陈建奇：比特币以及数字货币等创新带来了社会关于货币主权的担忧

来源：《财经》杂志，作者：中共中央党校教授陈建奇 编辑：王延春

疫情对经济社会造成较大冲击，如何促进宏观稳定成为当下社会各界关注的焦点。有些评论认为大规模增加基础设施投资仍然是稳增长的重要手段，但与以前刺激“铁公基”基础设施投资不同，本次稳增长重点应放在5G基站、大数据中心、人工智能等新型基础设施建设，新基建的热议不仅引发有关部门的重视，而且资本市场也做出了重要的反应。

然而，截至目前，新基建仍然仅仅是概念，如何深入评估新基建的可行性，成为宏观稳定政策设计的重要内容，盲目炒作或者将概念扩大化，不仅无助于宏观稳定，可能还会滋生新的泡沫化风险。

新基建概念趋热的逻辑

自从凯恩斯创建宏观经济学理论以来，通过基础设施投资拉动有效需求进而促进宏观稳定的观点，不仅在理论上备受关注，而且在政策实践中屡试不爽。近年来尤其是2008年美国金融危机期间的政策实践，强化了通过基础设施稳定宏观的理论。全球经济在金融危机期间出现了大幅减速，世界主要经济体面临着经济大幅下滑甚至衰退的困境。对此，美国等主要国家通过G20峰会倡导实施大规模财政货币刺激政策，中国也提出了“四万亿”刺激计划，基础设施投资成为中国重要的稳增长的政策举措，结果是中国经济一枝独秀，不仅宏观经济实现V型反弹，而且成为对全球经济增长拉动贡献最大的国家。

中国在金融危机期间的基础设施投资主要包括铁路、公路、机场等传统基础设施范畴，然而，既然传统基础设施投资能够在金融危机期间发挥稳增长的巨大作用，为何当前应对经济下滑不考虑通过类似方式稳定宏观经济呢？为什么要提出新基建的概念？如何从理论上认识新基建的重要依据？这些问题的回答显然需要系统梳理金融危机以来的发展演变，厘清当前局势与金融危机时期的差异性。

观察金融危机至今十多年的发展，虽然中国及全球经济都保持着持续增长的态势，但这种发展同时伴随着新的现象，即货币政策的持续宽松及货币规模的大幅度增长。2008年金融危机以来美国等发达国家将利率降至零之后还继续通过大量购买债券方式向市场大规模注入货币，欧洲央行及日本央行还推出了负利率的政策实践，截至目前，美联储、欧洲央行、日本央行及中国央行等全球主要央行资产未能改变金融危机以来高位运行的态势，相关央行资产已经跃升至金融危机之前的两倍以上，表明危机至今全球主要央行投入的货币总额已经超过危机之前所有时间投入的货币总额。

后危机时代，世界主要国家货币规模长时间高位运行，表明相关国家货币政策并没有伴随着后危机时代经济的稳步增长而逐步回归常态。为何货币政策要长时间持续宽松，最根本的原因还是为了宏观经济的稳定增长。这有重要含义，即危机期间大规模传统基础设施投资未能推动宏观经济持续的稳定发展，尽管传统基础设施投资有助于短期稳定，但这种影响并没有形成中长期的支撑，宽松的货币政策显然构成了多年来世界经济发展的重要保障。

一个难以回避的问题是，金融危机以来世界主要国家巨额货币投入为何没有促使全球出现恶性通胀？比较令人信服的解释是这么多的资金未能有效的进入实体经济。理解这个问题很简单，金融危机以来全球经济增长速度在3%左右，当前全球经济总量相比危机前仅增长35%左右，但世界主要央行在短短的十年左右的时间增加的货币供应规模超过了危机之前所有时间增加的货币总额，商品生产跟不上货币的大规模投放，如此巨额货币如果全部进入实体经济，价格暴涨将是必然趋势。从这个角度看，货币金融服务实体经济的效率在下降是金融危机以来很重要的特点。

潜在的问题是，货币金融资本为何近年来较难进入实体经济？货币资本的流动根本上取决于投资回报，巨额资金未能有效服务实体经济，本质上还在于实体经济的投资回报较低，投资者面临较大的不确定性。从这个角度看，“铁公机”等传统的基础设施投资也面临着回报较低或者投资空间缩窄的问题，否则金融危机以来大量资金将会进入这些领域。投资回报较低或者没有回报客观上表明全球实体投资的空间在大幅缩窄，经济增长有赖于寻求新的增长空间，单纯依靠传统基础设施显然难以继续实现保障宏观稳定的目标。

既然传统基础设施稳增长的能力在下降，那么就必须寻找新的出路。然而，近几年来世界经济都未能有效发现新的增长点。在此背景下，全球又出现新冠疫情扩散及地缘政治复杂化等冲击，世界经济减速的风险陡然上升，对此，世界主要国家货币政策又开始转向更加宽松的局面，美联储开始大幅降息，欧洲央行及日本央行继续推行负利率政策，世界主要国家债券市场不少出现了负利率的情形，货币政策持续宽松促使金融资本亟待寻找新的投资增长点，微观主体缺乏动力以大规模投资扩张。按照宏观经济学理论，政府主导投资不仅是应对宏观减速的重要举措，也是金融危机期间中国稳定宏观经济的重要经验。

按照经济理论，政府投资的领域往往是市场失灵的领域，不然就可能造成市场的扰动。“铁公机”等传统基础设施由于具有较强的外部性而往往出现供给不足的问题，政府通过增加“铁公机”传统基础设施投资，不仅可以拉动经济增长，也可以弥补市场失灵，符合理论逻辑。

然而，前面分析表明当前传统基础设施等实体投资大幅缩窄。那什么领域才能成为新的增长点？既然传统基础设施较难担当稳增长重任，那么与传统基础设施相对应的5G基建、大数据等新基础设施就开始备受关注，不少评论认为通过新基建投资可以推动中国经济社会转型升级，有助于形成几万亿甚至更大的增量，在社会各界期待寻找新的投资热点的背景下，新基建无疑构成对未来美好愿景的一种可能。因而，在传统基础设施等实体投资空间缩窄及大规模货币宽松的背景下，新基建备受关注也就不难理解。

警惕新基建泡沫化风险

尽管新基建的具体内涵尚未形成共识，新基建的范围也尚不明确，但从当前的相关评论来看，新基建大致包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域。虽然这些领域的边界并不清晰，但相比传统基础设施，新基建的特点比较明确，即重点在科技创新。新基建具有重大价值的前提是相关领域未来有着广阔的发展空间，相关领域要产生巨大效益的前提是世界产生新的技术革命，以此推动经济社会朝着智能化、信息化等方向转变，由此培育新一轮经济增长动力。然而，倡导新基建的潜在假设是当代社会有能力判断科技革命的态势及具体路径，但世界充满不确定性，如果5G及人工智能等领域不是未来科技革命的重点，那么新基建就可能面临着巨大的风险。

金融危机以来有不少评论曾经预判科技革命将很快出现，因为危机预示传统经济模式面临挑战，倒逼资源大规模重新配置，推动要素资源大规模介入创新领域，技术革命将更快出现。观察世界经济发展历史，每次危机大多伴随着技术革命，催生新的经济增长点。

但是，截至目前，新的技术革命仍然没有出现，回顾金融危机以来的创新热点，3D打印曾经被认为是科技革命的重点，有不少国家高度重视3D打印，期待未来很多产品都可以通过3D打印实现，世界有些国家将3D打印纳入新技术革命范畴，但3D打印未能按照预期快速发展，尚未实现引领颠覆性创新技术革命的目标。或许3D打印未来可能会引领技术革命，但近几年的表现至少预示着国际社会对3D打印预判的过急心态。

3D打印的案例警示科技革命具有较大的不确定性，预示仰仗技术革命的新基建可能面临着较大的挑战和风险。当然有人会认为3D打印并非当前新基建的重点，反思3D打印的案例并无太大价值，要客观研判新基建前景，需要结合新基建的重要领域来分析。虽然新基建的范围很广泛，但大多与互联网具有密切的联系，从而互联网及其应用构成理解新基建能否具有较大发展空间的关键。从互联网基础设施来看，5G网络成为当前重要的方向，通过5G有助于提升网速及带宽等方面的水平，市场期待通过5G可以带来各种全新的应用，特别是催生人工智能等重要应用的快速发展。

然而，要大范围部署5G基站，全国投入的成本估计要超过万亿以上，如此巨额投入显然需要大量的新应用才可能覆盖成本。观察现有的互联网应用，大多数在4G的环境中已经能够比较好的使用，无人驾驶等重要应用也在有序测试，表明现有的很多应用并非迫切需要5G的环境。虽然5G部署之后可能促使无人驾驶等应用更快发展，但受制于存量汽车的淘汰和置换需要较长时间，无人驾驶在未来几年内可能还难以大规模应用。

与此同时，人工智能等新应用前景仍然不明朗，什么是人工智能？人工智能究竟几年之内能够大规模爆发？等等，这些问题仍然不清晰。上述事实说明，近几年之内可能难以出现基于5G的全新的大规模应用，那么5G巨额投入的回报可能缺乏保障。

由此可见，5G基建及人工智能等方面的发展仍然面临较大不确定性，未来几年6G可能加速推出，如果在5G部署之后未能及时发展相应的新应用，那么很多应用可能在6G时代才会出现，届时社会并不需要5G，而是直接就可以部署到6G的环境，从这个角度看，5G的内在价值需要理性看待。当然，有人会认为如果没有5G环境，那么就很难产生5G应用。这种观点也有一定的道理，但要推动5G相关应用的研发创新，并非要在全国都部署5G，只需在北京、上海等一线部署5G，为新应用的探索创造环境，其他地方的5G待相关应用成熟后再择机大规模推广，由此带来的好处是能够比较好的实现成本与收益的平衡，但也带来一个较大的问题，即当前5G等新基建投资就没有必要大规模扩张。

当然，5G基建等属于硬的基础设施，在软的新基础设施方面是否有确定的投资机会？这也是客观评估新基建前景还需要重点分析的问题。结合现实来看，当前被认为可能引领互联网革命性变化的领域当属区块链。当前互联网或者数字经济已经成为重要增长点，基于互联网的创新越来越多，解决信任问题被认为是互联网的痛点，而区块链等技术被认为重要的解决方案。

然而，区块链不仅触及技术领域的变革，更是触及社会治理等模式的变化。特别是区块链催生的去中心化及分布式问题越发突出，比如，比特币数字货币等创新带来了社会关于货币主权的担忧，即绕开集中化监管带来的对国家安全影响的担忧不断升温，世界主要国家对数字货币等持谨慎态度，数字货币是区块链的典型应用，区块链可能面临着应用去中心化与货币中心化管理的矛盾，技术突破可能因此受到压抑，这种新的形势增大新技术革命的不确定性。

综合来看，尽管金融危机以来世界主要国家货币供应量高位运行成为新常态，但截至目前全球经济增长速度尚未回到金融危机之前的水平，而且呈现减速分化的基本趋势，预示全球经济面临着突出的结构性问题。在国内外宏观减速压力较大的背景下，寻求新的经济增长点构成了中国促进宏观稳定的重要诉求。

在此背景下，新基建概念的热炒既突出传统基础设施投资空间缩窄的事实，也表明社会对新基建的巨大期待。但新基建能否承担稳增长的重任，根本上还在于新的科技革命能否出现，5G及人工智能等重要领域的前景仍然具有较大不确定性，区块链等新的发展模式也有待于社会的认可，这些暴露了新基建所仰仗的新技术基础并不稳固，盲目热炒新基建概念不仅无助于宏观的稳定，可能还会形成新的泡沫。