导读：橡树资本的霍华德.马克斯有一句名言：“There are old investors, and there are bold investors, but there are no old bold investors.”翻译成中文就是“有老的投资者，有胆大的投资者，但是没有又老又胆大的投资者。”
越是老的投资者，越明白回撤对收益率的重要性。拉长时间看，投资并不是一个追求收益的游戏，而是讲究如何控制风险。权益类资产长期的收益率是很高的，但这个过程中千万不能出局。
国海富兰克林的权益投资总监赵晓东，是A股市场上比较稀缺的老将。赵晓东拿过金牛奖在内的几乎所有大奖。我们认为他的稀缺性体现在两个方面：
1）2005年就加入了国海富兰克林，2010年开始管理产品，从业时间足够长；
2）收益率中体现了比较强的适应性，其管理的代表性产品国富弹性市值、国富中小盘，在过去5年全部跑赢基准。
我们此前和赵晓东也做过深度访谈，发现他是一名极度看重“安全边际”的投资者，并且对安全边际的理解，也从过去粗浅的看低估值，进化到了五个维度360度看股票的安全边际。价格便宜是安全边际、好的商业模式也是安全边际、优秀的管理层更是安全边际。安全边际是多维度的，不是简单的价格。
投资中避免巨大回撤的重要性
指数基金教父约翰.博格曾经说过，在美国公募基金历史上，只有三位真正杰出的主动管理基金大师：彼得.林奇、约翰.涅夫和比尔.米勒。其中，比尔.米勒又是创造了连续战胜标配500指数的记录：15年！
当然，博格说这句话的时候，还不到2008年的金融危机。今天我们通过“上帝视角”会知道，比尔.米勒在2008年金融危机中遭受了重创，净值暴跌55%，远高于同期标普500的跌幅。最终在2008年之后，比尔.米勒长期业绩和指数走平，15年累计起来的超额收益在几年中全部被消耗掉。更可悲的是，大部分投资者都是在业绩最高点买入了其管理的Legg Mason Value Trust基金，最终导致大部分持有人亏损。
长期来看，由于GDP必然是增长的，对应到企业盈利也会增长，而上市公司的盈利增速会比社会平均更快，那么股票市场也是长期向上的。只要Stay in the game，就能获得不错的收益，但是被市场清盘一次，后面再多的收益也没有关系了。
赵晓东也是一个极其看重风险的投资者，他告诉我们，这点和他的性格有关。赵晓东的性格一直比较保守，不喜欢做有太大风险的事情。同时，他入行就在合资基金公司国海富兰克林，受富兰克林邓普顿海外投资体系的影响比较大。海外专业的投资者，也是通过风险出发评估投资。每一笔收益背后，要去计算对应的风险预算。一个好的基金经理，应该是用较低的风险去获得相对较高的收益。
把握安全边际的多样性
规避风险最好的办法就是用“安全边际”的维度进行投资。但是，到底什么才是真正安全的投资标的？初出茅庐的投资者，比较喜欢用低估值作为安全边际。
然而，低估值也会遭遇“价值陷阱”。安全边际还要对应市场特征，并不是拿美国那套模式照搬到A股市场。在经历了多年的A股市场洗礼后，赵晓东打造了一套“五维度安全边际”的选股方法。
第一层的安全边际是人。最终领导一家企业走出来的，都是人。一个公司的管理层是否有战略眼光、执行力、格局等因素，对于一个公司的发展至关重要。赵晓东发现，回顾行业历史，同样行业的公司最终的结局不同，造成这个差异的很大原因是人。
赵晓东会对一个公司的管理层进行360度调研。不仅仅见管理层、还要对客户和供应商、竞争对手、甚至内部员工进行访谈。并且去观察管理层的言行是否一致。从而评判管理层的四个方面：眼光长远、前瞻布局、激励到位、执行力强。
第二层安全边际是业务识别。这个公司的商业模式是不是好生意，竞争壁垒是不是足够高，公司本身是否拥有护城河。好生意、高壁垒决定了公司盈利的能力和可持续性。好生意赚钱不辛苦，坏生意赚钱就很累。而护城河极其重要，护城河越深的公司，竞争对手要复制的难度就越高，最终的结果就是公司盈利能力的稳定性越强。
比如说to B的生意，赚钱就比较累。许多to B的生意，其实没有什么定价能力，基本上就是基于成本再叠加一点点毛利来定价。包括电子元器件、汽车零部件这种，人家一般给你20%的毛利率就很不错了。在这一点上，赵晓东会偏好to C的商业模式。如果是to C模式中竞争格局比较好的，这里面的龙头企业定价能力就会很强。
第三层安全边际是估值识别。除了传统的市盈率（PE）和市净率（PB）估值体现，赵晓东会更加看重经营现金流。经营现金流对利润的比例，会说明一个公司经营的质量如何。公司的经营现金流非常重要，以现金流去做一部分估值，能反应这个公司的长期竞争力。还有一点是公司的ROE，赵晓东认为不应该单独看估值，而是将ROE和估值结合起来。高ROE对应高估值是合理的，低ROE对应较低估值也是合理的。
第四层安全边际是可持续发展能力识别。赵晓东认为，这里面比较重要的是财务是否稳健，资产负债率怎么样，有没有大的财务包袱。此外，他比较看重公司的研发投入是否在行业处于领先。最后一块是公司的销售能力是否足够强，这里面包含公司的渠道能力，品牌力等。
第五层安全边际是风险识别。赵晓东会反复思考投资标的现有模式是否在未来三年可能被颠覆。这里面包括传统渠道的改变以及政策影响带来的变化。前者包括电商模式崛起对传统零售企业的冲击，后者类似于医药行业的集中采购对化学药的影响，模式从原来to C的模式转向to B。
类似于房地产、新能源汽车、医药等受政策影响比较大的行业，赵晓东会关注新政策是否会改变行业的现有格局。
“不追求极致”的价值投资框架
一个基金经理的投资框架，一定和其性格以及价值观相匹配。赵晓东的性格朴实低调，比较保守，也反映在其投资框架中。我们前面也提到，赵晓东看重风险，希望从先不亏钱的角度出发做投资。深度价值风格在其投资中的特征比较明显。
我们拿其管理的国富弹性市值为例，从2015到2019年，其长期持有银行和白酒两个板块。这两个行业都是行业稳定性比较强，龙头公司相对海外估值较低，而且ROE也比较好的板块。同时，由于基本面的稳定性比较强，这两个板块的波动也不大，帮助赵晓东管理产品的波动率也显著低于市场平均水平。
但是在和我们的访谈中，赵晓东强调组合的多样性，不希望组合里面的的股票风格都是一致的。即使他非常看重低估值，但组合里面也一定会有一些高估值的股票。组合风格的多样性，能够帮助他在应对市场中，保持了一定的灵活。A股市场的特征就是，很难有某一种方法或者风格每年都表现很好。而赵晓东在2015到2019年，每年都跑赢了基准。
简单做一个复盘，我们看到过去5年赵晓东的国富弹性市值做了以下操作：
2015年把握了计算机行业的投资机会。2015年虽然下半年出现了股灾，但是以计算机为代表的TMT板块全年表现强劲，而沪深300仅仅获得5.58%的涨幅。赵晓东抓住了计算机板块的投资机会，并且布局了通信、电子等科技行业，全年取得48.02%的涨幅。
2016年重仓食品饮料规避风险。2016年开年的熔断就预示市场风格切换，全年小市值股票表现极差，只有食品饮料板块取得了有意义的正收益7.43%（建筑板块0.03%涨幅可以忽略不计）。这一年赵晓东通过在食品饮料的布局，全年仅仅下跌1.8%，有效的规避了风险。
2017年加仓大盘价值股。2017年正式拉开了A股市场的市值分层，全年市值在1000亿以上的股票表现最好，市值在50亿以下的股票跌幅最大。这一年赵晓东加大银行板块配置，并且通过食品饮料和家电的持仓，全年获得35.53%涨幅，跑赢沪深300的21.78%涨幅。
2018年通过银行减少跌幅。2018年是A股历史上仅次于2008年的第二大熊市，没有任何板块和风格能幸免下跌。赵晓东通过组合中长期重仓的银行股，避免了较大幅度的回撤。其管理的国富弹性市值全年跌幅17.58%，好于沪深300的25.31%跌幅。
2019年抓住大消费的机会。刚刚过去的2019年是一次难得的机构投资者牛市，无论是科技还是消费，都有所表现，呈现了百花齐放的特征。赵晓东的投资组合把握了估值相对合理的大消费板块。全年取得了40.20%的收益率，而沪深300的涨幅为33.59%。
先求不败，再后求胜
我们访谈过许多基金经理，做了10年以上投资的老基金经理往往有一个共同点：把投资看做是长跑。或许在他们的投资生涯中，看到了太多了流星，太少的恒星。基金经理说到底，一定要为持有人创造长期可持续的投资收益。长期的投资收益，并不是比谁的短期爆发力强，而是净值持续创新高的能力。
我们认为，净值能不断创新高，可能是一个优秀基金产品最重要的品质。A股市场由于投资者结构中，机构占比依然较少，投资收益（Investment Return）其实不低。但是市场整体波动比较大，每隔几年投资风格也出现切换，导致投资者收益（Investor Return）很差。只有持续创新高的产品，能帮助所有持有人赚钱。如果这个产品的波动率低一些，那就是一个能为持有人带来巨大价值的优秀产品。
赵晓东在投资上，就体现了这样的特质。他总是以绝对收益角度出发，看重一个股票的下行风险远高于上行风险。他会去思考，买入这个公司会面临什么样的风险点。从归因分析看，真正让赵晓东亏钱的股票不多。通过长期的小胜，为持有人累积出较大的超额收益。当然，以十年的维度看，国富弹性市值也是过去10年A股市场中最好的产品之一，是成立10年以上基金产品中年化收益率在17%以上的产品。
许多人可能并没有听说过国富弹性市值这只产品，一方面产品的走势比较“低调”，没有哪一年收益率特别突出（历史上熊市和震荡市比较好，牛市收益率一般）；另一方面基金经理赵晓东是一个极度低调的人，很少在公开场合进行宣传。
我们曾经在2019年做过一次深度访谈，而第一次认识赵晓东早在2012年。我们认为，赵晓东是一个对投资体系不断“打补丁”，进行持有优化的基金经理。他和我们聊的最多是失败案例，而非成功案例。在每一次的犯错中，不断了解自己的能力圈和弱点，将投资框架做更多的减法。
赵晓东认为，许多人把投资想到太复杂了。如果能把风险点隔离掉，也不要买到“雷”，不要去碰估值上有风险的公司，那么长期收益率在中国是不会差的。作为A股市场的“老将”，他认为研究是非常快乐的事情。通过研究总是能满足自己的好奇心，而在投资中客观面对人性，就能真正享受每一天的学习过程，不被净值的波动所焦虑。
投资中最重要的事情
投资中有一道最简单的数学题：假设一个股票第一天跌了80%，第二天又涨了80%，两天下来这个股票盈亏比例是多少？答案是两天跌去了64%。事实上，如果一个股票第一天跌去了80%，第二天要涨5倍才能回本。可见，投资中最重要的事情是，不要大亏。
历史上那些耳熟能详的投资大佬，无论是巴菲特、索罗斯、西蒙斯、彼得林奇，还是桥水的达里奥，他们长期业绩表现中，亏大钱的年份极少，甚至亏钱的时候都不多。巴菲特曾经一度在科网股泡沫中大幅跑输指数，但是在泡沫破灭后并没有像其他基金经理那样出现巨大的净值回撤。达里奥的“封神之战”是2008年金融危机，那一年他取得了8.7%的正收益。而西蒙斯管理的大奖章基金，连单月亏损的次数都极少。
可见投资到最后，是比谁更好的控制住了风险。真正能长期在市场存活下来的人，都理解控制回撤，减少亏损的重要性。赵晓东的投资框架中，也有着强烈的风险控制意识。长期看，中国经济增速依然比全球大部分发达国家快，A股市场长期能给投资者带来回报，但重要的是不要在市场波动中，出现过大的回撤。
长期可持续的绝对收益，也能保护持有人的利益，让持有人能真正享受到基金产品的收益。作为A股市场可能最低调的投资老将，赵晓东的投资框架和历史业绩证明，他是一个长期值得信赖的基金经理！
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