交易所平台币估值研究报告 | 2020年8月

TokenInsight 2020-08-29 16:26 1829

平台币作为数字资产中独特的一类，由于其后背拥有“稳定现金流”的特性，可对其进行估值，寻找属于平台币的“公允价格”。

前言

在行业内，对数字资产估值一直是一个难题，目前并没有统一的行业标准或完全可靠的估值方法来发现数字资产的公允价值。不少数字资产交易所发行了属于自己平台的平台币，而平台币作为数字资产中独特的一类，由于其后背拥有“稳定现金流”的特性，可对其进行估值，寻找属于平台币的“公允价格（Fair Price）”。

对数字资产行业的正确而可靠的分析可以提供对该行业的直觉。根据TokenInsight的数据，我们发现交易所的交易量与市场高度相关，直接影响特定交易所的收入。我们利用基本方法和定量方法来构建基于TokenInsight的交易所平台币估值框架。

借助TI基于交易所的平台币估值框架，我们现在可以对基于交易所的平台币进行标准化分析，以反映交易所背后的真实价值。

我们可以看到，在首期平台币估值报告的评估时间内，绝大多数平台币的走势符合TokenInsight Research预估的价值区间。我们非常欣喜看到数字资产市场正在快速成长为能用基本方法和定量方法，对公司或平台币的内在价值（Intrinsic Value）进行正确评价的金融系统。

在本次的评估当中，我们发现，受数字资产市场整体的乐观发展，多数平台币依旧在上升阶段，处于低估状态；还有部分在正常区间稳定运行。

DeFi这个新兴行业的兴起，使得场内投资者的热情飙涨，由此带动了BTC、ETH等主流资产的交易量。同时金融衍生产品市场也在逐步拓展和完善，为交易平台带来了新的发展契机。

平台币作为市场的“稀有”的有价值资产，TokenInsight希望能够为市场提供专业的观察与分析。同时我们也以非常开放的态度接纳市场意见。由于数字资产市场发展并不完善，很可能存在诸多公开数据没有公开，或公开数据存在纰漏的情况。对此有任何意见或者想法的读者欢迎与我们取得联系，共同探讨，促进行业的进步。您可以通过报告封面的邮箱地址或扫描二维码与我们取得联系。

联系方式：[email protected]

本报告PDF阅读体验更佳，欲获得PDF版本报告的读者可通过上述方式联系或点击文章最后【阅读原文】获得。

1. 术语汇编

1.1 评估指标简介

由于数字资产市场的性质，我们利用多种指标为基于交易所的平台币提供参考“公允价格”。度量标准包括 Discounted Cash Flow method, Price to Earnings ratio, Earnings Yield, Price/Earnings to Growth (PEG), Price to Burn ratio, Burning Yield, MarkETCap/Earnings, Implied Enterprise Value, Implied Enterprise Multiple以及 Network to Transaction Ratio.[1]

[1]由于部分名词上不存在统一认可的中文解释，为了避免产生歧义，文章中此类情况均直接使用英文名词替代。中文翻译存在误差地方，还请读者见谅。本报告同时提供英文语言版本，有兴趣读者可联系封面邮箱或二维码获取。

1.1.1 Discounted Cash Flow method（现金流折现法）

现金流量折现法用于估计基于交易所的平台币的价值。 DCF分析根据交易所发布的运营相关数据，以及对交易所将来将产生多少收入进行预测，从而找出当前状态下平台币的价值。

1.2 Price to Earnings（市盈率）

1.2.1 Price to Earnings 比率（P/E，Earnings Multiple）

Price to Earnings 比率用于衡量平均每个平台币当前价格与其平均带来的收益比率，也可以理解为价格倍数或收益倍数。该比率根据交易所公布以及TokenInsight调查获取的相关数据，随后通过计算交易所平台币当前价格（评估日期）/上一季度收益计算获得。

1.2.2 Earnings Yield

定义为P/E的倒数，以百分比表示。

1.2.3 Price/Earning to Growth（PEG）

交易所平台币的P/E比率除以交易所收益的增长率。它在确定平台币的价值的同时，还考虑了交易所在未来的预期收益增长，用于提供比P/E更完整的信息。

1.3 Price to Burning

1.3.1 Price to Burn Ratio（P/Burn，销毁乘数）

这是数字资产领域特有的指标，具体指单个平台币的价格与交易所回购后销毁的平台币单个价值的比率，也可以被称作“销毁乘数”。

这个指标还可以通过计算平台币的总市值与交易所用于回购后销毁的平台币总价值比率获得。

1.3.2 Burning Yield

Price/Burning ratio的倒数，以百分数表示。

1.4 Earnings

1.4.1 MarketCap/Earnings

现阶段的流通市值/上季度的收入。

1.4.2 Implied Enterprise Value（隐含企业价值）

利润分配到的平台币占平台币总量的比率。

1.4.3 Implied Enterprise Multiple（隐含企业乘数）

上个季度的收入与隐含企业价值的比率。

1.5 Token On-chain Fundamental

1.5.1 Network to Transaction Ratio

平台币总市值与每日链上转账总价值（美元计算）的比率。

2. 估值假设条件

· 估值以季度为单位进行。

· 增长率假设主要有5种，

① 短期超常增长率（高）

② 短期超常增长率（低）

③ 中期正常增长率

④ 长期可持续增长率（高）

⑤ 长期可持续增长率（低）

· 风险投资的平均要求回报率在TI的数字资产估值研究中以AAA评级为基准并作为参考依据。

· 风险溢价率在TI的平台币估值研究中，以TI的交易所评级结果为调整因子表示并导入。

· 风险溢价率的采纳考虑的是交易所的评级而非平台币的评级结果，试图更全面地捕捉并反映交易所业务运营风险。

· 此评估模型中使用了TI内部风险溢价过渡矩阵，以反映交易所的过渡风险溢价。

· 为了简单起见，在模型中使用了单利（而非复利）。

· 在交易所发布相关回购/销毁数据时，我们采用交易所数据；否则我们则根据自有研究方法，以美元为单位计算相关数据。

· 比较分析中的行业平均数据已基于交易所的平台币的市值进行了分类。

· 高于（较高的）平均P/E可能表示增长型平台币（Growth token），而低于（较低的）平均P/E则可能表示价值型平台币（Value token）。

· 当前的评估框架不考虑持有交易所平台币的其他好处，例如奖励、分红等。

· 平台币的利润分割计算方式通过将未来数年的数值取平均值进行。

· 所有必需的估值数据均摘自交易所官方公告页面，CoinMarketCap，Coin Metrics，Messari，Etherscan以及TokenInsight。

3. 相关性分析

3.1 本年度至今相关性

3.2 2020年第二季度相关性

3.3 近30天相关性

上述的三个相关性矩阵展示了BTCUSD价格和平台币BTC价格之间的相关数据。

通过数据分析，我们发现今年绝大多数基于平台币BTC价格与BTCUSD价格呈现存在一定的负相关关系，并且第二季度的负相关关系要强于近30天相关度量（Rolling 30 Days）的相关性关系。

各平台币在第二季度与ETH的相关性较小，而受到DeFi热度影响，最近30天的已高度正相关。

BNB在2020年第二季度与大多数平台币都有很强的正相关性，但近30日与其他平台币相关性显著下降。相反，HBC与大多数的平台币在第二季度的相关性为极端负值，近30日已变化为几乎全部强正相关范围。

HT、FTT、HBC、LEO之间在近30日的相关性较高。

简单的相关分析可以进一步扩展到包括对多种相关的分析，以从多因素模型发展到主成分分析，以研究基于平台币的市场表现。

注：TokenInsight与TokenInsight Research所涵盖的公司或存在部分或一定程度上的业务往来。因此，投资者应注意，这些潜在的业务往来在一定程度上可能会影响TokenInsight Research的客观性。投资者不应也不提倡将TokenInsight Research视为做出投资决定的唯一因素。

对于其他重要的披露，请参阅报告末尾的披露部分。