La volatilidad del BTC se asemeja ya a la de las stablecoins, moviéndose en un estrecho rango de apenas 869 dólares, una cifra sorprendente. La diferencia entre el mínimo semanal de 18.793 dólares y el máximo de 19.662 dólares es de solo un 4,6%.
Como señalamos en el informe anterior, una volatilidad tan extremadamente baja es históricamente muy inusual en el BTC. En el pasado, fases similares han precedido a fuertes movimientos alcistas o bajistas.
Por ello, en esta edición semanal analizaremos principalmente ambos escenarios desde una perspectiva *on-chain*, centrándonos en los siguientes puntos:
La actividad y el uso de la red *on-chain* siguen siendo débiles, lo que apunta a una expansión limitada del efecto de red.
Los mineros están bajo una fuerte presión financiera, con unas 78.200 BTC acumuladas en sus tesorerías, lo que supone un riesgo de venta.
Los saldos de BTC en los exchanges siguen reduciéndose, mientras que cada mes entran más de 3.000 millones de dólares en poder adquisitivo de stablecoins.
El grupo de «HODLers» (acumuladores) ha alcanzado un máximo histórico en sus tenencias de BTC y se resiste firmemente a vender, manteniendo esas monedas fuera del mercado.
Escenario bajista
Falta de atención
La actividad *on-chain* es una potente herramienta para medir y modelar el uso de la red. Una explicación sencilla es que el efecto de red es constructivo; por tanto, una tendencia positiva y sostenida en la actividad de los usuarios de BTC sería beneficiosa para el activo.
El siguiente gráfico evalúa el impulso de las nuevas direcciones *on-chain*, comparando medias móviles a corto plazo (mensuales) con las de largo plazo (anuales). Desde noviembre de 2018, la media móvil mensual no logró un impulso positivo, lo que presagió la posterior caída de 6.000 a 3.200 dólares. Por el contrario, enero de 2019 vio una explosión de nueva actividad que impulsó al mercado desde los 4.000 hasta los 14.000 dólares.
El impulso de nuevas direcciones está de nuevo al borde de una recuperación, pero aún no muestra la fuerza contundente de la explosión de 2019. Las ligeras fluctuaciones de las últimas semanas sugieren que, por ahora, falta la entrada de nueva demanda.
Una media móvil de 30 días (30D-SMA) de nuevas direcciones superior a 410.000 podría ser una señal de mejora del impulso. Sería un indicio temprano de una posible recuperación del mercado.
Desde agosto, la tasa de crecimiento de las direcciones con saldo distinto de cero también se ha estancado, en una situación similar a la de noviembre de 2018. Esto indica que, aunque se crean unas 400.000 nuevas direcciones al día, un número equivalente de direcciones vacía por completo sus saldos.
Una ruptura a la baja del número de direcciones con saldo distinto de cero por debajo de los 42,6 millones indicaría una limpieza masiva de carteras y podría presagiar ventas y debilidad del mercado.
El volumen de transferencias (en dólares) también se encamina hacia mínimos de ciclo, acercándose a los 1.920 millones de dólares diarios. El volumen actual es inferior al pico de diciembre de 2017 y apenas supera ligeramente el mínimo registrado entre mayo y julio de 2021.
Esto refleja un notable desinterés en la red de Bitcoin, donde la actividad on-chain es extremadamente baja. Esta calma sugiere una falta de dinamismo en cuanto al uso de la red, el nivel de atención que recibe y el crecimiento de su base de usuarios.
La actividad en cadena se mantiene en un punto muerto.
Una caída del volumen de transferencias ajustado (EMA-7D) por debajo de los 18.000 millones de dólares sería una señal clara de un deterioro notable en la capacidad de liquidación de la red y podría presagiar una mayor debilidad del mercado.
Sin embargo, es importante destacar un cambio reciente y característico en el mempool. Desde septiembre, hemos observado un crecimiento sostenido y pronunciado en la cantidad de BTC que llega a nuestro nodo mempool a través de transacciones.
Lo mismo sucede con el número de transacciones enviadas, mientras que la tarifa media pagada apenas ha registrado un ligero aumento. Aunque es un movimiento temprano y de corta duración, coincide con el impulso de nuevas direcciones, que se acerca a la media anual.
Estos indicadores apuntan a un posible cambio de tendencia, aunque para aumentar las probabilidades de una verdadera recuperación del mercado sería necesario establecer y mantener una tendencia alcista. Si estos movimientos resultan ser meramente efímeros, es más probable que prevalezcan las tendencias macroeconómicas negativas antes mencionadas.
Mineros al borde del caos
La minería ha centrado la atención recientemente, ya que tanto el hashrate como la dificultad han alcanzado máximos históricos (como se mencionó en el informe semanal de la semana 40). Esto ha contribuido a aumentar los costes de producción de Bitcoin, a pesar de que los ingresos por hash de los mineros han caído a mínimos históricos.
El modelo de regresión de dificultad estima el coste medio total de producción, que, en el momento de redactar este informe, coincide con el precio spot de 19.300 dólares. La última vez que se produjo un cruce a la baja fue a mediados de 2018, seguido poco después por una gran capitulación en el sector minero que se prolongó durante varios meses.
De hecho, esta semana el precio del hashrate ha tocado un mínimo histórico, con los mineros obteniendo solo 66.500 dólares diarios por exahash. Aunque el precio actual del BTC es el doble que entonces, el precio del hashrate ahora ha caído por debajo del mínimo registrado tras el halving de 2020, lo que muestra hasta qué punto se ha intensificado recientemente la competencia por el hashrate.
Para cuantificar el riesgo de venta de Bitcoin por parte de los mineros, primero debemos analizar un indicador que refleje nuestras etiquetas aplicadas a los mineros. Aquí utilizamos la recompensa de bloque recibida por los mineros como un proxy del hashrate. Nuestra hipótesis es que cualquier minero etiquetado que reciba el 10% de la recompensa de bloque habrá minado el 10% de los bloques y, por tanto, probablemente posea el 10% del hashrate.
Desde marzo de 2020, los mineros que hemos identificado representan más del 95% del poder computacional de la red (especialmente tras la gran migración fuera de China en mayo de 2021). Los mineros no identificados, etiquetados como «otros», constituyen el menos del 5% restante.
Por lo tanto, podemos estimar razonablemente los saldos de todos los mineros, excluyendo a Patoshi y a los «otros mineros», para obtener una medida de los BTC que podrían estar en riesgo de venta desde las reservas de los mineros.
El siguiente gráfico muestra que, desde 2019, los saldos de los mineros se han multiplicado por diez, alcanzando actualmente un total de 78.200 BTC. A un precio de 19.300 USD, esto representa un valor de 1.509 millones de dólares, un riesgo nada despreciable para una industria con una situación financiera cada vez más ajustada.
La mayor parte de estos saldos está en manos de mineros asociados con Binance Pool, Poolin, Lubian y F2Pool. A lo largo de 2022, los saldos en BTC de estos mineros se han mantenido estancados, lo que sugiere presión sobre sus ingresos por debajo del umbral de los 40.000 USD y ha impulsado un cambio en su comportamiento.
En resumen, desde la perspectiva de la actividad en cadena y la participación en la red, la demanda de Bitcoin es, como mínimo, poco destacable. Aunque surgen algunos indicios alentadores en el mempool, aún persiste un volumen de 1.500 millones de dólares en BTC en manos de mineros que se encuentran en una situación financiera extremadamente precaria.
Los eventos de desapalancamiento de los mineros podrían desencadenar ventas (ver Informe Semanal 42), sumados a una demanda históricamente débil, una incertidumbre macroeconómica persistente y limitaciones de liquidez.
Escenario alcista
Flujo continuo de saldos fuera de los exchanges
A pesar de una actividad en cadena bastante baja, el impacto de las transacciones en curso mantiene un tono constructivo en el mercado.
En octubre, se observó un cambio notable en el comportamiento de los saldos entre la mayoría de los grupos de wallets. Desde los «camarones» (<1 BTC) hasta las «ballenas» (hasta 10.000 BTC), todos estos grupos modificaron su dinámica, pasando de una reducción neta de saldos y ventas a una acumulación neta y aumento de sus reservas.
Dado que el precio se ha mantenido estable y con baja volatilidad, esto sugiere una tendencia de acumulación paciente en los niveles bajos del rango de trading.
En el gráfico URPD podemos observar a los tenedores a corto plazo (STHs) y a los tenedores a largo plazo (LTHs). Vemos que, en el rango de precios entre 18.000 y 20.000 USD, la cantidad de BTC adquirida por nuevos compradores (STHs) aumentó notablemente, lo que refuerza la observación anterior.
Existe un claro «vacío» entre 12.000 y 18.000 USD, donde se registra muy poca actividad transaccional de BTC; por lo tanto, si los alcistas no logran sostener el soporte, el descubrimiento de precios a la baja podría volverse extremadamente volátil.
Asimismo, es evidente que la distribución de BTC en manos de tenedores a largo plazo es muy amplia, con precios de adquisición muy superiores a los 30.000 USD. Como ya analizamos en ediciones anteriores (Informe Semanal 39), estos tenedores son los menos sensibles al precio y, en esta fase, podríamos decir que son indiferentes a sus pérdidas no realizadas.
Las reservas mantenidas en exchanges también continúan descendiendo sin pausa, alcanzando en octubre mínimos de varios años y retrocediendo hasta los niveles de enero de 2018. De hecho, desde el máximo del ciclo anterior, todo el BTC que entró en exchanges ha sido retirado hacia wallets independientes.
Solo en octubre, se retiraron 1.235.000 BTC, equivalente al 0,86% de la oferta circulante. Aunque las reservas en exchanges no constituyen por sí mismas una señal definitiva, en combinación con el contexto general, este indicador sigue aportando un marco constructivo.
Esta semana, Coinbase registró una importante salida neta de BTC, con un total de 41.600 bitcoins retirados. Esto redujo el saldo de la exchange al 48,4 % del máximo alcanzado tras marzo de 2020. Cabe destacar que estos volúmenes de salida, basados en nuestras mejores estimaciones de agrupaciones de billeteras, parecen corresponder a bitcoins que se están trasladando hacia billeteras de inversores o soluciones institucionales de custodia.
Al menos, estas billeteras no han interactuado con otras asociadas a exchanges, por lo que es muy probable que reflejen una auténtica transferencia de propiedad.
Otra observación relevante sobre las exchanges es la relación directa entre los flujos netos a 30 días de los dos principales activos, BTC y ETH, y la suma de los flujos netos a 30 días de las cuatro principales stablecoins: USDT, USDC, BUSD y DAI.
Este indicador consta de dos componentes:
1. Cuando el flujo neto de BTC y ETH hacia las exchanges es positivo (es decir, en términos de valor en USD), aparece la barra naranja ?.
2. Cuando el flujo neto de stablecoins hacia las exchanges supera el valor en USD de BTC y ETH (poder adquisitivo positivo), aparece la barra verde ?. Por el contrario, si el valor en USD de BTC y ETH que ingresa supera al de las stablecoins (poder adquisitivo negativo), aparece la barra roja ?.
Actualmente, observamos que los flujos netos a 30 días de BTC y ETH han sido constantemente negativos (salidas), mientras que las stablecoins han ingresado a las exchanges a un ritmo superior a los 3.000 millones de USD mensuales, lo que aumenta el poder adquisitivo relativo.
En resumen, las reservas en USD están aumentando, mientras que la cantidad de criptomonedas disponibles para comprar está disminuyendo.
Los «HODLers» siguen inamovibles
Dado que el análisis de los flujos en las exchanges sugiere que una acumulación significativa suele ser alcista, podemos evaluar si los actuales titulares a largo plazo están perdiendo confianza.
El valor total en dólares de la riqueza en BTC está ahora desproporcionadamente concentrado en manos de titulares a largo plazo. Este indicador se calcula según el precio de cada bitcoin en su última transacción. La proporción de riqueza representada por bitcoins movidos en los últimos tres meses se encuentra en su nivel histórico más bajo. Por el contrario, la riqueza en bitcoins mantenidos durante más de tres meses está en su máximo histórico (y cada vez más en poder de los «HODLers»).
Este fenómeno se confirma con el indicador de vitalidad binaria, del cual podemos extraer dos observaciones clave.
1. La aceleración en la caída de la vitalidad indica que el comportamiento del mercado se alinea con el estilo de los «HODLers». Los veteranos simplemente no están vendiendo.
2. Al comparar la pendiente reciente con la media móvil de 30 días, el oscilador de vitalidad binaria se encuentra en un nivel extremadamente bajo. Estos niveles suelen coincidir con fases extremas de acumulación y a menudo preceden a las etapas iniciales o intermedias de mercados bajistas —caracterizadas por una acumulación lenta («grinding»)— y a posteriores repuntes alcistas («squeeze de oferta»).
Por último, podemos confirmar la tendencia alcista de las observaciones anteriores analizando las tendencias y magnitudes de la oferta en manos de titulares a largo plazo (LTH). Aquí identificamos dos trayectorias:
? muestra la trayectoria real de la oferta de LTH, que actualmente alcanza su máximo histórico: 13,82 millones de bitcoins, equivalente al 72 % de la oferta circulante total.
LTH – Desplazamiento del suministro, retrocedido 155 días. Este indicador simula la posición de compra inicial de este grupo de inversores.
Al analizar la siguiente curva, observamos un patrón bajista en el comportamiento de adquisición de los LTH muy similar al de 2018. Sin embargo, lo más llamativo es que durante todo el colapso de LUNA en mayo de 2022, la trayectoria mostró una tendencia alcista excepcionalmente fuerte.
A pesar de que el precio posteriormente cayó más del 56%, desde los 40.000 USD hasta menos de 18.000 USD, en un contexto de desapalancamiento generalizado en el sector y una turbulencia macroeconómica global histórica, el grupo de LTH incrementó sustancialmente su acumulación durante este período.
Los argumentos alcistas para BTC se sustentan en una fe inquebrantable y en el crecimiento continuo de los saldos de los «hodlers». Las monedas líquidas siguen saliendo de los exchanges, su poder adquisitivo relativo frente a las stablecoins aumenta, y ni la volatilidad extrema ni las fuertes tendencias bajistas han logrado, hasta ahora, hacer vacilar a los creyentes más firmes de Bitcoin.
Resumen y conclusiones
En este análisis, hemos presentado tanto el caso bajista como el alcista para Bitcoin, teniendo en cuenta que una volatilidad históricamente baja rara vez termina en estancamiento. Ante un posible movimiento explosivo, utilizamos datos on-chain para evaluar el equilibrio entre la oferta y la demanda.
Caso bajista: Un perfil histórico de baja utilización en la cadena, sumado a un inminente evento de desapalancamiento minero. La presión sobre los ingresos mineros, valorados en 1.500 millones de USD, es solo una fuente de presión bajista para el BTC. A esto se suma que el volumen de transacciones y transferencias on-chain ha tocado mínimos de varios años, lo que podría desencadenar numerosas ventas.
Caso alcista: Se analiza a los «hodlers» más persistentes, es decir, el suministro que sale de los exchanges y entra en sus carteras, alcanzando actualmente niveles récord. Aunque sean relativamente pocos en número, la fe inquebrantable de los seguidores más leales de Bitcoin no ha flaqueado, y sus saldos continúan en aumento.