Herausgeberhinweis: Dieser Artikel fasst eine Rede von Professor Liu Yuhui zusammen. Er ist Professor am Institut für Wirtschaftswissenschaften der Chinesischen Akademie der Sozialwissenschaften und Chefökonom von Tianfeng Securities. Die Rede hielt er am 20. Februar auf einer internen Konferenz.
Professor Liu Yuhui verfügt über fundierte akademische Expertise und eine solide wirtschaftswissenschaftliche Ausbildung. Seine Forschungsarbeiten zeichnen sich stets durch hohe Fachkompetenz und konkrete praktische Relevanz für Investitionsentscheidungen aus.
Zusammenfassung:
Der Schock der Pandemie führt zu einem offensichtlichen, massiven Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Was wir jedoch nicht direkt sehen können, ist die mögliche Entwicklung des potenziellen Wachstums – auch dieses könnte in einen freien Fall geraten. Diese Möglichkeit besteht durchaus. Welche politische Strategie sollten wir also wählen? Soll der Schwerpunkt auf der Angebots- oder der Nachfrageseite liegen?
Wenn der politische Fokus auf der Nachfrageseite liegt und diese schnell angekurbelt wird, entsteht eine positive Produktionslücke – was unweigerlich zu einem raschen Inflationsanstieg führt. Konzentriert sich die Politik hingegen auf die Angebotsseite (potenzielles Wachstum), geht es im Kern um eine Anpassung der grundlegenden Koordinaten der chinesischen Wirtschaft.
Vereinfacht im Rahmen des Balassa-Samuelson-Modells lässt sich das zentrale makroökonomische Problem Chinas auf die Diskrepanz zwischen dem nominalen und dem realen Wechselkurs des Renminbi reduzieren. Diese Kluft spiegelt die wirtschaftlichen Mietrenditen wider, die vom Immobilienmarkt ausgehen, sowie inflationäre Erwartungen. Langfristig verwandelt sie sich in systemische Risiken.
Aus makroökonomischer Sicht lässt sich der politische Handlungsrahmen zur Verringerung dieser Diskrepanz in vier Worten zusammenfassen: „Außen abwerten, innen aufwerten“. Eine Abwertung nach außen hängt von günstigen Gelegenheiten ab und ist schwer zu erreichen. Eine Aufwertung nach innen bedeutet hingegen, die Kaufkraft des Renminbi im Inland zu steigern.
Die durch die Pandemie verursachte massive Lücke bei den Lebensgrundlagen belastet den Immobilienmarkt (kurzfristig zeigt sie sich im Zusammenbruch öffentlicher Gesundheitsressourcen; im weiteren Sinne betrifft sie das Überleben von KMU, Beschäftigung und durch Inflation untergrabene Einkommen). Der Immobilienmarkt belastet die lokalen Regierungen, diese wiederum die Zentralregierung. Logisch betrachtet entsteht Spielraum für binnenwirtschaftliche Nachfragestimuli nur, wenn die Zentralregierung die USA unter Druck setzen kann – also Raum für eine Abwertung des Renminbi schafft. Andernfalls muss der Immobilienmarkt diesmal ohne Sicherheitsnetz die Rechnung begleichen. Können wir die USA wirklich unter Druck setzen? Derzeit nutzen unsere Gegner die Gelegenheit, um unseren strategischen Handlungsspielraum systematisch einzuschränken. Das anglo-sächsische Gen folgt der „Dark-Forest-Logik“ des Existenzkampfes – überlegen Sie selbst, wie wahrscheinlich ein Erfolg ist.
Als zentraler Knotenpunkt globaler Lieferketten und eine Volkswirtschaft mit einem BIP von 14 Billionen US-Dollar war China fast zwei Monate lang lahmgelegt. Die Reaktion der internationalen Finanzmärkte blieb jedoch nahezu aus. Dieser auffällige Kontrast lässt sich nur so erklären: Der Westen nutzt die Gelegenheit möglicherweise für lang geplante, aber bisher nicht gewagte Belastungstests – Tests zur Substanz des chinesischen Produktionsknotens und zu seiner tatsächlichen Austauschbarkeit.
Das ist die Realität, der wir uns stellen müssen. Wir müssen uns selbst retten – die „Weltfabrik“ retten – und zwar sofort. Das Ziel muss sein, wirtschaftliche Mietrenditen und institutionelle Kosten zu senken.
Die kurzfristige Erholung der Aktienmärkte ist lediglich das Ergebnis einer Geldflut: Die Zentralbank hat temporär einen „Ständer aufgestellt“. Gleichzeitig muss dieser Ständer zum richtigen Zeitpunkt wieder abgebaut werden, da sonst erhebliche negative Nebeneffekte drohen. Was die Kapitalmärkte langfristig wirklich umtreibt, ist nicht die kurzfristige Dynamik, sondern die Tatsache, dass Aktienbewertungen langfristig eine Funktion der wirtschaftlichen Governance – und weiter gefasst, möglicherweise der gesamten Governance-Struktur – darstellen.
Ob die Risikobereitschaft an den Aktienmärkten aufrechterhalten werden kann, hängt maßgeblich davon ab, ob die nachfolgenden politischen Maßnahmen deutlich erkennbare Bereitschaft und Fähigkeit zeigen, den Anstieg institutioneller Kosten im System zu bremsen oder gar umzukehren.
Unter dem Einfluss der Pandemie war China – eine Volkswirtschaft mit einem BIP von 14 Billionen US-Dollar – fast zwei Monate lang lahmgelegt; Produktion und Alltagsgeschäft kamen zum Erliegen. Das ist zweifellos ein katastrophaler Schock. Aus makroökonomischer Sicht befindet sich die Wirtschaft derzeit in einem Zustand, in dem die gesamtwirtschaftliche Nachfrage massiv einbricht. Ich habe in letzter Zeit keine empirischen Datenanalysen durchgeführt, sondern möchte heute meine Gedanken zu drei Aspekten vorstellen, die als Diskussionsgrundlage dienen sollen.
Erster Punkt: Abstrakter Rahmen
Zweiter Punkt: Konkrete Perspektive
Dritter Punkt: Kapitalmärkte und Aktien
1. Abstrakter Rahmen
In den vergangenen Jahren gab es zahlreiche Debatten zur chinesischen Makroökonomie – etwa über den „neuen Zyklus“ 2017 oder jüngst darüber, ob das Wachstumsziel von 6 % gehalten werden soll und ob nach der Pandemie Konjunkturstimuli nötig sind. Hinter diesen Debatten steht meiner Ansicht nach ein tieferer Unterschied in der Wahrnehmung: In welchem Zustand befindet sich das aktuelle potenzielle Wachstum Chinas? Es geht nicht um technische Messungen der Höhe der potenziellen Wachstumsrate, sondern darum, ob sich die Wirtschaft in einem stabilen oder instabilen Zustand befindet. Das ist die entscheidende Voraussetzung für die politische Orientierung und beeinflusst die Wahl der wirtschaftspolitischen Instrumente erheblich.
Ein stabiler Zustand bedeutet, dass die Wirtschaft im „Keynes’schen Universum“ operiert, wobei das Angebot als horizontale Gerade modelliert wird – konstant oder bestenfalls linear und langsam veränderlich.
Ein instabiler Zustand hingegen bedeutet, dass die Veränderung des Angebots nicht mehr linear verläuft; in bestimmten Zeitfenstern beschleunigt sie sich.
Meine Auffassung ist: Chinas potenzielles Wachstum befindet sich bereits seit einiger Zeit – möglicherweise sogar früher – in einem instabilen Zustand. Wir können beobachten, dass sich einige Faktorangebote und Faktorqualitäten mit zunehmender Geschwindigkeit verändern. Aufgrund begrenzter Datenfrequenz und bestehender Messmethoden ist eine Echtzeitverfolgung schwierig. Beispielsweise zeigt die Entwicklung der Geburtenzahlen in den letzten Jahren einen rückläufigen Trend; betrachtet man diese Variable in einem Wachstumsmodell, könnte sich das Verhältnis von Erwerbstätigen zu Rentnern bereits in einer Phase des strukturellen Wandels befinden. Ein weiteres Beispiel ist der Anstieg institutioneller Kosten. Herr Meng Xue’nong, ehemaliger Bürgermeister von Peking, der nach dem SARS-Ausbruch 2003 zurücktrat, wurde Jahre später von einem Freund nach jener Episode befragt. Seine Antwort war ein sehr aussagekräftiger Vers: „Auf engen Pfaden ist es klug, umzukehren – alle Beteiligten sind nur vorübergehend hier.“ In diesem System fühlen sich Menschen manchmal wie Marionetten an Fäden. Das ist kein rein individuelles Phänomen, sondern spiegelt eine tiefe Ohnmacht wider. Man spricht nicht offen darüber, doch die obersten Entscheidungsträger sind sich dessen bewusst. Das ist der Kern institutioneller Kosten. Eine Pandemie wirkt wie das Kontrastmittel vor einer CT-Untersuchung: Sobald eine Krise eintritt, steigen institutionelle Kosten rasch an. Innerhalb eines ökonomischen Modells zeigt sich das als negativer Schock auf die marginale Kapitalrendite (MPK), was zu einer strukturellen Veränderung dieser Variable führen kann. Auch wenn das mit aktuellen Methoden nicht in Echtzeit messbar ist, ist es für uns spürbar.
Daher möchte ich betonen: Unter dem Schock der Pandemie sehen wir den massiven Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage deutlich vor Augen. Was wir jedoch nicht sehen können, ist die Möglichkeit, dass auch das potenzielle Wachstum in einen solchen freien Fall geraten könnte.
Diese Möglichkeit besteht. Wie sollten wir dann politisch reagieren?
In den letzten drei bis fünf Jahren wurde deutlich spürbar, dass sich das wirtschaftliche Funktionsprinzip von dem vor fünf Jahren unterscheidet – und auch vom klassischen Keynes’schen Modell abweicht: Die Phillips-Kurve versagt. Einerseits sinkt die Wirtschaft beschleunigt ab, andererseits fällt die Kaufkraft des Geldes ebenfalls; während des Abschwungs steigt die Inflation offensichtlich an.
Bei einer Stimulierung schießen die Preise in die Höhe – zunächst für zyklische Industriegüter, dann für Konsumgüter des täglichen Lebens und schließlich für soziale Dienstleistungen; gleichzeitig verliert das Geld extrem schnell an Wert. Wird die Stimulierung eingestellt, tritt jedoch eine sich selbst verstärkende Schulden-Deflation auf. Verbreitet sich diese Stimmung, besteht die Gefahr, dass die Situation außer Kontrolle gerät. Es ist kein Geheimnis, dass die Statistiker des Nationalen Statistikamtes in den letzten Jahren viel getan haben, um die Erwartungen zu stabilisieren.
Daher stellt sich die Frage: Ist die Angebotsseite der Wirtschaft noch stabil?
Mein Denkansatz ist folgender: Ich habe diesen Zustand in den letzten Jahren so erklärt. Die Inflation während eines Abschwungs und das Versagen der Phillips-Kurve resultieren aus Problemen auf der Angebotsseite – nämlich aus einer fortwährenden Beeinträchtigung des Angebots durch negative Kräfte (eine Schädigung des langfristigen Wachstumspotenzials), während die Nachfrage durch etablierte Interessengruppen gestützt wird. Dadurch entsteht eine immer größer werdende Kluft zwischen Angebot und Nachfrage – eine hartnäckige, kaum zu bändigende Inflationserwartung. Das ist ein systemisches Funktionsprinzip, kein zeitlich begrenztes Phänomen; es ist im System verankert.
Das Gefühl ist natürlich schlecht – denn das „Kuchenwachstum“ verlangsamt sich oder stoppt, während das Geld an Wert verliert.
Nachdem wir den tatsächlichen Zustand der chinesischen Wirtschaft identifiziert haben, stellt sich die Frage: Wo sollte der politische Schwerpunkt nach dem Pandemieschock liegen – auf der Angebots- oder der Nachfrageseite? Konzentrieren wir uns auf die Nachfrageseite, ist die Antwort einfach: Geldpolitik, Fiskalpolitik, Immobilienpolitik – „Hebt man den Nachttopf, fließen die Goldmünzen“. Doch was bleibt am Ende übrig?
Unter dem Schock der Pandemie sehen wir den massiven Einbruch der Nachfrage deutlich. Was wir nicht sehen, ist die Möglichkeit eines ebensolchen Einbruchs beim potenziellen Wachstum.
Diese Möglichkeit besteht. Wie sollten wir politisch reagieren? Soll der Schwerpunkt auf der Angebots- oder der Nachfrageseite liegen?
Liegt der politische Schwerpunkt auf der Nachfrageseite und wird diese rasch angekurbelt, entsteht eine positive Produktionslücke – was zwangsläufig zu einem schnellen Inflationsanstieg führt.
Liegt der politische Fokus auf der Angebotsseite (potenzielles Wachstum), geht es im Kern um die Anpassung der grundlegenden Koordinaten der chinesischen Wirtschaft. Die Pandemie wirkt dabei wie das Kontrastmittel vor einer CT-Untersuchung: Die zuvor verschwommenen Koordinaten treten plötzlich klar zutage. Welche Koordinaten sind gemeint? Im globalen Kontext ist vor allem die Beziehung zwischen China und den USA entscheidend; innerstaatlich sind es die Beziehungen zwischen Staat und Markt, Zentralregierung und lokalen Behörden, staatlichen Institutionen und Zivilgesellschaft sowie zwischen Bevölkerung und Kapital – kurz: die „Governance“. Das dürfte der zentrale Forschungsschwerpunkt unserer wissenschaftlichen Gemeinschaft sein.
2. Konkrete Perspektive
Auf konkreter Ebene lässt sich die Makroökonomie vereinfacht im Balassa-Samuelson-Modell darstellen: Das zentrale makroökonomische Problem Chinas reduziert sich auf die Diskrepanz zwischen dem nominalen und dem realen Wechselkurs des Renminbi. In den letzten zwei bis drei Jahren hat sich diese Kluft vergrößert und vertieft. Vereinfacht ausgedrückt: Der Renminbi ist heute weniger wert als 7 US-Dollar. Unter strikter Kapitalkontrolle wird der nominale Wechselkurs bei „7“ gehalten. Werfen Sie einen Blick auf die chinesische Zahlungsbilanz seit 2015: Die auffälligste Veränderung ist die enorme Größe der „Fehlerposition“. Der Außenhandelsüberschuss kann nicht mehr in echte Devisenreserven umgewandelt werden. Warum?
Die ökonomische Bedeutung dieser Wechselkurs-Diskrepanz spiegelt die wirtschaftlichen Mietrenditen wider, die vom Immobilienmarkt ausgehen, sowie inflationäre Erwartungen. Langfristig verwandelt sie sich in systemische Risiken und erhöht die Wahrscheinlichkeit eines „Minsky-Moments“.
Aus makroökonomischer Politiksicht lässt sich der Handlungsrahmen zur Verringerung dieser Diskrepanz in vier Worten zusammenfassen: „Außen abwerten, innen aufwerten“.
„Außen abwerten“ hängt von günstigen Gelegenheiten ab – ehrlich gesagt ist das schwer zu erreichen. Letztes Jahr gelang es uns, den Wechselkurs über 7 zu drücken – das war keineswegs einfach und beruhte weitgehend auf dem politischen Geschick unserer Führung. „Innen aufwerten“ bedeutet hingegen, die Kaufkraft des Renminbi im Inland zu steigern – eine stärkere „Kaufkraft-Wirbelsäule“. Geschieht das, wissen alle Ökonomen, was das impliziert – ich vertiefe das hier nicht.
Hier möchte ich einen sich gerade entwickelnden logischen Zusammenhang skizzieren, der als Referenz dienen kann.
Die durch die Pandemie verursachte massive Lücke bei den Lebensgrundlagen belastet den Immobilienmarkt (kurzfristig zeigt sie sich im Zusammenbruch öffentlicher Gesundheitsressourcen; im weiteren Sinne betrifft sie das Überleben von KMU, Beschäftigung und durch Inflation untergrabene Einkommen). Der Immobilienmarkt belastet die lokalen Regierungen, diese wiederum die Zentralregierung. Logisch betrachtet entsteht Spielraum für binnenwirtschaftliche Nachfragestimuli nur, wenn die Zentralregierung die USA unter Druck setzen kann – also Raum für eine Abwertung des Renminbi schafft. Andernfalls muss der Immobilienmarkt diesmal ohne Sicherheitsnetz die Rechnung begleichen. Können wir die USA wirklich unter Druck setzen? Derzeit nutzen unsere Gegner die Gelegenheit, um unseren strategischen Handlungsspielraum systematisch einzuschränken. Das anglo-sächsische Gen folgt der „Dark-Forest-Logik“ des Existenzkampfes – überlegen Sie selbst, wie wahrscheinlich ein Erfolg ist.
Als zentraler Knotenpunkt globaler Lieferketten und eine Volkswirtschaft mit einem BIP von 14 Billionen US-Dollar war China fast zwei Monate lang lahmgelegt. Die Reaktion der internationalen Finanzmärkte blieb jedoch nahezu aus. Die Märkte stiegen weiter und erreichten neue Höchststände – fast so, als ignorierten sie die Lage. Dieser auffällige Kontrast lässt sich nur so erklären: Der Westen nutzt die Gelegenheit möglicherweise für lang geplante, aber bisher nicht gewagte Belastungstests – Tests zur Substanz des chinesischen Produktionsknotens und zu seiner tatsächlichen Austauschbarkeit. Dieses Gefühl teile ich mit Bürgermeister Huang Qifan, dessen jüngste Aussagen in dieser Hinsicht sehr ähnlich sind: Er sieht in der aktuellen Pandemie die größte Gefahr für Chinas globalisierte Lieferketten – falls „Ersatzlieferanten“, die China ersetzen könnten, tatsächlich in Betrieb genommen werden, könnten einige Fabriken dauerhaft nicht mehr nach China zurückkehren.
Ich habe auch Kollegen befragt: Foxconn (Hon Hai), Apples Auftragsfertiger, produziert derzeit mit voller Kapazität in Indien, Mexiko und Thailand. Das erklärt möglicherweise auch, warum der US-Aktienmarkt in letzter Zeit nahezu unbeeinflusst blieb und weiter stieg.
In den letzten beiden Jahren erschien ein populäres Buch zur historischen Politikwissenschaft mit dem Titel „Der Knotenpunkt“ („The Pivot“), das einen umfassenden Rahmen für globale Lieferketten und gigantische Volkswirtschaften entwirft. Nach dieser Krise werden nun jedoch der Wert und die Substanz dieser Konzepte auf die Probe gestellt. Die konkrete Perspektive ist genau diese – das ist die Realität, der wir uns stellen müssen. Wir müssen uns selbst retten – die „Weltfabrik“ retten – und zwar sofort. Das Ziel muss sein, wirtschaftliche Mietrenditen und institutionelle Kosten zu senken.
Die Schlussfolgerung aus alledem ist: Unsere gegenwärtige makroökonomische Politik hat möglicherweise nur eine Richtung – nicht zuletzt deshalb, weil wir keine Alternative haben.
3. Kapitalmärkte
Die kurzfristige Entwicklung der Aktienmärkte ist im Grunde nichts anderes als eine Geldflut. Kurzfristig entspricht die Bereitstellung von 3 Billionen Yuan durch Offenmarktgeschäfte einer temporären „Ständer-Aufstellung“ durch die Zentralbank – daher erfolgte die Erholung sehr rasch. Diese Gelder fließen nicht direkt in den Aktienmarkt, sondern die enorme Liquidität entspannt das gesamte Schuldengeflecht, wodurch die Risikobereitschaft steigt und Bankguthaben in Aktieninvestments umgelenkt werden.
Was die Kapitalmärkte langfristig wirklich umtreibt, ist nicht die kurzfristige Dynamik, sondern die Tatsache, dass Aktienbewertungen langfristig eine Funktion der wirtschaftlichen Governance darstellen – kein Barometer der Wirtschaftsentwicklung, sondern, weiter gefasst, möglicherweise eine Funktion der gesamten Governance-Struktur.
Ich möchte hier ein anschauliches Bild verwenden: Die chinesische Wirtschaft gleicht derzeit einem schwer beladenen Lastwagen, der mit angezogener Handbremse bergab rollt. Durch jahrelanges Hebeln befindet sich der Lastwagen möglicherweise sogar in einem stark überladenen Zustand, während die Steigung immer steiler wird. In den letzten Jahren haben alle akzeptiert, dass die chinesische Wirtschaft sich bergab bewegt. Dieses Modell hat über Jahre hinweg Risiken angesammelt – und wir kennen sogar die Richtung ihrer Auflösung. Jeder Aktienhändler trägt in sich ein starkes „makroökonomisches Universum“ – ja, jeder ist praktisch ein kleiner, aber bedeutender Makroökonom. Die systemischen Risiken, die sich in der chinesischen Wirtschaft angesammelt haben, sind jedem bekannt; sie existieren objektiv. Was die Aktienmärkte wirklich umtreibt, ist die Frage, ob wir in der Lage sind, den Prozess der Risikofreisetzung zu steuern und zu bewältigen – ob der Fahrer dieses Lastwagens ihn sicher, stabil und ohne Krise bergab lenken kann.
Seit der hochrangigen Positionierung der Kapitalmärkte durch das Zentralkomitee zu Beginn des vergangenen Jahres hat sich der Aktienmarkt deutlich verbessert. Die gesamte Gesellschaft setzt große Hoffnungen in den Aktienmarkt – etwa auf eine historische Mission, auf politischen Willen und auf nationale Zielsetzungen. Die aktuelle Begeisterung für Technologieaktien und der deutliche Anstieg der Risikobereitschaft spiegeln das eindrucksvoll wider – ein großer Fortschritt, der auf vielfältige Bemühungen zurückzuführen ist.
Ob die Risikobereitschaft an den Aktienmärkten aufrechterhalten werden kann, hängt maßgeblich davon ab, ob die nachfolgenden politischen Maßnahmen deutlich erkennbare Bereitschaft und Fähigkeit zeigen, den Anstieg institutioneller Kosten im System zu bremsen oder gar umzukehren. Die aktuelle Pandemie wirkt wie das Kontrastmittel vor einer CT-Untersuchung – gemäß der Formulierung der Zentralregierung handelt es sich um einen „großen Test der Governance“. Nach der Injektion treten alle Koordinaten klar zutage. Wie gehen wir nun weiter vor? Können wir dies erfolgreich bewältigen? Genau hier liegt die eigentliche Prüfung für die Aktienmärkte. Die kurzfristige Erholung ist lediglich das Ergebnis einer Geldflut; der temporäre „Ständer“, den die Zentralbank aufgestellt hat, muss jedoch zum richtigen Zeitpunkt wieder abgebaut werden – andernfalls drohen erhebliche negative Nebeneffekte.
Ob dieser Markt langfristig Bestand hat und tatsächlich die von der Zentralregierung zugewiesene zentrale Rolle – „einen Faden ziehen, um das Ganze in Bewegung zu setzen“ – bei der Optimierung der Ressourcenallokation übernehmen kann, hängt entscheidend davon ab, ob wir ernsthaft und nachhaltig bemüht sind, wirtschaftliche Mietrenditen zu unterdrücken und institutionelle Kosten zu senken.
Die obigen drei Aspekte stellen lediglich konzeptionelle Einsichten dar – ohne umfangreiche Daten oder empirische Forschung – und dienen lediglich als Referenz und Gesprächsgrundlage.