편집: DeFi之道
이번 글에서는 1층(Layer 1) 블록체인을 평가하는 우리의 프레임워크를 소개하고, 특히 이더리움(Ethereum)에 초점을 맞춰 살펴보겠습니다. 다루게 될 주요 내용은 다음과 같습니다:
자금 조달 수단으로서의 토큰 역할
슈퍼 자산 카테고리 프레임워크에서 ETH의 위치
체인상 재무 분석과 할인 현금 흐름(Discounted Cash Flow) 평가
디지털 상품이자 가치 저장 수단으로서의 ETH
우리가 주목하는 핵심 성과 지표(KPI)
토큰의 가치는 무엇인가?
토큰의 기본 개념에 대해서는 이전에 자세히 다룬 바 있습니다. 관심 있는 분들은 ‘토큰 이코노믹스 101’ 관련 글을 참고하시기 바랍니다.
본론에 들어가기 전, 토큰이 강력한 유인 및 자금 조달 도구로 작용하는 이유를 간략히 짚어보겠습니다. 이미 잘 아시는 분은 이 부분을 건너뛰셔도 좋습니다.
간단히 말해, 토큰은 특정 행동을 허가 없이 대규모로 유도해야 할 때 가장 효과적입니다. 공유된 목표를 달성하기 위해 다양한 활동을 조율하는 데 토큰이 핵심적인 역할을 합니다.
예를 들어, 이더리움의 목표는 스마트 계약과 P2P 상호작용, 사용자 주도 데이터를 기반으로 한 새로운 인터넷 비즈니스 모델을 가능하게 하는 ‘월드 컴퓨터’ 또는 개방형 데이터 네트워크를 구축하는 것입니다.
이를 오픈소스 방식으로 추진하기 위해—즉, 개인이나 단체가 데이터 네트워크 접근권(또는 편집 권한)을 독점하지 않도록 하기 위해—이더리움은 토큰을 발행하고 블록체인을 프로그래밍하여 초기 기여자들에게 보상을 제공했습니다. 비트코인의 성공 사례를 참고한 이 방식은 전 세계 개발자, 검증자(Validator), 노드 운영자, 채굴자 등 다양한 참여자들의 행동을 조율하는 필수 인센티브를 창출했습니다.
슈퍼 자산 카테고리 프레임워크
전통 금융에서는 금융 자산을 일반적으로 세 가지 슈퍼 자산 카테고리로 분류합니다:
1. 자본 자산(Capital Assets): 직접적인 현금 흐름을 발생시키는 자산입니다. 채권, 부동산, 주식 등이 이에 속합니다.
2. 소비/변환 자산(Consumable/Transformable Assets): 소비되거나 변환될 수 있으며 경제적 가치는 있지만 직접적인 현금 흐름을 발생시키지 않는 자산입니다. 옥수수, 석유, 귀금속 등의 상품이 대표적입니다.
3. 가치 저장 또는 화폐 자산(Value Storage or Monetary Assets): 수익 흐름을 제공하지 않으며 소비나 변환도 불가능한 자산입니다. 화폐, 귀금속(화폐적 프리미엄 포함), 미술품, 수집품 등이 여기에 해당합니다.
그렇다면 ETH와 같은 1층(Layer 1) 암호자산은 이 프레임워크에 어떻게 들어맞을까요? 사실 ETH는 세 가지 슈퍼 자산 카테고리의 특징을 모두 가지고 있습니다.
자본 자산: 이더리움은 현금 흐름을 생성합니다. 바로 사용자 거래 시 발생하는 수수료로, 이는 검증자/블록 생산자가 받게 됩니다. 이 수익은 네이티브 토큰을 보유하고 스마트 계약에 스테이킹해야만 얻을 수 있습니다.
*참고: 단순히 ETH를 보유하는 것만으로는 주식의 배당금이나 채권의 이자처럼 수익이 발생하지 않습니다. 거래를 검증하고 네트워크에 서비스를 제공하기 위해 반드시 자신의 ETH를 스테이킹해야 수익을 얻을 수 있습니다.
소비/변환 자산: 이더리움은 상품의 특성도 지닙니다. 네트워크 사용자가 증가할수록 ETH가 ‘소비’됩니다. 이 기능은 블록 공간에 대한 수요가 증가하면 자동으로 주식을 매입하는 것과 유사한 소각 메커니즘을 통해 프로그래밍되어 있습니다. 자동차나 기계를 작동시키려면 휘발유가 필요하듯, 이더리움 데이터베이스를 사용하거나 그 위에 구축된 애플리케이션을 이용하려면 일정량의 ETH가 필요합니다. 사용자가 지불하는 ETH의 약 70–85%는 ‘소각’되어 유통량에서 사라집니다. 그래서 일부에서는 ETH를 ‘디지털 석유’라고 부르기도 합니다. 이는 ETH가 디지털 상품처럼 기능하게 만드는 특성입니다.
가치 저장/화폐 자산: 가치 저장/화폐 자산의 인지된 가치는 환율과 시장 참여자들의 인식에 따라 달라집니다. 예를 들어, 앞으로 몇 년간 달러 인플레이션이 높을 것이라고 예상한다면, 사람들은 달러 대신 금을 보유하려 할 것입니다. 또는 미국 경제가 더 안정적이라고 판단한다면, 유로 대신 달러를 선호할 수 있습니다.
수집품이나 고급 미술품을 보유하는 것도 시장이 그 가치를 어떻게 인식하는지에 따라 결정됩니다. 일반적으로 가치 저장 자산은 독특하고 희소해야 합니다. 이더리움(네트워크)의 유용성이 앞으로 증가할 가능성이 높고, ETH(자산)의 공급량은 감소할 것이므로, 많은 시장 참여자들은 ETH를 가치 저장 수단으로 여기고 있습니다.
체인상 금융
이더리움은 블록 공간을 판매합니다. 이것이 바로 핵심 제품입니다. 블록 공간에 수요가 생기는 이유는 블록체인 내외부에 개발자, 노드, 검증자, 데이터 오라클, 사용자, 기업 등으로 구성된 생태계가 형성되었기 때문입니다. 개방형 데이터베이스의 기능과 스마트 계약이 결합되면 P2P 상호작용과 인터넷 기반의 새로운 비즈니스 모델이 탄생합니다.
Aave에서 대출을 받거나 Uniswap에서 거래하고 싶으신가요? 블록 공간을 구매해야 합니다. NFT를 민팅하거나 구매하고 싶으신가요? 가족에게 USDC를 송금하고 싶으신가요? 이더리움 기반 게임을 즐기고 싶으신가요? 모두 블록 공간이 필요합니다.
모든 거래—금융 데이터뿐 아니라 다른 형태의 데이터 기록도 포함—는 블록 공간 사용료를 지불해야 합니다. 사용자는 네이티브 토큰인 ETH로 이 블록 공간을 구매합니다. 이더리움은 하나의 기술 플랫폼으로, 아마존이나 애플의 아이폰에 비유할 수 있습니다. 애플은 하드웨어 판매 외에도 개발자들이 앱을 만들어 앱스토어에 등록하도록 유도해 수익을 창출합니다. 마찬가지로, 개발자들이 이더리움 플랫폼 위에 사람들이 원하는 흥미로운 비즈니스를 구축한다면, 이 플랫폼을 구동하는 암호자산 ETH 역시 경제적 가치를 지니게 될 것입니다.
이를 설명하기 위해 간단한 체인상 재무제표 프레임워크를 살펴보겠습니다:
데이터 출처: Token Terminal
수수료 수익(Fee Revenue): 해당 기간 동안 판매된 블록 공간의 총 달러 가치입니다.
비용: 전 세계 서비스 제공자(검증자)에게 지급된 수수료의 달러 가치입니다. 지난해에는 수수료의 약 15%가 검증자에게 지급되었으며, 이는 현재 검증자의 수익률이 약 5.1%에 해당합니다.
총이익(Gross Profit): 발생한 총 수수료에서 서비스 제공자/검증자에게 지급된 금액을 뺀 금액입니다. 이는 동시에 ETH 소각의 총 달러 가치이기도 하며, 주식 매입(Stock Buyback)과 유사하게 작용해 ETH의 수동적 보유자에게 혜택을 줍니다. 이에 대해서는 뒤에서 더 자세��� 설명하겠습니다.
운영 비용: 이는 전 세계 서비스 제공자(검증자)에게 지급되는 블록 보상(또는 프로토콜 인플레이션)의 달러 가치로, 이더리움의 보안 예산으로 볼 수 있습니다. 머지 이후 이 금액은 약 90% 감소했습니다. *여기서 블록체인 자체가 직접 비용을 지불하는 것은 아니며, 신생 기업이 추가 주식을 발행해 기존 주주의 지분을 희석시키는 것과 유사한 개념으로 이해하면 됩니다.
순이익: 총이익에서 운영 비용을 뺀 금액입니다. 즉, 전체 네트워크 수수료 수익에서 수수료 소각분과 검증자에게 지급되는 블록 보상을 공제한 결과입니다. 이 수치가 양수라면, 거래량으로 인해 소각된 ETH가 검증자에게 지급된 보안 비용보다 많다는 의미입니다.
중요 참고사항: 이론적으로 소각되거나 유통에서 제거될 수 있는 ETH의 양에는 제한이 없으며, 이는 거래량과 직접적으로 연결됩니다. 더 많은 거래(블록 공간에 대한 수요)가 발생하면 더 많은 ETH가 소각되어 시장에서 사라집니다. 반면, 새로 발행될 수 있는 ETH의 양에는 제한이 있습니다. 이는 이더리움 재단의 예측 가이드라인에 따라 결정되며, 스테이킹/검증자 스마트 계약에 예치된 ETH의 양에 비례합니다. 현재 유통 중인 ETH의 13.8%가 스테이킹 계약에 잠겨 있어, 네트워크의 일일 인플레이션은 약 1,700 ETH 수준입니다.
이 플랫폼은 새로운 ETH를 발행하여 트랜잭션 검증 및 네트워크 보안을 담당하는 검증자들에게 보상으로 지급합니다. 이것이 운영 비용이자 토큰 인센티브입니다. 블록 공간에 대한 수요가 이 보안 예산을 초과하는 한, 네트워크는 수익성이 있다고 볼 수 있습니다. 유통 공급량이 줄어들기 때문에 수동적 보유자에게 유리한 환경이 조성되며, 동시에 검증자(적극적 보유자)는 거래 수수료로 상당한 수익을 얻을 수 있습니다.
암호화폐 시장이 심각한 약세를 겪었음에도 불구하고, 지난 분기에는 실제로 이런 상황이 발생했습니다. 손익계산서를 보면, 왜 최근 6개월 및 12개월 동안 블록체인의 수익성이 상대적으로 낮았는지 궁금할 수 있습니다.
이러한 수익성 전환은 9월 16일에 이루어진 머지 덕분입니다. 아래 그래프에서 머지 이후 ETH의 순 신규 발행량을 확인할 수 있습니다.
데이터 출처: Token Terminal
이더리움 재단은 마이너들에게 과도한 보상을 지급하고 있었습니다! 이 그래프가 그 사실을 직관적으로 보여줍니다. 앞서 언급했듯이, 네트워크가 지분 증명(PoS)으로 전환된 이후 이더리움의 보안 비용은 약 90%나 감소했습니다.
자본 자산 평가
ETH는 시장 가치와 사용 측면에서 투기적이고 변동성이 크기 때문에, 우리는 두 가지 다른 할인현금흐름(DCF) 분석을 진행했습니다.
a. 2022년 거래 수수료 총액을 기준으로 연평균 성장률(CAGR) 25%, 할인율 12%, 기간 20년을 적용하면, 시가총액은 4,160억 달러, 완전희석가치(FDV) 기준 토큰당 3,459달러에 달합니다. 참고로 이는 약세장 데이터이며, 2022년 수수료는 2021년 대비 58% 감소했습니다. 아래는 간단한 DCF 계산입니다.
b. 2021년 거래 수수료 총액을 기준으로 동일한 조건(연평균 성장률 25%)을 적용해 2021년 연간 수익을 추정하면, 시가총액은 9,660억 달러, 토큰당 8,022달러에 이릅니다. 이는 강세장 데이터를 활용한 평가 사례를 보여줍니다. 아래는 간단한 DCF 계산입니다.
이더리움은 다양한 추가 용도를 갖춘 글로벌 금융 결제 인프라로서의 잠재력을 가지고 있습니다. 따라서 접근 가능한 시장 규모는 매우 큽니다. 이런 관점에서 보면, 1조 달러의 시가총액은 합리적으로 보입니다.
참고로, 우리는 상당히 보수적인 연평균 수수료 성장률 25%를 사용했습니다. 지난 5년간 이더리움 수수료 수익의 실제 연평균 복합 성장률(CAGR)은 146%였으며, 여기에는 2022년 58%의 급격한 감소도 포함됩니다.
이 계산들은 평가 분석의 출발점일 뿐이며, 투자 조언으로 간주해서는 안 됩니다. 기간, 할인율 및 평균 성장률은 다양한 시나리오 분석을 위해 조정될 수 있습니다. 또한 총 거래 수수료를 기준으로 삼는 것 자체가 잘못된 가정일 수 있습니다. 마지막으로, ETH의 수동적 보유자(비스테이킹자)와 스테이커/검증자에 대한 별도 분석이 필요할 수 있습니다.
수익/이익 배수
이더리움은 탈중앙화 네트워크이기 때문에, 그 수익은 분산된 서비스 제공자(검증자)들에게 돌아갑니다. 이 수익은 본질적으로 스테이킹에 대한 대가, 즉 스테이킹된 ETH의 달러 가치입니다. 체인상 재무 부분에서 언급했듯이, 네트워크 수수료는 프로토콜 인플레이션 또는 검증자 참여를 유도하기 위해 네트워크가 지불하는 비용으로 볼 수 있습니다. 일부 분석가는 네트워크 수익이 분산되어 있기 때문에 수익 배수 분석이나 DCF 분석에 포함시켜서는 안 된다고 주장합니다. 이 관점에서는 총 수익이 곧 수익으로 간주됩니다.
이 관점에서 최근 몇 년간의 수익에 배수를 적용해 현재 시가총액과 비교하면 다음과 같습니다:
2021년: 수익 배수 17배 (P/S 비율 17배)
2022년: 수익 배수 41배 (P/S 비율 41��)
이 수치들은 고성장 기술 기업이 보여주는 높은 수익 배수와 비교해 볼 만합니다. 테슬라가 극단적인 예시인데, 2021년 강세장 당시 주가수익률(P/E ratio)이 200배를 넘었습니다. 아마존의 현재 P/E 비율은 86배이며, 주가는 최고점 대비 45% 하락한 상태입니다.
일일 유동성
데이터 출처: Etherscan
위 그래프는 2022년 9월 16일 머지부터 2023년 1월 15일까지의 데이터입니다. 우리는 머지 이후 유동성에 발생한 엄청난 변화를 강조하고 싶습니다. 머지 이전, 이더리움 재단이 마이너들에게 과도한 보상을 지급하던 시절에는 네트워크가 하루 약 13,500 ETH를 신규 발행했습니다. 현재 ETH 시장 가격을 적용하면, 이는 일일 약 2,092만 5천 달러 규모의 신규 공급에 해당합니다. 또한 마이너들은 운영 비용(하드웨어 + 전력)을 부담해야 했기 때문에 보상의 약 80%를 매도했습니다.
머지 이후, 우리는 하루 약 1,700 ETH를 신규 발행하고 있으며, 이는 거의 90% 감소한 수치입니다! 이 수치는 스테이킹된 ETH 총량에 따라 약간 변동됩니다. 검증자에게는 운영 비용이 없다는 점을 기억하세요. 따라서 자동 신규 공급에 따른 80%의 매도 압력이 사라졌습니다.
마지막으로, 현재 DeFi 애플리케이션에 1,800만 ETH가 예치되어 있으며, 이를 스테이킹 계약에 잠긴 1,600만 ETH와 합치면, 유통 중인 ETH의 약 28%가 스마트 계약 내에서 수익을 창출하며 잠겨 있는 셈입니다. 이를 ‘비유동성 유통 공급량’으로 볼 수 있습니다.
핵심 요약: 머지 이전에는 시장이 하루 약 1,600만 달러 규모의 확정적인 매도 압력을 흡수해야 했습니다. 이 매도 압력은 현재 거의 사라졌습니다. 사실, ETH 소각량이 발행량을 초과하는 날에는 가격 상승을 억제할 구조적인 ‘자금 유출’이 필요할 정도입니다. 우리는 약세장에 있지만, Etherscan을 살펴보면 2023년 현재까지 14일 중 11일이 순 디플레이션 상태였다는 것을 알 수 있습니다.
최근 시장 활동에서 유동성 변화를 관찰할 수 있습니다. 이더리움은 2022년 6월(머지 이전)에 급락하여 약 900달러 수준의 바닥을 형성했습니다. 11월에는 FTX 붕괴(머지 이후)와 관련된 또 다른 투매 사태가 있었는데, 당시 비트코인이 주도하며 전체 시장이 신저점을 기록했습니다. 그러나 이더리움은 버텨냈습니다. 신저점을 기록하지 않았을 뿐만 아니라, 6월 저점보다 약 27% 높은 지지를 보였습니다. 우리는 이것이 2022년 9월 16일 머지로 인한 유동성의 구조적 변화 때문이라고 판단합니다.
상품 평가
ETH는 블록체인을 사용하기 위한 필수 요소이기 때문에 상품과 유사한 특성을 가집니다. 마치 자동차를 움직이거나 집을 데우기 위해 휘발유나 천연가스가 필요한 것과 같죠. ETH가 다른 점은 발행량에는 상한선(또는 이더리움 재단의 장기적 로드맵)이 있지만, 소각(버닝)되는 양에는 제한이 없다는 것입니다.
이더리움 재단의 핵심 과제는 ETH의 소비량이 신규 발행량을 넘어서는 균형점을 찾으면서도, 거래 비용이 지나치게 높아지지 않도록 하는 것입니다. 결국 휘발유 값이 너무 급등하면 사람들은 고속도로 운행을 줄이거나 다른 이동 수단을 찾게 되듯이, 이더리움 사용자들도 다른 블록체인으로 옮겨갈 수 있습니다. L2 솔루션 덕분에 시간이 지남에 따라 거래 비용은 낮아질 것으로 예상되지만, 채택이 확대되고 다양한 사용 사례가 생기면서 거래량 자체는 늘어날 것입니다. L2에서 처리된 거래가 궁극적으로 이더리움 L1에서 일괄 정산되므로, 이는 낮은 수수료와 통화 공급 감소(디플레이션)를 동시에 실현하는 길이 될 것입니다. 일석이조의 효과죠.
ETH의 상품으로서 가치는 예측하기 어렵습니다. 이는 공급과 수요에 대한 추정에 달려 있기 때문입니다. 공급 측면은 이더리움 재단이 공개한 ETH 스테이킹 비율과 신규 발행 관련 투명한 정책 또는 전망 가이드라인을 통해 파악할 수 있습니다.
수요는 개발자들이 무엇을 만들어내는지에 따라 결정됩니다. 스테이블코인을 이용한 결제가 더 쉬워지고, 게임이 재미있어지며 사용자가 NFT를 통해 게임 내 자산을 소유할 수 있고, 세계적인 대기업들이 NFT를 발행해 소비자 충성도 프로그램을 강화하고, 소셜 미디어 플랫폼이 사용자에게 콘텐츠에 대한 통제권을 돌려주며, 지갑과 DeFi 애플리케이션이 사용하기 쉬워지고 KYC/AML 절차가 도입되며 스마트 계약 감사 기준이 마련될 때, 사용자들은 자연스럽게 유입될 것입니다. 우리는 이러한 변화가 실현될 것이라고 믿습니다. 그 이유는 개방형 네트워크, 뛰어난 사용자 중심 비즈니스 모델, 그리고 사용자가 데이터를 통제할 수 있다는 장점 때문입니다.
가치 저장 수단 / 화폐 자산
ETH는 이더리움 생태계 내에서 교환 매체이자 블록체인을 움직이는 '연료' 역할을 합니다. 일반적으로 자산이 교환 매체(예: 법정화폐)로 쓰이면 뛰어난 가치 저장 수단이 되기 어렵습니다. 하지만 본 보고서에서 설명한 ETH 토큰의 공급/수요 구조를 고려할 때, 시장이 ETH에 화폐 프리미엄을 부여할 가능성이 있다고 봅니다.
ETH가 가치 저장 수단으로서 누리는 화폐 프리미엄은 궁극적으로 그것이 만들어내는 네트워크 효과, 새로운 사용 사례, 그리고 경쟁적인 L1 생태계 내 블록스페이스에 대한 수요에 기반할 것입니다. 한 가지 명심할 점은, 사용자 입장에서 블록체인이 경제적으로 비효율적이 되기 전까지 ETH 가격은 일정 수준 이상으로 오르기 어렵다는 것입니다.
핵심 데이터 포인트
이더리움과 다른 블록체인의 장기 생존 가능성을 판단하려면 여러 데이터를 추적해야 합니다. 현재 단계에서는 다음 지표들이 가장 유의미한 신호를 제공합니다.
개발자 수 및 개발자 성장률
데이터 출처: Token Terminal
지난 6년간 이더리움 개발자 수의 연평균 복합 성장률(CAGR)은 32%를 기록했습니다. 최근 감소세는 계절적 요인에 의한 것으로 보입니다. 흥미로운 점은 코드 커밋 수가 수년간 정체되어 있고, 초기보다 오히려 줄었다는 사실입니다. 이는 조합 가능한 오픈소스 코드의 힘—한 번 해결된 문제는 다른 개발자들이 그 위에 구축할 수 있게 됩니다—때문이며, 마치 레고 블록을 쌓아 올리는 것과 같습니다.
활성 사용자 수 및 사용자 성장률
데이터 출처: Token Terminal
현재 일일 활성 사용자 수는 약 40만 명 수준으로 꾸준한 성장을 보이고 있습니다. 2016년 이후 연평균 복합 성장률은 92.9%, 2017년 이후는 38%입니다. 2022년 사용자 수는 2021년 대비 약 3% 감소했습니다.
네트워크 거래량 및 거래 성장률
데이터 출처: Etherscan
가격 하락에도 불구하고 지난해 거래량은 양호한 수준을 유지했습니다. 올해 네트워크 거래량은 12% 감소했지만, 지난 6년간 연평균 복합 성장률은 76%, 지난 5년간은 32%에 달합니다. L2 확장이 본격화되면서 베이스 레이어의 거래량 성장률은 점차 안정되는 모습입니다.
수익
데이터 출처: Token Terminal
이더리움의 수익 데이터는 여전히 튼튼합니다. 지난 30일간 네트워크의 일평균 매출은 약 260만 달러입니다. 지난 6년간 연평균 복합 성장률은 무려 454%에 이릅니다. 비교적 활발했던 2017년부터 계산하면, 5년간 연평균 복합 성장률은 146%입니다. 2022년이 2021년 대비 58% 감소했음에도 불구하고 말이죠.
총 예치 금액(TVL)도 중요한 지표입니다. 하지만 TVL은 암호자산 가격 변동에 민감하고 조작 가능성도 있어(작년 솔라나 사례에서 볼 수 있듯이) 주의 깊게 봐야 합니다. TVL을 분석할 때 우리는 주로 블록체인의 네이티브 자산(예: ETH)이 얼마나 많이 예치되어 있는지에 집중합니다. 현재 이는 전체 ETH(DeFi + 스테이킹)의 약 26%에 해당하며, 총 TVL은 270억 달러로 다른 어떤 블록체인보다 몇 배나 높은 수준입니다.
가장 중요한 점은 블록체인 채택이 아직 초기 단계라는 사실입니다. 따라서 우리는 개발자 활동을 추적하고, 여기서 파생되는 새로운 프로젝트와 사용 사례, 그리고 L2 확장 솔루션을 통한 네트워크 활동을 근본적으로 모니터링해야 합니다. 네트워크 효과가 쌓이면, 핵심 성과 지표(KPI)를 통해 상대적 강도와 단위 경제성을 예측하고 점검할 수 있습니다. 요약하자면, 현재 이더리움은 L1 스마트 계약 플랫폼 중 가장 강력한 네트워크 효과를 지니고 있습니다.