Einleitung
Kurzfristig bewegen sich Aktienmärkte oft scheinbar willkürlich. Doch an entscheidenden Wendepunkten und bei langfristigen Entwicklungen stellt sich die Frage: Zeigt der Markt dann kollektive Weisheit – oder spiegelt er nur einen dummen, breiten Konsens wider?
Um dieser Frage nachzugehen, eignet sich kaum eine Epoche besser als die Aktienmärkte im Zweiten Weltkrieg. Zwar war der Krieg in der Menschheitsgeschichte ein eher mittelfristiges Ereignis, doch die historische Dokumentation ist außergewöhnlich detailliert – voller dramatischer Wendungen und folgenschwerer Entscheidungen von globaler Bedeutung.
In den kommenden Wochen veröffentlicht Junmao einen Auszug aus dem finanzhistorischen Werk „Wealth, War and Wisdom“ des verstorbenen US-Investmentexperten Barton Biggs.
Die Geschichte bewahrt die Fakten, weckt die Erinnerung und gibt dem täglichen Leben Richtung.
— Marcus Tullius Cicero
Bevor Sie weiterlesen, stellen Sie sich bitte eine Frage:
Hätten Sie während des Zweiten Weltkriegs gelebt – in einer Zeit, als die USA von Kriegsangst und Schrecken überschattet waren – zu welchem der folgenden Zeitpunkte hätten Sie mutig große Positionen am US-Aktienmarkt aufgebaut?
(1) Der deutsche Blitzkrieg; (2) Die Evakuierung von Dünkirchen; (3) Der japanische Angriff auf Pearl Harbor; (4) Die Schlacht von Midway; (5) Die Schlacht von Stalingrad; (6) Die Landung der Alliierten in der Normandie; (7) Die Einnahme Berlins.
Der US-Aktienmarkt vor dem Zweiten Weltkrieg (1929–1939). 1929 erreichte der Dow Jones Industrial Average (DJIA) mit 380 Punkten ein Hoch, bevor der berühmte Börsencrash und die Große Depression folgten. Bis 1932 war der DJIA um 89 % auf 40 Punkte eingebrochen. 1933 trat Franklin D. Roosevelt sein Amt an und leitete mit dem „New Deal“ wirtschaftliche Reformen ein, die zu einer allmählichen Erholung führten. Das Börsentief von 1932 markierte damit den absoluten Tiefpunkt des Bärenmarktes – ein Niveau, das danach nie wieder erreicht wurde. Im Januar 1937 war die Gesamtmarktkapitalisierung der New York Stock Exchange (NYSE) von ihrem Tiefststand bei 19,7 Mrd. USD auf 62,5 Mrd. USD gestiegen. Zum Vergleich: Die gesamte US-Aktienmarktkapitalisierung von 1932 entspräche heute gerade einmal der eines mittelgroßen Unternehmens. Nach 1937 rutschte die Wirtschaft erneut in eine Rezession; die Hälfte aller Bürogebäude an der Wall Street stand leer, und das Handelsvolumen war äußerst gering.
Abbildung 1: Dow Jones Industrial Average (1929–1940)
Quelle: Dow Jones & Company
Am 1. September 1939 marschierte Hitler in Polen ein; Großbritannien erklärte Deutschland den Krieg. Der US-Aktienmarkt stieg daraufhin drei Tage in Folge – insgesamt um 7 % – und verzeichnete das höchste Handelsvolumen seit zwei Jahren. Anleger spekulierten auf eine Konjunkturbelebung durch Rüstungsaufträge. Doch dieser Aufschwung war nur von kurzer Dauer: Mit wachsender Sorge um den Kriegsverlauf brach die Rallye jäh ab.
Ab 1940 bestimmten zunehmend Kriegsnachrichten die Aktienmärkte. Zwar belebten Rüstungsaufträge tatsächlich die Wirtschaft, doch die unaufhaltsame Expansion der deutschen Wehrmacht in Europa ließ Investoren fürchten, der Krieg könne sich über Jahre hinziehen, den internationalen Handel zerstören und eine neue Depression auslösen. Auch die japanische Aggression in Asien wirkte bedrohlich; die Welt schien ungewiss, von Hass geprägt und ohne Zukunft. Bis Anfang Juni fiel der DJIA von 150 auf 114 Punkte – ein Einbruch von 25 %.
Bemerkenswerterweise hatte der US-Aktienmarkt bereits im Mai einen Boden gefunden, obwohl aus Frankreich alarmierende Nachrichten eintrafen. Nachdem die britischen Truppen die Evakuierung von Dünkirchen abgeschlossen hatten, erholte sich der Dow Jones kräftig und legte vom Tiefpunkt aus um 40 Prozent zu. Die amerikanische Presse zeigte sich angesichts der britischen Notlage jedoch durchweg pessimistisch. Man rechnete damit, dass Deutschland Großbritannien jederzeit überfallen könnte und niemand in der Lage sei, den Vormarsch der Wehrmacht aufzuhalten. Die deutsche Armee war gut ausgebildet und kampferprobt, während die britischen und amerikanischen Streitkräfte mit veralteter Ausrüstung und mangelnder Ausbildung zu kämpfen hatten. Nach dem Fall von Paris geriet der US-Aktienmarkt erneut unter Druck, erreichte aber keine neuen Tiefststände mehr.
Abbildung 2: Dow Jones Industrial Average im Jahr 1940
Quelle: Dow Jones & Company
Einige amerikanische Medien bewunderten sogar Hitlers außergewöhnliche Ausstrahlung und bezeichneten ihn als den letzten „Großen Kaiser“ nach Alexander dem Großen, Julius Caesar und Napoleon. Dennoch setzte im Sommer eine schwache Erholung am US-Aktienmarkt ein, obwohl die Luftangriffe auf London („The Blitz“) in vollem Gange waren – der Markt schien zu glauben, dass die Royal Air Force die Angriffe abwehren und so eine deutsche Invasion über den Ärmelkanal verhindern könne. Tatsächlich setzte sich die Erholung nach Ende der Luftschlacht um England fort.
Ende 1940 verschlechterte sich die Kriegslage zusehends, die britische Wirtschaft war schwer angeschlagen, und der US-Aktienmarkt geriet erneut in eine Flaute. Trotz anhaltenden Wirtschaftswachstums in den USA, eines Beschäftigungsanstiegs um 10 Prozent und Lohnsteigerungen von 16 Prozent fielen die Aktienkurse weiter. Denn in Kriegszeiten profitiert der Terminmarkt von steigenden Rohstoffpreisen – allein im September stiegen diese um 25 Prozent. 1940 lagen das US-Bruttoinlandsprodukt (BIP) und die Unternehmensgewinne noch knapp unter dem Niveau von 1929, doch die Aktienkurse betrugen nur noch ein Drittel des Wertes von 1929. Im Jahr 1940 verlor der Dow Jones insgesamt 12 Prozent.
Die Schwäche des US-Aktienmarktes Ende 1940 ließ Schlimmes für das Jahr 1941 befürchten. Und tatsächlich: Es war eine äußerst gefährliche, dunkle Phase. Werfen wir einen Blick auf die prekäre Lage der Alliierten zu jener Zeit:
(1) Deutschland beherrschte fast ganz Europa;
(2) Italien, Ungarn und Rumänien hatten sich der Achse bereits angeschlossen;
(3) Finnland, das von der Sowjetunion angegriffen worden war, führte einen Gegenangriff und war bereit, mit jedem Land zusammenzuarbeiten, das gegen die UdSSR vorging;
(4) Nach dem Fall Griechenlands marschierte die deutsche Armee in die Sowjetunion ein und rückte bis in die Vororte Moskaus vor;
(5) Rommel errang in Nordafrika entscheidende Siege über die Briten; zudem setzte die deutsche U-Boot-Blockade Großbritannien schwer zu;
(6) Nach dem japanischen Angriff auf Pearl Harbor errangen die japanischen Streitkräfte im Pazifik weitere Siege, was in den USA Panik auslöste.
Im Laufe des Jahres zeigten sich immer mehr Prominente in New York und London fasziniert von Hitlers Auftreten und äußerten hinter vorgehaltener Hand Bewunderung für seine militärischen und politischen Fähigkeiten. Die Mehrheit blieb jedoch nüchtern und fürchtete seine Grausamkeit.
Abbildung 3: Dow Jones Industrial Average im Jahr 1941
Quelle: Dow Jones & Company
1941 befanden sich die Kriegslage der Alliierten und die Börsen im Tief. Doch die Fronten hatten sich bereits verhärtet. Zeitungsberichte jener Tage spiegelten die Angst der amerikanischen Elite und Kommentatoren wider, die Alliierten könnten dem Vormarsch der Achsenmächte nichts entgegensetzen. Man zweifelte am Sieg und fragte sich, wie lange der Krieg noch dauern würde.
Im Frühjahr 1942 blieb der US-Aktienmarkt schwach. Nach dem starken Einbruch von 1941 fielen die Kurse in den ersten Monaten des neuen Jahres weiter, als sich die Kriegsnachrichten verschlechterten. Deutsche U-Boote verwüsteten fast ungestraft die Handelsrouten vor der US-Ostküste und verursachten schwere Verluste. Selbst Churchill fürchtete, Großbritannien könnte zu einer isolierten Insel werden. Auf der anderen Seite der Welt fiel Singapur; japanische Truppen besetzten nacheinander Burma und Indonesien, eroberten schließlich die Philippinen und zwangen General MacArthur zur Flucht. Die japanischen Streitkräfte schienen unbesiegbar, überrannten Südostasien zu Lande und zur See und bedrohten Australien. Die USA befanden sich in einem harten Kampf, und die Medien kritisierten wiederholt die schwache Kampfkraft der US-Truppen, was die Aktienkurse weiter unter Druck setzte. Selbst intensive politische Propaganda konnte diesen Abwärtstrend nicht aufhalten.
Betrachtet man diese historische Phase im Nachhinein, so erscheint sie manchen als „grundlose Panik“, denn die Rüstungsproduktion, das Haushaltsdefizit und die Unternehmensgewinne stiegen damals deutlich. Doch die Sorgen des Marktes waren berechtigt: Das US-Finanzministerium schlug vor, die Körperschaftssteuer auf 60 % anzuheben, um sogenannte „Übergewinne“ abzuschöpfen – was die Gewinn- und Dividendenvorhersage für Unternehmen erschwerte. Zudem sollten Einkommen über 50.000 US-Dollar mit 85 % besteuert werden. Die militärischen Niederlagen untergruben das Anlegervertrauen zusätzlich. Das US-Kriegsministerium stellte in den ersten Kriegsmonaten Niederlagen oft als Siege dar; als die Öffentlichkeit später erfuhr, dass diese „guten Nachrichten“ erfunden oder irreführend waren, begann man, sowohl den Streitkräften als auch den Medien zu misstrauen – Anleger reagierten besonders sensibel. Jeder vernünftig denkende Prognostiker musste damals zwangsläufig pessimistisch für den Aktienmarkt sein.
Am 30. April 1942 fiel der Dow Jones Industrial Average auf 92 Punkte – ein Minus von 31 % gegenüber dem Höchststand von 132 Punkten zu Beginn des Jahres 1941. Einziger Trost war damals die entschlossene Kampfbereitschaft Großbritanniens und der USA, doch herrschte zugleich tiefe Verzweiflung und Enttäuschung über die Zukunft. Für den Aktienmarkt jedoch waren die Aktien zu dieser Zeit tatsächlich „preiswert und von hoher Qualität“. Im April 1942 wiesen 30 % der an der NYSE gelisteten Aktien ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von unter 4 auf. Viele Titel wurden zu stark reduzierten Preisen gehandelt, mehr als zwei Drittel aller Aktien kosteten nur noch 4 bis 6 US-Dollar. Bei 600 repräsentativen Aktien lag das mittlere KGV bei 5,3; nur 10 % der Aktien hatten ein KGV über 10.
Im Mai 1942, noch bevor sich die Lage der USA im Pazifik verbesserte, erreichte der US-Aktienmarkt still und leise seinen Tiefpunkt – trotz allgemeiner Schwarzmalerei und extremem Pessimismus. Danach ging es stetig bergauf. Weltweit häuften sich weiterhin schlechte Nachrichten, doch die Börsianer spürten instinktiv, dass sich das Blatt im Konflikt zwischen den USA und Japan gewendet hatte. Anfang Mai kam es zur Schlacht im Korallenmeer – ein Unentschieden, doch zum ersten Mal scheiterte Japan an seinem Ziel: Es konnte keinen Brückenkopf für eine Invasion Australiens erringen, und die US-Streitkräfte wehrten erstmals eine besser ausgerüstete japanische Armee erfolgreich ab.
Tatsächlich markierte das zweite Quartal 1942 den Tiefpunkt des US-Aktienmarktes und damit das endgültige Ende der seit 1929 andauernden Bärenmarkt-Ära. Gleichzeitig begann im Frühjahr desselben Jahres eine neue, fast 20 Jahre anhaltende Hausse; der Nachkriegsboom trieb den US-Aktienmarkt auf zuvor unvorstellbare Höhen. Doch damals schien allein der Aktienmarkt eine Ahnung davon zu haben, dass die lange Depression vorüber und eine neue Ära angebrochen war.
Der Aktienmarkt hat mehrfach bewiesen: Der Tiefpunkt einer Baisse ist stets ein Punkt extremen Pessimismus. Von dort aus braucht der Markt nicht unbedingt gute Nachrichten, um zu steigen; es reicht, wenn die Nachrichten nicht schlechter sind als die bereits eingepreisten.
Abbildung 4: Dow Jones Industrial Average im Jahr 1942
Quelle: Dow JonesCompany
Anfang Juni 1942, die Schlacht um Midway: Die US-Streitkräfte fügten der japanischen Marine eine verheerende Niederlage zu. Damit war Japans Fähigkeit zu großangelegten Offensivoperationen auf See gebrochen, und es musste sich fortan auf die Verteidigung beschränken. Aufgrund früherer Erfahrungen wurde die Schlacht in den ersten offiziellen US-Meldungen nicht als Sieg verkündet. Auch Experten und Medien maßen ihr zunächst keine besondere Bedeutung bei. Die öffentliche Meinung war zu dieser Zeit damit beschäftigt, eine Reihe von Niederlagen und Kapitulationen zu kritisieren, und erkannte daher weder die strategische Tragweite der Schlacht im Korallenmeer noch die von Midway.
Dennoch erkannte der US-Aktienmarkt instinktiv und deutlich früher als alle Experten die außergewöhnliche Bedeutung der Schlacht von Midway.Ab diesem Zeitpunkt verwandelte sich der Krieg in einen langwierigen Abnutzungskampf – ein Szenario, das Japan als Industrienation gegen die USA niemals gewinnen konnte. Damit begann Japans Niedergang.Die USA hingegen bauten bereits in hohem Tempo moderne Kriegsschiffe und Flugzeugträger. Bereits Anfang 1941 hatte der japanische Marinekommandant Isoroku Yamamoto dem Premierminister gegenüber eingeräumt: „Sollten wir unbedacht in den Krieg ziehen, werde ich mich ein halbes bis ein Jahr lang mit aller Kraft schlagen. Doch wenn der Krieg zwei oder drei Jahre dauert, kann ich für nichts garantieren.“
Bemerkenswert ist, dass auch Winston Churchill die strategische Bedeutung dieser Schlacht erkannte: „Dieser Sieg hob sofort die Moral unserer Truppen und markierte eine entscheidende Wende im Pazifik – die bis dahin dominierende japanische Militärmacht war nun endgültig zurückgedrängt. Die beeindruckende Offensive des Feindes, die unsere fernöstlichen Streitkräfte so schwer getroffen hatte, gehörte der Vergangenheit an. Von da an konnten wir mit klarem Selbstvertrauen eine umfassende Gegenoffensive beginnen.“ Ironischerweise war Churchill Ende 1937 selbst vom Aufschwung des US-Aktienmarktes verführt worden, hatte sein gesamtes Vermögen aufgenommen und in Aktien investiert. Als der Markt im März 1938 stark einbrach, verlor er nicht nur sein gesamtes Kapital, sondern verschuldete sich bei einer Wertpapierfirma zusätzlich mit 18.000 Pfund Sterling – damals eine astronomische Summe. Letztlich konnte er seine Schulden nur dank seiner Talente, insbesondere seiner Redekunst und literarischen Fähigkeiten, begleichen und erwirtschaftete dabei sogar beträchtliche Einnahmen. Zehn Jahre später veröffentlichte er seine Memoiren zum Zweiten Weltkrieg und erhielt dafür Tantiemen, die heute etwa 40 Millionen US-Dollar entsprechen würden – ein bis heute unübertroffener Rekord, der ihn zum bestverdienenden Autor eines einzelnen Werkes in der Geschichte macht.
Nach dem Tiefpunkt im Jahr 1942 setzte am US-Aktienmarkt ein anhaltender Bullenmarkt ein, der vier Jahre andauerte. Das Jahr 1945 war ein äußerst dynamisches Jahr für den US-Aktienmarkt: Mit dem unaufhaltsamen Vormarsch der Alliierten in Europa stiegen die Kurse der Blue Chips um 36 %. Besonders bemerkenswert waren jedoch die Small Caps: Sie legten 1942 um 45 %, 1943 um 88 %, 1944 um 54 % und 1945 um 74 % zu.Nach dem Verschwinden der dunklen Wolken entlud sich der Aktienmarkt wie eine lange zurückgehaltene Quelle – voller Kraft und ungehemmt.
Abbildung 5: Dow Jones Industrial Average (1941–1944)
Quelle: Dow JonesCompany
Natürlich entstand der zwanzigjährige Bullenmarkt keineswegs über Nacht – er erforderte von den Anlegern ausreichend Vertrauen und Geduld. Im Jahr 1946 begann der US-Aktienmarkt stark zu schwanken: Im Februar verlor der Dow Jones Industrial Average 10 %, bevor er in den folgenden beiden Monaten wieder um 14 % zulegte und Mitte Mai ein neues Allzeithoch erreichte. Danach folgte eine Seitwärtsphase mit leicht fallender Tendenz, die im darauffolgenden Monat in einem Einbruch von 20 % gipfelte.Anschließend geriet der US-Aktienmarkt in eine schwere Nachkriegsdepression und verharrte drei Jahre lang in einer Seitwärtsbewegung.Hauptgrund hierfür war der Beginn des Kalten Krieges, eine stagnierende europäische Wirtschaft sowie die Schwierigkeiten der US-Wirtschaft, sich an die neue Nachkriegsrealität anzupassen. Die US-Inflationsrate betrug 1946 satte 18 %, 1947 immer noch 9 %; 1949 kam es plötzlich zu einer Deflation von 1,8 % – sowohl Aktien- als auch Anleihemärkte steckten in einer tiefen Rezession.Erst Mitte 1949, als die instabilen Nachkriegsverhältnisse endgültig überwunden waren, erholte sich der Markt wieder.
Abbildung 6: Dow Jones Industrial Average (1935–1950)
Quelle: Dow JonesCompany
Ein Blick auf die turbulenten Bewegungen der US-Aktienmärkte während des Zweiten Weltkriegs lädt zum Nachdenken ein. Mit dem Wissen von heute lassen sich die entscheidenden Wendepunkte klar erkennen. Doch mitten im „Nebel des Krieges“ war es damals äußerst schwierig zu erkennen, dass sich das Blatt bereits gewendet hatte. Der Aktienmarkt erweist sich oft als weiser und vorausschauender Prophet, der wichtige Wendepunkte intuitiv schon im Vorfeld antizipiert hat.
Heute ist den meisten Anlegern bewusst, dass sie gegen den Strom denken und sich vor kollektiver Panik oder Euphorie hüten müssen. Solche emotionalen Ausbrüche sind jedoch meist nur von kurzer Dauer. Die Schwankungen und die Weisheit des Aktienmarktes entspringen dem kollektiven Urteil vieler unabhängiger Marktteilnehmer.Die breite Masse der Anleger verfügt oft über ein erstaunlich sicheres Gespür für langfristige Trends.Langfristig betrachtet agiert der Aktienmarkt im Kern rational.Wir sollten uns daher davor hüten, aus dem irrationalen Verhalten einiger weniger vorschnell auf eine generelle Irrationalität des gesamten Marktes zu schließen.
Abbildung 7: Dow Jones Industrial Average (1928–1960)
Quelle: Wind
Wenn die Amsel ruft, ist der Frühling fast vorbei.
— Warren Buffett