华尔街的恐惧和贪婪

面对美股一日暴涨一日暴跌的巨幅震荡行情，该恐惧还是贪婪？巴菲特的“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”在华尔街被视为至理名言，可是却少有投资者能够在两种状态间切换自如。

10天之内美股4次熔断！3月16日，美股遭遇黑色星期一，道指、纳指和标普500暴跌11%以上，触发本月第三次熔断；3月17日，美联储祭出重磅利好，美股反弹超过5%；3月18日，美股再遭恐慌性抛售，道指盘中跌幅逾10%，标普500盘中跌幅超过7%触发本月第四次熔断。而这一切仍没有结束，除了股市，债市、石油、黄金等资产都遭抛售，只有美元大幅上涨。

“太恐慌了，2月份还是小甜甜，3月份就变成牛魔王了，风格转变之快，都还没得来及反应。” 上海一家专注美股投资的私募基金经理李鑫（化名）对记者感慨。李鑫于2012年入行，虽然已减半仓观望，但完全没有2008年金融危机时期操盘经验的他，目前有点不知所措。

2008年曾在华尔街从事波动率期权交易的交易员赵林，则在3月9日原油闪崩、美股股指期货触及熔断之际，就担心“这一切只是刚刚开始”。

3月12日，反映标普500指数未来30天的预期波动率——恐慌指数VIX，飙升至54美元，赵林判断，“从波动率的角度，现在已经是2008年了”。而当下的市场已经很难用理性来分析，“极端行情就是不动脑子，先买或先卖再说，在恐惧与贪婪之间随意切换”。

“溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼。”工银国际首席经济学家程实用这个诗句来形容当下的市场。

他分析称，2008年，以雷曼破产为标志的流动性枯竭轰然而至，引爆了百年一遇的全球金融危机。十二年后，危机回潮在2020年迎来一纪轮回，美元流动性黑洞虹吸一切，传统的风险和避险资产鸿沟被打破，美联储常规货币政策工具用尽，美元走强、金价下跌、油价下跌、美股持续熔断、北上资金流出中国市场。

在3月之前，新冠疫情蔓延和石油市场动荡带来的恐慌甚于流动性风险，但3月以来美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。

股市的风险正在外溢，更大的危机似乎在酝酿。

赎回与踩踏

危机之下，谣言四起。3月18日，一则“桥水基金崩盘”的消息在中国投资圈疯传，该消息称沙特正从桥水基金赎回大幅资金。而后桥水基金迅速辟谣“一切都是假的”。

虽然桥水基金创始人达里奥表示，损失了一些钱，但损失仍在可接受范围之内，桥水基金也一直维持着流动性。但是桥水基金旗下投资组合都出现了较大幅度的回撤。截至3月18日，采用风险评价策略的全天候基金跌了9%~14%不等，完全对冲的中性策略跌了7%~21%不等。

在单边下跌的行情之下，李鑫操盘的私募也已经出现亏损。李鑫在第一时间减了仓位，他担心投资者开始大规模地赎回，需要保持流动性来应对赎回。

但他并没有清仓，因为“我们不能失去在美股的盘面感，击败敌人首先要非常熟悉对手。”

3月18日，欧美股市再度暴跌，美股本月以来第四次、史上第五次触及熔断。道指收跌1300点，较2月高点已跌近一万点，失守20000点关口，几乎抹去美国总统特朗普上台以来的涨幅。欧洲斯托克600指数收跌近4%，创近七年来新低。德国DAX指数跌5.56%。

自2月19日的高位以来至3月18日，标普500成分股仅有16只上涨。而从美股高位截至3月12日，标普500表现最好的25只成分股，下跌幅度的中位数是8%。

李鑫表示，市场断崖式下跌的一部分原因也在于，贝莱德、先锋、道富、富达这些ETF发行大户要应对客户的资金赎回需求抛售股票，从而发生美股踩踏形成了断崖式下跌。

美国天骄基金总裁郭亚夫最早在2月26日注意到，过去三个交易日（2月21日~25日），标普500的跌幅已经超过7%。去年，美股一共回撤了3次，但每次幅度都不超过7%就回头了。当时，他建议手头的投顾客户保本锁利去杠杆，“要利用任何的市场反弹，作为出场减仓的机会，不要急于构建任何新仓位。”

在一天波动幅度超过10%的市场情况下，郭亚夫现在只做一些日线交易，在5分钟、15分钟的K线中寻找典型的底部形态，一但判断失误，就要严格止损。

“一定要严格按照风控减仓”，郭亚夫强调，“炒短线需要有丰富的操盘经验，强大的心理承受能力，以及非常严格的风控管理。否则很容易短线变中线，中线变长线，本来准备炒一下出来，结果套住了。很多投资者会找1000个理由，这说个股票长期看好，那真的是风险非常高。”

这两周以来美股跌势及震荡速度之快，让许多多年交易经验的市场老手都措手不及，许多方面超过 2008年。波动率期权交易是2008年金融危机时少有的能够获得正收益的交易品种。然而当下，期权交易也不是“免费的午餐”。

一位在华尔街专注波动率期权的交易员对记者表示，“期权在这种大震荡中能大显其特点。但现时期权溢价极高，把握好期权交易平衡仓位是关键。近日来市场流动性变薄，价差极宽，这对交易造成一些困难，这也是意料之中，因为市商也在这种极大的不确定性中保护自己。”

在混乱之际，橡树资本创始人霍华德在最近的全球投资者直播会上重申，明智的投资必须一如既往地基于价格和价值之间的关系。换句话说，投资者要问的不是“暴跌会继续下去吗”，而是“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了？”

但是，“谈估值有什么用呢，似乎大家都不想看这个了，市场变成了一天暴涨一天暴跌，完全没有逻辑和规律章法了。”李鑫表示。

何处见底？

美股的底在哪里？——所有的投资者都在追问。

但是，在标普500每天波动超过5%以及恐慌指数VIX在75的历史高位之际，让很多外资投行很难精确地预测美股最低的点位。

高盛通过美联储估值模型（Fed model）、股利贴现模型（DDM model）和历史回撤的数据来测算，标普500年中最低可能下探至2000点，即从最高位3386下跌41%，但由事件驱动的市场暴跌往往也会跟随强烈的技术反弹，高盛仍然预期标普500年底会回升到3200点的水平。

1998年俄罗斯主权债务危机让美股一个月暴跌了19%，随后6个月收复失地还上涨了28%；2011年欧债危机殃及美国，美股跌幅近20%，随后6个月同样反弹上涨了29%。

自二战以来，美股经历了11次熊市，平均回撤幅度在30%左右。但值得注意的是，最近两次熊市，美股的回撤幅度远高于以往。标普500在2000年的互联网泡沫中下跌了49%；在2008年的次贷危机中下跌了57%。

高盛再次调整了美股的预期，在全球供应链濒临断裂、疲弱的美国和全球消费、低油价和低利率的环境下，2020年企业营收将大幅衰退，高盛预期标普500的每股净收益EPS为157美元。预期标普500营收锐减将集中在第二季度和第三季度，同比分别下滑15%和12%，第四季开始修复，美股净收益EPS预计上涨12%。

德意志银行对美股的走势进行了四种情景假设，在最悲观的情况下，即经济衰退前景下，生产和消费都受到较长时间的冲击，一般而言，标普500需要7个月时间筑底，标普500最低可能会跌倒2370。

美国银行经济学家Michelle Meyer表示，美国经济正在陷入衰退，更多的人将会失业，财富将被洗劫。美国银行预计二季度将会有350万人失业，情况只会变得更糟，预计要到今年七月份才能恢复正常。美国二季度经济将萎缩12%，全年萎缩0.8%。

商场缩短营业时间、小企业主裁员、大工厂停工、消费需求锐减，新冠病毒疫情在美国蔓延打乱了经济节奏。美国和耐克关闭了门店，波音公司考虑裁员。美国劳工部门 3月19日最新数据显示，截至3月14日的当周，有28.1万名员工申请领取失业救济金，创下两年半以来的新高，较此前一周猛增7万人，增幅33%，历史罕见。

而中国一季度不及预期的经济数据也给仍在紧张抗击疫情的欧美国家敲响警钟。中国统计局数据，2月制造业PMI为35.7%，前值50%，环比大幅下滑14.3%；2月非制造业PMI为29.6%，前值54.1%，环比大幅下滑24.5%。

MSCI对美股进行反向压力测试发现，美股暴跌之后的定价已经将经济衰退的因素考虑在内，这也意味着如果经济复苏、风险溢价消退，美股仍有回升的空间。

虽然美联储层层加码为市场注入流动性，但这对于美股而言，难解燃眉之急。一部分原因也在于“沃尔克法则”。该法则在2013年奥巴马执政时期推出，是由美联储前主席保罗·沃尔克提出的。其核心是禁止银行利用自营资金从事高风险的股票买卖，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。这虽然降低了美国银行对股市的风险暴露，也导致美联储近期释放的流动性不会直接流入股市。

从技术的角度而言，正态资本创始人王璜鑫认为，标普500的底可能在2200 左右（跌幅 33%），“但这也只是技术性，真正的底，应该是看对新冠病毒的控制程度，这方面目前有几个比较好的国家，如韩国和德国，可以为美国的新冠病毒传播之发展提供参考之路。大震荡一般会近一个月，这次也不例外，只是震幅及震荡的集中史无前例。”

郭亚夫同样认为，这次暴跌不是经济或金融引发的，而是病毒引发的。新冠病毒在全球出现拐点时，或者疫苗成功研发出来时，或者有效药物批量生产的时候，才能看到美股的底。“现在谈底，无论是哪个模型，都有点自欺欺人。”

京东数字科技首席经济学家沈建光表示，乐观情形下，主要发达国家采取切实有效的措施，疫情在全球扩散一段时间后在夏天得到控制，全球经济从衰退中走出并逐步恢复；OPEC和俄罗斯原油价格谈判取得一定进展，原油价格止跌企稳，则美股跌幅不超过40%。

悲观情形下，美国疫情防控失败，经济基本面受到严重冲击，深陷衰退，大选民主党胜出、原油价格谈判破裂，则美股可能重复1929年大崩盘之后的走势，在前期暴跌的基础上继续跌跌不休。

金融危机前奏

投资者惊愕，美国股市危机正在演绎成一场更大范围的金融危机。或许只有美联储看见了真正的魔鬼——美元流动性危机和美企债务违约的风险在加剧。

美股“完美十年”（事实上美股牛市维持了十一年）正式宣告结束，除了美元之外，所有资产价格都在下跌，传统的避险资产——国债和黄金正在失效。纽约商品交易所4月交割的WTI原油期货价格一度跌破23美元，创18年来新低。市场疯狂挤兑现金，美元指数飙升，突破100美元大关，多国货币兑美元都出现大幅下跌。

美国国债的收益率也稳步上升，意味着债券价格正在下降，市场上呈现出股债双杀的局面。深陷新冠肺炎疫情的危机更是暴风眼的中心，意大利国债处于抛售的中心，借款成本（收益率）飙升。意大利国债的抛售很快蔓延至西班牙、葡萄牙和希腊国债。

中银国际证券首席经济学家徐高注意到，以3月9日美股年内第一次熔断为分水岭，近一个月美股下跌分成两个迥异的阶段。3月9日以后，美股已经进入“股灾”状态，对其他资产市场形成流动性虹吸效应，带动其他资产价格走低，令人民币汇率和A股也承压。“这就不是经济恶化可以解释的市场走势了，而应该归因为流动性紧缩同时打击了股票市场和债券市场。”

“危机情况下，上涨的只有相关性。美股的熔断暴跌已经成为了日常，股票、国债、黄金齐跌。飙升了相关性也使得一些交易策略面临巨大的压力，例如利用各个资产类别之间不同的相关性对冲风险的风险平价策略。现在各国央行都采取措施维稳救市。但是，我们看到在美国一系列的货币、财政政策后，美元强势走强，重回100。这是系统美元流动性短缺的征兆。”交银国际研究主管洪灏对记者表示。

风险平价策略（Risk Parity）是包括桥水在内的海外对冲基金主流的资产配置策略之一，其核心是比如股市跌了，就下调股市权重，增加债市权重，来降低风险，但现在所有资产都同涨同跌，意味着这个策略失效了。

“所以病毒是主因，但下跌速度迅速可能有多种原因，Risk Parity可能是其中之一。”上述华尔街交易员表示，其担心使用该策略一批大型对冲基金会不会强行缩盘。

华创证券宏观首席分析师张瑜表示，现在三种市场缺钱——平仓和降仓压力下的共同基金、对冲基金等流动性紧张；离岸美元流动性紧张；商业票据市场流动性紧张。证据是欧日美元掉期点（currency basis）与CP spread 都走阔到危机高点。

在十年期美债收益率和AAA级企业债都在下滑的情况下，美国高收益债却在上涨，息差加大，意味着美联储的政策并没有很有效地缓解美国高收益债违约的风险。十次危机九次债，这不得不引起市场的警惕。更大的危机在于，若此时油价暴跌引发能源行业爆发大规模违约，可能成为新一轮美国企业债危机的导火索。

洪灏对记者分析道，石油价格战带来的一系列连锁反应包括，美国垃圾债价格，尤其是页岩气公司的垃圾债暴跌。如果石油价格继续下跌，垃圾债还债能力会受极大影响，导致美国金融系统稳定性风险上升。另外，暴跌的油价对美国页岩油公司构成严重冲击，继而威胁美国能源行业。考虑到较高的开采成本（约42美元每桶），页岩油公司在低油价行情下没有任何盈利空间，并失去资金吸引力。

根据美联储数据，美国企业债的存量规模大致为10万亿美元，高收益债（BB及以下）在其中的占比达到23.5%，即2.35万亿。莫尼塔宏观研究报告显示，高收益债发行人的全部未偿还金额为7.39万亿美元，因为发行人还有可能发投资级（BBB及以上）债券，因此这个数字要比高收益债规模大。

国盛证券宏观首席分析师熊园表示，历次油价暴跌后能源企业债均出现大规模违约。在2015~2016年间，共有211.3亿美元的能源企业债券发生违约，占能源行业高收益债的比重接近10%。能源行业违约可能引发美国企业债违约潮，当前美国非金融企业债务压力已达历史最高水平，同时受疫情冲击，债务压力仍将进一步加剧。

美联储密集出台前所未有的措施来防止流动性危机进一步升级。继此前降息50个基点以后，美联储3月16日再度降息100个基点重回零利率，并配套一系列流动性投放措施。但此前，量化宽松、回购、再贴现窗口期限延期等，都是针对一级交易商与银行为主，释放的资金并没有流入缺钱的股市和中小企业主，降息之后信用息差持续走阔。

3月17日，美联储重启商业票据购买（Commercial Paper Funding Facility），这是在2008年次贷危机之后美联储第一次重启该工具。新冠病毒的爆发正在打击企业的现金流，而过去低利率背景下，美国上市公司更是借债回购股票，企业负债率攀升。通过这一机制，美联储可以购买符合条件的3个月商业票据，直接将流动性注入企业。

美联储随后又启动紧急计划，为货币市场基金提供流动性便利，财政部将为此提供100亿美元信贷担保。货币市场基金是家庭、企业和许多公司的常用投资工具，同时也是商业票据市场的大买家。同一时间，欧洲央行刚刚在周三晚间举行的非常规会议上作出决定，启动规模7500亿欧元的紧急购债计划，旨在平抑市场并为受到疫情冲击的欧元区经济提供支撑。

美联储和欧洲央行、日本央行、英国央行、新西兰央行和加拿大央行等建立更大额度的美元掉期。摩根士丹利覆盖的30家全球央行有18家降息，全球加权平均利率较2019年12月已经下降了54BP，而较2018年12月下降了166BP。

可以说，欧美这一轮救市举措已经不亚于2008年的金融危机。背后的深意或是，全球的衰退已经不可避免。摩根士丹利预期2020年全球仅增长0.9%，为2008年以来的最低水平。根据Predictit预测市场，美国衰退的可能性已经上升到65%。纽约联储（NY Fed）对美国衰退可能性的估计已升至历史上无法回头的水平。

洪灏表示，不要用短期交易的心理来应对长期模式的转变，投资者应注意这个超越了短期交易波动的衰退风险。当下，全球供应链一体化如此之高，以至于所有国家都必须进行无缝合作才使其正常运作，缺一不可。经济活动停摆、供应链中断提高全球衰退的可能性。

程实认为，短期来看，在美元流动性危机引发全球金融市场巨震的当下，“sell more”和“sell all”的选择正替代 “risk on”或“risk off”的争议；长期而言，在大动荡的背景下，成长性向好、估值合理的中国资产仍然具备相对吸引力。建议投资者踏刃慎行，警惕跨资产、跨市场、跨行业的风险传导，并关注相对韧性较强的长期配置选择。

来源：经济观察报

作者：郑一真