神鱼许哲硬核对话：为什么套保是矿工必备技能？

2020 年是比特币过去十一年中最特别的一年，许多矿机正面临着各种风险和生死考验，供应链延迟导致大规模新矿机不会出现，挖矿出现「零和博弈」的状态，矿工朋友们需要掌握的技能也越来越多。5 月 26 日，火星财经联合创始人、火星云矿总裁商思林硬核对话 Cobo & 鱼池联合创始人神鱼以及知名投资人许哲先生，围绕套期保值——这一 2020 年矿工必备技能展开分享和讨论，以下为对话文字整理。

嘉宾主要观点

神鱼🐟

挖矿是个零和博弈，超额收益是在其他矿工倒下的时候获得的。

套保是抵抗行情剧烈波动和黑天鹅的工具，312 暴跌时矿机关机的数量甚至比减半都多。每一个矿工都应该思考自己的风险敞口，不要因为觉得它复杂，或者不是直觉上能接受的事情，就忽略它。套期保值在极端情况下是可以保命的，是决定矿工能否在投资中获取超额收益，或者说能否回本的关键性手段。

在合适的价位卖一部分可能是矿工普遍采取的一种规避风险的策略，但你不一定能刚好很幸运地把握时机，所以我们的策略就是在做决策之前就考虑降低风险敞口，至少把一部分电费套出来。

挖矿是存量博弈的市场，币价越低，单台矿机能挖到的比特币越多，所以很多没有做套期保值的朋友，可能发现边际成本和边际收益不一致，开机会亏电费于是就关机了。

许哲

矿工要先确保能活下来，不要出局，否则的话，区块链再革命都跟你没有关系。

不用想黑天鹅会不会来，黑天鹅肯定会来的，无非是什么时候，什么程度，这个不能不防，不管投入成本高或低，都应该有这样的思维。不是说投入资金量大才要考虑套期保值，这和钱多钱少没关系，一定得有活下去的风控思维。

做套期保值一定要选择在一个挖矿有利润的时间点，先用期货或者期权把币的卖出价给锁定了。

我自己买了批矿机，然后期货做空，配合一些期权组合，形成一个比较稳定的资产值，能持续产生现金流。

大部分矿工对比特币都是有信仰的，不会把所有的产出都做空，只要把电费部分做空就行。那就把未来矿机产出比特币的 60% 用期货先做空，这样的话每个月到付电费的那一天，你的电费的支出一定是有保障的，那你就可以继续挖下去。

不要投机，但凡有一点投机的心理，都会被市场教训，不要跟市场爸爸对着来，该套保多少就套保多少。

商思林（主持人）：今天我们分享的主题是揭开套期保值的神秘面纱。现在的矿工相比早年间有了更多的选择，但是我目前看到的不论是存币生息也好，抵押借贷（抵押 BTC 获得 USDT）也好，无论是交电费，还是在二级市场上操作，这些都是帮助大家留住比特币，保住手里的持仓量。我个人理解，套期保值和以上二者还不一样，不完全是币本位。因为比特币波动性强，你手里的币能不能锚定法币价值也很重要。但是经历过 312，以及最近行情不小的波动，矿工要面临减半收益的降低和不确定性的增加，以及较大的波动性，这个估计很多人有血泪的教训，所以现在讨论套期保值这个话题恰逢其时。

先给大家简单介绍下今天的两位嘉宾，神鱼是经历过数次减半的大矿工，同时是 Cobo 的联合创始人，也是全球最大的比特币矿池鱼池的联合创始人。

许哲是知乎上知名的金融大 V，《天上不会掉馅饼》作者，撰写了很多比特币的文章，估计圈外很多人了解比特币是通过许大的文章，他同时也是一线对冲基金的首席策略师。

我本人（商思林）之前做了十几年的媒体和三年的风险投资，现在是火星财经的联合创始人和火星云矿的总裁。我们平时也经常聊到，如何做套期保值、如何规避二级市场的风险，正好今天我也作为一个新矿工的代言人，和两位专家聊一聊套期保值。

神鱼🐟：刚开始也没有这个意识，踩过坑之后才发现需要用这样的方式来对冲风险。2013 年我们做银鱼矿机，那时候我们做矿机的策略和现在的矿机厂商不一样，做完芯片之后以自己挖矿为主。

当时计算挖莱特币的盈亏平衡点是 30 块左右，身边已经有传统金融的朋友建议我们做套期保值。不过一是因为当时莱特币的价格还比较高，100 多块，有两三倍的净利润，大家觉得还 OK；二是缺乏专业的金融知识，所以就没有做套保。

随着机器的逐步量产，币价在 380 以后一路下跌，到 2015 年最低跌到 5 块钱，cover 不住电费成本，没法再继续挖了。我们选择白天关机，因为白天在工业园区里电费很贵，晚上是波谷，就用晚上的电。后来发现晚上的电也没法支撑，只能关机。之后在复盘的时候，我们回想一下，当时如果在币价合适的位置套一部分的仓位，比如说把一段时间的电费套出来的话，也不至于后来关机；另外，相比其它矿机，我们能挖的更久，所以从币本位和法币本位上来讲，都能获得更多的收益。

这件事情对我们触动比较大，从那之后，在做挖矿产业投资决策时，我们就会先确定要储备一段周期的电费，预留一定的现金。当时衍生品没有这么发达，我们都是直接卖掉现货，比如说假设买了 1,000 台矿机，两年能挖出 1,000 枚比特币，电费占比 30~40%，那我们在一个比较合适的价格先卖 400 枚比特币，先把电费保住。

这样的话就无论币价涨跌，就不会有关关停停的情况了；和市场其他竞争对手相比，在矿机的生命周期，我们还能挖到更多的比特币。

图片来源：微博@神鱼BTCer

商思林：在一个合适的价位卖一部分，这可能是矿工普遍采取的一种规避风险的策略。

神鱼🐟：对，但是你不一定能刚好很幸运地把握时机，所以我们的策略就是在做决策之前就考虑降低风险敞口，至少把一部分电费套出来。

商思林：刚才有一个朋友说，套保现在是矿工普遍采用的工具了，是这样吗？我觉得反而不是。

所以做套期保值一定要选择在一个挖矿有利润的时间点，先用期货或者期权把币的卖出价给锁定了。

比如说现在矿机的电费占比是 60% 左右，就是说如果你一个月可以挖一个比特币，要用 0.6 个比特币去支付电费，那现在就有两种选择：

一是把未来 12 个月的电费全都做空，12×0.6=7.2，先做空 7.2 个比特币；一年挖 12 个币，把 7.2 个拿出来交电费，这样比特币就算跌到 3,000，也伤害不到你，它就是持续在 3,000 附近你都不用关机，但是别人要关机。别人关机的话，算力难度就会调整，你就能拿到更多的比特币了。

另外，把 60% 的电费套出来以后，剩下还能有现金流的回流，自己留一点流动性资产，在币价没有上涨，算力难度上升，每个月币的产出又变少了的情况下，留有一部分的流动性可以保命。

除了做空电费，还有一种选择是做空所有产出，这个是把它作为纯资产来看。还是假设每个月产一个比特币，先做空未来 12 个月的产出（12 个比特币），那你获得的就是未来确定的美元现金流，然后把这个未来确定的美元现金流用现金流折现的算法算到现在，和矿机的价格做个对比看下是否划算，是不是一笔好的投资，如果是，那就可以这样操作。

不过大部分矿工对比特币都是有信仰的，不会把所有的产出都做空，只要把电费部分做空就行。那就把未来矿机产出比特币的 60% 用期货先做空，这样的话每个月到付电费的那一天，你的电费的支出一定是有保障的，那你就可以继续挖下去。

一定要先确保能活下来，不要出局，否则的话，区块链再革命都跟你没有关系。

有的时候挖矿会遇到一些意外情况，神鱼肯定比我遇到的多，比如突然的网络波动，或者硬件故障，本来一个月说好能挖一个比特币的，结果最后弄下来只有 0.95 个、0.94 个，这都是很有可能的。如果你先在期货上做空了一个比特币，结果挖出 0.94 个怎么办呢？如果现在币价还在上涨，那期货就是白空，岂不是白亏了？所以你还得留一些剩余的现金流，给自己做一个保护。

以上这些策略我都已经上手实操过了，没实操过我是不敢给大家空口白讲的。我自己买了批矿机，然后期货做空，配合一些期权组合，形成一个比较稳定的资产值，能持续产生现金流。

商思林：套保的比例是否会根据电费占比调整，比如现在电费占比高，说明币价相对来说处在一个低谷期；电费占比低，说明币价处在一个高位，通过这个调整套保的比例呢？

许哲：不是的，电费占比跟币价有没有高估是没有关系的。电费占比低的时候币价也能涨，电费占比高的时候币价也能跌，和传统现货商品的思路是不一样的。

在传统大宗现货商品市场，比如石油跌破油田的开采成本，铜铁低于矿山的开采成本，价格是跌不下去的。因为在生产现货的贸易商囤货有限的情况下，开采亏本的话，供也会变少。比如说原油前段时间跌到了十几美金，很多油田就不开了；之前铁矿石暴跌，矿山就不采了。全世界商品的供给变少，价格就上涨，所以价格不会长期低于开采生产成本的，但比特币不一样。

比特币挖矿再赚钱，或者再亏钱，它也是每 10 分钟增加 50 个比特币、25 个比特币、12.5 个比特币、6.25 个比特币，就算矿机赔本全部关机，打折甩卖，称斤论两当废铁卖，它比特币还是每 10 分钟 6.25 个这样供给的，供给速度是非常确定的，不会因为矿工是否亏本而改变。所以，如果比特币挖矿电费占比特别高，是不影响供给量的，一丝一毫都不改变，只改变挖矿难度。所以你不能说电费占比现在高了，比特币未来有上涨的潜力，我可不可以少套保一点？不可以。不能拿电费占比去作为一个币价未来的参考指标，这个是不科学的。

第一个时间节点是决定是否采购矿机，这时我们就会去构建模型，计算回本周期，在当前算力、电费等情况下多久能回本，然后根据市场的难度和可预测的难度周期，大概估算回本周期和利润率，毕竟这是一笔不小的投资。

在给矿机厂商下订单之前，已经有了一个大概的心理预期，知道这批矿机大概是 120 天回本还是 200 天回本，然后基本就能算出电费组成——要在回本之前或者获取到净利润的时候，需要准备多少的电费现金流。

通常在下定决心买矿机的时候，矿机价和币价都还是比较好的位置；或者是币价很差，矿机被严重低估的情况，比如大跌之后。所以这时候我们根据币价的情况选择套保一部分币，比如现在币价在高位，我们可能会套整个生命周期里的电费；如果币价在低位，至少套 30 天到一个季度的电费。这样就能保证即使在未来一段时间出现行情剧烈下跌的情况，这批矿机还是能开着的。

刚才许大也提到了，挖矿市场和传统石油开采市场不一样，挖矿是存量博弈的市场，就在币价越低的时候，单台矿机能挖到的比特币是越多的，所以很多没有做套期保值的朋友，可能发现边际成本和边际收益不一致，开机亏电费于是就关机了。

所以通过套期保值保护电费，让矿机在币价较低的时候，依然能在市场上活跃，能挖到更多的比特币。同时因为我们是币本位的投资，或者说我们想获取到更多的比特币，所以还有一部分矿机的净利润是用币的形式来储存下来的，如果在币价出现大规模上涨，比如像 2017 年的行情，会有两部分收益：

一部分就是除去电费以后挖出来的币，这部分剩余的币还可以增值。

另外，矿机是一种硬件资源，在价格快速上涨的过程中，矿机价格也会有剧烈的反应。因为硬件的制造是有周期的，价格的上涨是快速发生的，所以这两部分的差额收益对矿工来讲已经非常可观了。

所以我们只要做套期保值，保证在最惨的情况下还开着机，并且比市场上的竞争对手挖到更多的比特币，这样就赢了。

许哲：对，我很同意。活着，活到有机会的那一天。

行业有句老话——亏损是自己决定的，发财是市场决定的，比特币是涨到 14,000 还是 18,000 ，我也不知道。它涨到多少，你发多少的财，这是市场决定的。

但是你可以决定你套保多少，你是要套一半还是要全套，还是要只套 1/10，你能决定自己能不能活下来，然后市场决定你能发财发到多少，我们能做的事情就是先确保自己能够活下来。你只要活的时间足够久，没有选错市场，肯定能够有收益的。活不下来的话，这个市场再好，也只能拍断大腿。

所以我给大家的建议是：无论你是做合约交易，还是挖矿，大家一定都要有一个底线，就是要确保自己活下去，没有比这个更高的原则了。

神鱼🐟：在 312 大跌的那几天，币价在三四千的位置震荡，市场上开着的 S9 都关机了，比减半关机的数量还多。

之前微博上有个段子，大家嘲笑江卓尔在 8,000 多做了套保，套保套在半山腰。但是经历了 312 大跌，回看这个套保价，虽然可能价格套的不是很高，但是依然让他在极端行情之下表现没有那么差。虽然这次 312 持续时间没那么长，快速反弹回来了，但是正常情况下币价会长期在底部横盘，所以套期保值能保证在一个底部区间，在大家都关机的情况下，让做了套保的矿机还可以非常 happy 地开着。很多人在底部区间丧失了挖矿的信心，如果做了套保，这时候已经有很大的浮盈了，也可以停掉一部分单子，快速折现。

图片来源：微博@神鱼BTCer

另外就是减半，减半会带来矿工收益大幅减少，很多矿工减半当天的凌晨就纷纷关机了，因为当时的电费（特别是枯水期的电费）没法 cover 住当时的产出。如果你在合适的时候做了套期保值，即使电费比较高，还是可以继续挖的，起码保证用同样的矿机，你比别的矿工多开了一段时间，那你的利润率就产生了，回本周期就变短了。

不用想黑天鹅会不会来，黑天鹅肯定会来的，无非是什么时候，来到什么程度，这个不能不防，不管投入成本高或低，都应该有这样的思维。不是说投入资金量大才要考虑套期保值，这和钱多钱少没关系，一定得有活下去的风控思维。

而且活下去这件事情其实是会给你带来收益的。说的残忍一点，你有额外的收益，就是靠那些不风控的人出局来实现的，这个市场是很残忍的，市场的客观规律就是这样的。

如果比特币涨到了 15,000，这张期权可以作废不要，所有的币只要拿很小一部分以 15,000 的价格卖出，这个月的电费也能交了。这样上涨的话，手上持有币的数量还是很多的，完全没有踏空。所以用期权做套保，在上涨的过程中收益会更多，下跌的时候电费也能保住。

持有一个看跌期权，币价砸下来的话，这个月起码电费还是付得出来，但是期权的费用是比较昂贵的。因为期权给了你一个额外的选择权，上涨了不用卖币，下跌了才卖币。

想追求便宜一点的期权的话，我觉得矿工可以去买边界期权——向下敲入期权。如果比特币下跌超过 8,000 美元，获得一个执行价为 6,000 美元的看跌期权；如果比特币这个月都没有跌到 8,000 美元以下，你是不会拥有那张期权的，因为那张期权本来也没有用。边界期权的成本大概比在 deribit 上买一个普通欧式看跌期权便宜一半左右，想要成本更低的话，胆子再大一点，比如说把观察价设在 7,000 美元，跌破 7,000 美元之后，再敲入一个执行价为 6,000 美元的看跌期权。

但是这样操作就有一点投机了，预期币价下跌之后一定会反弹回来。因为大部分矿工有这样的想法，所以大家可以去考虑买这个向下敲入看跌期权，这样子，币价上涨了最好，上涨的话根本没有敲入，所以费用很低，这样你和普通矿工相比没有什么区别，而且作为期权的买入方，不用交很多保证金。

神鱼🐟：我们最近在探索套期保值的业务，跟一些大矿工也在做早期的沟通和交流。刚才聊下来，看得出套期保值有几个痛点，现在大家如果用纯期货的话，有一些上下波动和插针的风险，用纯期权的话，成本相对来说比较高，但它的优势是能够获取到上涨的收益。

所以现在我们的方案是结合了这两个产品的优点，采用期货或者说现货杠杆和期权相结合的方案，并且和矿工的用户习惯相吻合，只需要一点点的初始保证金，因为保证金很少，不占用早期特别多的流动性。

期货合约的一个特点就是因为杠杆倍数高，一点点波动就会爆仓，这时候就需要拥有一个期权来保护，保证在早期阶段不会爆仓。另外，我们需要注意的是，矿工每天都会有挖矿产出，随着挖矿逐步产出，每天还币，最后的结果就是杠杆倍数会逐渐降低到一个合理的位置。

第一天只要支付一点点购买期权的成本和杠杆保证金，就能锁定一个好的价格，保证未来随着挖矿收益的产出，杠杆率不断下降，在杠杆率合适的时候，就无需再购买保险了。这样的话，首先资金利用率很高，同时也规避了风险敞口，目前的方案是这样。