交易所平台币估值研究报告 | 2020年6月

1. 术语汇编

1.1 评估指标简介

由于数字资产市场的性质，我们利用多种指标为基于交易所的平台币提供参考“公允价格”。度量标准包括： Discounted Cash Flow mETHod, Price to Earnings ratio, Earnings Yield, Price/Earnings to Growth (PEG), Price to Burn ratio, Burning Yield, MarkETCap/Earnings, Implied Enterprise Value, Implied Enterprise Multiple 以及 Network to Transaction Ratio.

注：由于部分名词上不存在统一认可的中文解释，为了避免产生歧义，文章中此类情况均直接使用英文名词替代。中文翻译存在误差地方，还请读者见谅。本报告同时提供英文语言版本，有兴趣读者可联系获取。

1.1.1 Discounted Cash Flow method（现金流折现法）

现金流量折现法用于估计基于交易所的平台币的价值。DCF分析根据交易所发布的运营相关数据，以及对交易所将来将产生多少收入进行预测，从而找出当前状态下平台币的价值。

1.2 Price to Earnings（市盈率）

1.2.1 Price to Earnings 比率（P/E，Earnings Multiple）

Price to Earnings 比率用于衡量平均每个平台币当前价格与其平均带来的收益比率，也可以理解为价格倍数或收益倍数。该比率根据交易所公布以及TokenInsight调查获取的相关数据，随后通过计算交易所平台币当前价格（评估日期）/上一季度收益计算获得。

1.2.2 Earnings Yield

定义为P/E的倒数，以百分比表示。

1.2.3 Price/Earning to Growth（PEG）

交易所平台币的P/E比率除以交易所收益的增长率。它在确定平台币的价值的同时，还考虑了交易所在未来的预期收益增长，用于提供比P/E更完整的信息。

1.3 Price to Burning

1.3.1 Price to Burn Ratio（P/Burn，销毁乘数）

这是数字资产领域特有的指标，具体指单个平台币的价格与交易所回购后销毁的平台币单个价值的比率，也可以被称作“销毁乘数”。

这个指标还可以通过计算平台币的总市值与交易所用于回购后销毁的平台币总价值比率获得。

1.3.2 Burning Yield

Price/Burning ratio的倒数，以百分数表示。

1.4 Earnings

1.4.1 MarketCap/Earnings

现阶段的流通市值/上季度的收入。

1.4.2 Implied Enterprise Value（隐含企业价值）

利润分配到的平台币占平台币总量的比率。

1.4.3 Implied Enterprise Multiple（隐含企业乘数）

上个季度的收入与隐含企业价值的比率。

1.5 Token On-chain Fundamental

1.5.1 Network to Transaction Ratio

平台币总市值与每日链上转账总价值（美元计算）的比率。

2. 估值假设条件

· 估值以季度为单位进行。

· 增长率假设主要有5种，

   1. 短期超常增长率（高）

   2. 短期超常增长率（低）

   3. 中期正常增长率

   4. 长期可持续增长率（高）

   5. 长期可持续增长率（低）

· 风险投资的平均要求回报率在TI的数字资产估值研究中以AAA评级为基准并作为参考依据。

· 风险溢价率在TI的平台币估值研究中，以TI的交易所评级结果为调整因子表示并导入。

· 风险溢价率的采纳考虑的是交易所的评级而非平台币的评级结果，试图更全面地捕捉并反映交易所业务运营风险。

· 此评估模型中使用了TI内部风险溢价过渡矩阵，以反映交易所的过渡风险溢价。

· 为了简单起见，在模型中使用了单利（而非复利）。

· 在交易所发布相关回购/销毁数据时，我们采用交易所数据；否则我们则根据自有研究方法，以美元为单位计算相关数据。

· 比较分析中的行业平均数据已基于交易所的平台币的市值进行了分类。

· 高于（较高的）平均P/E可能表示成长型平台币（Growth token），而低于（较低的）平均P/E则可能表示价值型平台币（Value token）。

· 当前的评估框架不考虑持有交易所平台币的其他好处，例如奖励、分红等。

· 平台币的利润分割计算方式通过将未来数年的数值取平均值进行。

· 所有必需的估值数据均摘自交易所官方公告页面，CoinMarketCap，Coin Metrics，Messari，Etherscan以及TokenInsight。

3. 相关性分析

3.1 本年度至今相关性

3.2 2020第一季度相关性

3.3 近30天相关性

市场上的大多数数字资产的法币价格（或稳定币）与比特币的法币价格（或稳定币）高度相关，因此，我们认为使用法币价格（或稳定币）对分析不同数字资产之间的相关性意义不大，除非采取额外的措施不时调查相关系数的变化。

上述的三个相关性矩阵展示了BTCUSD价格和平台币BTC价格之间的相关数据。

从长远来看，大多数基于平台币BTC价格仍然与BTCUSD价格高度相关。但当我们查看最近的时间段（例如近30天相关度量）时，相关系数会下降。 

LEO在2020年第一季度与大多数平台币都有很强的正相关性，但近30日与其他平台币相关性显著下降。而BMX的相关性从2020年第一季度起显著提升，近30日已变化为几乎全部强正相关范围。

BNB，OKB，HT和ETH具有很强的正相关性，并且它们之间的相关性很高。

简单的相关分析可以进一步扩展到包括对多种相关的分析，以从多因素模型发展到主成分分析，以研究基于平台币的市场表现。

TokenInsight与TokenInsight Research所涵盖的公司或存在部分或一定程度上的业务往来。因此，投资者应注意，这些潜在的业务往来在一定程度上可能会影响TokenInsight Research的客观性。投资者不应也不提倡将TokenInsight Research视为做出投资决定的唯一因素。

对于其他重要的披露，请参阅报告末尾的披露部分。

来源：TokenInsight，*Valuation as of May 28, 2020

4. Binance Coin (BNB)

Binance将继续拓展其全球市场的旅程

我们看到现货市场的合理增长，以及衍生品市场的显著增长。Binance作为数字资产交易所的强大市场竞争者，已在全球范围内获得了巨大的市场份额。Binance的现货市场增长可能会受到市场周期的严重影响。但我们已经看到Binance启动了多元化战略，包括衍生品交易，白标产品，场外交易，法定通道产品等。

比较分析

通过我们的数据分析表明，BNB总体上被低估。P/E，P/Burn，隐含企业乘数远远小于成长型平台币平均水平，这表明BNB的市场价格错配，导致BNB的公允价值低估。

上行情况（>$22.48）

Binance通过衍生品交易市场的强劲增长，同时保持现货市场的增长。Binance品牌认可与白标产品等拓展销售相结合，在行业中拥有不俗的市场力量，从而产生网络效应，进而提高平台粘性。全球范围内加速资产布局与大规模投资，并进一步扩展了其用户基础，从而有效地拓展了潜在客户范围。

一般情况（~$21.28）

衍生品交易逐渐成为市场竞争焦点，我们认为Binance到目前为止是衍生品市场中较为温和的竞争者。150倍杠杆衍生品吸引了大量有经验的交易员，并结合借贷产品服务带来更多收入。最近的交易业绩问题对其未来业务的影响非常有限，借由其借贷的广阔市场，法币通道，现货和衍生品交易共同创建了一个全面的Binance生态系统。

保守情况（~$20.22）

Binance现货市场的保守增长以及衍生品市场的适度增长。凭借Binance Cloud SaaS产品的合理销售，以使Binance的收入来源多样化，我们看到其收入以适度的可持续方式增长，从而推动行业向前发展。其借贷产品产生了更高的收入来支持其业务。

风险

· 中国大陆的联系相对较弱，以及激烈的竞争导致中国大陆市场的增长慢于预期

· 市场动态转向有利于新成立的交易所

5. Huobi Token（HT）

火币在中国保持稳固地位，并积极向全球扩展

Huobi于2020年将其平台币回购和销毁时间表从季度改为每月一次，从而更加及时地向市场释放信息，并提高了HT回购和销毁计划的透明度，为HT支持者提供信心。由于有条不紊的参与和有计划的扩张，火币与中国人民银行和政府的保持密切沟通[注1]，拥抱监管，这为火币至少在大中华地区创造了前所未有的机会。

比较分析

对比分析表明，HT的P/E、隐含企业乘数小于价值型平台币平均水平，P/Burn略高于平均水平这反映出HT在当前市场条件下被低估。

上行情况 （>$6.61）

火币成功地在全球主要地区推进了其市场拓展计划，并在大中华区保持了强大的品牌知名度，从而为集团增加了多元化并增加了收入来源。火币中国公司与主要利益相关者的持续发展为火币集团整体创造了直接机会，并间接影响火币全球（交易平台）的收入来源。

一般情况（~$6.28）

全球化战略的适度成功为火币提供了稳定的收入和合理的多元化收益。火币的交割期货合约被市场认可，尤其是在大中华地区。隔离式保证金交易方式的成功满足了市场的需求，使用户大量涌入火币交易平台。

保守情况 （~$6.10）

火币以行业平均水平增长，并保持其在数字资产交易所行业的市场地位。它与主要利益相关者的关系为交易所业务提供了强有力的支持，从而限制了业务下行风险。

风险

· 政府之间的紧密联系导致西方市场出现信任问题

· 全球化战略失衡减缓了业务的增长

[注1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-28/the-crypto-mogul-who-s-got-the-ear-of-china-s-central-bank6. OKEx Token（OKB）

OKEx对未流通通证的销毁持续对其二级市场通证价格产生影响

销毁7亿未流通OKB的公示预示未来OKB的销毁将全部来自于二级市场的回购，为OKB长期价格的上涨提供有力支撑。7亿未流通OKB的销毁会对OKB长期价格产生积极影响。市场自该信息公示起经历了一个多月的调整阶段，OKB二级市场价格激烈震荡后呈现稳定攀升趋势。

OKEx始终保持其衍生品市场地位，不断推进对数字资产金融市场的探索。OKChain测试网的上线，小币种合约的上线以及币币杠杆产品的持续丰富，为OKEx在市场上的未来竞争提供了特色和优势。

比较分析

OKB的P/Burn、隐含企业乘数都低于行业平均数反映出OKB被低估。对比分析表明，以成长型平台币平均水平和中位数为基准进行比较时，OKB的价值被低估。

上行情况 （>$5.95）

OKEx在维持现货市场拓展的同时，更加专注于衍生品交易市场的增长；市场对OKChain具有强烈兴趣。市场完成对销毁7亿OKB的信息的消化，OKB的价格上涨受到支撑，3月12日市场大跌以来OKB二级市场表现良好。

一般情况（~$5.67）

OKEx现货市场维稳，衍生品市场面对较多竞争，与市场保持同步增长；市场对于OKChain的兴趣较为浓厚。

保守情况（~$5.39）

OKEx保持行业平均水平的市场地位。OKChain主网的上线和大量流通的消耗将对OKB的中长期价格产生适度影响。

风险

· OTC市场始终存在合规风险

· 现货交易市场的数字资产标的质量可能会影响市场对其的信心

7. FTX Token（FTT）

FTX在数字资产衍生品交易中拥有独特优势

我们认为衍生品市场增长面临的上行空间大于下行空间。即使整体市场增长放缓，衍生品市场也肯定会加快步伐，并直接支持FTX衍生品交易所的增长。

比较分析

通过比较分析表明，以成长型平台币平均水平为基准进行测试时，FTT目前处于被低估水平。市场认为FTX平台在不久的将来会出现显着增长，这反映在P/E的溢价估值中。换言之，FTT持有者只有在FTT在二级市场产生溢价后才会将其出售，这也反映了市场总体对FTX交易所积极情绪。

上行情况（>$3.98）

FTX在早期阶段保持了强劲的市场认可和增长，并且这个增长会对着数字资产衍生品市场快速发展共同进行。大部分增长来自FTX衍生品交易所的平台基础以及对创新产品的认可，例如杠杆代币交易产品，指数合约等。近日FTX宣布推出比特币算力期货合约，也为矿工构建了其对应的金融产品。这些产品可以直接转化为其用户群，访问量强劲增长以及品牌曝光度，导致FTX衍生品交易所的TI评级提高了1个等级。

一般情况 (~$3.74)

随着交易产品不断地向市场推出，以及市场对FTX品牌和服务的行业认可，我们认为FTX衍生品交易所是其他衍生品交易所的有力竞争者，但在不同方面。衍生品交易所由间接竞争者组成，他们各自向市场提供一些独特的产品。差异化策略使衍生品交易所以前所未有的速度增长。

保守情况（~$3.20）

FTX衍生品交易平台的保守增长加上衍生品市场的合理增长。 FTX继续投入资源，以提高平台的稳定性，运营效率，品牌知名度，并在早期运营中缓慢但可持续的增长。

风险

· 合约指数定价仍然容易受到闪存崩溃问题的影响

· FTX作为交易平台仍处于早期阶段，团队稳定性和协同作用仍需市场进行测试

· 该估值未考虑2020/02/25宣布的FTX股票代币的任何潜在影响

8. HBTC Captain Token（HBC）

HBTC的品牌升级和C端业务上投入将为其培养高质量用户粘性

HBTC霍比特交易所前身为BHEX交易所，在平台主流币及合约交易拥有较好的流动性和深度。随着品牌升级的完成和技术的完善，数字资产衍生品市场的竞争格局或被打破。

比较分析

以价值型平台币平均水平为基准进行测试时，HBC目前处于被低估水平，这反映在P/E的溢价估值中。

上行情况（>$5.32）

HBTC生态下囊括HBTC霍比特交易所、HBTC白标券商以及HBTC公链。HBTC白标券商助力业内伙伴零成本启动交易所业务，HBTC Chain通过去中心化跨链托管技术，协助交易所资产透明化，扩大第三方公链应用生态。

HBTC霍比特交易所的10倍PE定价回购模型，有效反馈到二级市场上，解决原来回购销毁模式带来的持续回购销毁但不见价格上涨的弊端。我们认为，品牌的升级和C端业务上的投入将为HBTC培养高质量用户粘性，进而提升用户忠诚度。

一般情况 (~$5.06)

HBTC霍比特交易所将币核云交易系统融入到整个生态，全面拓宽应用范围，使其成为生态化运作的重要媒介。币核云凭借开放灵活和高性能，全面提升数字资产交易基础设施，构建了从数字资产交易底层技术到上层应用的全业务产品能力。

保守情况（~$4.54）

HBTC将进行100%交易所准备金证明和100%交易所收入证明和财务报表，保证用户资产安全，增强交易收入可信度，同时规避了交易所无法兑付用户资产的现象。

风险

· 品牌升级造成的改名或对业务有短暂性影响

· HBC估值以原先BHEX交易所的平台币BHT为基础预估，HBTC霍比特交易所运行时间较短，需持续观察测试

9. KuCoin Shares（KCS）

KuCoin 努力完善数字资产行业服务环境，维护市场秩序，助力市场健康发展

KuCoin致力于市场教育，为投资者创造更佳的投资环境。Kuoin在近期重点开展投资者教育计划，其与NewsCrypto合作旨在普及数字货币知识，提升用户的风险意识，帮助投资者做出合理决策；同时，KuCoin联合区块链机构合作打造加密货币世界征信体系，其合约平台KuMEX支持平台交易查阅，严防平台操纵。

比较分析

KCS在比较分析框架中的所有关键指标显示KCS正处在正常发展状态。隐含企业乘数高于市场平均水平的原因可能是由于KuCoin交易平台的增长率较高，特别是引入KuMEX，KuCloud等可能导致业务增长率更高。

上行情况 （>$1.020）

KuCoin对产品的丰富和服务的优化为其持续吸引流量。KuMEX上线USDT永续合约，受到火热关注。由KuCoin孵化的Pool-X交易所在2020年动作频频，不断推出新产品及完善服务，帮助KuCoin扩大关注，引入流量。KuCoin出于安全事件频发的考虑，与诺德保险合作，开启对用户资金安全保障的探索，此举或增强投资者信心，使其成为更多投资人的选择。

一般情况（~$0.960）

KuCoin 作为全球化程度领先的交易所，推出区块链扶持计划，助力区块链技术在特定地区的发展，深化其全球化战略布局，巩固国际市场。

保守情况（~$0.915）

KuCoin交易所为来自207个国家/地区的500万用户提供服务。它在全球范围内保持其影响力，增长率稳定在一定水平。

风险

· 流动性低和有限的法币通道可能会限制KuCoin的增长

· 在活跃的市场中访问困难会导致失去用户群

10. BitMart Token（BMX）

BitMart专注为平台合规性，网络安全性，和交易流动性提供保障

作为具有美国市场合法发型证券通证的交易所，BitMart致力于提供合规、安全、方便的数字资产交易环境。BitMart持续优化平台安全性，强化生态圈的搭建，为未来流量的扩张提供良好基础。BitMart在2020年与嘉楠区块链和未来矿场的合作将为其引入矿圈资源，推进未来算力交易的开通。

比较分析

BitMart的P/E，P/Burn和隐含企业乘数均低于价值型平台币平均水平，反映出BMX相对被低估的情况。结合DCF分析的结果，总体我们判断BMX的价值目前被低估。

上行情况 （>$0.024）

BitMart在2020年的近两个月展开了较多的合作及活动。BitMart专注于网络安全性和去中心化的提升，并在2020年持续扩大生态圈。继2018年与2019年和Beosin、CertiK展开安全战略合作后，BitMart在近期与CasperLabs的频繁互动进一步为其提供安全保障。流动性方面，场外交易的开通与丰富的支付渠道为没有银行账户的投资者降低了投资门槛，与矿圈企业的合作将增加其交易板块数量。流动性的增强将不断为BitMart带来收益。

一般情况（~$0.023）

BitMart在2020年不断巩固和用户的交流，多次举办交易大赛和线上活动。5月，BitMart推出了合约VVIP用户计划，旨在增强用户粘性，推广合约。我们相信，随着BitMart的继续运营以及充分的用户增长，BitMart平台币也将开始体现其价值。

保守情况（~$0.022）

如BitMart的白皮书中的“回购机制”所述，BitMart将从交易费中获得的收入的20％用于回购和销毁一定数量的BMX，以维持BitMart的发展。

风险

· 规模较小类别的交易所收益可能会出现较大波动

· BitMart是一个年轻的交易所，需要更多时间来测试

11. UNUS SED LEO（LEO）

Bitfinex保持数字资产交易所的领先地位，提升透明度并兼顾创新

Bitfinex作为最老牌的交易所之一，在经历2015和2016年的安全事件后，于2019年6月使其新推出的LEO实时销毁信息可查，提高了LEO回购和销毁计划的透明度，为支持者提供信心。

比较分析

LEO在比较分析框架中的所有关键指标均远远高于成长型平台币平均值，反映出LEO被高估。P/E、P/Burn、MarketCap/Earnings和隐含企业乘数均高于成长型平台币平均水平，也证明了LEO在当前市场条件下被高估。

上行情况 （>$0.815）

Bitfinex的LEO在上线十天内私募筹集到10亿美元，证明其市场认可度极强，也保持了其在数字资产交易所行业的市场地位。上线价值2.8亿美元加密货币对冲基金Fulgur Alpha，与数字资产托管机构Koine合作，推出机构级的托管与交易后服务。进一步扩展了其机构级别的服务能力，帮助职业交易者缓和与加密货币交易有关的对手方风险和结算风险。

一般情况（~$0.790）

Bitfinex的创新业务被全球市场认可。Bitfinex日前宣布开始提供Staking服务，也将推出“与P2P保证金交易及借贷”相关的新产品以及衍生品。未来Bitfinex可以成为同时提供现货、衍生品、保证金交易和预测市场的加密平台。

保守情况 （~$0.774）

经过近两年的中断，Bitfinex重新推出创新推荐计划。区别于其他交易所，Bitfinex的社交媒体会员计划可以使客户可以通过推荐给该交易所赚取佣金。另外Bitfinex在亚太地区获得了很多支持，正努力建立亚太地区的社区。

风险

· Bitfinex被黑客攻击盗币案件为自2014年日本Mt.Gox事件后最严重的比特币丢失案件，市场出现信任问题

· Bitfinex和其姐妹公司，稳定币USDT发行方Tether被指市场操纵，存在监管风险