STO 遇冷，SEC 挑战重重

美国证监会 SEC 与加密领域的对话更加频繁了，最先接收到监管加强信号的是中心化交易所。

就在今日，在外媒报道中，美国已经扩大针对交易平台币安的调查范围，当局现在正在审查可能存在的内幕交易和市场操纵。这是该国对于加密货币交易所的审查再度加强的最新迹象。

近几个月，多个国家或地区均对中心化加密货币交易发出指向明确的信号。整理一下就能看到，美国证监会、泰国证监会、开曼金融管理局、新加坡金融监管机构、日本金融厅、英国市场金融行为监管局都在不同程度上对中心化交易所发出了警示，甚至提交过相关指控。

9 月 15 日，美国合规交易所之一的 Bittrex Global 首席执行官 Stephen Stonberg 表示，面对对监管收紧趋势，Bittrex 正在探索一个「避风港」，而 Bittrex 所指的避风港，或将在 STO 及证券型代币产品上有所涉及。

Bittrex 还表示，其正在测试一定数量的、被称为「通证化的谷歌、通证化的特斯拉」的产品，目前仅在百慕大相关数字业务许可下向一小部分客户出售。

这样的「避风港」可行吗？

SEC 窘境，监管准绳在哪？

今年 7 月份以来，多个国家及地区就对最大的数字货币交易所币安展开了不同程度的警示。

这些行动似乎在说明表明，交易所不能通过在其他司法管辖区运营来规避国家法律。投资者需使用所在国家或地区许可的加密货币交易所，才可以避免资产被冻结甚至被没收的风险。

另一方面，在现有加密货币监管框架最为完善的美国，也在密切关注加密货币交易所的创新举动。

前段时间，美国上市合规加密货币交易 Coinbase 计划推出的加密货币借贷产品，就受到了 SEC 的明确反对。根据多个渠道公开信息，这款尚未推出的产品允许投资者从持有的加密货币中获取利息，SEC 认为这种加密货币借贷产品属于债券范畴，并对此发出 Wells notice，表示出明确的反对态度。

（*注：Wells notice：SEC 对在美上市公司进行民事诉讼前发出的非正式提醒，接到通知的上市公司可以在收到正式诉讼前跟 SEC 进行沟通和协商。）

这也是 SEC 对于加密货币借贷产品的最新表态，SEC 主席 Gary Gensler 也在最近再次强调了「链上借贷属于证券」的态度：保管用户资金的加密货币借贷和抵押平台可能属于美国证券法的管辖范围，理应受到监管机构的监督。

由于借贷、抵押、Swap 等产品均属于链上产品交互的基础设施，这些行动说明，SEC 对加密市场的动作要比想像的快。

在这之后，Coinbase 的借贷产品上线可能要大大推迟了。

Coinbase 的首席执行官 Brian Armstrong 对此曾公开表示，「我们致力于遵守法律。但有时法律是不明确的。因此，如果 SEC 想要发布指导意见，我们也很乐意遵循。如果 SEC 能在整个行业中平等地执行，那就很好了。」

在这里，这位首席执行官确实提到了加密监管中相当重要的一个问题：「法律并不明确」。

早在 2017 年 7 月份「The DAO」听证会事件后，美国政府便提出由美国证券交易委员会 SEC 进行通证市场监管。在加密这一新的领域，SEC 使用了美国现有的证券法，对可能适合证券监管的通证纳入到现有监管范围，并称之为「证券型通证」，简称 ST，而对一部分不适合证券监管的通证则划归为「实用型通证」，简称 UT。

从那之后，美国现有加密监管框架以 Howey 测试来进行 ST 的界定，但该概念本身存在模糊的空间，大部分数字货币强调自己的 UT 属性，监管便常年以来处于了灰色地带。

2019 年以来，一部分数字资产发行人选择在发行前于 SEC 进行注册登记，以避免由代币定性而可能产生的监管问题。

不过，加密社区主流的观点坚持认为，加密资产与证券并非同一属性。

在这样的监管环境下，加密领域所涉及的相关诉讼发生频率并不算高，大部分被告人往往会选择赔款和解。例如，这周，美国 SEC 就对Media Group Inc.和 Saraca Media 进行指控，称其非法发行了未经注册的数字证券 G-Coins 或 G-Dollars，该诉讼以被告需统一支付 5.39 亿美元赔款而收尾。

2020 年下半年以来，去中心化金融项目频出，DeFi 所带来的分布式金融理念在快速扩展，整个加密市场创新速度几乎是空前的。加密货币市场创新速度之快、监管难度之高，也让 SEC 在加密监管上的实质性进程略显迟缓。

今年 4 月份，恰逢 SEC 换届，加密领域对新一届 SEC 期待颇高。同时，一路高涨的加密市场似乎让 SEC 明确监管进程更为迫切了。

一个最明显的案例是拜登政府 8 月份提出的基础设施法案。该法案就加密税收一事提及了「经纪人（broker）」定义，围绕这一概念，加密行业与议会展开多轮对话与沟通，对于该定义是否涉及软件开发商、加密矿工、节点运营商、去中心化交易所等问题做出激烈讨论。这说明了，美国监管层也需要时间对新生事物进行理解与消化。

在这样的监管背景下，目前众多也在不断呼吁 SEC 细化对加密货币的监管。参议员 ElizabETH Warren 就在近期对 SEC 提出了加密货币交易所中断、高交易费、金融包容性等细分问题。

现有的监管规则或是真的不够用了。

SEC Gary Gensler 主席也在本周二之后频频发声，据外媒报道，这位主席目已向参议院作出保证，正在快速制定一套规则来监督动荡的加密货币市场，同时平衡对于创新的保护。

同一时间，SEC 也正在调查 Uniswap 等中心化交易所的信息也从部分媒体流出，加密市场或许要把更多的目光放在合规问题上了。

STO：合规之下，满是「痛点」

在合规方向，以 Bittrex 为代表的合规交易所开始对 STO 旧事重提。

这会是加密货币合规发展的下一个方向吗？

美国加密合规框架搭建以来，STO 是基于 ST 定义之下，以美国法律为基础形成的数字通证合规发行体系。但自这一概念被提出之后，整个市场对证券型代币仍是反映平平。

首要问题是严格意义上的数字证券合规发行及上市的成本非常高。倘若上市，还需要每年持续不断的上市交易服务费用。

今年上半年，美国首家合规的数字证券交易平台 Openfinance 向外界传达出了该平台面临的窘境：平台上过低的交易量已经不足以支持正常运维成本，而为数不多的上市可交易的 ST 每年仍需上缴上市服务费用。随后，该平台以 6 月份被另一家加密交易所 INX 收购而告一段落。

该交易平台同时还表述了一个消极的事实：曾在平台上进行交易的、严格意义上的合规数字证券的上市服务成本，已经超过了其上市后交易所能带来的收入。

其他方面，选择数字证券发行的项目方受到一定的限制，ST 基础设施发展情况并未达到预期。

目前，持有 ATS 牌照的合规数字证券交易所（平台）数量极少，除了 Openfinance ，几乎唯二的头部数字证券交易平台 tZERO 目前仅支持该平台自身发行的平台币，关于新的数字证券上市信息已经很久没有更新了。

选择了 STO 发行并上市的项目方们也遇到了很多问题。

2019 年，根据 STO 体系中最严格条款 RegA+ 所发行的 Props 代币，这是一种基于 YouNew 流媒体平台的创作者激励类型的代币，曾因其是最早一批受 SEC 获批的证券型代币而备受关注。但在今年 8 月份，Props 宣布停止运营，并将 Props 协议开源，以用于分叉。Props 官方对此的解释是：「由于受合规证券代币的限制，该公司无法进行产品开发，并且难以启动质押等新功能。此外，目前没有任何美国交易所能够上架像 Props Token 这样的加密资产」。

这种选择或许是无奈之举，成本高、设施不完善、难度大等问题，也让目前愿意选择 STO 发行的区块链项目寥寥无几，并间接导致了合规平台可供交易的币种极少。

另外，这个市场的流动性极差。

曾经的 STO 发行方对这种方式寄予厚望，希望能够打通区块链的部分优点和证券的特性，进入主流金融投资市场。不过，深谙区块链领域的人们能够看到，STO 的注册、登记及最终的发行上市都受到严格监管，其本身已经牺牲掉一部分关于区块链自由自治、去中心化、隐私匿名等特质。

在 STO 体系中，一级市场投资者大多必须是符合证券法框架下的合格投资人，二级市场交易者也需要严格遵循实名制及 KYC，另外支持 ST 的底层需要具备可撤回、可冻结等超级权限，以适应监管的需求，这让投资者或投资机构的数量一直难以升高。

相比之下，对于投资者来讲，无论从流动性、交易量还是可交易币种的数量去考虑，Binance、Coinbase 之类的交易所或许是更优的选择。

目前，最能够接受 STO 的往往日本及欧洲等地区的大型机构，现有的数字证券资产类别以房地产类居多，这类数字证券数量长期占比超过 50% 以上。但无论从流动性、市场范围、国际影响力来讲，仍然有所欠缺。

注册并发行成本远高于普通大型、交易平台基础设施不够完善、一级二级市场均出现流动性不足，这些问题仍然遗留至今。

无论如何，加密市场作为一种新的资产类别，仍然在期待着传统金融体系中数万亿美元市场来进行开拓。但与传统金融相比，合规的基础设施极不完善。在 SEC 已经明示态度之下，无论是加密领域还是传统金融市场，或许都在等待新一届 SEC 的规则能给这一新兴领域带来更多积极的影响。美国证监会 SEC 与加密领域的对话更加频繁了，最先接收到监管加强信号的是中心化交易所。

就在今日，在外媒报道中，美国已经扩大针对交易平台币安的调查范围，当局现在正在审查可能存在的内幕交易和市场操纵。这是该国对于加密货币交易所的审查再度加强的最新迹象。

近几个月，多个国家或地区均对中心化加密货币交易发出指向明确的信号。整理一下就能看到，美国证监会、泰国证监会、开曼金融管理局、新加坡金融监管机构、日本金融厅、英国市场金融行为监管局都在不同程度上对中心化交易所发出了警示，甚至提交过相关指控。

9 月 15 日，美国合规交易所之一的 Bittrex Global 首席执行官 Stephen Stonberg 表示，面对对监管收紧趋势，Bittrex 正在探索一个「避风港」，而 Bittrex 所指的避风港，或将在 STO 及证券型代币产品上有所涉及。

Bittrex 还表示，其正在测试一定数量的、被称为「通证化的谷歌、通证化的特斯拉」的产品，目前仅在百慕大相关数字业务许可下向一小部分客户出售。

这样的「避风港」可行吗？

SEC 窘境，监管准绳在哪？

今年 7 月份以来，多个国家及地区就对最大的数字货币交易所币安展开了不同程度的警示。

这些行动似乎在说明表明，交易所不能通过在其他司法管辖区运营来规避国家法律。投资者需使用所在国家或地区许可的加密货币交易所，才可以避免资产被冻结甚至被没收的风险。

另一方面，在现有加密货币监管框架最为完善的美国，也在密切关注加密货币交易所的创新举动。

前段时间，美国上市合规加密货币交易 Coinbase 计划推出的加密货币借贷产品，就受到了 SEC 的明确反对。根据多个渠道公开信息，这款尚未推出的产品允许投资者从持有的加密货币中获取利息，SEC 认为这种加密货币借贷产品属于债券范畴，并对此发出 Wells notice，表示出明确的反对态度。

（*注：Wells notice：SEC 对在美上市公司进行民事诉讼前发出的非正式提醒，接到通知的上市公司可以在收到正式诉讼前跟 SEC 进行沟通和协商。）

这也是 SEC 对于加密货币借贷产品的最新表态，SEC 主席 Gary Gensler 也在最近再次强调了「链上借贷属于证券」的态度：保管用户资金的加密货币借贷和抵押平台可能属于美国证券法的管辖范围，理应受到监管机构的监督。

由于借贷、抵押、Swap 等产品均属于链上产品交互的基础设施，这些行动说明，SEC 对加密市场的动作要比想像的快。

在这之后，Coinbase 的借贷产品上线可能要大大推迟了。

Coinbase 的首席执行官 Brian Armstrong 对此曾公开表示，「我们致力于遵守法律。但有时法律是不明确的。因此，如果 SEC 想要发布指导意见，我们也很乐意遵循。如果 SEC 能在整个行业中平等地执行，那就很好了。」

在这里，这位首席执行官确实提到了加密监管中相当重要的一个问题：「法律并不明确」。

早在 2017 年 7 月份「The DAO」听证会事件后，美国政府便提出由美国证券交易委员会 SEC 进行通证市场监管。在加密这一新的领域，SEC 使用了美国现有的证券法，对可能适合证券监管的通证纳入到现有监管范围，并称之为「证券型通证」，简称 ST，而对一部分不适合证券监管的通证则划归为「实用型通证」，简称 UT。

从那之后，美国现有加密监管框架以 Howey 测试来进行 ST 的界定，但该概念本身存在模糊的空间，大部分数字货币强调自己的 UT 属性，监管便常年以来处于了灰色地带。

2019 年以来，一部分数字资产发行人选择在发行前于 SEC 进行注册登记，以避免由代币定性而可能产生的监管问题。

不过，加密社区主流的观点坚持认为，加密资产与证券并非同一属性。

在这样的监管环境下，加密领域所涉及的相关诉讼发生频率并不算高，大部分被告人往往会选择赔款和解。例如，这周，美国 SEC 就对Media Group Inc.和 Saraca Media 进行指控，称其非法发行了未经注册的数字证券 G-Coins 或 G-Dollars，该诉讼以被告需统一支付 5.39 亿美元赔款而收尾。

2020 年下半年以来，去中心化金融项目频出，DeFi 所带来的分布式金融理念在快速扩展，整个加密市场创新速度几乎是空前的。加密货币市场创新速度之快、监管难度之高，也让 SEC 在加密监管上的实质性进程略显迟缓。

今年 4 月份，恰逢 SEC 换届，加密领域对新一届 SEC 期待颇高。同时，一路高涨的加密市场似乎让 SEC 明确监管进程更为迫切了。

一个最明显的案例是拜登政府 8 月份提出的基础设施法案。该法案就加密税收一事提及了「经纪人（broker）」定义，围绕这一概念，加密行业与议会展开多轮对话与沟通，对于该定义是否涉及软件开发商、加密矿工、节点运营商、去中心化交易所等问题做出激烈讨论。这说明了，美国监管层也需要时间对新生事物进行理解与消化。

在这样的监管背景下，目前众多也在不断呼吁 SEC 细化对加密货币的监管。参议员 ElizabETH Warren 就在近期对 SEC 提出了加密货币交易所中断、高交易费、金融包容性等细分问题。

现有的监管规则或是真的不够用了。

SEC Gary Gensler 主席也在本周二之后频频发声，据外媒报道，这位主席目已向参议院作出保证，正在快速制定一套规则来监督动荡的加密货币市场，同时平衡对于创新的保护。

同一时间，SEC 也正在调查 Uniswap 等中心化交易所的信息也从部分媒体流出，加密市场或许要把更多的目光放在合规问题上了。

STO：合规之下，满是「痛点」

在合规方向，以 Bittrex 为代表的合规交易所开始对 STO 旧事重提。

这会是加密货币合规发展的下一个方向吗？

美国加密合规框架搭建以来，STO 是基于 ST 定义之下，以美国法律为基础形成的数字通证合规发行体系。但自这一概念被提出之后，整个市场对证券型代币仍是反映平平。

首要问题是严格意义上的数字证券合规发行及上市的成本非常高。倘若上市，还需要每年持续不断的上市交易服务费用。

今年上半年，美国首家合规的数字证券交易平台 Openfinance 向外界传达出了该平台面临的窘境：平台上过低的交易量已经不足以支持正常运维成本，而为数不多的上市可交易的 ST 每年仍需上缴上市服务费用。随后，该平台以 6 月份被另一家加密交易所 INX 收购而告一段落。

该交易平台同时还表述了一个消极的事实：曾在平台上进行交易的、严格意义上的合规数字证券的上市服务成本，已经超过了其上市后交易所能带来的收入。

其他方面，选择数字证券发行的项目方受到一定的限制，ST 基础设施发展情况并未达到预期。

目前，持有 ATS 牌照的合规数字证券交易所（平台）数量极少，除了 Openfinance ，几乎唯二的头部数字证券交易平台 tZERO 目前仅支持该平台自身发行的平台币，关于新的数字证券上市信息已经很久没有更新了。

选择了 STO 发行并上市的项目方们也遇到了很多问题。

2019 年，根据 STO 体系中最严格条款 RegA+ 所发行的 Props 代币，这是一种基于 YouNew 流媒体平台的创作者激励类型的代币，曾因其是最早一批受 SEC 获批的证券型代币而备受关注。但在今年 8 月份，Props 宣布停止运营，并将 Props 协议开源，以用于分叉。Props 官方对此的解释是：「由于受合规证券代币的限制，该公司无法进行产品开发，并且难以启动质押等新功能。此外，目前没有任何美国交易所能够上架像 Props Token 这样的加密资产」。

这种选择或许是无奈之举，成本高、设施不完善、难度大等问题，也让目前愿意选择 STO 发行的区块链项目寥寥无几，并间接导致了合规平台可供交易的币种极少。

另外，这个市场的流动性极差。

曾经的 STO 发行方对这种方式寄予厚望，希望能够打通区块链的部分优点和证券的特性，进入主流金融投资市场。不过，深谙区块链领域的人们能够看到，STO 的注册、登记及最终的发行上市都受到严格监管，其本身已经牺牲掉一部分关于区块链自由自治、去中心化、隐私匿名等特质。

在 STO 体系中，一级市场投资者大多必须是符合证券法框架下的合格投资人，二级市场交易者也需要严格遵循实名制及 KYC，另外支持 ST 的底层需要具备可撤回、可冻结等超级权限，以适应监管的需求，这让投资者或投资机构的数量一直难以升高。

相比之下，对于投资者来讲，无论从流动性、交易量还是可交易币种的数量去考虑，Binance、Coinbase 之类的交易所或许是更优的选择。

目前，最能够接受 STO 的往往日本及欧洲等地区的大型机构，现有的数字证券资产类别以房地产类居多，这类数字证券数量长期占比超过 50% 以上。但无论从流动性、市场范围、国际影响力来讲，仍然有所欠缺。

注册并发行成本远高于普通大型、交易平台基础设施不够完善、一级二级市场均出现流动性不足，这些问题仍然遗留至今。

无论如何，加密市场作为一种新的资产类别，仍然在期待着传统金融体系中数万亿美元市场来进行开拓。但与传统金融相比，合规的基础设施极不完善。在 SEC 已经明示态度之下，无论是加密领域还是传统金融市场，或许都在等待新一届 SEC 的规则能给这一新兴领域带来更多积极的影响。