Introducción
A corto plazo, los mercados de valores suelen mostrar fluctuaciones aleatorias y difíciles de explicar. Pero, ¿qué ocurre cuando se enfrentan a puntos de inflexión clave y eventos de largo plazo? ¿Reflejan entonces la sabiduría colectiva o simplemente un consenso ciego de las masas?
Para profundizar en esta cuestión, no hay mejor escenario que observar el comportamiento de los mercados bursátiles durante la Segunda Guerra Mundial. Aunque breve en el amplio curso de la historia, este período está profusamente documentado y estuvo marcado por una sucesión de acontecimientos dramáticos y trascendentales, capaces de alterar el destino de la humanidad.
En los próximos días, Junmao compartirá con ustedes un libro de historia financiera titulado Riqueza, guerra y sabiduría, escrito por el difunto y destacado inversor estadounidense Barton Biggs.
La historia expone los hechos, despierta la memoria y nos guía en la vida cotidiana.
— Marco Tulio Cicerón
Antes de continuar, reflexione sobre esta pregunta:
Si hubiera vivido durante la Segunda Guerra Mundial, mientras Estados Unidos estaba sumido en la sombra y el terror del conflicto, ¿en cuál de los siguientes momentos se habría atrevido a realizar una compra masiva de acciones estadounidenses?
(1) La Blitzkrieg alemana; (2) La evacuación de Dunkerque; (3) El ataque sorpresa japonés a Pearl Harbor; (4) La batalla de Midway; (5) La batalla de Stalingrado; (6) El desembarco de Normandía; (7) La toma de Berlín por los Aliados.
El mercado de valores estadounidense antes de la Segunda Guerra Mundial (1929–1939). En 1929, el Índice Dow Jones alcanzó un máximo de 380 puntos, para luego sufrir el famoso «crac» bursátil y la Gran Depresión; en 1932, el índice había caído un 89 %, hasta los 40 puntos. En 1933, Franklin D. Roosevelt asumió la presidencia y puso en marcha el New Deal, impulsando la recuperación económica. Desde entonces, el mínimo de 1932 marcó el fondo definitivo del mercado bajista, sin que se volviera a registrar un nivel inferior. En enero de 1937, la capitalización bursátil total de la Bolsa de Nueva York (NYSE) había aumentado desde un mínimo de 19.700 millones de dólares hasta los 62.500 millones. Piénselo: el valor total del mercado de valores estadounidense en 1932 equivaldría hoy al de una empresa mediana. Después de 1937, la economía volvió a entrar en recesión, dejando vacías la mitad de las oficinas de Wall Street y reduciendo drásticamente la actividad comercial.
Figura 1: Índice Dow Jones (1929–1940)
Fuente: Dow Jones & Company
El 1 de septiembre de 1939, Hitler invadió Polonia y el Reino Unido declaró la guerra a Alemania. Las acciones estadounidenses subieron durante tres días consecutivos, con una ganancia del 7 %, alcanzando el mayor volumen de operaciones en dos años. Los inversores anticipaban que los pedidos de defensa estimularían la economía. Sin embargo, esta bonanza fue efímera: a medida que la guerra avanzaba, las preocupaciones sobre su evolución pusieron fin abrupto a la tendencia alcista.
A partir de 1940, las noticias de la guerra comenzaron a dominar el mercado bursátil. Aunque los pedidos militares sí estimularon la economía, las victorias arrolladoras de Alemania en Europa generaron temores entre los inversores sobre una prolongación indefinida del conflicto, la interrupción del comercio internacional y la posibilidad de una nueva depresión. Las agresiones japonesas en Asia también resultaban inquietantes. El mundo entero parecía incierto, fracturado y consumido por el odio. A principios de junio, el Índice Dow Jones había caído desde los 150 hasta los 114 puntos, una caída del 25 %.
Resulta curioso: pese a las alarmantes noticias que llegaban de Francia en mayo, las acciones estadounidenses ya habían tocado fondo sin motivo aparente. Tras completarse la evacuación británica de Dunkerque, el Dow Jones experimentó una fuerte recuperación, subiendo un 40% desde su mínimo. Sin embargo, desde la perspectiva de la época, la prensa estadounidense se mostraba pesimista ante la difícil situación del Reino Unido. Muchos pensaban que el país podría ser invadido en cualquier momento y que nada detendría el avance alemán. El ejército alemán contaba con una excelente formación y amplia experiencia, mientras que las fuerzas británicas y estadounidenses disponían de equipos obsoletos y una preparación insuficiente. Tras la caída de París, las acciones volvieron a debilitarse, aunque sin alcanzar nuevos mínimos.
Figura 2: Índice Dow Jones en 1940
Fuente: Dow Jones & Company
Algunos medios estadounidenses llegaron a admirar el carisma de Hitler, calificándolo como «el último gran emperador tras Alejandro Magno, Julio César y Napoleón». No obstante, en medio de aquel clima de desesperanza, las acciones comenzaron a mostrar una ligera recuperación durante el verano. Incluso tras el inicio del Blitz sobre Londres, el mercado bursátil parecía confiar en que la Real Fuerza Aérea británica (RAF) podría contener los ataques aéreos y evitar una invasión alemana por mar. Una vez concluyó el Blitz, el mercado continuó su repunte.
A finales de 1940, el empeoramiento de las noticias bélicas y los graves daños a la economía británica provocaron una nueva desaceleración en el mercado bursátil estadounidense. A pesar del crecimiento económico sostenido en EE.UU., con un aumento del empleo del 10% y una subida salarial del 16%, las acciones seguían cayendo. La razón era que en los conflictos bélicos, los mercados de futuros se benefician del alza de las materias primas; solo en septiembre, estos precios se dispararon un 25%. En 1940, el PIB y los beneficios empresariales estadounidenses seguían ligeramente por debajo de los niveles de 1929, pero los precios de las acciones eran apenas un tercio. A lo largo del año, el Dow Jones registró una caída global del 12%.
La debilidad de las acciones a finales de 1940 parecía presagiar un 1941 aún más sombrío. Y así fue: un período extremadamente peligroso y oscuro, cuya difícil situación para los Aliados podemos resumir así:
(1) Alemania ocupaba prácticamente toda Europa;
(2) Italia, Hungría y Rumanía se habían unido al Eje;
(3) Finlandia, tras ser atacada por la Unión Soviética, había lanzado una contraofensiva y estaba dispuesta a colaborar con cualquier país que quisiera atacar a la URSS;
(4) Tras la caída de Grecia, las fuerzas alemanas lanzaron una ofensiva contra la Unión Soviética, llegando a las afueras de Moscú;
(5) Rommel infligió una severa derrota a los británicos en África, mientras el Reino Unido sufría el bloqueo submarino alemán y se hallaba devastado;
(6) Tras el ataque japonés a Pearl Harbor, las fuerzas niponas lograron victorias consecutivas en el Pacífico, generando pánico en Estados Unidos.
Ese año, más celebridades de Nueva York y Londres cayeron bajo el carisma de Hitler y expresaron en privado su admiración por su talento militar y político. Sin embargo, la mayoría mantuvo la cabeza fría y sintió un profundo temor ante su crueldad.
Figura 3: Índice Dow Jones en 1941
Fuente: Dow Jones Company
En 1941, tanto la situación bélica de los Aliados como su mercado bursátil estaban estancados, aunque el bando de cada contendiente ya estaba claramente definido. Las publicaciones de la época muestran que la élite social y los comentaristas estadounidenses estaban profundamente preocupados por la incapacidad de los Aliados para contener el avance del Eje. También dudaban de una victoria final y no sabían cuánto duraría la guerra.
A principios de 1942, el mercado bursátil estadounidense seguía deprimido. Tras la fuerte caída de 1941, los precios de las acciones continuaron bajando durante los primeros meses de 1942 a medida que empeoraban las noticias sobre el desarrollo de la guerra. Los submarinos alemanes atacaban impunemente las rutas marítimas frente a la costa este de Estados Unidos, causando pérdidas devastadoras. Churchill incluso temía que el Reino Unido terminara convertido en una isla aislada. Al otro lado del mundo, Singapur cayó, seguida por la ocupación japonesa de Birmania e Indonesia, y finalmente Filipinas, lo que obligó al general MacArthur a huir. El ejército japonés parecía imparable, arrasando el sudeste asiático sin oposición por tierra y mar, y amenazando directamente a Australia. Estados Unidos libraba una batalla desesperada, y los medios criticaban repetidamente la debilidad de su poder de combate, lo que provocó una fuerte caída del mercado bursátil. Ni siquiera las intensas campañas de propaganda política lanzadas por Estados Unidos lograron revertir esta tendencia.
Al mirar retrospectivamente este período, algunos lo han calificado de «pánico infundado», ya que entonces se estaba produciendo un aumento masivo de la producción militar, se registraban déficits fiscales crecientes y las empresas obtenían beneficios notables. En realidad, el mercado bursátil tenía motivos fundados para preocuparse: el Departamento del Tesoro estadounidense propuso elevar el impuesto corporativo al 60 % para recuperar los beneficios extraordinarios, lo que dificultaba la previsión de ganancias y dividendos por parte de las empresas. Asimismo, se propuso gravar con un 85 % los ingresos personales superiores a 50.000 dólares. A esto se sumaron las derrotas en el campo de batalla, que socavaron aún más la confianza de los inversores. Durante los primeros meses del conflicto, el Departamento de Guerra solía presentar las derrotas como victorias; cuando el público descubrió que esas «buenas noticias» eran ficticias o engañosas, comenzó a perder la confianza tanto en las Fuerzas Armadas como en los medios, especialmente entre los inversores, cuya reacción fue aún más intensa. En aquel momento, cualquier análisis racional pronosticaba una caída del mercado.
El 30 de abril de 1942, el índice Dow Jones cayó hasta los 92 puntos, un descenso del 31 % respecto al máximo de 132 puntos alcanzado a principios de 1941. La única consolación en ese momento era la determinación inquebrantable de Reino Unido y Estados Unidos de seguir luchando, aunque también reinaba una profunda desesperanza y una sensación de desilusión respecto al futuro. No obstante, para el mercado bursátil estadounidense, las acciones cotizaban entonces a precios verdaderamente atractivos. En abril de 1942, el 30 % de las acciones negociadas en la Bolsa de Nueva York tenían una relación precio-beneficio (PER) inferior a 4, muchas se vendían con fuertes descuentos, y más de dos tercios cotizaban entre 4 y 6 dólares. Entre las 600 acciones representativas analizadas, la PER mediana era de 5,3, y solo el 10 % superaba una PER de 10.
En mayo de 1942, justo antes de que la suerte de Estados Unidos comenzara a cambiar en el Pacífico, el mercado bursátil tocó fondo silenciosamente, envuelto en un pesimismo generalizado y una marcada actitud bajista, iniciando desde entonces una tendencia alcista sostenida. En ese momento, el mundo seguía recibiendo constantemente malas noticias, pero los participantes del mercado parecían percibir ya un cambio en la balanza del conflicto entre Estados Unidos y Japón. A principios de mayo tuvo lugar la Batalla del Mar del Coral, que terminó en tablas, pero supuso la primera vez que Japón no logró cumplir plenamente sus objetivos estratégicos: no pudo establecer una plataforma para invadir Australia, y por primera vez las fuerzas estadounidenses resistieron con éxito a las mejor preparadas tropas japonesas.
De hecho, el segundo trimestre de 1942 marcó el punto más bajo del mercado bursátil estadounidense y constituyó la verdadera conclusión de la gran tendencia bajista iniciada en 1929; una nueva y prolongada tendencia alcista comenzó en primavera de ese año y se mantuvo durante casi 20 años. El auge de posguerra elevó el mercado a cotas inimaginables. Sin embargo, durante todo este período, pareció ser únicamente el mercado bursátil el que intuyó vagamente que la larga depresión había llegado a su fin y que una nueva era había comenzado.
El mercado bursátil ha demostrado en múltiples ocasiones que el punto más bajo de una tendencia bajista coincide con un nivel extremo de pesimismo, y que a partir de ese punto no se necesitan necesariamente buenas noticias para que el mercado suba: basta con que las nuevas noticias no sean peores que las ya descontadas en el precio.
Figura 4: Índice Dow Jones de 1942
Fuente: Dow JonesCompany
A principios de junio de 1942, en plena Batalla de Midway, la armada estadounidense asestó un duro golpe a la flota japonesa. Esta derrota dejó a Japón sin capacidad para nuevas ofensivas navales, forzándolo a pasar a la defensiva. Por experiencias previas, el comunicado oficial estadounidense no calificó inicialmente el resultado como una victoria decisiva, y tanto expertos como medios pasaron por alto su trascendencia. La atención pública se centraba entonces en criticar una racha de fracasos y rendiciones, sin percibir la importancia estratégica que ya tenían las batallas del Mar del Coral y de Midway.
Sin embargo, el mercado de valores estadounidense captó al instante el extraordinario significado de Midway, mucho antes de que los analistas comprendieran su verdadero alcance.A partir de ese momento, el conflicto se transformó en una guerra de desgaste. Japón, incapaz de sostener una lucha prolongada contra la potencia industrial de Estados Unidos, inició su declive.Para entonces, Estados Unidos ya estaba produciendo a gran velocidad buques de guerra y portaaviones modernos. De hecho, ya a principios de 1941, el almirante Yamamoto Isoroku, comandante de la flota japonesa, había advertido al primer ministro: «Puedo garantizar operaciones audaces durante seis meses o un año, pero si la guerra se prolonga dos o tres años, no tengo ninguna certeza de éxito».
Winston Churchill también reconoció la importancia estratégica de esta batalla: «Esta victoria levantó de inmediato la moral de nuestras tropas y revirtió por completo la supremacía japonesa en el Pacífico. El ímpetu arrollador con el que el enemigo había aplastado nuestra presencia en Extremo Oriente desapareció para siempre. A partir de entonces, iniciamos una contraofensiva general con clara y firme confianza». Irónicamente, Churchill ya había sido víctima del mercado: a finales de 1937, engañado por un repunte bursátil, invirtió todos sus ahorros usando margen. En marzo de 1938, tras un desplome del mercado, no solo perdió su capital, sino que quedó con una deuda de 18.000 libras con su corredor (una fortuna para la época). Logró saldarla gracias a su talento innato para la oratoria y la escritura, obteniendo ingresos considerables. Una década después, publicaría sus memorias de la Segunda Guerra Mundial, cuyos derechos de autor equivaldrían hoy a 40 millones de dólares, convirtiéndose en el autor mejor pagado por una sola obra, un récord que aún perdura.
Tras tocar fondo en 1942, el mercado estadounidense inició una tendencia alcista que se prolongaría durante cuatro años. 1945 fue un año excepcional: con el avance imparable de los Aliados en Europa, las acciones de las grandes empresas subieron un 36%. Las acciones de pequeñas empresas también destacaron: subieron un 45% en 1942, un 88% en 1943, un 54% en 1944 y un 74% en 1945. Una vez disipada la incertidumbre, el mercado estalló con la fuerza contenida de un manantial reprimido durante mucho tiempo.
Figura 5: Índice Dow Jones, 1941–1944
Fuente: Dow JonesCompany
Por supuesto, este mercado alcista de dos décadas no surgió de la noche a la mañana; requirió que los inversores mantuvieran suficiente confianza y paciencia. En 1946, el mercado estadounidense empezó a sufrir fuertes vaivenes: en febrero, el Dow Jones cayó un 10%; pero en los dos meses siguientes recuperó un 14% rápidamente, marcando un nuevo máximo a finales de mayo. Luego, entró en una fase volátil a la baja durante dos meses, con una caída mensual del 20%.A partir de ahí, el mercado se hundió en una profunda depresión de posguerra, moviéndose lateralmente durante tres años.La causa principal fue el inicio de la Guerra Fría, el estancamiento económico europeo y las dificultades de Estados Unidos para adaptar su economía. La inflación en EE.UU. alcanzó el 18% en 1946 y el 9% en 1947, para convertirse sorprendentemente en una deflación del 1,8% en 1949, lo que provocó una recesión tanto en el mercado de acciones como en el de bonos.No fue hasta mediados de 1949, cuando se disipó la inestabilidad de la posguerra, que el mercado recuperó su rumbo alcista.
Figura 6: Índice Dow Jones, 1935–1950
Fuente: Dow JonesCompany
Al analizar la volatilidad del mercado estadounidense durante la Segunda Guerra Mundial, podemos profundizar aún más. Con la perspectiva que da la distancia, es fácil identificar los puntos de inflexión clave. Sin embargo, para quienes vivían inmersos en la niebla de la guerra, era extremadamente difícil percibir que la situación ya había cambiado. El mercado de valores demostró ser inteligente y visionario, anticipando en múltiples ocasiones esos momentos cruciales.
Hoy en día, casi todos los inversores saben que deben pensar de forma contraria y mantenerse alerta ante el pánico o la euforia colectiva. Pero estas reacciones suelen ser pasajeras. La sabiduría del mercado y sus fluctuaciones surgen de juicios colectivos formados por las opiniones independientes de numerosos individuos. Con frecuencia, el público inversor posee una intuición extraordinariamente aguda sobre los eventos a largo plazo. A la larga, el mercado de valores en su conjunto es fundamentalmente racional. Debemos tener mucho cuidado de no inferir, a partir de la irracionalidad de un pequeño grupo, que todo el mercado carece de lógica.
Figura 7: Índice Dow Jones, 1928–1960
Fuente: Wind
Cuando escuchas el canto del ruiseñor, la primavera ya está prácticamente llegando a su fin.
— Warren Buffett