與「物競天擇」，各位不妨想想，這種可能性有多大？
中國作為全球產業鏈與供應鏈的樞紐，一個GDP總量達14萬億美元的龐大經濟體，已停擺近兩個月，而海外金融市場卻幾乎波瀾不驚——該漲的繼續漲、屢創新高，甚至顯得有些漠然。這種反差唯一合理的解釋是：西方或許正藉此機會，進行一場他們一直想做、卻不敢做、也缺乏實際操作機會的壓力測試，檢驗中國這個產業鏈樞紐的真實含金量與可替代性。
這正是我們今天必須面對的現實：必須自救，拯救「世界工廠」，且要爭分奪秒。方向很明確：降低經濟租金，降低制度成本。
股市的短期修復，純屬「放水」的結果，是央行（「央媽」）臨時支起的攤子，也要注意適時收攤，否則負面效應會很嚴重。資本市場真正該擔憂的是長期問題：長期來看，股票估值實際上是經濟治理水平的函數，而不僅僅是經濟的晴雨表；其外延更廣，甚至可以說是整體治理效能的函數。
股市的風險偏好能否持續？很大程度上取決於後續政策展現出多大的意願和能力，來抑制乃至扭轉中國系統內制度成本上升的趨勢。
受疫情影響，中國這個GDP總量達14萬億美元的經濟體，生產與生活近乎全面停擺近兩個月，堪稱災難性衝擊。從經濟分析角度看，當前經濟處於總需求「臉著地」的狀態。近期未做數據研究，今天主要從以下三個方面分享個人思考，供各位後續討論。
第一、抽象框架；
第二、具象視角；
第三、談談資本市場與股票。
1、抽象框架
過去幾年，中國宏觀經濟領域出現不少爭論，比如2017年關於「新週期」的辯論；年前大家爭論經濟是否要「保6」；疫情後經濟是否需要刺激……在我看來，這些爭論背後的實質，是認知源頭產生了分歧：當下中國經濟的潛在增長究竟處於什麼狀態？這裡指的不是潛在增長率技術測算值的高低之爭，而是其本身處於「穩態」還是「非穩態」——這是決定後續政策取向的首要前提，對經濟政策選擇有根本性影響。
「穩態」意味著經濟處於凱恩斯世界，其前提假設是供給曲線是一條平行直線（不變）；稍作放寬，也可以看作是勻速、線性變動，屬於慢變量。
「非穩態」則意味著供給變動不再勻速、不再線性，在某個時間窗口內呈現加速度變化，二階導數不等於零。
我的觀點是：中國的潛在增長目前，甚至更早之前，就已經進入了非穩態，因為我們觀察到若干要素供給與要素品質正在加速變化。受限於數據頻率，現有的技術測度方法可能難以對此進行即時追蹤。比如人口變量：近年新生兒數量的下降軌跡，如果納入增長模型，人口撫養比的變化可能已處於「變軌」狀態。再比如制度成本上升：當年因非典去職的孟學農市長，多年後被友人問及舊事，只以一句頗富深意的詩作答：「狹路相逢宜轉身，往來皆是暫時人。」體制內的人，有時如同提線木偶，身不由己；這絕非純粹的個人因素，也夾雜著無奈與某種「肌無力」式的無力感。有些話不能明說，上層也必然心知肚明——這就是制度成本。瘟疫就像CT檢查前注射的顯影劑，一旦有事，制度成本便急速攀升。內化到模型中，就是對MPK（邊際資本回報率）造成衝擊，導致相關變量可能「變軌」；雖然現有技術方法可能難以即時追蹤，但我們確實能感受到。
因此我想強調一點：在疫情衝擊下，我們肉眼可見的是總需求「臉著地」；那看不見的潛在增長，是否也可能「臉著地」？
完全可能。那麼，我們的政策該如何選擇？
過去3–5年間，能明顯感覺到經濟運行規律已不同於五年前，也迥異於經典的凱恩斯經濟世界：菲利普斯曲線已然失靈——一方面經濟加速下行，另一方面貨幣購買力加速下滑，經濟下墜過程中反而伴隨著明顯的通脹抬升。
一刺激，工業品、民生消費、社會服務全線暴漲，鈔票貶值極快；一停刺激，債務通縮的感覺立��浮現，並且自我強化；情緒一旦傳染，確實讓人擔心「兜不住」。也毋庸諱言，近年國家統計局的同仁做了大量穩定預期的工作。
所以我們必須追問：經濟的供給側是否還處於穩態？
這一思考邏輯源於我多年來對此類狀態的一種解釋：經濟下行週期中的通脹，源於菲利普斯曲線（凱恩斯經濟世界）失靈，癥結在供給側——因為供給側持續受到某些負向力量打擊而下墜（長期增長動能受損），而需求側則被既得利益的分利結構頂住，導致供需雙方向下撕裂，缺口越來越大；這個缺口，就是難以遏制的頑固通脹預期。它是一種內生運行機制，而不僅僅是某一時點通脹高低的簡單反映。
感受當然糟糕，因為蛋糕增長已經放緩甚至停滯，而鈔票卻在加速貶值。
一旦釐清中國經濟的真實狀態，在疫情衝擊下，宏觀政策重心究竟應該落在供給側，還是需求側？如果放在需求側，操作極其簡單：貨幣、財政、房地產——「夜壺一拎，黃金萬兩」；但最終我們能得到什麼？
在疫情衝擊下，我們肉眼可見的是總需求「臉著地」；那看不見的潛在增長，是否也可能「臉著地」？
完全可能。那麼，我們的政策該如何選擇？重心應放在供給側，還是需求側？
若政策重心放在需求端，需求被迅速拉高，形成正向產出缺口，結果只能是通脹快速回升。
若政策定位於供給側（即潛在經濟增長），本質上是在調整中國經濟的「經緯線」。此次疫情就像CT檢查時注射的顯影劑，讓過去模糊不清的「經緯線」一覽無遺。哪些經緯線？內嵌於全球體系的中國，最關鍵的當屬中美關係；內部則涵蓋政府與市場、中央與地方、官方與民間、以及民生與資本，簡稱「治理」。這或許正是學界應該重點思考的方向。
2、具象視角
具體來看，宏觀經濟可以簡化到巴拉萨–薩繆爾森模型中。中國宏觀經濟的核心問題，可以簡化為人民幣名義匯率與實際匯率之間的裂口。過去兩三年，名義匯率與實際匯率的裂口持續張開，呈發散態勢。簡單說，今天人民幣的實際價值已低於7元。在嚴格的資本管制下，「片帆不得入海」，名義匯率才勉強維持在「7」。請各位參閱2015年以來的中國國際收支平衡表，最顯著的變化莫過於「誤差與遺漏項」異常龐大——貿易順差無法轉化為真實的外匯儲備。原因何在？
人民幣名義匯率與實際匯率裂口背後的經濟學含義，在於房地產經濟所溢出的經濟租金，以及觀念上的通脹。天長日久，也會轉化為系統性風險，觸發明斯基時刻（Minsky Moment）的概率隨之上升。
從宏觀政策角度而言，縮小這個裂口的思路可用四個字概括：「外貶內升」。
「外貶」需要機緣（條件），坦率說極難達成；去年人民幣貶到「7」以上，已屬不易，很大程度上依賴領導層的政治智慧與鬥爭藝術。「內升」則是指提升人民幣的國內購買力，讓購買力的「腰桿子」更硬、更能挺起來。如果這個變化發生，各位都修習經濟學，自然明白其深意，我便不再引申。
在此，我提出一條正在發生的邏輯傳遞線索，供各位參考。
疫情造成的巨大民生缺口，正在擠兌房地產（缺口短期表現為疫情衝擊下醫生、口罩、藥品、床位等公共衛生資源癱瘓；放大看，則是中小企業生死、就業與收入被通脹侵蝕）；房地產又向後擠兌地方政府，地方政府再擠兌中央政府。邏輯上，除非中央政府能「擠兌美國」——即釋放人民幣貶值空間，才能騰出部分國內需求刺激的餘地；否則這次只能讓房地產「裸奔」一段時間，自行消化成本。美國真能被我國擠兌嗎？近日對手正落井下石、全方位壓縮我國戰略空間；盎格魯–撒克遜基因信奉「黑暗森林法則」與「物競天擇」，請各位思考，這種可能性有多大？
中國作為全球產業鏈與供應鏈的樞紐，一個GDP總量達14萬億美元的龐大經濟體，已停擺近兩個月，而海外金融市場卻幾乎波瀾不驚。該漲的繼續漲、屢創新高，甚至顯得有些漠然，形成鮮明反差。唯一合理的解釋是：西方或許正藉此機會，進行一場他們一直想做、卻不敢做、也缺乏實際操作機會的壓力測試，檢驗中國這個產業鏈樞紐的真實含金量與可替代性。這個感受，與黃奇帆市長近期的發言頗為一致；他認為，本次疫情衝擊最令人憂慮的，就是中國的全球化產業鏈；一旦具備替代作用的「備胎」實質投入運作，未來部分工廠可能一去不返。
我也諮詢了同事：蘋果代工商富士康（��海）在印度、墨西哥、泰國等地的生產線正滿負荷運轉。這或許也能解釋為何近期美國股市幾乎不受影響、依然上漲。
近年有本熱門的歷史政治學著作《樞紐》，講述全球化產業鏈與供應鏈樞紐、超大規模經濟體的宏大敘事框架；經歷此次考驗，其「含金量」與「真實性」正接受嚴峻檢驗。具體視角就是如此——這正是我們今天必須面對的現實：必須自救，拯救「世界工廠」，且要爭分奪秒。方向很明確：降低經濟租金，降低制度成本。
綜上所述，我們當下的宏觀政策或許只有一個方向；某種程度上說，其實是別無選擇。
3、資本市場
股市短期內其實別無他法，唯靠「放水」。短期3兆元的逆回購，相當於「央媽」臨時支起的攤子，所以修復得極快。倒不是這些資金直接流入了股市，而是巨量流動性舒緩了整體的債務網絡，風險偏好自然上升，驅動銀行存款流向權益資產。
資本市場真正該擔憂的是長期問題：長期來看，股票估值實際上是經濟治理水平的函數，而不僅僅是經濟的晴雨表；其外延更廣，甚至可以說是整體治理效能的函數。
我有個比喻：當下的中國經濟，就像一輛踩���剎車下坡的重型卡車；因為常年累月加槓桿，這輛卡車可能已經嚴重超載；而坡道卻越來越陡。過去幾年，大家已普遍接受中國經濟處於「下坡」的現實。這種模式積累了多年風險，化解的方向也已明晰。每位股票交易者心中都有一個極其強大的宏觀小宇宙，甚至都可以稱得上一位不大不小的宏觀經濟學家。中國經濟今天所積累的系統性風險，人人皆知，客觀存在，不以人的意志為轉移。股市真正憂慮的，是我們是否有能力把控與處理風險釋放的過程——駕駛員能否平穩、安全、無危機地將這輛車駛下陡坡。
去年年初中央對資本市場賦予崇高定位後，股市出現了重大改觀，社會資金對股市寄予厚望：時代使命感、政治意志、國家意志的方向指引，在當下科技股火爆與股市風險偏好明顯提升中均充分展現，取得了顯著進步，這得益於多方共同努力。
股市的風險偏好能否持續？很大程度上取決於後續政策展現出多大的意願和能力，來抑制乃至扭轉中國系統內制度成本上升的趨勢。本次疫情就像CT檢查前的顯影劑，用中央的話說，就是「對治理的大考」。注射顯影劑後，「經緯線」盡顯眼前，未來如何行動？能否做好？股市真正的考驗正在於此。短期修復純屬「放水」的結果，「央媽」支的臨時攤子，也要注意適時收攤，否則負面效應會很嚴重。
長期而言，這個市場能否站穩腳跟，真正發揮中央所賦予的「牽一髮而動全身」的優化資源配置功能，並堪當此重任，關鍵在於我們在抑制經濟租金、降低制度成本等方向上的努力與意願。
以上三個方面的內容都屬觀念性體會，未涉及太多數據，也無專項研究，僅供各位參考與討論。